張慶昌

FOF（Fund of Funds），與傳統(tǒng)基金直接投資股票、債券、商品、匯率等資產(chǎn)不同，它以投資基金為標的。從投資對象看，F(xiàn)OF可分為三類，投資于私募股權（Private Equity）的FOF，投資于公募基金（Mutual Fund）的FOF以及投資于對沖基金（Hedge Fund）的FOF。第一只FOF是由羅斯柴爾德家族于1969年11 月推出的Leveraged Capital Holdings， 屬于對沖基金FOF。私募股權FOF則興起于20世紀70年代，機構通過發(fā)行FOF產(chǎn)品大大降低了私募股權參與者的門檻。第一只真正的公募FOF于1985年由Vanguard 公司推出，70%投資權益，30%投資債券。從此拉開公募FOF快速發(fā)展的序幕。根據(jù)ICI統(tǒng)計，1990年，美國市場共20只FOF，14.26億美元。此后，公募FOF一直呈現(xiàn)資金凈流入態(tài)勢，即使在2009— 2011年公募行業(yè)整體上出現(xiàn)資金流出的情況下，F(xiàn)OF資金也是凈流入的。截止到2017年底，美國共有1400只FOF，規(guī)模達到2.2萬億美元，占公募基金總規(guī)模的比例為11.8%。1990—2017年，F(xiàn)OF基金年均增長31%。

401k的推出為美國FOF發(fā)展提供了資金來源，是推動FOF發(fā)展的核心驅(qū)動力。401K計劃是指美國1978年《國內(nèi)稅收法》新增的第401條k項條款的規(guī)定。1981年， 美國又出臺了相應的實施規(guī)則。在20世紀90年代，美國401k計劃開始普及，個人退休賬戶（IRA）規(guī)模逐步擴大，養(yǎng)老金快速的流入資本市場，成為FOF市場的最主要資金來源。相應的產(chǎn)品為目標日期基金。

美國FOF的投資策略和理念

以投資標的劃分，F(xiàn)O F可分為內(nèi)部基金FOF和全市場基金FOF。以管理人劃分，F(xiàn)OF可分為內(nèi)部管理FOF和第三方管理FOF。因此，F(xiàn)OF存在四種典型的運作模式。不同類型的公司根據(jù)自身實際情況，選擇最適合自己的模式。一般情況下，規(guī)模較大、產(chǎn)品種類齊全、投研實力強的基金公司常常采用內(nèi)部管理+內(nèi)部基金的模式，而規(guī)模較小、產(chǎn)品種類偏少， 但銷售渠道較強的基金公司常以外部管理人+全市場基金的模式運行。內(nèi)部管理+ 內(nèi)部基金FOF模式，以Vanguard基金公司代表。該模式下由發(fā)行FOF的基金公司自己進行管理，并投資自己公司發(fā)行的基金產(chǎn)品。該模式對發(fā)行的公司要求較高，需要具有較強的投研管理團隊以及豐富的產(chǎn)品種類。該模式的優(yōu)勢在于管理團隊和標的都屬于自己公司，費用最低。內(nèi)部管理+全市場基金FOF模式，以John Hancock基金公司為代表。該模式下由發(fā)行FOF的基金公司自己進行管理，但投資范圍為全市場的基金產(chǎn)品。該模式優(yōu)勢在于可投資的產(chǎn)品更豐富，也避免了投資本公司可能產(chǎn)生的道德風險。不足之處在于該模式會提高基金的費用。第三方管理+ 內(nèi)部基金FOF模式，以美國富達基金公司的子公司Strategic Adviser公司為代表。該模式下由第三方投顧機構進行管理，投資標的僅限于發(fā)行公司自己的基金產(chǎn)品。該模式優(yōu)勢在于能夠?qū)崿F(xiàn)第三方機構與發(fā)行公司優(yōu)勢互補，是當前的主流模式。第三方管理+全市場基金FOF模式，以銀行和保險為代表。該模式下發(fā)行方自身的投研管理團隊較弱，但渠道較強，所以管理交由第三方管理。投資標的為全市場基金產(chǎn)品。

