潘東

2018年是國內(nèi)資管市場迎來巨變的一年，原因在于資管新規(guī)及其分機(jī)構(gòu)的實(shí)施細(xì)則新規(guī)相繼出臺，結(jié)果則是資管規(guī)模有史以來的首次下降。細(xì)究而言，原因在于基金子公司等機(jī)構(gòu)通道業(yè)務(wù)的規(guī)模下降，這也是資管新規(guī)的要義所在。展望2019年，在復(fù)雜的宏觀和政策環(huán)境下，資管業(yè)務(wù)將呈現(xiàn)產(chǎn)品凈值化、競爭差異化、規(guī)模龍頭化、投資多元化等趨勢，其中我們還應(yīng)關(guān)注銀行子公司的鯰魚效應(yīng)。

2018年資管行業(yè)回顧：資管新規(guī)下的行業(yè)百態(tài)

資管行業(yè)整體規(guī)模首次負(fù)增長

資管行業(yè)在2012年金融創(chuàng)新發(fā)展的大背景下，迎來了2012～ 2017年的黃金發(fā)展五年，規(guī)模從2012年的27萬億元增長到2016年的115萬億元，年均復(fù)合增長率高達(dá)44%。2017年開始增速顯著放緩，在嚴(yán)監(jiān)管形勢下增速僅為8.5%，略低于名義GDP增速。而到了2018年，規(guī)模甚至出現(xiàn)負(fù)增長，截至2018年9月末，資管規(guī)模合計(jì)為123萬億元，較2017年末減少2萬億元，降幅1.6%， 這是資管行業(yè)歷史上首次規(guī)模出現(xiàn)下滑。

子行業(yè)增長情況各異

從各子行業(yè)情況看，規(guī)模下降較多的主要是券商資管、基金子公司以及信托，分別下降2.5萬億元、2.0萬億元和1.9萬億元，合計(jì)下降6.4萬億元。規(guī)模顯著增加的子行業(yè)有公募基金、私募基金和保險資管，分別為1.8萬億元、1.7萬億元和1萬億元，銀行理財(cái)?shù)囊?guī)模相比年初基本持平。銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，截至8月末表外理財(cái)余額22.3萬億元，較年初增加1000億元，這說明在資管新規(guī)發(fā)布之后，由于老百姓的投資需求仍然旺盛，銀行資金池規(guī)模仍保持堅(jiān)挺，規(guī)模并沒有出現(xiàn)下降，但是在資管新規(guī)過渡期的最后兩年，預(yù)計(jì)2019年資金池規(guī)模將呈現(xiàn)下降趨勢。

固收類產(chǎn)品保持較快增長

2018年各類基金規(guī)模的變化與各市場的表現(xiàn)基本一致，固收類產(chǎn)品仍保持了領(lǐng)頭羊地位，也反映出我國以債權(quán)為主的融資體系。貨幣基金仍然一枝獨(dú)秀保持快速增長，債券類基金由于2018 年債券牛市規(guī)模也保持一定增長，而股票型基金規(guī)模則出現(xiàn)下降，私募股權(quán)類投資仍保持一定增長。以公募基金為例，公募基金的規(guī)模增長幾乎全部來自于貨幣基金的貢獻(xiàn)，9月末貨幣基金余額8.9萬億元，較年初增長1.8萬億元，增幅20.2%，而貨幣基金規(guī)模占公募基金比重高達(dá)66.4%，債券基金規(guī)模增長了2800億元，股票基金基本維持7000億元規(guī)模，混合類基金受權(quán)益市場拖累規(guī)模下降4000億元。私募股權(quán)基金中，證券類投資基金規(guī)模與年初基本持平，為2.3萬億元，占比17.8%，而股權(quán)類投資規(guī)模較年初仍保持增長1.7萬億元。

