李夢(mèng)瑤

[摘 要]隨著中國金融市場(chǎng)股權(quán)分置和再融資制度的進(jìn)一步完善，定向增發(fā)引起金融領(lǐng)域從業(yè)人士的關(guān)注，關(guān)于其收益的研究已成時(shí)下的熱點(diǎn)，本文簡單概述了定向增發(fā)的研究意義和理論基礎(chǔ)，指出了定向增發(fā)收益來源和主要的風(fēng)險(xiǎn)，從定增折扣率、個(gè)股成長、市場(chǎng)漲跌三個(gè)方面分析了影響定向增發(fā)收益率的因素。以供參考

[關(guān)鍵詞]定向增發(fā);收益率;影響因素

[中圖分類號(hào)]F276.6 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

1 定向增發(fā)概述

上市公司的融資一般分為債權(quán)融資和股權(quán)融資，定向增發(fā)屬于股權(quán)融資的一種，從參與范圍上來看，公開增發(fā)面向散戶，而定向增發(fā)是和大機(jī)構(gòu)的交易，一般多用于公司拓展新業(yè)務(wù)進(jìn)行融資，通過定向增發(fā)融資來的股份不需要贖回。定向增發(fā)是上市公司向符合條件少數(shù)投資者非公開發(fā)行股票的行為，也稱為私募，發(fā)行價(jià)會(huì)低于市價(jià)，但不得低于90%，購入定向增發(fā)的股票存在一定時(shí)限的封閉期，募資的用途必須符合國家產(chǎn)業(yè)政策，上市公司也不能存在違規(guī)行為。

上市公司定向增發(fā)的目的是從公司長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)來考慮盈利，此類公司短期不會(huì)缺少資金，定向增發(fā)按照發(fā)行目的可以劃分為項(xiàng)目融資型和非項(xiàng)目融資型，前者因?yàn)橛芯唧w公開的項(xiàng)目內(nèi)容，可以向市場(chǎng)傳遞更加具體的信息，也更能吸引資金，因此項(xiàng)目融資類定向增發(fā)比非項(xiàng)目融資類定向增發(fā)在短期內(nèi)對(duì)公司自身股價(jià)提升較為明顯。此外公司大股東如果對(duì)自身控股地位不牢固，也可能要求公司增發(fā)股票來鞏固大股東的控股地位;同時(shí)也是一種公司利益輸送的手段，可以讓相關(guān)利益人以低于市場(chǎng)價(jià)認(rèn)購股票，可以做到無風(fēng)險(xiǎn)套利。

我國定向增發(fā)項(xiàng)目有準(zhǔn)入門檻高，股票折價(jià)發(fā)售，鎖定期限制等特點(diǎn)，上市公司需要指定定增計(jì)劃，發(fā)出定向增發(fā)協(xié)議，經(jīng)過董事會(huì)發(fā)布預(yù)案，股東大會(huì)審議通過，發(fā)出定增公告，并且經(jīng)過證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核核準(zhǔn)通過后，上市公司可以公開其定向增發(fā)上市日，增發(fā)股份解禁方面，按照相關(guān)法律，大股東封鎖期三年，投資機(jī)構(gòu)封鎖期一年，完成后才可定向增發(fā)新股;主要面向機(jī)構(gòu)投資者，境外機(jī)構(gòu)，大股東及其關(guān)聯(lián)方，境內(nèi)自然人等，其中投資機(jī)構(gòu)是與上市公司非直接關(guān)系的投資者參與定增項(xiàng)目的有效途徑，由于定增項(xiàng)目準(zhǔn)入門檻基本上為百萬級(jí)投資，普通投資者必須通過投資機(jī)構(gòu)參與到定增項(xiàng)目中來，由于信息壁壘和鎖定期的存在，也增加了投資者的持股風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)而作用于定增的價(jià)格，并非所有的定增項(xiàng)目都有穩(wěn)定的收益，各個(gè)時(shí)間段不同層面的因素都會(huì)影響到整個(gè)項(xiàng)目的最終收益，當(dāng)下金融市場(chǎng)改革不斷深入，投資的準(zhǔn)入條件也在不斷變化，如何判斷投資進(jìn)場(chǎng)的時(shí)機(jī)和籌備周全的投資策略是業(yè)界的研究重點(diǎn)。

2 定向增發(fā)收益與風(fēng)險(xiǎn)

