姜麗君 王莎莎

（作者單位：煙臺大學財務處）

引言

在近幾年飲料行業(yè)整體疲軟情況下，承德露露作為早期飲料制造上市企業(yè)，雖然具有其自身的品牌優(yōu)勢，但無論是在飲料行業(yè)還是植物蛋白飲料的細分市場中其市場份額均呈萎縮趨勢，產能收縮，凈資產收益率也連續(xù)下滑。

一、對承德露露2016-2018年財務報表的結構與趨勢分析

從資產負債表上分析，近三年來該公司各主要項目占總資產的比例中，貨幣資金占據(jù)大部分比重，2016年占比69.83%，同比增長43.94%，2017年占比為67.78%，同比下降11.84%，而應收款項所占比例很低，同比呈下降趨勢，說明資金回收能力尚可。負債比例呈波動增長，主要是應付及預收賬款，2016年占比30.12%，同比增長49.82%，2017年占比22.1%，同比下降33.39%，沒有有息負債，說明公司不僅沒有運用財務杠桿讓自身財務風險提高，相反公司的負債主要是運用了客戶的資金來用于公司的運營。對外投資較少，非流動資金主要是對固定資產和無形資產的投資，并呈下降趨勢。整個資金結構上，負債的比重都遠遠低于股東權益的比重，同樣遠遠低于貨幣資金的比重，說明該公司資金持有量很充足，資金可變現(xiàn)能力相對較好，企業(yè)周轉能力良好，償還負債的能力很強，財務風險可控。存貨同比增長，顯示營銷效率降低，產品銷量不足。從利潤表中可以看出近幾年營業(yè)成本占營業(yè)收入的比重呈下降趨勢，期間費用占營業(yè)收入的比重也呈波動下降，營業(yè)利潤和凈利潤比重上升，而且從近幾年的財報觀察，無論是營業(yè)收入還是營業(yè)利潤、凈利潤，相比往年均有所下滑，業(yè)績明顯呈疲軟態(tài)勢。其中2017年營業(yè)收入21.12億元，同比下滑16.22%；凈利潤為4.14億元，同比下滑8.61%。業(yè)績連續(xù)下滑的現(xiàn)象導致承德露露壓力巨大。到2018年度開始有所恢復，各方面營收盈利能力回暖，相應成本費用也有所增加，說明公司已經采取措施逆轉業(yè)績下降趨勢。

二、運用因子分析法對公司成長性進行評價

（一）構建公司成長性指標體系

1.樣本指標的選取

首先從財務和非財務兩個方面，選取5個一級指標和12個二級指標來構建飲料制造上市公司成長性評價指標體系。財務指標是能夠合理反映公司盈利能力、成長能力、財務能力、營運能力的指標，非財務指標主要是指公司規(guī)模、市場銷售能力以及自主創(chuàng)新能力。為增加可比性，非財務指標中的數(shù)據(jù)均予以定量化。所選取的數(shù)據(jù)指標均以承德露露2017年度的財務報表為基礎，市場規(guī)模用資產負債表中的資產總額和利潤表中的營業(yè)總額表示，市場占有率用企業(yè)當年的營業(yè)額在規(guī)模以上酒、飲料和精制茶制造業(yè)總的營業(yè)收入比重來表示（飲料制造業(yè)總的營業(yè)收入數(shù)據(jù)取之于國家統(tǒng)計局和中商產業(yè)研究院），研發(fā)費用率用當年總的研發(fā)投入在當年的營業(yè)收入中的占比表示。根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類標準2018年第一季度數(shù)據(jù)以及中國銀河證券上的行業(yè)分類數(shù)據(jù)，選取了酒、飲料和精制茶制造業(yè)上市公司中的42家公司，為增加可比性，剔除了*ST公司。

2.對樣本數(shù)據(jù)進行可行性檢驗

首先整理足夠的樣本數(shù)據(jù)，然后運用SPASS19.0統(tǒng)計軟件對樣本數(shù)據(jù)進行KMO檢驗和巴特利特球度檢驗，測試原有變量是否滿足因子分析的前提。下表是用SPASS19.0統(tǒng)計軟件的因子分析程序得到的檢驗結果。可知樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計值為0.616，大于臨界值0.5，符合因子分析的條件。Bartlett球度檢驗的自由度是91，顯著性概率為0.000，表明研究中的所運用的評價指標具有相關性，可以做因子分析。

