傅穹 衛(wèi)恒志

摘要：差異化表決安排，是推動(dòng)新興經(jīng)濟(jì)發(fā)展的制度創(chuàng)新，是企業(yè)家與投資者之間的一種治理契約機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)分配機(jī)制、激勵(lì)機(jī)制與自我保護(hù)機(jī)制。圍繞我國(guó)首例采納差異化表決安排的“優(yōu)刻得公司”的治理安排，引發(fā)學(xué)者重新反思監(jiān)事會(huì)與獨(dú)立董事的監(jiān)督模式、不宜強(qiáng)制性推行時(shí)間日落條款、肯定科創(chuàng)板的現(xiàn)實(shí)治理安排。立法者應(yīng)尋求控制股東特質(zhì)企業(yè)愿景與少數(shù)股東權(quán)益保護(hù)之間的最佳平衡。監(jiān)管者應(yīng)堅(jiān)持監(jiān)管強(qiáng)度與投資者博弈能力相匹配的嚴(yán)格監(jiān)管機(jī)制。司法者應(yīng)充分尊重差異化表決下的公司自治，兼顧防范控制股東濫用表決權(quán)。我國(guó)進(jìn)行差異化表決制度的法律移植過程中，必須立足于我國(guó)投資者保護(hù)偏弱、監(jiān)事會(huì)與獨(dú)立董事監(jiān)督形式化、監(jiān)管措施仍在摸索中、科創(chuàng)板治理商事裁判剛剛起步的現(xiàn)狀，尋求適合本土的科創(chuàng)板治理體系。

關(guān)鍵詞：表決權(quán)差異化安排;公司控制權(quán);科創(chuàng)板治理

中圖分類號(hào)：DF411.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

DOI：10.3969/j.issn.1001-2397.2019.06.07

2019年1月，為落實(shí)中央實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見》時(shí)強(qiáng)調(diào)，科創(chuàng)板不是一個(gè)簡(jiǎn)單的“板”的增加，它的核心是制度創(chuàng)新，創(chuàng)新之一就是差異化表決安排。該機(jī)制充分尊重了科創(chuàng)公司的實(shí)踐選擇和發(fā)展規(guī)律，有利于培養(yǎng)和發(fā)揚(yáng)企業(yè)家精神。隨后，證監(jiān)會(huì)與上交所分別制定了《科創(chuàng)板上市公司公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》與《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》（以下簡(jiǎn)稱“科創(chuàng)板上市規(guī)則”），對(duì)表決權(quán)差異安排的公司治理進(jìn)行了專節(jié)細(xì)致規(guī)定。2019年6月21日，最高人民法院發(fā)布了《關(guān)于為設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制改革提供司法保障的若干意見》[法發(fā)[2019]17號(hào)]（下文簡(jiǎn)稱“科創(chuàng)板司法保障意見”），共四個(gè)部分十七條措施，這是最高人民法院歷史上開先河為資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度改革專門制定的系統(tǒng)性司法文件。

根據(jù)上交所網(wǎng)站最新數(shù)據(jù)顯示，截止2019年6月25日，共有125家企業(yè)申報(bào)科創(chuàng)板上市，其中14家已受理，89家已問詢，7家通過，10家提交注冊(cè)，4家已確認(rèn)注冊(cè)結(jié)果，1家處于中止?fàn)顟B(tài)。然而，不知是出于不同投票權(quán)結(jié)構(gòu)的治理風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，還是市場(chǎng)對(duì)不同投票權(quán)公司發(fā)行折價(jià)的顧慮，抑或投資者保護(hù)的監(jiān)管所致，數(shù)據(jù)顯示，赴美上市的中國(guó)公司阿里巴巴、京東、新浪微博、58同城等紛紛采納了差異化表決制度，從而偏離理論假想中我國(guó)科創(chuàng)板企業(yè)會(huì)多數(shù)選擇差異化表決安排。根據(jù)上海證監(jiān)會(huì)公布的科創(chuàng)板受理企業(yè)名單，2019年4月1日，上海優(yōu)刻得科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“優(yōu)刻得公司”）成為科創(chuàng)板首例也是迄今唯一一例采納差異化表決安排的公司?？梢?，差異化表決安排已經(jīng)不僅是我國(guó)商事理論層面的爭(zhēng)辯話題，而成為一個(gè)擺在立法者、監(jiān)管者與司法者面前實(shí)踐層面的科創(chuàng)板治理問題。

差異化表決制度下的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)誕生之初，因控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的非比例性配置，飽受加重“治理風(fēng)險(xiǎn)”與“聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)”的負(fù)面質(zhì)疑。憤世嫉俗者抨擊到，“整個(gè)股東表決制度是一個(gè)騙局或者僅僅是給經(jīng)營(yíng)權(quán)披上合法外衣的一個(gè)形式”。我國(guó)學(xué)者也認(rèn)知到差異化表決制度引發(fā)的代理成本上升，并從股東異質(zhì)化、類別股份、抑制代理成本、加強(qiáng)控制權(quán)濫用等視角進(jìn)行了理論層面富有成效的研究。在此背景下，“優(yōu)刻得公司”作為科創(chuàng)板受理企業(yè)中唯一采納差異化表決權(quán)安排的企業(yè)其實(shí)踐示范意義凸顯，如何尋求尊重控股股東控制權(quán)正當(dāng)性與保護(hù)少數(shù)股東權(quán)利之間的平衡，成為移植差異化表決制度成敗的立法與司法關(guān)鍵。

本文以美國(guó)佐哈·戈申教授創(chuàng)新性的企業(yè)家特質(zhì)愿景理論與被代理人理論作為分析工具，圍繞保薦人中金公司關(guān)于“優(yōu)刻得公司”的《招股說明書》、上交所的《審核問詢函》、北京君合律師事務(wù)所的《法律意見書》中差異化表決安排展現(xiàn)的問題，揭示我國(guó)真實(shí)商業(yè)世界里差異化表決機(jī)制的現(xiàn)實(shí)安排與投資者保護(hù)的體系構(gòu)造，進(jìn)而解釋差異化表決安排制度的本質(zhì)所在與理論基礎(chǔ)，并從功能比較橫向觀察我國(guó)科創(chuàng)板治理安排的尺度，最后嘗試提出我國(guó)差異化表決的制度創(chuàng)新對(duì)科創(chuàng)板治理與我國(guó)未來公司法改革的啟示。

一、“優(yōu)刻得公司”的差異化表決與治理追問

細(xì)讀“優(yōu)刻得公司”的保薦人（主承銷商）中金公司提交的《首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市招股說明書》（申報(bào)稿）、上交所的《審核問詢函》與北京君合律師事務(wù)所的《法律意見書》，可以大致梳理出“優(yōu)刻得公司”差異化表決安排的架構(gòu)邏輯與治理成因，更真切地知悉監(jiān)管者對(duì)于特別表決權(quán)的合規(guī)性與合理性的追問動(dòng)機(jī)，更生動(dòng)地體悟到“優(yōu)刻得公司”在科創(chuàng)板上市治理規(guī)則的體系下，如何更為妥當(dāng)?shù)爻搅⒎ㄎ谋镜囊?，從而解決創(chuàng)始人的控制權(quán)穩(wěn)定性與中小股東權(quán)益保護(hù)之間平衡的治理問題。