定向增發(fā)行為收益主要來源于三個(gè)方面，其一是大盤收益，受到經(jīng)濟(jì)周期、宏觀政策、貨幣政策等一系列因素影響，此部分收益因?yàn)椴淮_定性很難以合理對(duì)未來收益估值，這種系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)性收益可以看成是定向增發(fā)的一種相對(duì)收益;其二是上市公司通過定向增發(fā)讓自身價(jià)值上升帶來的收益，定向增發(fā)使得公司基本面得到改善，定向增發(fā)股價(jià)估值提升，股價(jià)上漲，自身的價(jià)值也隨之水漲船高;其三是定增折扣差價(jià)，一般定增的價(jià)格都比股票現(xiàn)價(jià)較低，因?yàn)橛邢奘鄣挠绊?，相?dāng)于購入打折的股票，但這部分收益也隨之帶來不少風(fēng)險(xiǎn)，定增股票作為非流通股有自身的限售期，一年到三年不等，普遍認(rèn)為是鎖定一年后才能出售，這部分折扣的差價(jià)不會(huì)低于定價(jià)日前二十天均價(jià)的90%。

定向增發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)有以下兩點(diǎn)，首先是市場(chǎng)方面，定向增發(fā)可以歸納到一級(jí)半市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)與二級(jí)市場(chǎng)股票類似，定向增發(fā)的產(chǎn)品相比二級(jí)市場(chǎng)直接拿票還是有一定優(yōu)勢(shì)的，一般都是折價(jià)購入股票，這里最大的風(fēng)險(xiǎn)就是大盤的整體走向，權(quán)重占比高達(dá)70%，如果在市價(jià)較高時(shí)參與定向增發(fā)，大盤指數(shù)一旦暴跌，就會(huì)產(chǎn)生虧損。此外定向增發(fā)參與后，投資者獲得的股票存在一年到三年不等的封閉限售期，這期間禁止交易，流動(dòng)性弱，對(duì)于風(fēng)云變幻的股市來說，任何一個(gè)因素都有可能在解禁后給股票帶來巨大的下行壓力，大盤整體水平下降，投資者就容易產(chǎn)生虧損，而這部分時(shí)間禁售的限制，很可能讓投資者無法從大盤下降的趨勢(shì)中及時(shí)抽身止損。其次是公司方面，部分定向增發(fā)的公司股價(jià)處于過熱狀態(tài)，往往會(huì)出現(xiàn)自身價(jià)值與股價(jià)偏差過高的情況，這是因?yàn)榇罅坎缓侠淼耐稒C(jī)行為所導(dǎo)致的假象，投資者不能準(zhǔn)確地判斷所投資公司的真實(shí)價(jià)值，估值不夠合理可能導(dǎo)致自身持有價(jià)位水平高的股票，為日后拋出帶來阻礙。

如果是普通投資人通過私募等參與到定增產(chǎn)品中，更加需要關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的安排，定向增發(fā)投資是一次性買賣，想要獲得高收益，買入的步驟十分關(guān)鍵，賣得好也決定了最終的投資成績，所以對(duì)于基金管理的歷史業(yè)績和投資策略是很重要的考察部分;此外定向增發(fā)資金的用途也很關(guān)鍵，如果募集資金用于投資上市公司非主營業(yè)務(wù)或者僅僅是研發(fā)投入，那勢(shì)必給投資者帶來損失;由于定增產(chǎn)品合同條款寬泛，產(chǎn)品管理人具有更大的自主權(quán)，如果上市公司選擇出現(xiàn)問題，就會(huì)給投資者帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

定向增發(fā)的收益是上市公司自身價(jià)值提升和折扣差價(jià)等多方面綜合推動(dòng)而成的，投資發(fā)行定向增發(fā)的公司有一定成長空間，穩(wěn)步發(fā)展的定增項(xiàng)目是投資者成功的基石，同時(shí)，由于其相對(duì)于普通股價(jià)的折扣率也為投資者提供了一定的安全邊際，但總的來看，合理考察，對(duì)上市公司合理估值是投資者參與的客觀依據(jù)。

3 定向增發(fā)收益率影響因素分析

3.1 定增折價(jià)收益率影響因素

按照目前的發(fā)行規(guī)則，對(duì)于競(jìng)價(jià)定增來說，發(fā)行價(jià)會(huì)低于市場(chǎng)價(jià)，目前市場(chǎng)上定增折價(jià)在20%左右，在其他條件相同的情況下參與定增的折價(jià)是定增收益的一部分來源，越高的折價(jià)率，也就是意味著更大幾率獲得超額收益，但由于其流動(dòng)性較弱，也可以認(rèn)為折價(jià)率是定增股票在封閉期禁止交易的補(bǔ)償，具有一定風(fēng)險(xiǎn)。折扣率是影響收益的重要因素，但并不意味著但凡打折的項(xiàng)目就能閉著眼睛選。隨著定增市場(chǎng)參與者的迅速擴(kuò)容，定增折扣空間有日益縮小之勢(shì)，在此背景下，定增項(xiàng)目的賺錢效應(yīng)，勢(shì)必要回到定增上市公司本身的質(zhì)地上來。對(duì)投資標(biāo)的基本面的充分研究，顯得尤為必要。