資管新規(guī)下通道業(yè)務(wù)壓縮

2018年資管規(guī)模出現(xiàn)下降的三個行業(yè)是券商資管、基金子公司以及信托，合計(jì)減少6.4萬億元，這三個子行業(yè)有個共同特征即通道業(yè)務(wù)占比較高。資管新規(guī)明確提出了不允許多層嵌套的監(jiān)管要求，部分銀行理財(cái)投資已經(jīng)開始逐步清理通道業(yè)務(wù)，而且通道業(yè)務(wù)的退出不影響實(shí)質(zhì)的業(yè)務(wù)風(fēng)險，相對最容易清理，因此通道業(yè)務(wù)的清理在資管新規(guī)后便首當(dāng)其沖。以信托為例，事務(wù)管理類業(yè)務(wù)余額14.3萬億元，較2017年末減少1.3萬億元，這類業(yè)務(wù)主要是通道業(yè)務(wù)。基金及子公司專戶規(guī)模減少2萬億元，其中基金子公司資管規(guī)模減少1.7萬億元，而且其中一對一產(chǎn)品達(dá)到1.3 萬億元，主要都是通道業(yè)務(wù)，因此基金專戶規(guī)模的減少也是通道業(yè)務(wù)為主。券商資管規(guī)模減少2.5萬億元，其中定向資管計(jì)劃就減少了2.5萬億元，而定向資管計(jì)劃中通道業(yè)務(wù)占有相當(dāng)比例， 這說明券商資管規(guī)模壓縮也是以通道業(yè)務(wù)為主。在資管新規(guī)后， 最先受影響的并不是資金池業(yè)務(wù)，而是通道業(yè)務(wù)，這是資管行業(yè)規(guī)模下降的最主要原因。

銀行理財(cái)規(guī)模先降后升保持平穩(wěn)

資管新規(guī)明確了壓縮資金池業(yè)務(wù)規(guī)模的監(jiān)管要求，在4月27 日資管新規(guī)正式出臺后銀行理財(cái)表外規(guī)模出現(xiàn)顯著下降，6月末表外理財(cái)規(guī)模21萬億元，較5月末減少1.3萬億元，但是表外規(guī)模的收縮給信用債市場的沖擊效應(yīng)立竿見影：企業(yè)債券融資季度萎縮，融資渠道受限特別是民企違約率快速上升。這些預(yù)期之外的變化加上經(jīng)濟(jì)下行的壓力，促使中國人民銀行在7月20日發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項(xiàng)的通知》，對過渡期內(nèi)資管機(jī)構(gòu)做了更具可操作性的安排，留出了緩沖空間。銀行表外理財(cái)從7月份開始逐步恢復(fù)，7月當(dāng)月增長1萬億元，8月增長3000億元，基本恢復(fù)到5月末和年初的水平?？傊m然資管新規(guī)出臺對銀行理財(cái)資金池業(yè)務(wù)造成一定沖擊， 但在實(shí)施細(xì)則出臺后對資金池規(guī)模的短期影響有限，加上銀行通過凈值型理財(cái)轉(zhuǎn)型發(fā)力，凈值型產(chǎn)品規(guī)?？焖僭鲩L，從結(jié)果看銀行表外理財(cái)規(guī)模穩(wěn)定在年初水平附近，凈值型產(chǎn)品規(guī)模的增長填補(bǔ)資金池規(guī)模下降的缺口。

2019年資產(chǎn)管理市場展望：變革與機(jī)遇

復(fù)雜的宏觀和政策環(huán)境

2019年資管行業(yè)仍處于轉(zhuǎn)型初期，并且面臨高度復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境，需要處理好幾個關(guān)系，一是促發(fā)展與防風(fēng)險之間的關(guān)系，二是增量新業(yè)務(wù)與存量老業(yè)務(wù)之間的關(guān)系，三是創(chuàng)新發(fā)展業(yè)務(wù)與遵守監(jiān)管要求之間的關(guān)系。2019年資管行業(yè)面臨的復(fù)雜環(huán)境主要有四個方面。