（一）“優(yōu)刻得公司”的差異化表決安排

2019年4月1日，根據(jù)上海證監(jiān)會(huì)公布的科創(chuàng)板受理企業(yè)名單，“優(yōu)刻得公司”成為第30家受理企業(yè)與首家采納差異化表決安排的公司。作為一家成立于2012年的第三方云計(jì)算服務(wù)商，2013年一2015年該公司共獲得3輪融資，投資方包括DCM、貝塔斯曼、君聯(lián)資本、光信資本等，投資金額共計(jì)1.6億美元;2017年獲得元禾控股、中金甲子9.6億元融資;2018年拆除了VIE架構(gòu)，在E輪融資時(shí)引人重要關(guān)聯(lián)方中國(guó)移動(dòng)?！皟?yōu)刻得公司”是全球第二家，也是中國(guó)第一家實(shí)現(xiàn)盈利的公有云服務(wù)商，開創(chuàng)了先河。公司若能成功上市，將成為科創(chuàng)板的首只區(qū)塊鏈概念股，也將成為A股市場(chǎng)上首家實(shí)行同股不同權(quán)的公司。據(jù)《招股說明書》披露：2019年3月17日，“優(yōu)刻得公司”召開2019年第一次臨時(shí)股東大會(huì)，通過了設(shè)置特別表決權(quán)股份的決議。季昕華、莫顯峰、華琨是創(chuàng)始人，也是目前的實(shí)控人。議案表明將為三人設(shè)置特別表決權(quán)，共計(jì)約9768.82萬股A類股份，其中季昕華持約5083.12萬股，莫顯峰和華琨各持約2342.85萬股?？鄢鼳類股份后，剩余約2.66億股為B類股份。每份A類股份擁有的表決權(quán)數(shù)量為每B類股份擁有的表決權(quán)的5倍，每份A類股份的表決權(quán)數(shù)量相同。季昕華、莫顯峰及華琨三人對(duì)應(yīng)的表決權(quán)比例分別為33.67%、15.52%和15.52%，合計(jì)持股的表決權(quán)上升至64.71%，三人對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理以及對(duì)需要股東大會(huì)決議的事項(xiàng)具有絕對(duì)控制權(quán)。

（二）“優(yōu)刻得公司”特別表決權(quán)架構(gòu)的治理追問

“優(yōu)刻得公司”收到上市申請(qǐng)受理通知書之后，2019年4月12日與5月14日接受上交所的兩輪問詢，問詢核心之一就是“特別表決權(quán)”架構(gòu)，歸類可分為四大方面，即：設(shè)置特別表決權(quán)安排的合法性、設(shè)置特別表決權(quán)的必要性與合理性、特別表決權(quán)安排對(duì)公司控制權(quán)穩(wěn)定性的影響、特別表決權(quán)安排對(duì)中小股東利益的影響問題。

問詢之一，發(fā)行人設(shè)置特別表決權(quán)股份是否符合相關(guān)法律規(guī)定。我國(guó)科創(chuàng)板設(shè)置差異化安排，存在一個(gè)合法性依據(jù)的推導(dǎo)演繹問題，因?yàn)楣痉▽用娌⑽赐黄仆赏瑱?quán)的原則，也缺乏同股不同權(quán)的立法明文安排。北京君合律師事務(wù)所的《法律意見書》解釋到，根據(jù)《公司法》第131條規(guī)定，國(guó)務(wù)院可以對(duì)《公司法》規(guī)定以外的其他種類的股份，另行作出規(guī)定?！秶?guó)務(wù)院關(guān)于推動(dòng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展打造“雙創(chuàng)”升級(jí)版的意見》（國(guó)發(fā)[2018]32號(hào)）第26條規(guī)定“推動(dòng)完善公司法等法律法規(guī)和資本市場(chǎng)相關(guān)規(guī)則，允許科技企業(yè)實(shí)行‘同股不同權(quán)治理結(jié)構(gòu)”。據(jù)此，證監(jiān)會(huì)有權(quán)根據(jù)國(guó)務(wù)院的安排及其職責(zé)，制定科技企業(yè)有關(guān)“同股不同權(quán)”治理結(jié)構(gòu)的相關(guān)規(guī)則。根據(jù)《注冊(cè)制實(shí)施意見》第5條、《上市規(guī)則》（以下簡(jiǎn)稱《上市規(guī)則》）第4.5.2條與第24條、《上市公司章程指引》（2019）第15條，“優(yōu)刻得公司”是一家符合要求的科技創(chuàng)新企業(yè)，滿足《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》第2.1.4第2款“預(yù)計(jì)市值不低于人民幣50億元，且最近已營(yíng)業(yè)收入不低于人民幣5億元”的設(shè)置特別表決權(quán)安排的要求。因此，該公司設(shè)置特別表決權(quán)股份具有合法性依據(jù)。

問詢之二，季昕華、莫顯峰及華琨持有特別表決權(quán)的必要性與合理性。就該公司創(chuàng)始人持有的特別表決權(quán)架構(gòu)的必要性與合理性問題，須回歸到該公司的發(fā)展沿革與特別表決權(quán)的形成過程予以判斷。必要性在于進(jìn)一步穩(wěn)固共同控制權(quán)，這是發(fā)行人持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的必然要求，也是降低本次發(fā)行及上市后再融資對(duì)共同控制權(quán)稀釋影響的現(xiàn)實(shí)需要。合理性在于可以承繼該公司歷史上存在特別表決權(quán)的比例安排，本次特別表決權(quán)安排具有歷史延續(xù)性。

問詢之三，發(fā)行人的特別表決權(quán)安排運(yùn)行時(shí)間較短，特殊公司治理結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)定有效。北京君合律師事務(wù)所的意見指出，其一，設(shè)置特別表決權(quán)是對(duì)此前發(fā)行人穩(wěn)定有效的控制關(guān)系的進(jìn)一步加強(qiáng)。發(fā)行人于2019年3月17日設(shè)置特別表決權(quán)前的近2年內(nèi)，季昕華、莫顯峰及華琨三人具體管理發(fā)行人并共同對(duì)發(fā)行人的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)及發(fā)展起到?jīng)Q定性的作用，在發(fā)行人歷屆股東會(huì)/股東大會(huì)/董事選舉中均表決一致，且能夠在發(fā)行人層面共同決定董事會(huì)半數(shù)以上成員，并在歷次董事選舉上保持一致決策。其二，發(fā)行人召開臨時(shí)股東大會(huì)一致通過設(shè)置特別表決權(quán)，程序合法有效。其三，發(fā)行人其他股東潛在調(diào)整現(xiàn)有特別表決權(quán)安排的實(shí)操難度較大，現(xiàn)有特別表決權(quán)安排具有實(shí)際層面的穩(wěn)定性。