3.因子分析的實證過程

（1）先運用主成分分析法來計算公因子方差、特征值和因子解釋的總方差和累積比例，從而提取公共因子。從公因子方差表中可以看到，提取的共同度均大于0.6，說明提取的公因子可以很好的解釋原有變量。這14個指標中營業(yè)收入和市場占有率的信息完整度是最高的，速動比率的信息完整度最低為76.6%。14個指標中9個指標信息完整度達到了90%以上，其他指標均在75%以上，說明整個原始變量的信息丟失是比較少的。研究過程中，我們依據(jù)14個指標的關聯(lián)，提取了5個公共因子。而且觀察表中的數(shù)據(jù)，這5個公共因子對總體變量的解釋量達到92.371%。因此可以判斷出這些公共因子對評價指標的內容基本上能有一個綜合的反映，能夠比較全面的對飲料制造的上市企業(yè)進行成長性評價。

圖表2-1：成長性財務指標體系

圖表2-2：KMO和Bartlett的檢驗

圖表2-3：公因子方差

圖表2-4：解釋的總方差

提取方法：主成份分析

（2）運用公共因子建立初始因子載荷矩陣，并對提取的公共因子進行命名

對初始因子載荷矩陣按Kaiser標準化的正交旋轉法進行旋轉得到旋轉成分矩陣，圖表2-5。從表中分析可以總結出F1在研發(fā)費用率、總資產增長率、凈利潤現(xiàn)金含量、營業(yè)利潤率上具有較高的載荷，反映了公司的成長能力，因此將F1命名為成長能力因子；公共因子F2在營業(yè)收入、資產總額、市場占有率上具有很高的載荷，而這幾個因子對公司的市場規(guī)模具有一定的影響，因此將F2命名為規(guī)模效應因子；F3在流動資產周轉率、總資產周轉率上具有較高的載荷，而流動資產周轉率和總資產周轉率對公司的運營能力具有很深的影響，因此將F3命名為營運能力因子；公共因子F4在凈資產收益率、總資產收益率上具有較高的載荷，而這兩個因子對公司的盈利能力具有很大的影響，因此將F4命名為盈利能力因子；公共因子F5在凈利潤增長率、速凍比率上具有較高的載荷，這兩者可以較好的反映公司抵御風險能力，因此將F5命名為抵御風險因子。

圖表2-5：旋轉成份矩陣

提取方法：主成份

（3）計算各因子得分和綜合得分

圖表2-6：成份得分系數(shù)矩陣

提取方法：主成份

根據(jù)上述因子的提取和矩陣情況進行方程的構建，通過成分得分系數(shù)矩陣構造因子得分函數(shù)，再以各因子對應相應權重進行加權求和，從而得到綜合得分F：

F1（成長能力因子）=0.005*X1+0.210*X2-0.012*X3+┄┄-0.007*X14

F2（規(guī)模效應因子）=-0.101*X1-0.005*X2-0.106*X3+┄┄+0.366*X14

F3（營運能力因子）=-0.027*X1-0.081*X2-0.102*X3+┄┄+0.042*X14

F4（盈利能力因子）=0.493*X1+0.196*X2+0.526*X3+┄┄-0.125*X14

F5（抵御風險因子）=-0.010*X1+0.029*X2+0.006*X3+┄┄+0.000*X14

再以前5個因子的方差貢獻率與旋轉后的累積方差貢獻率之比為權重乘以各指標的對應系數(shù)得到飲料制造上市公司的綜合評價指標函數(shù)：

F（綜合得分因子）=（F1*28.917%+F2*21.999%+F3*15.717%+F4*15.320%+F5*10.418%）/92.371%

根據(jù)綜合評價指標函數(shù)，運用Excel表計算出各公共因子的得分和綜合得分，結果如下：

圖表2-7：2017年飲料制造規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的公共因子和綜合因子得分及排名