經(jīng)濟(jì)下行壓力上升。2018年三季度GDP增速從一季度的6.8%下降到三季度的6.5%，反映了經(jīng)濟(jì)下行的趨勢。進(jìn)一步通過投資、消費(fèi)、出口三駕馬車分項(xiàng)看，2019年的經(jīng)濟(jì)壓力將大于2018年。2018年1～10月固定資產(chǎn)投資增速達(dá)到5.7%，主要依賴于房地產(chǎn)和制造業(yè)，投資平穩(wěn)略超預(yù)期。在房地產(chǎn)投資中，土地購置費(fèi)占比為歷史新高，增速達(dá)到40%以上，如果剔除這塊投資，則整體房地產(chǎn)投資增速為負(fù)。在房地產(chǎn)企業(yè)融資受限、房價難以上漲的背景下，2019年土地購置費(fèi)預(yù)計(jì)增速將大幅放緩，加上地產(chǎn)銷售增速的放緩，2019年房地產(chǎn)投資增速預(yù)計(jì)將下降2個百分點(diǎn)以上。2018年，基建投資增速較低，但是在控制地方政府債務(wù)的背景下，2019年也難以有大幅反彈，不太可能回到過去兩位數(shù)的增速。消費(fèi)在居民收入增速放緩、居民杠桿持續(xù)上升的背景下，消費(fèi)增速預(yù)計(jì)將保持低迷。出口方面，在中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)并且美國提高對中國進(jìn)口關(guān)稅的情況下，2019年出口難言樂觀， 因此整體看2019年經(jīng)濟(jì)增速將出現(xiàn)顯著放緩。

貨幣政策中性偏松。如果說2018年上半年的貨幣政策是中性，那么從6月份開始就明顯轉(zhuǎn)向偏松。在經(jīng)濟(jì)下行壓力之下， 央行保持流動性合理充裕，維持7天回購利率在2.6%的較低水平上，并且通過降準(zhǔn)替代MLF降低金融機(jī)構(gòu)的融資成本，以最終傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)并降低其融資成本。預(yù)計(jì)2019年仍將維持中性偏松的貨幣政策，但是也不具備大幅寬松的條件，在穩(wěn)杠桿的背景下“放水”只會飲鴆止渴，增加未來的風(fēng)險隱患。

股市的風(fēng)險已經(jīng)大幅釋放，風(fēng)險降低。2018年A股上證指數(shù)從1月份最高點(diǎn)3588點(diǎn)跌到目前2600點(diǎn)附近，下跌28%，A股經(jīng)歷了2015年以來表現(xiàn)最差的一年。但是，沒有永遠(yuǎn)上漲的市場，也沒有永遠(yuǎn)下跌的市場，目前A股的估值水平以及風(fēng)險溢價水平都接近歷史的極端水平，雖然這并不必然意味著市場將迎來上漲， 但是也充分說明市場下跌的空間有限。未來，經(jīng)濟(jì)下行壓力充分釋放后，市場或?qū)⒂瓉磔^好的機(jī)會。但是，在熊市末期，往往是投資者信心最脆弱的時候，增量資金不足，這意味著2019年股票類產(chǎn)品規(guī)模仍然難以顯著增長。

債市將進(jìn)入牛市末期。2018年10年國債收益率較1月份高點(diǎn)下行70bp，10年國開收益率較高點(diǎn)下行140bp，債券市場從2017 年的熊市突然轉(zhuǎn)入2018年的牛市，讓投資者猝不及防。當(dāng)部分投資者還沉浸在熊市思維之中時，牛市已經(jīng)走了一大半，2019年從收益率下行空間看只剩牛市的尾巴，債市的風(fēng)險因素在增大。在貨幣政策不具備大幅放松、表外監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，10年國債收益率的底部將是3.0%附近，從目前收益率水平看只有30bp的下行空間。因此，對于債市牛市須“且行且珍惜”，降低2019年的預(yù)期回報(bào)率，因?yàn)?019年投資債券的收益率大概率不會超過2018 年。此外，在經(jīng)濟(jì)增速放緩、企業(yè)盈利增速下行、表外融資渠道收窄的背景下，信用債的違約率可能上升，特別是2018年的信用債違約率已經(jīng)超過歷史上任何一年。如果信用債繼續(xù)無序違約， 加上凈值化產(chǎn)品替代資金池產(chǎn)品，機(jī)構(gòu)投資者對信用風(fēng)險將更加謹(jǐn)慎，那么將改變信用債的定價模式，信用利差可能持續(xù)走闊， 特別是對于違約較高的特定性質(zhì)、特定區(qū)域及特定行業(yè)的企業(yè)， 融資將更加困難，將增加局部金融風(fēng)險，加大經(jīng)濟(jì)增長的壓力。

2019年資管行業(yè)發(fā)展的變革與機(jī)遇

復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境及資管新規(guī)的實(shí)施，意味著2019年將是資管行業(yè)大變革的一年。在新的規(guī)則下原有的行業(yè)競爭格局將被重塑，銀行理財(cái)子公司將發(fā)揮“鯰魚效應(yīng)”，促進(jìn)資管行業(yè)健康發(fā)展，為投資者創(chuàng)造長期價值，這也是資管行業(yè)和銀行理財(cái)?shù)臋C(jī)遇。