問詢之四，發(fā)行人的差異表決權(quán)安排設(shè)置與中小股東利益保障安排。首先，從體系架構(gòu)觀察，《招股說明書》從重大事項(xiàng)提示、公司治理與獨(dú)立性與投資者保護(hù)三個(gè)部分統(tǒng)籌交叉規(guī)范了中小股東權(quán)益保障問題;其次，從具體措施觀察，細(xì)化了科創(chuàng)板上市規(guī)則要求投資者保護(hù)的規(guī)范動(dòng)作，例如：（1）風(fēng)險(xiǎn)提示。重大事項(xiàng)提示之中強(qiáng)調(diào)公司采用特別表決權(quán)結(jié)構(gòu)之下，共同控制人對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理與股東大會(huì)決議事項(xiàng)具有絕對(duì)控制權(quán)，能夠直接影響股東大會(huì)決策，中小股東的表決能力將受到限制，甚至特殊情況下，三位共同控制人利益可能與公司其他股東，特別是中小股東利益不一致，存在損害中小股東利益的可能;（2）限制措施?！豆菊鲁獭诽貏e投票權(quán)股采取了多方面限制，例如確保上市后A類普通股投票權(quán)比例不會(huì)進(jìn)一步增加，不會(huì)進(jìn)一步攤薄B類普通股的投票權(quán)比例，《公司章程》修改等重大事項(xiàng)投票時(shí)仍采用一股一票的投票制度，董監(jiān)事選舉表決應(yīng)當(dāng)實(shí)行累積投票制;股東大會(huì)審議影響中小投資者利益的重大事項(xiàng)時(shí)的中小投資者單獨(dú)計(jì)票表決等;再次，從投資者保護(hù)的制度創(chuàng)新觀察，“優(yōu)刻得公司”的控股股東及實(shí)際控制人、發(fā)行前持有5%以上的股東、間接持有發(fā)行人股份的董事和核心技術(shù)人員、高級(jí)管理人員、監(jiān)事共同承諾，若非因不可抗力原因未能履行減持意向承諾、未能履行穩(wěn)定股價(jià)措施、《招股說明書》及相關(guān)發(fā)行申請(qǐng)文件所載內(nèi)容之真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性以及未履行填補(bǔ)被攤薄即期回報(bào)措施，則本人將向股東和社會(huì)公眾投資者道歉、以自有資金補(bǔ)償公眾投資者因信賴實(shí)施交易而遭受的直接損失、在完全消除所有不利影響之前，本人不收取紅利或紅股等。上述“優(yōu)刻得公司”的招股說明書，可以說是我國(guó)首例采納差異化表決安排公司投資者保障商業(yè)版本的真實(shí)寫照。至少?gòu)奈谋緦用?，我們可大致辨別差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)與同股同權(quán)結(jié)構(gòu)下的公司治理孰優(yōu)孰劣。

二、表決權(quán)差異安排的本質(zhì)觀察與理論創(chuàng)新

差異化表決安排，在我國(guó)學(xué)者看來，“并非指一種股份類型，而是指一切與同股同權(quán)、一股一權(quán)不一致的表決機(jī)制，如雙重表決權(quán)股、優(yōu)先股、限制表決權(quán)股、無表決權(quán)股、復(fù)數(shù)表決權(quán)股、黃金股等一系列不同表決權(quán)的類別股安排，以及通過合同實(shí)現(xiàn)的一致行動(dòng)人協(xié)議，后者則主要通過合同法由個(gè)別當(dāng)事人之間協(xié)商自治實(shí)現(xiàn)。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)《公司法》第157條與第357條規(guī)定，無論是普通股或特別股，均可發(fā)行不同的類別，賦予不同的權(quán)利或限制。港交所則表述為“同股不同權(quán)”，是指某些股東享有與其企業(yè)中所持的經(jīng)濟(jì)利益不成比例的投票權(quán)或其他相關(guān)權(quán)利。為何我國(guó)采取了差異化表決的術(shù)語而非同股不同權(quán)的表述呢？對(duì)此，我國(guó)證監(jiān)會(huì)給出了解釋，“同股不同權(quán)的情況較為復(fù)雜，不同的企業(yè)有不同的投票權(quán)差異安排，有的屬于針對(duì)董事會(huì)提名權(quán)的特殊安排，有的屬于同種股份投票權(quán)不同，有的屬于類別股份。從本質(zhì)上說，均是屬于對(duì)公司治理做出的特殊安排。筆者認(rèn)為，科創(chuàng)板下的差異化表決安排，既是根據(jù)《公司法》第131條授權(quán)國(guó)務(wù)院作出的其他種類股份的一種創(chuàng)新，更是突破同股同權(quán)原則的特殊例外，堪稱“同股不同權(quán)”治理結(jié)構(gòu)下的法律革命。重新認(rèn)知差異化表決安排的本質(zhì)所在與理論基礎(chǔ)，對(duì)于實(shí)現(xiàn)中央創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，對(duì)于重塑我國(guó)公司控制權(quán)理論與中小股東權(quán)益的保護(hù)體系，乃至我國(guó)公司治理改革的政策選擇與未來公司法改革的理念立場(chǎng)，均意義深遠(yuǎn)。

（一）差異化表決安排的本質(zhì)觀察

我國(guó)科創(chuàng)板引入的差異化表決安排，是立法者為推動(dòng)新興經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而提供的一種制度創(chuàng)新，本質(zhì)而言，是企業(yè)家與投資者之間的一種治理契約機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)分配機(jī)制、激勵(lì)機(jī)制與自我保護(hù)機(jī)制。

其一，差異化表決安排是一種企業(yè)家與投資者之間的企業(yè)治理契約安排，旨在創(chuàng)造性解決投資者對(duì)代理成本的擔(dān)憂與企業(yè)家控制權(quán)追求之間的沖突。新興經(jīng)濟(jì)企業(yè)最大的特征是創(chuàng)新性，這很大程度依賴創(chuàng)始人的原創(chuàng)能力、精神感召與趨勢(shì)洞察力。經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來，企業(yè)創(chuàng)新是一個(gè)高預(yù)期回報(bào)、高不確定性的投資機(jī)會(huì)，投資與否取決于公司的權(quán)利組織或人的選擇，微觀而言是企業(yè)的一種自主選擇。正如“優(yōu)刻得公司”的表決權(quán)結(jié)構(gòu)安排，從最初開設(shè)立時(shí)的三倍特別表決權(quán)安排，變?yōu)槎啻稳谫Y后的五倍特別表決權(quán)的治理結(jié)構(gòu)，絕非共同控制人恣意隨機(jī)的安排，均系經(jīng)過測(cè)算并綜合考慮各方意見和要求的基礎(chǔ)上，經(jīng)共同控制人與其他股東一致同意達(dá)成最終結(jié)果的契約安排。

其二，差異化表決機(jī)制是一種風(fēng)險(xiǎn)分配機(jī)制，旨在經(jīng)由賦予創(chuàng)始人特別表決權(quán)，而推動(dòng)創(chuàng)始人專注提升公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值與長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略布局，最大化公司現(xiàn)金流收益與所有股東共同分享。正如法經(jīng)濟(jì)學(xué)伊斯特布魯克教授所言，投票權(quán)作為一種合同機(jī)制以及風(fēng)險(xiǎn)分配機(jī)制，投票表決權(quán)與剩余索取權(quán)相伴相隨的同股同權(quán)是治理的常態(tài)，背離同等權(quán)重規(guī)則的差異化表決將加重代理成本?；诓町惢頉Q下的代理成本增加，投資者權(quán)益保障成為一種平衡風(fēng)險(xiǎn)分配措施。“優(yōu)刻得公司”《招股說明書》中的特別表決權(quán)人持股的限售減持承諾、穩(wěn)定股價(jià)承諾、補(bǔ)償損失承諾、根據(jù)公司發(fā)展階段與盈利水平的10%至80%的現(xiàn)金分紅承諾，均系特別表決權(quán)架構(gòu)下的風(fēng)險(xiǎn)分配機(jī)制的具體化表現(xiàn)。

