方溯源，方雄鷹

（1.湖北經(jīng)濟學(xué)院，湖北武漢430205；2.中國人民銀行合肥中心支行，安徽合肥230091）

根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2018年，信用債市場出現(xiàn)了違約潮，共165 只債券違約，金額達1506.84 億元，遠高于2014-2017年違約債券金額總和。本輪違約潮的主力是民企：2018年民企債券違約126 只，占違約債券總數(shù)的76.36%；金額1136.19億元，占違約債券金額的75.4%。同樣，2018年違約民企債券數(shù)量和金額均超過了2014-2017年的總和，達到歷史高峰。 盡管很多民企支持政策已經(jīng)出臺、紓困資金逐步到位，但2019年年初民企違約勢頭不減。2019年第一季度，又有17 個民企發(fā)行人的21 只債券發(fā)生實質(zhì)性違約，金額150.31 億元，較去年同期分別上漲250.00%和305.80%。

一、民企債券違約潮的背后因素

（一）民企在信用債市場屬于“弱勢群體”

一是民企發(fā)債受到一定的擠占和抑制，其發(fā)債規(guī)模只占信用債市場的一小部分。 2010年，民企發(fā)債規(guī)模僅占市場總規(guī)模的2.41%，2013年占比擴大到7.31%，2016年達到高峰13.43%。 但是隨著2017年以來國家去杠桿政策的推動，民企發(fā)債規(guī)模2017年占比下降至12.22%，2018年1～8月繼續(xù)下降至8.86%。 2018年第四季度后，民企各項支持政策出臺，信用債發(fā)行量有所恢復(fù)，全年民企發(fā)債規(guī)模占比上升至13.09%，但與民營經(jīng)濟60%的比重相比，依然很低。

二是受到期債務(wù)償還影響，民營企業(yè)信用債凈融量大幅收縮。 民營企業(yè)在2015和2016年的牛市債里大規(guī)模發(fā)債，其實為今天民企陷入困境埋下了伏筆。 2018年，民企共發(fā)行債券1194 只，金額9831.42 億元，雖然同比增長12.08%（仍比2016年少發(fā)行778.34 億元），但從凈融資規(guī)?？矗?018年民企債券總償還規(guī)模9233.39 億元，同比增長36.87%，全年凈融資量598.03 億元，僅占當(dāng)年全市場信用債凈融資量1.69萬億元的3.53%，較2017年凈融資量2025.37 億元大幅下降70.47%。

2019年，民企債務(wù)到期規(guī)模將更多，AA 級債券占比較高，潛在風(fēng)險較大。在不考慮年內(nèi)新發(fā)行并到期的短期融資券的情況下，2019年民企債券到期1179 只，規(guī)模8469.41 億元，已接近2018年到期規(guī)模。 在年內(nèi)超短融發(fā)行維持上年規(guī)模的前提下，2019年到期債券規(guī)模將超過2018年。 除此之外，回售日期在2019年的債券有479只，涉及債券余額3016.97 億元。 如投資人決定啟動回售，民企將面臨更大的資金壓力。 從主體級別看，2019年到期的1179 只債券中，497 只發(fā)行主體級別在AA 及AA以下，占比達42.15%，2019年民營企業(yè)違約風(fēng)險較大。

三是民企負債成本上升。 2018年發(fā)行的無增信民企債券平均發(fā)行利率為6.44%，較2017年平均利率上行38BP。 AAA 級發(fā)行人平均發(fā)行利率上行21.63BP，AA 級發(fā)行人上行79.12BP，AA+級發(fā)行人上行80.01BP。 此外，民企發(fā)債成本也明顯高于國有企業(yè)，以2018年1～8月的數(shù)據(jù)為例，民企平均發(fā)債利率6.69%，比國企高131.82BP。

四是民企債券短期化。 2018年發(fā)行的各品種民企債券加權(quán)平均期限均較2017年有不同程度的縮短。 分品種看，除可轉(zhuǎn)債外，民企企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、 定向工具的加權(quán)平均期限分別為5.45年、3.75年、3.19年、0.72年、2.22年，比2017年分別縮短了0.67、0.22、0.23、0.03 和0.33年。 綜合來看，民企發(fā)行期限在3年以內(nèi)的債券數(shù)量占比達81.5%，規(guī)模占比達75.3%。 此外，民營企業(yè)平均發(fā)債期限短于國企。 根據(jù)鵬元資信研究統(tǒng)計，2010年至2018年8月，民企債券加權(quán)平均期限2.27年，比國企縮短半年。2018年，民企違約事件頻發(fā)，市場避險情緒上升，投資人更傾向于購買短期產(chǎn)品，民企中長期債券發(fā)行難度更大。