產(chǎn)品凈值化。在資管新規(guī)的要求下，2019年各銀行理財(cái)將一方面逐步壓降資金池產(chǎn)品的規(guī)模，避免2020年出現(xiàn)老產(chǎn)品規(guī)模斷崖式的下跌，另一方面將大力推動發(fā)展凈值化產(chǎn)品，使凈值化產(chǎn)品規(guī)模的增長能夠彌補(bǔ)資金池產(chǎn)品規(guī)模下降的缺口。鑒于2018年貨幣基金和債券基金規(guī)模的顯著增長，而銀行理財(cái)本身在固收類投資方面具有先天的優(yōu)勢，因此銀行凈值型產(chǎn)品將以現(xiàn)金管理及債券類產(chǎn)品為主，這類產(chǎn)品最容易增加規(guī)模、替代老產(chǎn)品，同時也是原有的理財(cái)投資者最容易接受的產(chǎn)品類型?？梢灶A(yù)計(jì)，2019 年是銀行理財(cái)?shù)默F(xiàn)金管理和債券類凈值化產(chǎn)品迎來快速增長的一年。此外，在凈值化產(chǎn)品的模式下，通道業(yè)務(wù)的生存空間將被持續(xù)擠壓，預(yù)計(jì)通道業(yè)務(wù)規(guī)模將在2018年下降的基礎(chǔ)上繼續(xù)下降，由于通道規(guī)模的下降，整體資管行業(yè)的規(guī)模將保持平穩(wěn)甚至小幅下降。

競爭差異化。盡管資管新規(guī)目的是統(tǒng)一各類資管機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管要求，但是由于各類資管機(jī)構(gòu)的稟賦差異，仍會呈現(xiàn)差異化的競爭態(tài)勢。銀行理財(cái)處于轉(zhuǎn)型過程中，將借助渠道優(yōu)勢和固收類產(chǎn)品的投資優(yōu)勢，在固收類產(chǎn)品上發(fā)力，牢牢把握住固收類投資的行業(yè)老大地位，同時通過FOF類產(chǎn)品逐步布局權(quán)益及大類資產(chǎn)配置產(chǎn)品。公募基金的最大優(yōu)勢是產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化和渠道多元化優(yōu)勢，在權(quán)益類產(chǎn)品方面積累多年經(jīng)驗(yàn)仍將保持相對優(yōu)勢，然而在當(dāng)前市場環(huán)境下規(guī)模難以大幅增長。由此，貨幣類產(chǎn)品由于標(biāo)準(zhǔn)化優(yōu)勢以及借助互聯(lián)網(wǎng)渠道仍將保持增長，但也會被銀行理財(cái)分一杯羹。券商資管的通道業(yè)務(wù)將受到擠壓，其優(yōu)勢是業(yè)務(wù)靈活，可借助與上市公司的關(guān)系開發(fā)多元化的產(chǎn)品。但在標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品方面未來難以與銀行理財(cái)和公募基金競爭，因?yàn)榍啦蝗玢y行理財(cái)，投研能力不如公募基金。信托公司的通道業(yè)務(wù)將受到擠壓，其優(yōu)勢仍然是信托牌照的價值，但未來也將面臨銀行理財(cái)凈值化非標(biāo)產(chǎn)品的競爭。保險資管受資管新規(guī)的影響最小，未來規(guī)模主要取決于保費(fèi)收入的增長。私募基金中的債券類產(chǎn)品規(guī)模預(yù)計(jì)將在信用債違約潮中受到顯著影響，股票類產(chǎn)品也在2018年“受傷”嚴(yán)重，未來私募資管規(guī)模增長主要取決于股權(quán)類投資。