FOF投資策略主要有目標日期型、目標風險型和動態(tài)配置型策略。2017年，三種策略分別占比57%、18%和25%。

目標日期策略，會有一個既定的目標日期，一般情況下，隨著既定日期的臨近，會不斷的調(diào)整持倉，減少權益類資產(chǎn)的配置，增加固定收益率資產(chǎn)的配置，在不同生命周期的風險承受能力內(nèi)，實現(xiàn)既定的目標。該策略很適合養(yǎng)老資金，是養(yǎng)老資金的主流投資策略。目標日期基金多以退休日期命名，一般會每隔5年設置一個基金。比如“目標日期2040基金”就主要是為將在2038至2042退休的人群設置的。目標日期策略的優(yōu)點在于投資期限長，以投資者生命周期不同階段的風險偏好為基準進行資產(chǎn)權重調(diào)整，極大地滿足了養(yǎng)老和教育的投資需求。而目標日期策略的缺陷在于資產(chǎn)下滑曲線預先設定，不能根據(jù)市場環(huán)境的變化改變組合構成。

目標風險策略，與目標日期策略預先設定目標日期不同，預先設定投資組合的風險水平，然后通過投資比例調(diào)整將組合風險控制在約定的水平之下。目標日期策略和目標風險策略既相互區(qū)別又相互聯(lián)系，對于投資者的生命周期來說，目標日期策略是動態(tài)的、連續(xù)的投資方式，目標風險策略是靜態(tài)的、截面的投資需求，而目標日期策略可以由一系列風險水平不斷下降的目標風險策略構成。根據(jù)風險水平的不同，可以大致將目標風險策略分為三種基本類型，分別為積極型、穩(wěn)健型和保守型，一些基金公司可能存在更精細的劃分方法。通過對風險水平進行劃分之后， 投資者就可以根據(jù)自身的風險偏好選擇相應的投資組合，目標風險策略的風險水平相對穩(wěn)定，能夠給予投資者比較清晰的風險預期。美國的目標風險型 FOF 主要采用三種方式配置資產(chǎn)：第一種是跟蹤目標風險指數(shù)，進 行指數(shù)化投資;第二種是依照固定的大類資產(chǎn)比例進行投資;第三種是按照風險水平主動分 配資產(chǎn)權重。

動態(tài)配置型策略，更多地采用主動性管理，依靠基金經(jīng)理對資產(chǎn)價格走勢的主動判斷，分配資產(chǎn)配置比例。這類FOF對基金經(jīng)理的擇時能力和擇基能力有著較高的要求，適合期望獲得資產(chǎn)價格上行收益同時自身缺乏判斷能力的投資者。當然， 動態(tài)配置型FOF的風險相對較高，一旦基金經(jīng)理對市場判斷失誤，可能使基金凈值遭受較大的回撤。事實上，從美國動態(tài)配置型FOF近5年的業(yè)績表現(xiàn)來看，其夏普比率低于平均水平，管理難度較大。

F O F的管理模式和配置策略豐富多樣，產(chǎn)品創(chuàng)新層出不窮，但核心理念是統(tǒng)一的，即通過分散化投資的方法來提高產(chǎn)品的收益風險特征，分散化理念大致可以在三個維度上進行實施。

資產(chǎn)間分散化投資。針對養(yǎng)老金市場投資需求而出現(xiàn)的目標日期基金和目標風險基金是最主要的兩個公募FOF產(chǎn)品種類，兩者規(guī)模和數(shù)量占比均超60%，核心投資理念都是通過在大類資產(chǎn)間進行分散化投資來實現(xiàn)資產(chǎn)長期的保值增值：前者的設計目標是為在特定時間退休的投資者提供一站式服務的解決方案，通過不斷調(diào)整投資組合在股票資產(chǎn)、債券資產(chǎn)和現(xiàn)金間的比例來適應投資者在不同人生階段的收益風險偏好;后者則將風險水平的選擇權交給投資者自己，投資者可以根據(jù)自己在不同階段的風險偏好來選擇積極、平衡或保守型產(chǎn)品。

