孫權(quán)

（上海普蘭金融服務(wù)有限公司，上海 201203）

票據(jù)市場作為貨幣市場子市場，是金融市場的重要組成部分。票據(jù)在發(fā)揮支付結(jié)算功能，滿足企業(yè)投融資方面發(fā)揮著重要作用，是服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的重要工具。

一、經(jīng)營模式已然轉(zhuǎn)向，票據(jù)經(jīng)紀(jì)空間廣闊

傳統(tǒng)融資工具存在手續(xù)繁瑣、周期長和成本高等缺點，不能及時、有效滿足企業(yè)融資需求。票據(jù)融資擁有手續(xù)簡便、融資成本低等優(yōu)點，在企業(yè)融資方面發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。票據(jù)流轉(zhuǎn)時，在開票、貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)過程中，存在不同的商業(yè)機會和套利空間。因此，探究貫穿其中的票據(jù)經(jīng)營模式有重要的現(xiàn)實價值。

傳統(tǒng)票據(jù)業(yè)務(wù)根據(jù)交易主體不同，模式往往有所不同。這里的交易主體主要指企業(yè)、銀行和中介三個維度，模式則主要指企業(yè)通過票據(jù)實現(xiàn)應(yīng)付貨款，通過貼現(xiàn)實現(xiàn)資金融通；銀行通過配置票據(jù)實現(xiàn)收益，通過買賣票據(jù)調(diào)節(jié)信貸規(guī)模；中介通過套利交易和信息撮合獲取相應(yīng)收入。其中，票據(jù)中介是一個統(tǒng)稱，其中既包含以自有資金或拆借資金從事票據(jù)買賣業(yè)務(wù)的票據(jù)掮客，也包括不參與票據(jù)交易而只純粹提供信息與撮合的經(jīng)紀(jì)商。

傳統(tǒng)票據(jù)經(jīng)營模式在票據(jù)中介方面表現(xiàn)得最為明顯，尤其是票據(jù)掮客通過對票據(jù)“倒買倒賣”或開“套利票”進(jìn)行套利，不過這種模式存在諸多問題，難以持續(xù)發(fā)展。一方面，票據(jù)掮客通過自有賬戶或租戶方式將前后手價格利差鎖定在包裝戶（過手賬戶）中，這種交易往往沒有真實的貿(mào)易背景，提供不了真實的稅票合同，不符合中國銀行保險監(jiān)督管理委員會（以下簡稱銀保監(jiān)會）的監(jiān)管要求。由于企業(yè)票據(jù)買賣交易需要繳稅和記賬，這種套利方式會因利差不足以覆蓋稅費以及沒有真實貿(mào)易關(guān)系發(fā)生，而導(dǎo)致無法準(zhǔn)確記賬或發(fā)生偷稅漏稅等違法行為。另一方面，票據(jù)貼現(xiàn)利率大幅下行時，通常會因為存款和貼現(xiàn)利率倒掛而產(chǎn)生套利機會，企業(yè)趁機通過結(jié)構(gòu)性存款滾動開票和質(zhì)押進(jìn)行套利，即通過“套利票”或“票據(jù)空轉(zhuǎn)”進(jìn)行套利。但是，保證金的資金來源有時不明，除自有資金外，還有貸款和貼現(xiàn)資金違規(guī)介入。不僅如此，企業(yè)開票并非全部是100%保證金開票，存在風(fēng)險敞口，有時敞口較大，存在較大的金融風(fēng)險。事實上，無論是企業(yè)到企業(yè)的票據(jù)交易，還是企業(yè)到銀行貼現(xiàn)的交易，或者是企業(yè)貼現(xiàn)后再進(jìn)行轉(zhuǎn)貼現(xiàn)或再貼現(xiàn)的交易，票據(jù)掮客都有可能通過包裝戶截留利潤。眾所周知，過去票據(jù)市場出現(xiàn)的一些票據(jù)“打飛”情況，多是發(fā)生在包裝戶（過手企業(yè)）環(huán)節(jié)。由于前手企業(yè)線下操作接受“先背后打”，過手企業(yè)不墊資，貼現(xiàn)回款后不再給前手打款，風(fēng)險暴露。同時，遇到前手企業(yè)資金可以次日到賬情形時，過手企業(yè)當(dāng)日則可以支配資金用于其他地方，容易發(fā)生拆東墻補西墻的風(fēng)險事件。