五是民企信用重心上移，低等級民企再融資難度加大。 2018年，市場更加青睞AA+和AAA 的民企發(fā)行人，AA 及以下的民企發(fā)行人發(fā)債數(shù)量和規(guī)模均大幅減少：AA+和AAA 級民企發(fā)債數(shù)量占比68.5%，較2017年上升22.8 個百分點；發(fā)債規(guī)模占比81.7%，較2017年上升18.9 個百分點。 2019年，民企高級別發(fā)行人和低級別發(fā)行人的融資環(huán)境正在進一步分化：2019年1～2月，民企AAA 主體發(fā)債規(guī)模占比較2018年同期擴大19.6%，AA 及更低級別主體發(fā)債規(guī)模占比較2018年同期下降8.8%。

六是民企平均信用級別低于國企，信用違約風(fēng)險概率較高。 在AAA 級國企發(fā)債規(guī)模占比過半的同時，民企AAA 級發(fā)債規(guī)模占比只有42%，AA+級發(fā)債規(guī)模占比40%，AA 級及AA 級以下發(fā)債規(guī)模占比達18%。數(shù)據(jù)顯示，民企違約風(fēng)險主要集中于中低等級主體：2018年違約的35 家民企中，AA 級及AA 級以下32 家，占比91.43%。 2019年1～3月，17 個民企違約主體中，無評級主體1 個，AA-及AA 級別主體12 個，AA+以上級別主體4 個，中低等級民企仍是違約風(fēng)險的“重災(zāi)區(qū)”。

（二）股權(quán)融資規(guī)模連續(xù)下滑及過高的股權(quán)質(zhì)押率使民企陷入債務(wù)危機

2017年，證監(jiān)會出臺了“再融資新規(guī)”：上市公司融資后18 個月內(nèi)不能啟動再融資，次新股再融資受限。當(dāng)年A 股市場股權(quán)融資1.72 萬億元，同比下滑18.35%。2018年A 股市場股權(quán)融資1.21 萬億元，同比凈減少0.51 萬億元。 其中，首發(fā)募資1378.15億元，同比下滑40.11%；增發(fā)募資7503.52 億元，同比下滑40.94%；配股募資228.32億元，同比下滑40.10%；優(yōu)先股募資1349.76 億元，同比增加574.88%；可轉(zhuǎn)債募資1071.10 億元，同比增加77.71%；可交換債募資556.51 億元，同比下滑55.54%。 2018年，A 股IPO 過會率創(chuàng)下十年新低，IPO 數(shù)量也成為自2010年以來最低：全年證監(jiān)會共審核公司首發(fā)企業(yè)185 家，成功過會111 家，過會率60%。

股權(quán)融資連續(xù)兩年收縮，加劇了民企融資困難。 為緩解政策環(huán)境帶來的流動性壓力，最缺資金的中小創(chuàng)民企股東，大都將股權(quán)做了質(zhì)押融資。 數(shù)據(jù)顯示，截至2018年11月，資本市場1年以內(nèi)股權(quán)質(zhì)押的上市公司有2008 家，其中民企1600 多家，占比80%以上，在所有上市的民企中，75%有股權(quán)質(zhì)押，總規(guī)模在4.6 萬億元左右。 然而，2018年A 股市場的持續(xù)走低進一步擴大了股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險，質(zhì)押率跌破平倉線后導(dǎo)致強制平倉，放大投資者的悲觀情緒，形成惡性循環(huán)，直至最終凍結(jié)企業(yè)的融資能力，導(dǎo)致部分企業(yè)資金鏈斷裂出現(xiàn)信用違約。