因子間分散化投資。隨著 ETF市場的快速發(fā)展，ET F產(chǎn)品種類得到極大豐富。除了原有的寬基、行業(yè)等指數(shù)ETF產(chǎn)品外，各種策略指數(shù)的出現(xiàn)給予了ETF市場巨大的發(fā)展動力。近年來，Smart Beta ETF產(chǎn)品大放異彩，投資者在ETF產(chǎn)品上構建投資組合，不僅可以實現(xiàn)在資產(chǎn)間投資的分散化，還可以通過在不同風格的Smart Beta產(chǎn)品上構建組合來實現(xiàn)因子間的分散化投資。根據(jù) Morningstar的彭博統(tǒng)計，2007年底，美國共有9524家公司的562個ETF組合策略管理著920億美元的資產(chǎn)。截至2018年3季度，已經(jīng)有來自151 家機構的1898個ETF組合策略，管理著近3.7萬億美元的資產(chǎn)，增長速度驚人。

策略間分散化投資。多策略FOF通常應用于對沖基金之上，以FOHF的產(chǎn)品形式存在?？v觀2000年至今不同對沖基金策略的年度表現(xiàn)，單個策略在不同市場環(huán)境下表現(xiàn)差異極大，通過多策略的分散化投資可以取得更穩(wěn)定的投資收益。

中國FOF的現(xiàn)狀

我國FOF尚處于起步階段。2005年5 月，中國最早的一只券商FOF為招商基金寶。這種券商發(fā)行的FOF既可以投資公募基金，也可以投資二級市場中的個券。后來由于監(jiān)管放松私募基金和銀行理財產(chǎn)品的投資范圍，這種券商FOF與之沒有本質(zhì)的區(qū)別，之后一直沒有發(fā)展起來。2014年7月，證監(jiān)會頒布《公開募集證券投資基金運作管理辦法》，正式確定了公募FOF 的法律地位。2016年9月，證監(jiān)會頒布《中國公開募集證券投資基金運作指引第2號——基金中基金指引》，指引規(guī)定了FOF的投資約束等。2017年9月，第一批公募FOF獲批，共6只。截至到2018年12 月，共三批，14只公募FOF獲批。2007年5月，證監(jiān)會下發(fā)《養(yǎng)老型公開募集證券投資基金指引（試行）》。2008年3月， 證監(jiān)會發(fā)布《養(yǎng)老目標證券投資基金指引（試行）》。2018年6月，共14只養(yǎng)老目標型基金獲批。截止到2018年12月，公募FOF 基金規(guī)模總計在114億元左右，券商FOF 產(chǎn)品規(guī)模在416億左右。

FOF的主力資金有望迎來大發(fā)展。美國FOF的發(fā)展歷程顯示，F(xiàn)OF的主力資金來自養(yǎng)老資金，具有保值增值特點。當前市場投資者更多的是以增值為目的，這就要求基金的業(yè)績彈性大，與FOF的宗旨相矛盾。隨著個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點的開始，未來養(yǎng)老型資管產(chǎn)品或?qū)⒊蔀橹袊牡谌B(yǎng)老支柱，考慮到當前中國的人口年齡結構特點，將來一定具有廣闊的發(fā)展空間，助力FOF基金的壯大。

FOF投資標的以股債型基金為主。在我國公募基金主要是股票型基金、債券型基金、貨幣型基金或混合型基金，規(guī)?？傆嬙?3.5萬億左右。其中非貨幣和QDII 基金的規(guī)模為4.4萬億左右。在商品型基金、Reits基金、匯率基金方面較為稀缺。