不同于上述經(jīng)營模式，票據(jù)經(jīng)紀(jì)模式在服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)方面不但安全合規(guī)，而且專業(yè)高效，在提高市場流動性、降低企業(yè)交易成本方面發(fā)揮著重要作用，正在被越來越多的金融機構(gòu)所認(rèn)可。

通常，經(jīng)紀(jì)商做的是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，根據(jù)銀行對收益、流動性以及授信等不同要求，尋找符合對方要求的資產(chǎn)標(biāo)的或交易對手。經(jīng)紀(jì)商可集中票據(jù)市場大量信息，在第一時間將掌握的數(shù)據(jù)信息及最優(yōu)價格反饋給客戶，免去其冗長詢價過程從而節(jié)省時間成本，尤其是對中小金融機構(gòu)來說，可有效彌補其議價能力弱、交易對手資源有限等短板。經(jīng)紀(jì)商并不參與其中的任何交易，只是單純地提供價格等有關(guān)信息，通過與雙方溝通來實現(xiàn)最終的撮合，獲取的只是傭金收入。這類似于房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司，只提供房屋和租房者有關(guān)信息，并給予一定的專業(yè)建議，最終是否實現(xiàn)交易由租房人和出租人共同決定。如雙方達(dá)成交易，由其中一方或兩方支付一定比例的傭金給房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司。事實上，一些西方發(fā)達(dá)國家無論是在貨幣市場，還是在資本市場，經(jīng)紀(jì)模式都已經(jīng)發(fā)展成熟，這種模式在助力交易雙方降本提效和平滑市場交易方面發(fā)揮著重要作用。但在中國票據(jù)市場，這種業(yè)務(wù)模式尚處在剛剛發(fā)育階段，國家有關(guān)部門應(yīng)出臺相應(yīng)措施，重點扶持一批屬于本土的票據(jù)經(jīng)紀(jì)公司或者貨幣經(jīng)紀(jì)公司，以促進(jìn)該業(yè)務(wù)模式健康持續(xù)發(fā)展。上海票據(jù)交易所（以下簡稱票交所）在2019年5月27日正式上線“貼現(xiàn)通”業(yè)務(wù)，同時公布了中國工商銀行、招商銀行、浦發(fā)銀行、浙商銀行和江蘇銀行5家銀行試點票據(jù)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。票交所此次試點票據(jù)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，是官方對該業(yè)務(wù)模式的正式認(rèn)可，標(biāo)志著中國票據(jù)市場朝著標(biāo)準(zhǔn)化市場方向邁出了堅實的一步。票交所通過試點開展票據(jù)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，從中總結(jié)可復(fù)制、可推廣的成功經(jīng)驗，便可進(jìn)一步推動票據(jù)市場發(fā)展。

二、產(chǎn)品服務(wù)升級進(jìn)階，票據(jù)投顧前景廣闊

票據(jù)不僅具有支付結(jié)算上的資金屬性，還具有調(diào)節(jié)銀行信貸規(guī)模的信貸屬性。當(dāng)前票據(jù)的投融資功能越來越受到大家的認(rèn)可，在服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)方面扮演著越來越重要的角色。票據(jù)投顧服務(wù)于企業(yè)和金融機構(gòu)投融資活動，背后彰顯的是投顧人員的投研能力。厘清票據(jù)投顧的來龍去脈與核心內(nèi)容，對提升產(chǎn)品服務(wù)質(zhì)量意義非凡。