（三）金融強監(jiān)管+金融去杠桿加劇民企表內(nèi)和表外融資難度

信用債違約集中于民企，與民企融資渠道相對狹窄，更易受到金融去杠桿背景下信用收縮、融資渠道尤其是非標(biāo)渠道收緊有關(guān)。 相比實體經(jīng)濟部門，2018年以來，金融部門去杠桿的力度更強。2018年4月，《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》等金融監(jiān)管政策正式出臺，銀行表外融資應(yīng)聲下跌，金融部門大幅縮表，其杠桿率快速下降。 從資產(chǎn)和負債兩端看，金融部門資產(chǎn)方杠桿率由2017年年末的70.3%下降到2018年年末的60.6%，負債方杠桿率由63.4%下降到60.9%，降幅分別達到9.6%和2.5%。 從全年社融結(jié)構(gòu)看，由于表外轉(zhuǎn)表內(nèi)，2018年人民幣貸款新增15.67 萬億元，同比多增1.46 萬億元；但表外融資卻出現(xiàn)有數(shù)據(jù)以來首次負增長，比上年凈減少2.93 萬億元，同比多減6.5 萬億元。 其中，新增委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票分別凈降1.61 萬億元、0.69 萬億元和0.63 萬億元。 以上三項表外融資的快速收縮，主要是資管新規(guī)和金融去杠桿政策導(dǎo)致的，它表明銀行表內(nèi)信貸增長幅度不及表外萎縮程度，融資緊張形勢加劇。

目前，企業(yè)仍然以銀行主導(dǎo)的間接融資為主，而銀行又是國有銀行占絕對優(yōu)勢，國有銀行又因為國企的所有制優(yōu)勢優(yōu)先將信貸資源集中于大型央企和國企，民企難以獲得足夠的信貸支持。 尤其是在金融強監(jiān)管、宏觀去杠桿的大背景下，銀行信貸投入的所有制傾向和風(fēng)險偏好明顯不利于弱資質(zhì)民企表內(nèi)融資。 據(jù)不完全統(tǒng)計，現(xiàn)在銀行業(yè)貸款余額中民企貸款占25%，與民營經(jīng)濟在國民經(jīng)濟中的份額超過60%不相匹配。 央行調(diào)查也認為，目前國企融資渠道既簡單又便宜，民企融資又難且貴；大型央企及國企一般能夠拿到基準(zhǔn)利率甚至下浮的貸款，而民企能夠從銀行拿到貸款本就很難，即便得到其利率也肯定是上浮的。

由于表內(nèi)融資難以如愿，相比國企，民企借款更加依賴于表外。2015-2017年，國企非標(biāo)融資占比約3%～7%，銀行貸款占比約70%，因此2018年非標(biāo)融資大幅萎縮對國企影響有限。 但民企非標(biāo)融資在2015-2017年占比分別為43.9%、38.3%和15.4%，債券融資接近40%，其他債務(wù)融資波動明顯。 隨著資管新規(guī)的出臺和金融去杠桿的推進，此前大量依賴非標(biāo)表外融資的民企面臨較大資金壓力。

（四）2018年實體經(jīng)濟部門中民企杠桿下降最為嚴重

2008-2016年，我國實體經(jīng)濟總杠桿率上升99 個百分點，平均每年上升12 個百分點。 2017年，中央推出去杠桿政策，當(dāng)年總杠桿率增速放緩，全年上升3.8 個百分點。2018年，總杠桿率243.7%，同比首次下降0.3 個百分點。分部門看，非金融企業(yè)部門杠桿率下降4.6 個百分點，但政府部門和居民部門杠桿率卻分別繼續(xù)上升0.5 和3.8 個百分點，總杠桿率下降主要得益于非金融企業(yè)部門杠桿率的大幅下降。

進一步分析來看，在企業(yè)杠桿率下降的過程中，最大的貢獻是民企。 盡管國企資產(chǎn)負債率有所下降，這似乎意味著國企在去杠桿，但實際上，2018年國有企業(yè)總負債上升了16.0%，而民企總負債僅上升2.9%。2018年，國企債務(wù)在非金融企業(yè)債務(wù)中的比例為66.9%，比2017年上升5.5 個百分點，比2015年第二季度的較低水平更是上升了10 個百分點。 可見，這些年國企債務(wù)占比不斷攀升，民企債務(wù)占比下降，企業(yè)去杠桿的貢獻主要來自民企。