其三，差異化表決安排是一種有效的企業(yè)家創(chuàng)新激勵(lì)機(jī)制，促使創(chuàng)始人向企業(yè)投入更多創(chuàng)新能力和人力資本。正如“優(yōu)刻得公司”《招股說明書》對(duì)特別表決權(quán)引入的表述，系為了保證公司的共同控股股東及實(shí)際控制人對(duì)公司整體的控制權(quán)，從而確保公司在上市后不會(huì)因?qū)嶋H控制權(quán)在增發(fā)股份后減弱而對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成重大不利影響，從而保護(hù)發(fā)行人全體股東的利益。公司A類普通股股東作為公司的創(chuàng)始及核心管理團(tuán)隊(duì)能夠集中公司表決權(quán)，從而能夠使公司治理效率提升。特別表決權(quán)安排考慮到創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)是需要時(shí)間的積累，通過對(duì)創(chuàng)始人控制權(quán)益的長(zhǎng)期保障，激勵(lì)創(chuàng)始人勇于不斷創(chuàng)新，從而增加企業(yè)家的安全感、歸屬感和凝聚力。

其四，差異化表決安排是一種有效的自我防御機(jī)制，可以作為一種防止敵意收購(gòu)的有效屏障。在金融市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者過度集中情況下，差異化表決安排下的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度上被視為新興企業(yè)規(guī)避市場(chǎng)短期行為而采取的自我保護(hù)措施。差異化表決安排下的科創(chuàng)公司，往往不會(huì)成為敵意收購(gòu)的目標(biāo)對(duì)象，特別表決權(quán)機(jī)制足以威懾所有試圖通過公開市場(chǎng)取代控制人的“門口野蠻人”，且創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)創(chuàng)始人的企業(yè)戰(zhàn)略與人力資本往往具有不可替代性，因此差異化表決安排成為最佳的防范敵意收購(gòu)的法律武器。

（二）差異化表決安排的理論基礎(chǔ)

從傳統(tǒng)公司控制權(quán)理論看來，謀求公司控制權(quán)存在兩種理論，即“少數(shù)股東剝削說”與“最優(yōu)獎(jiǎng)勵(lì)說”。按照少數(shù)股東權(quán)剝削說的理論邏輯，主張企業(yè)家尋求控制權(quán)的主導(dǎo)地位，就是為了從公司或投資者手中轉(zhuǎn)移價(jià)值而獲取私人收益。按照最優(yōu)獎(jiǎng)勵(lì)說的理論邏輯，認(rèn)為允許企業(yè)家獲取一定程度的私人收益，是激勵(lì)其進(jìn)行有效監(jiān)督積極表現(xiàn)的必然成本。上述傳統(tǒng)公司控制權(quán)理論，能否成為差異化表決機(jī)制下的公司控制權(quán)理論基礎(chǔ)呢？如果按照少數(shù)股東權(quán)剝削說的理論，差異化表決機(jī)制只能成為加重治理風(fēng)險(xiǎn)的工具，港交所最初拒絕不同投票權(quán)機(jī)制就是傳統(tǒng)的控制權(quán)理論“少數(shù)股東權(quán)剝削說”的邏輯推導(dǎo)所致。如果按照獎(jiǎng)勵(lì)驅(qū)動(dòng)說，那么差異化表決機(jī)制只不過是立法者為激勵(lì)新興企業(yè)控制股東積極表現(xiàn)而容忍其進(jìn)行價(jià)值轉(zhuǎn)移的工具。無論從商業(yè)邏輯還是規(guī)范邏輯，上述兩種理論均無法令人信服，難道阿里巴巴、小米公司或優(yōu)刻得公司的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)，這些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、高端制造業(yè)、云計(jì)算等行業(yè)的控股股東獲得控制權(quán)的目的，就是為了成為剝削中小股東權(quán)益或謀求私人收益的投機(jī)主義者嗎？事實(shí)上，在任何時(shí)代或任何國(guó)度，純粹依靠謀取中小股東利益的投機(jī)者，絕不可能成就一個(gè)偉大的企業(yè)?？梢?，傳統(tǒng)公司控制權(quán)的兩種理論無法解釋企業(yè)家謀求公司控制權(quán)的真正動(dòng)因，也無法解釋為什么眾多國(guó)家的證券交易所紛紛進(jìn)行制度創(chuàng)新，以差異化表決安排吸引創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的流人。

現(xiàn)代公司控制權(quán)理論看來，謀求公司控制權(quán)存在嶄新的理論基礎(chǔ)，即“企業(yè)家特質(zhì)愿景理論”與“被代理人成本理論”。按照企業(yè)家特質(zhì)愿景的理論邏輯，主張“企業(yè)家珍視公司控制權(quán)是因其允許企業(yè)家以自認(rèn)合適之方式追求自己確信的特質(zhì)愿景，以便實(shí)施能產(chǎn)生高于市場(chǎng)水平回報(bào)的商業(yè)戰(zhàn)略。何謂企業(yè)家的特質(zhì)愿景？所謂特質(zhì)愿景，也稱企業(yè)家愿景、企業(yè)家理念、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、主觀價(jià)值或隱藏價(jià)值，它反映了企業(yè)家所擁有的獨(dú)特經(jīng)營(yíng)理念與分享成功回報(bào)的愿望?？梢哉f，企業(yè)家特質(zhì)愿景理論為差異化表決安排下的控制權(quán)獲取，提供了絕佳的解釋視角與理論基礎(chǔ)，生動(dòng)形象地揭示出創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)創(chuàng)始人的獨(dú)有人力資本價(jià)值與實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)企業(yè)戰(zhàn)略的真正追求。按照被代理人成本理論的創(chuàng)新觀點(diǎn)，差異化表決權(quán)安排的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)模式下，控股股東、董事會(huì)及管理層是代理人，而非控股股東為被代理人，該治理結(jié)構(gòu)能最小化投資者行使控制權(quán)時(shí)產(chǎn)生的被代理人成本及管理者行使控制權(quán)時(shí)誘發(fā)的代理成本，承認(rèn)了控制人權(quán)利，使法律結(jié)果更具正義。被代理人成本理論洞察到，公司行使控制權(quán)會(huì)產(chǎn)生效益與成本，新興經(jīng)濟(jì)公司為創(chuàng)造價(jià)值要求控制權(quán)的存在，從而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值創(chuàng)造的核心利益。因此，我國(guó)既有公司法理論研究應(yīng)該認(rèn)識(shí)到不能單向度認(rèn)識(shí)到保護(hù)少數(shù)股東的代理成本，而應(yīng)該雙向度認(rèn)知到少數(shù)股東保護(hù)隱藏的監(jiān)督成本——干預(yù)企業(yè)追求特質(zhì)愿景。