從圖表2-7可以看出，承德露露在42家公司中的綜合排名為中上游，F(xiàn)4和F5的得分絕對靠前，說明公司的盈利能力和抵御風險能力比較好。F2得分排在最后，說明公司的市場規(guī)模和市場占有率不高。

三、結論

通過對承德露露公司財務報表的結構與趨勢的分析以及依據(jù)財務報表所構建的成長性指標評價體系并運用因子分析法進行的實證檢驗，對該公司的成長性進行橫向和縱向的對比，從而找出公司在成長中所存在的幾個問題：

1.資本結構不合理。公司有息負債率為零，企業(yè)的負債主要來源于應付賬款和預收賬款。長期以來投資收益基本為負或者很少，雖然公司財務風險很低，但也說明了公司對外投資不足，沒有有效地運用財務杠桿。

2.存貨管理不善。相對于同行總體上企業(yè)運營能力良好，但與同期相比，2017年存貨周轉率下降，銷售期達到79.41天，說明公司存貨管理亟待加強。企業(yè)應該進一步加強內部控制建設，提高資金使用效率，定期進行審計檢查，實時掌握資產動態(tài)。要對存貨進一步加強控制，動態(tài)監(jiān)控庫存風險管理，減少庫存資金的占用水平，合理控制存貨的數(shù)量，提高銷售能力。

3.盈利能力雖相比于同行排名靠前，但從自身縱向比較的話，盈利能力近幾年呈下滑趨勢，雖然營業(yè)收入帶來大部分現(xiàn)金流入，貨幣資金的大部分主要來源于經營活動產生的現(xiàn)金流量，說明企業(yè)的營業(yè)情況相對較好，可持續(xù)態(tài)勢良好。但從企業(yè)整個經營管理來說，企業(yè)仍需要進一步提高產銷能力，加強產品開發(fā)，重視產品成本管理，加強各項費用控制，從而增強盈利能力。

4.成長能力有待增強。企業(yè)在新產品研發(fā)上比較薄弱，產品以經典杏仁露為主導，2017年公司研發(fā)支出占公司凈資產的0.57%，占公司營業(yè)收入的0.54%，主要用于調整產品結構，開發(fā)新產品。相比去年同期無論是研發(fā)人員數(shù)量還是研發(fā)投入的金額均有所下降。同時由于銷售收入減少，又支付大量的材料采購款和現(xiàn)金股利，導致企業(yè)現(xiàn)金凈流入減少。企業(yè)應該圍繞健康主題，發(fā)揚創(chuàng)新精神，合理利用資金，適當資金投入，吸納科技人才，進行技術創(chuàng)新，加強對消費者和產品細分市場的研究，不做盲目跟風，以培育優(yōu)質產品為目的，更好滿足消費者價值需求，提高品牌忠誠度，增加產品價值含量，同時加強新產品的開發(fā)，擴大消費者群體，從而提高公司的成長能力。

5.市場規(guī)模以及市場占有率低，2017年由于環(huán)保停產、突擊提價等諸多因素的影響，承德露露無論是資產規(guī)模還是營業(yè)收入均呈同比下降趨勢，產品銷售的市場占有率較低。盡管承德露露占據(jù)先天的優(yōu)勢（營養(yǎng)綠色健康），品牌知名度高，處于杏仁露行業(yè)的壟斷地位，但在整個飲料制造行業(yè)上來說，可選擇性替代產品多，市場環(huán)境競爭激烈，再加上飲料制造行業(yè)本身的準入門檻較低，因此相對于其他公司產品來說，承德露露存在著產品定位反復，品種、口味、包裝等過于單一，渠道表現(xiàn)力弱，有效網點的覆蓋率低，消費定位狹窄，宣傳推廣保守等諸多問題。2017年盡管公司開始實施重大戰(zhàn)略調整，淡出核桃露，聚焦杏仁露，推出杏仁露“熱飲款”，重塑重點市場，在品牌、產品和渠道上著力，加大了銷售提成和獎勵力度，采取措施提升經銷商的積極性，使2018年業(yè)績開始好轉。但仍需要進一步加快戰(zhàn)略轉型、調整產品結構、做好市場定位，鞏固市場地位，加大產品宣傳力度，抓住消費者心理，扎實推進渠道建設，拓展線上線下營銷業(yè)務，提高市場競爭力。