（五）“環(huán)保+去產(chǎn)能”導(dǎo)致民企盈利受擠壓

2016年以來的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，尤其是去產(chǎn)能和“環(huán)保風(fēng)暴”，導(dǎo)致一些過剩產(chǎn)業(yè)中的大量中小企業(yè)尤其是民企因為不達標(biāo)而被關(guān)停限產(chǎn)。強制限產(chǎn)導(dǎo)致上游產(chǎn)能壓縮，使得鋼鐵、煤炭、有色、建材等原材料價格出現(xiàn)持續(xù)上漲，上中游行業(yè)利潤保持了可觀增速。而國企在上中游行業(yè)中占比較高，相應(yīng)帶動了國企利潤增速大幅提升。民企更多集中在中下游，議價能力弱，只能被動接受上游行業(yè)的成本轉(zhuǎn)嫁，導(dǎo)致企業(yè)效益下滑。以工業(yè)企業(yè)為例，民企利潤占工業(yè)企業(yè)利潤總額的比重由2015年的36.54%下降至2018年的25.83%。 2017年，國企利潤增速達到頂峰，利潤比上年猛增45.1%，增速大幅提高38.4 個百分點，比同期民企利潤增速高33.4 個百分點；2018年，國企利潤比上年增長12.6%，雖然增速大幅下滑，但仍比同期民企利潤增速高0.7 個百分點。

（六）民企杠桿率被動上升趨勢明顯

由于上游資產(chǎn)價格上漲和利潤猛增，導(dǎo)致國企資產(chǎn)增速持續(xù)高于負債增速：2017年，國企資產(chǎn)增長10%，負債增長9.5%，資產(chǎn)比負債增速快0.5 個百分點；2018年，國企資產(chǎn)增長8.4%，負債增長8.1%，資產(chǎn)比負債增速快0.3 個百分點。 反映在杠桿率上，國企資產(chǎn)負債率由2017年年末60.4%下降至58.7%，為統(tǒng)計以來的最低值。國企資產(chǎn)負債率下降，主要得益于去產(chǎn)能政策引起的國有資產(chǎn)價格以更快速度上漲帶來的盈利改善，但去年P(guān)PI 價格漲幅持續(xù)回落使國企利潤增速也開始不斷回落，國企的效率和高杠桿率體制并未有根本性改變。

在國企靠政策去杠桿的同時，民企資產(chǎn)負債率卻出現(xiàn)了較大幅度的抬升：由2017年年末51.6%上升至2018年年末56.4%，上升4.5 個百分點，為統(tǒng)計以來的最高值。進一步分析來看，民企資產(chǎn)負債率上升并不是伴隨經(jīng)濟復(fù)蘇的主動加杠桿行為，而更多是在去產(chǎn)能引起民企資產(chǎn)縮水以及在融資環(huán)境惡化等作用下的被動加杠桿。一方面，信用收縮期融資成本的顯著上升導(dǎo)致企業(yè)利息支出大幅增長；另一方面，上游行業(yè)對中下游行業(yè)利潤的侵蝕，資金鏈緊張對企業(yè)經(jīng)營效益和利潤留存比例的影響，使得權(quán)益資本占比下降，民企資產(chǎn)縮水。 這種杠桿率抬升并不具有良性特征，去產(chǎn)能和金融去杠桿使國企受益大于民企，民企為去產(chǎn)能和去杠桿付出主要成本。

（七）民企自身存在的公司治理和內(nèi)控環(huán)節(jié)偏弱因素

一是部分民企對下游客戶盲目授信、延長賒銷賬期，形成大規(guī)模應(yīng)收賬款，企業(yè)現(xiàn)金回流難度加大。 據(jù)Wind 數(shù)據(jù)統(tǒng)計，A 股中小板919 家企業(yè)中910 家是民企，截至目前，910 家企業(yè)共涉及欠款9789.01 億元。 其中，應(yīng)收欠款超過營業(yè)收入的民企86 家，約占9.4%；欠款占據(jù)營收一半以上的企業(yè)高達286 家。 自2016年以來，國企應(yīng)收賬款平均回收期從7 天下降到0 天左右，民企則從1 天上升到10.9 天。 而在統(tǒng)計數(shù)據(jù)更全的工業(yè)企業(yè)領(lǐng)域，民企2015年28.9 天收回款項，2018年年末則要39.3天。 二是不少民企在2014-2016年信用寬松期使用杠桿快速擴張，在前期投資已經(jīng)開工或者還未產(chǎn)生效益時面臨融資環(huán)境“速凍”，無法及時調(diào)整自身的負債結(jié)構(gòu)，短期償債能力明顯變?nèi)酢?/p>