三、差異化表決安排的治理監(jiān)管比較

差異化表決機(jī)制下的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司，是否會(huì)比同股同權(quán)下的單一股權(quán)企業(yè)引發(fā)更大的代理成本呢？無論理論或?qū)嵶C迄今并未給出令人信服的定論。美國(guó)Bufford Capital的基金經(jīng)理MatthewSchoenfeld和哈佛法學(xué)院知名教授Jesse M.Fried警示到，投資這類公司無異于“自飲毒鴆”。上海社科院互聯(lián)網(wǎng)研究中心首席研究員李易也指出，“優(yōu)刻得公司”的市盈率達(dá)246倍，是目前的科創(chuàng)板受理企業(yè)之最，該公司一旦以這樣的市盈率上市，科創(chuàng)板的投資者很容易淪為“接盤俠”。那么，我國(guó)差異化表決安排下的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該選擇何種監(jiān)管理念與約束機(jī)制，成為必須面對(duì)的現(xiàn)實(shí)問題。筆者贊成這樣一種主張，真正適合的監(jiān)管舉措是從某地市場(chǎng)實(shí)際情況出發(fā)，堅(jiān)持監(jiān)管強(qiáng)度與投資者博弈能力相互匹配。在我國(guó)投資者保護(hù)指數(shù)趨弱的背景下，不宜仿效美國(guó)的寬松式監(jiān)管，而可以考慮我國(guó)香港地區(qū)與新加坡的相對(duì)嚴(yán)格監(jiān)管的治理思路。

（一）差異化表決安排的企業(yè)準(zhǔn)入與市值要求

關(guān)于差異化表決安排的公司申請(qǐng)準(zhǔn)入模式，可分為兩種模式，即全面準(zhǔn)入與限制準(zhǔn)人兩種。全面準(zhǔn)人模式的代表是美國(guó)，認(rèn)為采納差異化表決機(jī)制體現(xiàn)了對(duì)公司實(shí)踐選擇的尊重，是企業(yè)自治發(fā)展的必然結(jié)果，不區(qū)分創(chuàng)新戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)行業(yè)。因此，無論傳統(tǒng)行業(yè)抑或新興高科技企業(yè)均可以采納不同投票權(quán)結(jié)構(gòu)。限制準(zhǔn)入模式的代表是港交所、新加坡交易所和我國(guó)科創(chuàng)板。港交所限定在創(chuàng)新型企業(yè)，有條件地考慮接受新經(jīng)濟(jì)公司，輔之以個(gè)案審查。新交所要求公司具有快速成長(zhǎng)性，但沒有限定必須為創(chuàng)新企業(yè)。我國(guó)上交所關(guān)于科創(chuàng)板定位準(zhǔn)確明晰，采納行業(yè)限制規(guī)則，僅允許創(chuàng)新公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市。我國(guó)的科創(chuàng)板處于試點(diǎn)之中，無論是注冊(cè)制還是差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)施效果，均需要時(shí)間與市場(chǎng)的驗(yàn)證，也需要司法摸索最佳的投資者保護(hù)救濟(jì)模式，因此，限制準(zhǔn)入模式是與我國(guó)投資者保護(hù)既有水準(zhǔn)與監(jiān)管能力相匹配的妥當(dāng)選擇。

關(guān)于差異化表決安排的公司是否應(yīng)該進(jìn)行市值限制呢？就差異化表決安排的公司市值限制而言，我國(guó)科創(chuàng)板上市規(guī)則效仿港交所的不同投票權(quán)公司的市值管理要求，第2.1.4款規(guī)定：科創(chuàng)版的標(biāo)準(zhǔn)預(yù)計(jì)市值不低于人民幣100億元;或，預(yù)計(jì)市值不低于人民幣50億元，且最近一年?duì)I業(yè)收人不低于人民幣5億元的企業(yè)可以進(jìn)行上市申請(qǐng)?！皟?yōu)刻得公司”就是首家選擇“預(yù)計(jì)市值不低于50億元，且最近一年?duì)I業(yè)收入不低于5億元”科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的公司。這種市值要求或許是考慮采取差異化表決公司往往上市之前需要不斷融資;若不斷融資必然推高市值，若不設(shè)定市值要求，會(huì)導(dǎo)致并非因不斷融資而稀釋控制權(quán)的企業(yè)而也謀求差異化表決安排。對(duì)此，科創(chuàng)板的發(fā)審委員郭靂教授指出，創(chuàng)新公司上市前的預(yù)估市值存在一定主觀性與高度不確定性，以業(yè)績(jī)?yōu)楣乐档膮⒖季哂懈叨鹊牟淮_定性，因此，市值限制規(guī)則的保護(hù)作用未必有效，而消極影響可能較大。科創(chuàng)板的市值要求妥當(dāng)與否，尚需未來資本市場(chǎng)的實(shí)踐來檢驗(yàn)這一標(biāo)準(zhǔn)的正負(fù)影響，給出最終的答案。

（二）差異化表決安排的持股主體資格與持股倍數(shù)要求

關(guān)于差異化表決制度安排的持股主體資格，監(jiān)管的立法技術(shù)往往從身份屬性與法律主體屬性兩方面人手。從持股主體身份觀察，要求持股人的品格與貢獻(xiàn)，例如阿里巴巴上市公開說明書列明，要成為合伙人，需具備高標(biāo)準(zhǔn)品德操守，對(duì)集團(tuán)業(yè)務(wù)有貢獻(xiàn)且能夠力行、傳承集團(tuán)之使命、愿景與價(jià)值觀。從法律主體屬性觀察，究竟持股人資格限定為自然人抑或其他組織，存在分歧。我國(guó)科創(chuàng)板上市規(guī)則第4.5.3條規(guī)定：持有特別表決權(quán)股份的股東應(yīng)當(dāng)為對(duì)上市公司發(fā)展或者業(yè)務(wù)增長(zhǎng)等作出重大貢獻(xiàn)，并且在公司上市前及上市后持續(xù)擔(dān)任公司董事的人員或者該等人員實(shí)際控制的持股主體。這一安排類似新加坡特別表決權(quán)持股人的要求，即包括自然人和法人。有學(xué)者提出質(zhì)疑，我國(guó)立法將持有人資格擴(kuò)張包括自然人以及自然人實(shí)際控制的持股主體，導(dǎo)致公司成為“法人董事”，不僅鼓勵(lì)隱名股東的安排，還因?yàn)榻鹱炙Y(jié)構(gòu)與差異化表決權(quán)疊加，加大超級(jí)表決權(quán)帶來的代理成本。我國(guó)優(yōu)刻得公司的差異表決權(quán)持股人限定在三個(gè)自然人，我國(guó)資本市場(chǎng)尚未出現(xiàn)其他組織形態(tài)的特別表決權(quán)持股人。我國(guó)科創(chuàng)板的既有安排給予了未來多名創(chuàng)始人經(jīng)由其他組織形態(tài)持有特別表決權(quán)的空間，新加坡交易所允許團(tuán)體成為超級(jí)表決權(quán)的理由就基于此。