折價(jià)收益率與公司市值、發(fā)行比例、發(fā)行規(guī)模、公司經(jīng)營狀況密切相關(guān)，一般來說，市值高的公司資本雄厚，市場(chǎng)地位牢固，信用良好，在定增項(xiàng)目中有一定自主權(quán)，給予投資者的折價(jià)率也會(huì)相對(duì)較低，和折價(jià)率的收益呈反向相關(guān)，與之相對(duì)的是部分收益率較低的公司，這類公司更加傾向于債務(wù)融資來獲得公司運(yùn)營資本，由于債務(wù)融資對(duì)于公司的壓力大，為了緩解資本架構(gòu)的平衡，這些公司對(duì)于股權(quán)融資寄予高期望，為了吸引投資者，往往給予較大的折價(jià)率，和折價(jià)收益率呈正向相關(guān)，從歷史數(shù)據(jù)來看，發(fā)行價(jià)越低，發(fā)行折價(jià)率越高的項(xiàng)目，投資者參與獲得的收益率越高。此外企業(yè)自身的經(jīng)營狀況也和折價(jià)收益密切相關(guān)，一般認(rèn)為公司稅前凈利潤值越大，其經(jīng)營狀況越好，在公司的角度，與投資者談判時(shí)處于優(yōu)勢(shì)地位，投資者也往往會(huì)看中企業(yè)未來的發(fā)展趨勢(shì)，這樣就會(huì)帶來較低的折價(jià)收益，和折價(jià)收益率負(fù)相關(guān)。但大多數(shù)投資者并非局限于眼前的折價(jià)收益，此類公司的定增項(xiàng)目也有其投資價(jià)值。

3.2 定向增發(fā)個(gè)股收益影響因素

個(gè)股成長收益即個(gè)股阿爾法收益，增發(fā)實(shí)施后的每股凈資產(chǎn)增長。定向增發(fā)的價(jià)格一般情況下要高于上市公司每股凈資產(chǎn)值，因此，實(shí)施增發(fā)后上市公司每股凈資產(chǎn)值將會(huì)提高，每股收益由企業(yè)的凈利潤和總股數(shù)共同決定。只要企業(yè)的凈利潤增長，在股本數(shù)不變的情況下，企業(yè)的EPS就會(huì)增加，那即使在PE不變的情況下，企業(yè)股價(jià)也會(huì)上漲。

對(duì)于個(gè)股收益影響最大就是增發(fā)前的每股收益EPS，很多定向增發(fā)項(xiàng)目會(huì)讓上市公司翻身做主，產(chǎn)生脫胎換骨的變化，讓一個(gè)過去業(yè)績較差的公司成為一個(gè)業(yè)績良好的公司，業(yè)績的變化可以讓參與定向增發(fā)項(xiàng)目的投資者獲得非常可觀的收益，參與項(xiàng)目收益率和增發(fā)前EPS呈一定的負(fù)相關(guān)，也就是說實(shí)施增發(fā)的公司之前業(yè)績?cè)讲?，參與收益越高。此外，企業(yè)實(shí)施增發(fā)的業(yè)績?cè)鲩L預(yù)期也是關(guān)鍵的椅墊，上市公司為項(xiàng)目而定向增發(fā)獲得資金，此類項(xiàng)目一般具有較好的盈利前景，否則也不值得公司為其額外私募融資，通過增發(fā)股票直接注入的資本也具有較強(qiáng)的盈利能力，定向增發(fā)對(duì)于上市公司未來的業(yè)績?cè)鲩L會(huì)有正面的預(yù)期，這種預(yù)期可以影響到上市公司的股價(jià)，從而提高個(gè)股收益。最后即個(gè)股市場(chǎng)收益率對(duì)股票價(jià)值的影響，市場(chǎng)收益率大，個(gè)股上漲的概率越大，其影響的權(quán)重達(dá)到80%，但值得一提的是，政策情況下市場(chǎng)市盈率處于高位時(shí)，并不是買入定增股票的時(shí)機(jī)，其預(yù)計(jì)收益率反而會(huì)下降。

3.3 市場(chǎng)波動(dòng)收益影響因素

市盈率是金融市場(chǎng)上最具特色的一個(gè)指標(biāo)，反映了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，PE的倍數(shù)是企業(yè)價(jià)值在二級(jí)市場(chǎng)的乘數(shù)，所有上市公司的PE 構(gòu)成了A股市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)企業(yè)的盈利狀況未發(fā)生重大變化時(shí)，估值的漲跌就成為股價(jià)波動(dòng)的主要原因。PE倍數(shù)的升漲成為了定增盈利的又一來源，這個(gè)就是所謂的β收益。因此，選擇大盤合適的點(diǎn)位、在估值合適的時(shí)機(jī)參與定增，是獲得定增盈利的重要因素。

總的來說機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資標(biāo)的選擇時(shí)一定要慎重，不能僅僅看到定增公司的表面，還需要深入研究，在眾多的定增標(biāo)中找到合適的投資對(duì)象

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