二、防范化解民企債務(wù)違約風(fēng)險的幾點思考

（一）防范民企紓困政策下的道德風(fēng)險發(fā)生

2018年9月以來，民企兌付危機頻發(fā)催化了大量支持民企融資的舉措出臺。但是，政策紓困應(yīng)該針對本身質(zhì)地優(yōu)良、暫時陷入困境的民企，使其避免被停貸、抽貸，恢復(fù)正常融資。 任何片面、簡單化強調(diào)民企融資困難，甚至是攤派式、運動式的救助或行政干預(yù)，都有可能造成尋租空間，形成道德風(fēng)險。 比如永泰能源違約后，前期積極變賣資產(chǎn)還債的意愿也隨著國家扶持民企政策的出臺逐步弱化；寧上陵違約后未按照債券募集說明書中的償債保障措施進行抵押物處置等，這種有政策“兜底”便有恃無恐的態(tài)度將逐步瓦解投資者對于民企的信任，增加民企后續(xù)融資難度。 因此，在新的政策形勢下，需要對民營企業(yè)信用風(fēng)險進行客觀、全面分析，重點關(guān)注民企公司治理、業(yè)務(wù)盈利性和財務(wù)風(fēng)險管控能力。 救助只能緩解其流動性壓力，債務(wù)償還要看企業(yè)自身經(jīng)營情況。

（二）適時適度把握好穩(wěn)增長與強監(jiān)管、去杠桿的關(guān)系

從保增長的大局出發(fā)，經(jīng)濟杠桿要防止“運動式”收緊，避免對民營經(jīng)濟誤傷。 從打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)出發(fā)，也要防止經(jīng)濟杠桿“運動式”放松，使兩年來去產(chǎn)能、去杠桿的宏觀經(jīng)濟決策前功盡棄。 無論是去杠桿，還是加杠桿，總體上應(yīng)該是順應(yīng)市場的內(nèi)在趨勢。 當(dāng)前我國杠桿政策逐漸糾偏，宏觀經(jīng)濟進入穩(wěn)杠桿階段。

（三）資管行業(yè)轉(zhuǎn)型必須做到疏堵、結(jié)合循序漸進

資管行業(yè)轉(zhuǎn)型切忌“一刀切”式的休克療法，應(yīng)該客觀看待影子銀行對解決我國民企融資難的作用，不可全盤否定其作用，通過資管體系改革保持其合理增長，良性發(fā)展，使之成為支持實體經(jīng)濟發(fā)展的有力助推器。

（四）健全和完善銀行業(yè)服務(wù)民企體系制度建設(shè)

一是銀行業(yè)金融機構(gòu)要建立盡職免責(zé)、糾錯容錯機制，加快制定配套措施，修訂原有不合理制度。 二是制定專門的授信政策，下放審批權(quán)限，單列信貸額度，確保信貸資源向民營企業(yè)傾斜，推動形成對民營企業(yè)“敢貸、能貸、愿貸”的信貸文化。 三是重新審視、梳理和修訂原有考核激勵機制，激發(fā)從事民企業(yè)務(wù)員工的積極性、能動性。

（五）建立民企融資成本管理長效機制

一是銀行要提升差別化利率定價能力、下調(diào)轉(zhuǎn)貸利率、通過內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價優(yōu)惠、貸款流程管理優(yōu)化、減免服務(wù)收費等方式，清理不必要的“通道”和“過橋”環(huán)節(jié)，縮短民企融資鏈條。二是繼續(xù)深入整治銀行業(yè)不合理融資收費，嚴厲打擊銀行對民企亂收費、轉(zhuǎn)嫁成本、存貸掛鉤、借貸搭售、克扣貸款額度、不合理延長融資鏈條等各種變相提高融資成本的行為。 三是規(guī)范民企融資相關(guān)的擔(dān)保費、評估費、公證費等附加手續(xù)收費行為。

（六）發(fā)展和健全服務(wù)民企的非銀行金融體系

一是大力發(fā)展股權(quán)交易市場、債券市場，豐富融資工具，增強其服務(wù)民營經(jīng)濟能力；二是鼓勵保險、信托、證券、基金等機構(gòu)，以自有資金或多渠道募集社會資金，參與化解上市公司和民營企業(yè)股票質(zhì)押流動性風(fēng)險；三是大力發(fā)展私募股權(quán)投資、天使投資等風(fēng)險投資，解決科技型民營企業(yè)初始資金問題；四是大力推進民營企業(yè)資產(chǎn)證券化，發(fā)揮資產(chǎn)信用優(yōu)勢，拓寬民企直接融資渠道；五是建立健全服務(wù)民營企業(yè)的融資擔(dān)保體系，構(gòu)建權(quán)利與義務(wù)對等的銀擔(dān)合作機制。