近年來，銀行和一些非銀機構(gòu)主要在做票據(jù)資管、票據(jù)ABS等業(yè)務(wù)，票據(jù)投顧出現(xiàn)的相對較晚。2018年以來，隨著票交所的全面上線以及票據(jù)市場利率更加透明，利率市場化步伐加快，票據(jù)投顧作為一種產(chǎn)品或者服務(wù)，逐漸展現(xiàn)出了新生事物的生命力，越來越被金融機構(gòu)所認(rèn)可。票據(jù)投顧可以貫穿于票據(jù)簽發(fā)、直貼、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)、再貼現(xiàn)、承兌整個全周期之中，可以貫穿于金融機構(gòu)“入表”與“出表”之中。從實際操作層面來看，目前市場上的票據(jù)投顧主要集中在轉(zhuǎn)貼現(xiàn)環(huán)節(jié)：一方面，票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)主要是銀行間交易，風(fēng)險相對較小，避開了風(fēng)險事件多發(fā)的直貼環(huán)節(jié)，不涉及“通道業(yè)務(wù)”；另一方面，隨著票交所線上交易功能逐步完善，票據(jù)向更加標(biāo)準(zhǔn)化方向發(fā)展，在一定程度上票據(jù)越來越向債券趨同?？梢钥吹?，2019年票據(jù)市場利率較2018年同期大幅下行，下行空間在100bp以上。從2019年年初習(xí)總書記講話提出要加大金融領(lǐng)域反腐力度，到監(jiān)管部門對票據(jù)業(yè)務(wù)有關(guān)貿(mào)易背景審查不嚴(yán)、資金存在空轉(zhuǎn)套利等亂象進(jìn)行整治，再到5月24日包商銀行因存在嚴(yán)重信用風(fēng)險被央行和銀保監(jiān)局接管事件來看，金融領(lǐng)域的監(jiān)管始終保持嚴(yán)格態(tài)勢，絲毫沒有放松。在當(dāng)前利率相對較低以及嚴(yán)格監(jiān)管環(huán)境下，銀行面臨著巨大的收入壓力。同時，由于規(guī)模、杠桿、授信額度等監(jiān)管指標(biāo)的約束，銀行迫切需要借助新的創(chuàng)收路徑增加收入。

票據(jù)投顧正是在這樣的背景下應(yīng)運而生的。簡單來說，票據(jù)投顧是由第三方專業(yè)團(tuán)隊以咨詢顧問方式，為銀行規(guī)劃票據(jù)運營方案，通過綜合運用票據(jù)組合、波段抓取、錯配、杠桿等不同交易策略，在風(fēng)險管控前提下，實現(xiàn)票據(jù)收益最大化。在服務(wù)流程上，投顧人員根據(jù)投資分析，制定交易策略，以電話、郵件、微信等方式，將交易指令下達(dá)給銀行相關(guān)人員，由銀行相關(guān)人員根據(jù)指令自行進(jìn)行業(yè)務(wù)操作，投顧人員不參與具體交易。票據(jù)投顧被諸多中小銀行青睞，不僅安全合規(guī)，而且使銀行自身的團(tuán)隊能力得到鍛煉，積累了交易經(jīng)驗和交易對手資源。投顧無自營業(yè)務(wù)，交易更透明，可以防范道德風(fēng)險。就這點而言，它和委外業(yè)務(wù)有所不同，后者主要是指委托方將資金直接委托給各類資產(chǎn)管理公司，到期后直接獲取收益與本金，交易信息不透明，不能獲取知識經(jīng)驗和交易對手資源。在服務(wù)內(nèi)容上，票據(jù)投顧主要服務(wù)內(nèi)容包括但不限于以下幾點：投資策略計劃，按年、月、周、日，向銀行提供票據(jù)投資策略；交易建議發(fā)送，依托投資策略，向銀行指定交易員發(fā)送詳細(xì)交易指令；業(yè)務(wù)跟蹤，對買入賣出、正逆回購等流程全方位跟蹤服務(wù)；存續(xù)期票據(jù)管理，盤活、增值已持有票據(jù)資產(chǎn)，為銀行提供存續(xù)期資產(chǎn)的全方位策略服務(wù)；票據(jù)業(yè)績評價，定期對操作策略、資產(chǎn)配置、經(jīng)營效益等情況分析評價，出具分析報告。