關(guān)于差異表決權(quán)的持股倍數(shù)監(jiān)管問題，我國(guó)科創(chuàng)板限定為十倍之內(nèi)，除美國(guó)未作出限定之外，這是國(guó)際通常的安排。然而，一個(gè)有趣的現(xiàn)象是，特別表決權(quán)的倍數(shù)安排存在理論假定與現(xiàn)實(shí)選擇的落差。從理論假定出發(fā)，似乎應(yīng)該選擇最上限的十倍特別表決權(quán)來控制公司。然而，從現(xiàn)實(shí)選擇出發(fā)，檢視在美國(guó)上市的中國(guó)內(nèi)地公司的不同投票權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)只有“百度”“當(dāng)當(dāng)網(wǎng)”“盛大游戲”三家采納了十倍不同投票權(quán)，而“邁瑞醫(yī)療”“奇虎360”采納了五倍不同投票權(quán)，“優(yōu)酷土豆網(wǎng)”采納了4倍不同投票權(quán)，“蘭亭集序公司”采納了3倍不同投票權(quán)，上述公司對(duì)應(yīng)的控股比例區(qū)間在50%至80%之間不等。以“優(yōu)刻得公司”的差異化表決安排倍數(shù)觀察，招股說明書指出，這是經(jīng)過股東精確測(cè)算的結(jié)果，若倍數(shù)低于5份，則上市后共同實(shí)際控制人表決權(quán)比例低于1/2，若高于5份，則特別表決權(quán)比例高于2/3，因此最終確定為5倍?？梢?，從理論比較與實(shí)證觀察，我國(guó)科創(chuàng)板設(shè)定的差別化表決的十倍上限是合理的，現(xiàn)實(shí)中特別表決權(quán)公司的選擇也是理性的。

（三）差異化表決安排的自動(dòng)轉(zhuǎn)換機(jī)制

差異化表決安排作為一種企業(yè)家與投資者之間的安排，是基于投資者對(duì)于企業(yè)家的特質(zhì)愿景與特殊人力資本的信賴，而且是在企業(yè)上市之前經(jīng)過三分之二甚至一致決通過的契約安排。因此，差異化表決安排若失去上述存在基礎(chǔ)，必然面臨自動(dòng)轉(zhuǎn)換為普通股份的結(jié)果。基于此，我國(guó)《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4.5.6-4.5.9款規(guī)定了差異化表決的自動(dòng)轉(zhuǎn)換事項(xiàng)。第一項(xiàng)強(qiáng)調(diào)持有特別表決權(quán)股份的股東的資格，特別是具備擔(dān)當(dāng)董事的能力，這一點(diǎn)與我國(guó)港交所的規(guī)定相同。第二項(xiàng)強(qiáng)調(diào)實(shí)際持有特別表決權(quán)股份的股東失去對(duì)相關(guān)持股主體的實(shí)際控制，這一點(diǎn)非常具有特殊性，因?yàn)槲覈?guó)允許其他組織持有特別表決權(quán)股份，如何判定失去實(shí)際控制，未來留給實(shí)踐去摸索。第三項(xiàng)是特別表決權(quán)股份屬于身份權(quán)屬性，不可轉(zhuǎn)讓或委托他人行使，固化在創(chuàng)始人身上。第四項(xiàng)是關(guān)于公司控制權(quán)的變更，無論是協(xié)議收購(gòu)或敵意收購(gòu)。

（四）差異化表決安排信息披露要求的形式化反思

差異化表決安排引發(fā)的治理風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)在要求充分披露該治理結(jié)構(gòu)下投資者欠缺表決權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，香港交易所要求擁有雙重股權(quán)架構(gòu)的公司在上市文件、定期報(bào)告、各種公開宣傳、公告中均醒目地作出“雙重股權(quán)架構(gòu)警示”。對(duì)此，我國(guó)學(xué)者建議應(yīng)該針對(duì)我國(guó)同股不同權(quán)的專門信息披露制度的空白弊端予以改進(jìn)。差異化表決機(jī)制下的風(fēng)險(xiǎn)提示不應(yīng)成為形式主義的“稻草人條款”，應(yīng)當(dāng)給予投資人有效的信息傳遞與投資判斷依據(jù)。觀察優(yōu)刻得公司招股說明書，發(fā)現(xiàn)關(guān)于差異化表決的風(fēng)險(xiǎn)揭示與信息披露，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出科創(chuàng)板上市規(guī)則的披露要求，比港交所的披露要求更加詳盡，做到了易讀易懂性的科創(chuàng)板司法保障意見的要求?？苿?chuàng)板關(guān)于差異化表決安排的信息披露尺度或表述，固然可以參照我國(guó)港交所的要求，更重要的是配合司法的事后審查的訴訟問責(zé)機(jī)制，方能“讓法律長(zhǎng)出牙齒”。

四、差異化表決安排的科創(chuàng)板治理平衡

按照公司控制權(quán)新理論，關(guān)于規(guī)范控股股東的公司未來改革，無論立法者與法院均應(yīng)該尋求少數(shù)股東保護(hù)和保證控股股東管理決策自由之間的最佳平衡點(diǎn)。差異化表決治理的最佳平衡點(diǎn)如何選擇，治理的熱點(diǎn)聚焦在監(jiān)事會(huì)與獨(dú)立董事的功能平衡、“時(shí)間日落條款”的價(jià)值認(rèn)知、控制股東受托義務(wù)的設(shè)計(jì)與科創(chuàng)板治理的司法態(tài)度層面。

（一）監(jiān)事會(huì)與獨(dú)立董事治理委員會(huì)之間的功能互補(bǔ)

差異化表決制度安排模式下，如何制衡創(chuàng)始人的控制權(quán)濫用，可行的參考路徑有三種，即監(jiān)事會(huì)的專門監(jiān)督、獨(dú)立董事組成的企業(yè)管治委員會(huì)監(jiān)督、公司控制人的自我治理?？苿?chuàng)板選擇了第一種模式，港交所選擇了第二種模式，理論界提出了第三種模式。就第一種監(jiān)督路徑而言，科創(chuàng)板上市規(guī)則第4.5.12款設(shè)置了主要依靠監(jiān)事會(huì)專項(xiàng)報(bào)告制度的監(jiān)督模式，然而上述模式頻頻受到因特別表決權(quán)可以選舉監(jiān)事而導(dǎo)致監(jiān)督效果不佳的質(zhì)疑，從而導(dǎo)致這種監(jiān)事會(huì)末端式的監(jiān)督形同虛設(shè)。就第二種監(jiān)督路徑而言，港交所上市規(guī)則突出獨(dú)立非執(zhí)行董事的角色，要求成為以獨(dú)立非執(zhí)董事為全部成員的企業(yè)管治委員會(huì)監(jiān)督特別表決權(quán)的合規(guī)行使，新交所雖然沒有要求同股不同權(quán)的公司另行設(shè)置公司治理委員會(huì)，但也加強(qiáng)了董事會(huì)的獨(dú)立性要求。就第三種模式而言，有人認(rèn)為最近的公司治理改革，過度提升了董事會(huì)獨(dú)立性并約束控股股東任命董事權(quán)利。問題是控制股東是否確信將特質(zhì)愿景傳達(dá)給投資者和掙『不疑態(tài)度的獨(dú)立董事。因此，建議平衡控制人權(quán)利與少數(shù)股東保護(hù)的需要，控制人應(yīng)有權(quán)任命董事會(huì)的多數(shù)成員。例如，美國(guó)納斯達(dá)克規(guī)則第5615（c）規(guī)定，被控制公司可以免受董事會(huì)中有多名獨(dú)立董事的約束。