規(guī)模龍頭化。從國際經(jīng)驗(yàn)看，資管機(jī)構(gòu)具有馬太效應(yīng)，強(qiáng)者恒強(qiáng)，贏家通吃。未來能夠長期生存的資管機(jī)構(gòu)主要為三類，一是具有規(guī)模效應(yīng)、能夠降低管理成本的機(jī)構(gòu)，如國外的先鋒基金，其被動管理型指數(shù)基金由于規(guī)模效應(yīng)具有極低的管理費(fèi)率，能夠?yàn)橥顿Y者提供較好的回報(bào)，因此能源源不斷吸收新資金，形成良性循環(huán)。二是具有顯著的渠道優(yōu)勢，如美國管理規(guī)模前20的資管機(jī)構(gòu)中三分之一為銀行系，國內(nèi)基金公司規(guī)模前10家中4家為銀行系子公司，說明銀行的渠道優(yōu)勢能為旗下資管機(jī)構(gòu)提供先天稟賦，而如天弘基金的規(guī)模發(fā)展也是因?yàn)榫o緊依靠支付寶的渠道優(yōu)勢。未來擁有渠道優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)將獲得發(fā)展優(yōu)勢，渠道主要是銀行渠道或互聯(lián)網(wǎng)渠道。三是擁有較強(qiáng)主動管理能力的機(jī)構(gòu)，能夠?yàn)橥顿Y者持續(xù)創(chuàng)造超過市場指數(shù)的投資能力，但是這類機(jī)構(gòu)的規(guī)模管理有上限，能夠很好地生存下來但是規(guī)模不能持續(xù)大幅增長。因此，從三類資管機(jī)構(gòu)看，規(guī)模將持續(xù)向前兩類集中，意味著資管行業(yè)將形成馬太效應(yīng)，龍頭資管機(jī)構(gòu)將形成“虹吸效應(yīng)”，不斷吸收資金擴(kuò)張規(guī)模。但是在資管轉(zhuǎn)型中，誰能取得先機(jī)形成龍頭效應(yīng)，誰就具有先發(fā)優(yōu)勢。

投資多元化。在大資管時代，競爭的日益加劇將促使資管機(jī)構(gòu)不斷尋找超額收益，布局新的資產(chǎn)類別，因此未來的資管產(chǎn)品將呈現(xiàn)出投資多元化的特征：一是投資標(biāo)的的多元化，既有標(biāo)準(zhǔn)化的債券、股票等產(chǎn)品，也有非標(biāo)、REITS等另類資產(chǎn)，既有權(quán)益和債券類傳統(tǒng)資產(chǎn)，也將逐步布局商品期貨、外匯等市場;二是投資策略的多元化，從單一資產(chǎn)拓展到多元資產(chǎn)配置，通過大類資產(chǎn)配置降低產(chǎn)品凈值的波動，從主動管理為主逐步布局被動指數(shù)及ETF產(chǎn)品，降低管理費(fèi)、讓利投資者。

銀行理財(cái)子公司落地，發(fā)揮“鯰魚效應(yīng)”。在12月2日銀保監(jiān)會正式發(fā)布《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法》后，銀行理財(cái)子公司的誕生或?qū)⒉贿h(yuǎn)。按照監(jiān)管規(guī)定，4個月內(nèi)批復(fù)籌建申請，2個月內(nèi)批復(fù)開業(yè)申請，籌備時間不超過6個月，理財(cái)子公司有望最快在2019年落地，這將開啟一個新的時代。理財(cái)子公司將從幾方面改變資管行業(yè)格局。一是將預(yù)期收益型模式下的銀行理財(cái)投資者轉(zhuǎn)化為真正凈值化產(chǎn)品的投資者，教育投資者識別風(fēng)險和承擔(dān)風(fēng)險，推動資管行業(yè)健康發(fā)展。二是銀行理財(cái)子公司有望成為FOF產(chǎn)品的母基金，充分發(fā)揮渠道優(yōu)勢募集資金，通過大類資產(chǎn)配置與市場最優(yōu)秀的投資機(jī)構(gòu)合作，遴選市場優(yōu)秀管理人，改善資管行業(yè)生態(tài)。三是形成鯰魚效應(yīng)，加劇資管行業(yè)“優(yōu)勝劣汰”，銀行理財(cái)子公司雖然短期在機(jī)制上無法與基金公司相比，但是由于渠道和客戶優(yōu)勢，將使沒有核心競爭力的資管機(jī)構(gòu)在市場上更加難以生存，加速資管行業(yè)供給側(cè)改革，推動行業(yè)健康發(fā)展，為投資者創(chuàng)造長期價值。

（作者系中國光大銀行資產(chǎn)管理部總經(jīng)理）?