FOF投資策略和理念亟需完善。由于我國的FOF還處于起步階段，相應的投資策略和投資理念還需要完善。例如，在擇時和再平衡的理解上，國內(nèi)通常將兩者混為一談。但實質(zhì)上，擇時和再平衡存在本質(zhì)的區(qū)別。擇時的目的是賺取超額收益， 而再平衡的目的是減少與長期目標下的各資產(chǎn)配比的差異。

啟示

中國發(fā)行FO F的條件成熟。我國公募基金經(jīng)過十多年的發(fā)展，規(guī)模逐漸增大，產(chǎn)品越來越豐富。截至2018年9月28 日，中國開放式公募基金總數(shù)量達到7384只，遠超上市公司3551家，管理資金規(guī)模達到13.2萬億元。近幾年，中國社?；鸷宛B(yǎng)老基金投資體系也相應的進行修改， 第三只柱個人養(yǎng)老金投資需求日益增強。2018年4月，財政部等5部委聯(lián)合發(fā)文， 推行中國版養(yǎng)老金稅收優(yōu)惠政策的試點工作。2018年9月，財政部、稅務總局出臺養(yǎng)老基金和社?；鹣嚓P投資減稅政策。美國的養(yǎng)老金制度有三大只柱體系。第一只柱為社會安全福利即美國的基本養(yǎng)老保險;第二只柱是雇主和政府的退休金，類似企業(yè)年金;第三只柱為個人繳費計劃。其中，后兩者是美國主流的養(yǎng)老模式。2017年年底，后兩者在公募FOF中占比約為48%，再考慮到其他類型的養(yǎng)老金投資的FOF，估計養(yǎng)老金在FOF中撐起了半邊天。

嘗試發(fā)行多策略FO F基金。截止到2018年9月，共有三批公募FOF，14只獲批。當前FOF仍然處在試點階段，策略和方法都比較單一。第一，14只FOF里面， 只有1只采用量化模型。第二，三批FOF 側重點分別不同。第一批，6只以風險平價或類似模型為策略;第二批，3只以多元+精選為策略;第三批，5只均側重資產(chǎn)配置的作用。其中，華夏聚豐穩(wěn)健目標風險混合型FOF采用的目標風險模型。雖然第二批和第三批側重點不同，但實質(zhì)上， 這8只FOF的策略基本趨同，未來可以引入CTA策略、套利策略、多因子策略等。

完善目標日期和目標風險型FO F基金。在公募FOF的基礎上，逐步發(fā)行適合養(yǎng)老金投資的基金。根據(jù)《關于開展個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點的通知》， 在2019年5月，試點結束后，將結合養(yǎng)老保險第三只柱制度建設的有關情況，有序擴大參與的金融機構和產(chǎn)品范圍，將公募基金等產(chǎn)品納入個人商業(yè)養(yǎng)老賬戶投資范圍。屆時，養(yǎng)老資金將通過FOF的形式進入資本市場。2018年8月6日，首批14 只養(yǎng)老目標基金正式獲批，標志著我國養(yǎng)老保障又多了一個新型投資養(yǎng)老的方式。14只里面包括目標日期型和目標風險型兩類，封閉期從1年、3年、5年不等。從現(xiàn)有獲批的養(yǎng)老目標基金看，仍需進一步完善相應的投資內(nèi)容以適應養(yǎng)老資金，才能真正的助力養(yǎng)老金第三只柱，幫助投資者解決養(yǎng)老難題。第一，制定清晰的風險投資收益率目標以及到期日收益額。目標清晰可以避免追漲殺跌對投資者造成損失。第二，根據(jù)到期日收益金額及收益率目標制定存入資金的規(guī)模及頻率。第三，制定清晰的配置策略。根據(jù)研究，超過90%的FOF收益來自資產(chǎn)配置，擇時和選標的貢獻較小。

（作者單位：華夏久盈資產(chǎn)管理有限責任公司）

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