我國(guó)上市公司監(jiān)事會(huì)與獨(dú)立董事的“雙核心”監(jiān)督模式，向來質(zhì)疑不斷。面對(duì)差異化表決下的控制股東一言堂的治理風(fēng)險(xiǎn)，如何改變監(jiān)事會(huì)“形同虛設(shè)”與獨(dú)立董事淪為“花瓶董事”成為解決問題的關(guān)鍵。就監(jiān)事的選舉而言，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“公司法”為避免持復(fù)數(shù)表決權(quán)特別股股東掌控董監(jiān)事席次，而有違公司治理之精神，增訂第157條第2項(xiàng)規(guī)定，復(fù)數(shù)表決權(quán)特別股股東選舉監(jiān)察人時(shí)，表決權(quán)與普通股相同。就獨(dú)立董事的獨(dú)立性而言，是否可以考慮給予獨(dú)立董事以固定薪酬之外的股權(quán)激勵(lì)。2019年3月1日證監(jiān)會(huì)通過的《科創(chuàng)板上市持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》第22條突破擴(kuò)張了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》第8條的激勵(lì)對(duì)象范圍，但科創(chuàng)板股權(quán)激勵(lì)對(duì)象是否擴(kuò)張至“獨(dú)立董事與監(jiān)事”尚有待明確。有學(xué)者建議，不妨考慮《德國(guó)上市公司治理準(zhǔn)則》第3.1條中的董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)為了企業(yè)的利益緊密合作的功能互補(bǔ)模式。我國(guó)科創(chuàng)板下的差異化表決機(jī)制的監(jiān)督模式，或許應(yīng)該兼收并蓄，選擇適合我國(guó)特別表決權(quán)的綜合治理模式。

（二）“時(shí)間日落條款”的理論認(rèn)知與現(xiàn)實(shí)選擇

所謂“時(shí)間日落條款”，是指立法應(yīng)該對(duì)差異化表決架構(gòu)的存續(xù)時(shí)限進(jìn)行限定（通常由章程約定或法律確定），以盡量避免或降低隨著時(shí)間的推移可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)和成本。美國(guó)學(xué)者通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，永久的差異化表決結(jié)構(gòu)是站不住腳的。隨著上市時(shí)間的推移，差異化表決制度的潛在優(yōu)勢(shì)會(huì)逐漸減弱，而其潛在成本（損害中小股東利益、管理層攫取私人利益等）會(huì)逐漸攀升。圣母大學(xué)門多薩商學(xué)院Martijn Cremers等人對(duì)8555家同股同權(quán)公司和667家采用差異化表決結(jié)構(gòu)的公司進(jìn)行實(shí)證研究表明，在IPO上市初期較之同股同權(quán)的公司，差異化表決結(jié)構(gòu)公司會(huì)有溢價(jià)，之后6-9年之間這種優(yōu)勢(shì)會(huì)消失。對(duì)于“時(shí)間日落條款”的引入與否，存在不同的學(xué)術(shù)聲音。肯定說認(rèn)為，我國(guó)科創(chuàng)板沒有引入時(shí)間日落條款是新港兩地規(guī)則的最大遺憾，應(yīng)該經(jīng)由立法強(qiáng)制作出安排。反對(duì)說認(rèn)為，“假如我國(guó)獨(dú)自設(shè)立這項(xiàng)規(guī)則，很可能嚇跑部分意欲在境內(nèi)上市的公司，不建議目前將“時(shí)間日落條款”設(shè)定為強(qiáng)制性規(guī)則。

“時(shí)間日落條款”機(jī)制，究竟是一種局限于理論探討的最優(yōu)方案，還是一種應(yīng)用于本土實(shí)踐的現(xiàn)實(shí)選擇呢？香港聯(lián)交所在2018年4月的《新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度咨詢總結(jié)》回應(yīng)了不采取該條款的原因：一則，可能引發(fā)上市發(fā)行人控制權(quán)在未來某日出現(xiàn)變動(dòng)，而該變動(dòng)可能不符合公司或其股東的最佳利益;二則，可能令聯(lián)交所的競(jìng)爭(zhēng)力遜于不設(shè)“時(shí)間日落條款”的海外市場(chǎng)（尤其是美國(guó)及英國(guó)）。以美國(guó)市場(chǎng)為例，保障措施多數(shù)是公司與投資者自行協(xié)商得出，監(jiān)管機(jī)構(gòu)并無任何規(guī)定。三則，聯(lián)交所的“事件日落”不會(huì)使不同投票權(quán)架構(gòu)無期限存在。反觀“優(yōu)刻得公司”的《招股說明書》，表明自我的態(tài)度：除非經(jīng)發(fā)行人股東大會(huì)決議終止特別表決權(quán)安排，發(fā)行人特別表決權(quán)設(shè)置將持續(xù)、長(zhǎng)期運(yùn)行。筆者認(rèn)為，我國(guó)科創(chuàng)板的“時(shí)間日落條款”安排可以解決特別表決權(quán)無期限存在的弊端，但不宜強(qiáng)制性規(guī)定“期限型日落條款”;否則，不僅不符合股東的最佳利益，而且影響交易所的競(jìng)爭(zhēng)力與創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)力，鼓勵(lì)控制股東與投資者之間進(jìn)行自治安排，或許才是一個(gè)更符合公司治理改進(jìn)方向的妥當(dāng)立場(chǎng)。

（三）董事的受信義務(wù)與控股股東的受信義務(wù)

差異化表決安排下的特別表決權(quán)持股人，具有董事與控股股東的雙重身份，例如“優(yōu)刻得公司”的季昕華為公司董事長(zhǎng)、首席執(zhí)行官兼總裁、核心技術(shù)人員;莫顯峰為公司董事、首席執(zhí)行官及核心技術(shù)人員;華琨為公司董事、首席運(yùn)營(yíng)官。季昕華、莫顯峰、華琨為公司共同控股股東及實(shí)際控制人。差異化表決模式下的控制股東濫用防范，就不僅有賴于董事身份的行為約束，也同時(shí)必須制約控制股東不當(dāng)侵蝕股東利益的行為。我國(guó)學(xué)者已經(jīng)指出，控股股東規(guī)制問題并非僅僅發(fā)生在善惡判斷清晰的場(chǎng)景，從更廣闊的視角出發(fā)，控制股東規(guī)制的本質(zhì)是控制股東與中小股東之間利益的調(diào)整。因此，現(xiàn)代公司法認(rèn)為，隨著控制股東損害從屬公司和少數(shù)股東權(quán)益事件的不斷增加，信義義務(wù)的承擔(dān)主體呈現(xiàn)從董事向控制股東的擴(kuò)張傾向。

就我國(guó)“控制股東”規(guī)制的立法體系，我國(guó)《公司法》第216條界定了“控制股東與實(shí)際控制人”，第21條規(guī)定“控制股東不得利用關(guān)聯(lián)關(guān)系損害公司利益”，第216條第1款第4項(xiàng)界定了“關(guān)聯(lián)關(guān)系”。盡管我國(guó)公司法沒有明確規(guī)定控制股東對(duì)公司負(fù)有誠(chéng)信義務(wù)，但《上市公司治理準(zhǔn)則》與《上市公司章程指引》均強(qiáng)調(diào)上市公司控制股東不僅對(duì)公司承擔(dān)義務(wù)，而且對(duì)社會(huì)公眾股股東同樣負(fù)有誠(chéng)信義務(wù)?！犊苿?chuàng)板上市規(guī)則》第4.4.1條進(jìn)一步細(xì)化了董事的忠實(shí)義務(wù)與勤勉義務(wù)，第4.1.4條規(guī)定“上市公司控股股東、實(shí)際控制人不得通過關(guān)聯(lián)交易、資金占用、擔(dān)保、利潤(rùn)分配、資產(chǎn)重組、對(duì)外投資等方式損害上市公司利益，侵害上市公司財(cái)產(chǎn)權(quán)利，謀取上市公司商業(yè)機(jī)會(huì)”?？紤]到差異化表決持有人均系董事，因此我國(guó)科創(chuàng)板關(guān)于控股股東濫用控股權(quán)的規(guī)制，采納了一種間接規(guī)制的模式，列舉與兜底條款相結(jié)合的立法技術(shù)完善了相應(yīng)規(guī)制，值得認(rèn)同。

（四）差異化表決公司治理的司法態(tài)度

科創(chuàng)板引入的差異化表決安排制度創(chuàng)新，不僅要求立法者尋求控制股東追求特質(zhì)愿景與中小股東權(quán)益之間的平衡，也要求司法者探索兼顧控制股東的追求控制權(quán)自治與中小股東權(quán)益保護(hù)之間的平衡。可以說，差異化表決機(jī)制為我國(guó)上市公司治理的司法裁判提出了全新的課題，例如：差異化表決下的股東決議效力、差異化表決下的股權(quán)激勵(lì)、差異化表決下的關(guān)聯(lián)交易效力判斷，差異化表決下的中小股東訴訟途徑等。

為了切實(shí)應(yīng)對(duì)科創(chuàng)板糾紛的新問題，切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益，我國(guó)最高人民法院專門發(fā)布了《關(guān)于為設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制改革提供司法保障的若干意見》，并明確了對(duì)于上述新問題的司法態(tài)度。一則，司法充分尊重設(shè)置差異化表決安排的公司自治，包括科創(chuàng)板上市公司構(gòu)建與科技創(chuàng)新特點(diǎn)相適應(yīng)的公司治理結(jié)構(gòu)、尊重股東大會(huì)決議的效力、尊重符合法律規(guī)定的股權(quán)激勵(lì)對(duì)象擴(kuò)張;二則，司法在尊重“同股不同權(quán)”的同時(shí)，做到實(shí)現(xiàn)“同股不同責(zé)”，禁止特別表決權(quán)股東濫用權(quán)利。以公司自治方式突破科創(chuàng)板上市規(guī)則侵犯普通股東合法權(quán)利的，人民法院應(yīng)當(dāng)依法否定行為效力，防止制度功能的異化。三則，建立有效甄別合法業(yè)務(wù)決策與違法關(guān)聯(lián)交易的識(shí)別機(jī)制，僅以股東會(huì)通過相關(guān)決議的程序?yàn)橛煽罐q，不能直接得出關(guān)聯(lián)交易合法的結(jié)論。四則，用好現(xiàn)行代表人訴訟制度，尤其是民訴法上的人數(shù)不確定的代理人訴訟程序，對(duì)于防范證券欺詐與投資者賠償均意義重大。

五、結(jié)語

隨著全球競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代的來臨，營(yíng)造優(yōu)質(zhì)的法治營(yíng)商環(huán)境并進(jìn)行制度創(chuàng)新，從而吸引全球資本與創(chuàng)新企業(yè)的流入，成為各國(guó)/地區(qū)必須直面的重要課題。無論是美國(guó)、英國(guó)、新加坡等域外國(guó)家，還是我國(guó)港臺(tái)等地主要金融市場(chǎng)，都已經(jīng)提供或正在考慮允許表決權(quán)差異安排，從而實(shí)現(xiàn)新興經(jīng)濟(jì)企業(yè)創(chuàng)始人控制權(quán)愿景與中小股東權(quán)益保護(hù)之間的平衡。數(shù)據(jù)顯示，全球最大的46個(gè)國(guó)家股票市場(chǎng)，有30個(gè)國(guó)家允許使用雙重股權(quán)架構(gòu)上市。全世界交易所均積極爭(zhēng)取優(yōu)良企業(yè)至其市場(chǎng)掛牌上市，立法者應(yīng)充分尊重符合企業(yè)特質(zhì)與需求的股權(quán)新結(jié)構(gòu)，從而兼顧新創(chuàng)事業(yè)創(chuàng)始人的控制權(quán)穩(wěn)固需求，不因引入新資金而喪失經(jīng)營(yíng)控制權(quán)。從2014年“阿里巴巴”香港上市被拒而謀求美國(guó)上市，到2018年港交所允許“小米公司”采納不同投票權(quán)結(jié)構(gòu)上市，再到2019年我國(guó)科創(chuàng)板出現(xiàn)首例采納差異化表決治理結(jié)構(gòu)申請(qǐng)上市的“優(yōu)刻得公司”，可見，差異化表決安排已經(jīng)成為全球創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)的重要制度工具。

差異化表決安排的特別表決權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的不同分配，意味著一種全新的所有權(quán)結(jié)構(gòu)與治理模式。無論何種上市架構(gòu)，均不應(yīng)該成為企業(yè)創(chuàng)新、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)的阻礙，立法者與司法者應(yīng)該為制度創(chuàng)新提供更大自治與試錯(cuò)空間?，F(xiàn)代公司控制權(quán)最新理論表明，在公司中，任何控制權(quán)的重新分配必然會(huì)減少一種成本，但又增加另一種成本，呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)關(guān)系。少數(shù)股東保護(hù)和控制人權(quán)利之間的緊張關(guān)系，構(gòu)成立法者制定法律規(guī)范以治理具有控股股東公司的政策考量。公司法應(yīng)該平衡好控制人追求特質(zhì)愿景與少數(shù)股東權(quán)益保護(hù)之間的關(guān)系，立法者應(yīng)避免“一刀切”的治理規(guī)則。我國(guó)進(jìn)行差異化表決制度的法律移植過程中，必須立足于我國(guó)投資者保護(hù)偏弱、監(jiān)事會(huì)與獨(dú)立董事監(jiān)督形式化、監(jiān)管措施仍在摸索中、科創(chuàng)板治理商事裁判剛剛起步的現(xiàn)狀，尋求適合本土的科創(chuàng)板治理體系。

差異化表決安排下的治理完善與司法裁判摸索，必將為我國(guó)營(yíng)商環(huán)境的提升與未來公司法改革開啟嶄新的一頁。