此外，票據(jù)投顧團(tuán)隊是提供產(chǎn)品服務(wù)的關(guān)鍵所在。團(tuán)隊通過對投前、投中、投后實施全程管理，以便客戶達(dá)到預(yù)期投資收益。團(tuán)隊一般由五個部門構(gòu)成，包含策略部、交易部、營銷部、風(fēng)控部和綜合部。策略部主要是分析和研究票據(jù)市場政策、動態(tài)和有關(guān)信息，制定交易策略并定期進(jìn)行歸因分析；交易部主要是負(fù)責(zé)票據(jù)業(yè)務(wù)的詢價、談判和交易，按既有交易策略尋找可匹配的交易對手和資產(chǎn)標(biāo)的；營銷部主要是維護(hù)和開發(fā)客戶，組織開展相關(guān)活動，開展市場調(diào)研，設(shè)計定制化服務(wù)方案；風(fēng)控部主要是審核票據(jù)業(yè)務(wù)準(zhǔn)入條件、評估市場及業(yè)務(wù)操作等方面的風(fēng)險，定期評估票據(jù)業(yè)務(wù)風(fēng)險狀況，包括但不限于業(yè)務(wù)規(guī)模、創(chuàng)收、利潤、撥備計提等；綜合部主要是定期核對臺賬，整理歸檔日常資料以及后勤行政工作。

為了更加直觀地了解票據(jù)投顧帶來的價值增值，我們來看兩組數(shù)據(jù)對比。第一組數(shù)據(jù)：假設(shè)銀行持票1億元，買入時利率為4%，剩余期限300天。方案一，持票到期：300天后利息收入=10000*4%*300/360=333.33（萬元）；方案二，票據(jù)流轉(zhuǎn)：賣出1億元庫存票據(jù)，轉(zhuǎn)貼利率3.7%；買進(jìn)票據(jù)1億元，轉(zhuǎn)貼利率3.9%，300天后的收入=（10000*4%-10000*3.7%+10000*3.9%）*300/360=350（萬元）；方案二比方案一多獲取350-333.33=16.67（萬元）。上述僅僅是買賣票據(jù)一次產(chǎn)生的交易收益，如果交易頻率更高的話，收益會更加顯著。我們再看一組數(shù)據(jù)：假設(shè)銀行持票1億元，買入時利率為4%，剩余期限300天。方案一，持票到期：300天后利息收入=10000*4%*300/360=333.33（萬元）；方案二，通過持票操作、波段操作、即時套利操作獲取收益，買入價格4.1%，波段操作每月1次，每次預(yù)計10bp，即時套利操作每月5次，每次預(yù)計2bp。收益計算：持有收益：10000*4.1%*300/360＝341.67（萬元）；波段收益：10000*0.1%*300/360*12=100（萬元）；即時套利收益：10000*0.02%*300/360*60=100（萬元）；合計收益：341.67+100+100=541.67（萬元）；方案二比方案一多獲取541.67-333.33=208.34（萬元）?？梢?，通過交易操作帶來的收益要比傳統(tǒng)持票收益要高。不僅如此，通過頻繁、及時的交易，可以在一定程度上化解銀行月末規(guī)模限制，也可以在一定程度上對沖利率單邊上行造成的利率倒掛風(fēng)險。

從實操層面來看，一些中小銀行由于這樣或那樣的原因?qū)е伦陨硗堆心芰Σ蛔?，不能?zhǔn)確把握利率走勢，不能及時抓住交易機會和有效管控風(fēng)險，要達(dá)成上面的獲利交易是困難的。如何準(zhǔn)確進(jìn)行利率預(yù)判、如何及時抓取交易機會以及如何有效進(jìn)行風(fēng)險防范等問題是票據(jù)投顧人員所要研究和解決的。上述每一個問題里面還會包含多個運營策略。例如，就利率趨勢預(yù)判來講，需對資金、供需、票交所收益率曲線、正/逆回購、準(zhǔn)備金率、SLO、SLF、監(jiān)管政策、歷史走勢等諸多因素進(jìn)行定性或定量分析，通過對這些因素設(shè)定相關(guān)參數(shù)，構(gòu)建內(nèi)在數(shù)據(jù)模型，進(jìn)行相關(guān)性比較和量化分析，獲取最終結(jié)論。例如，就交易機會來講，需根據(jù)單邊上行或下行，先漲后跌或先跌后漲等不同走勢確定具體的交易策略，如梯次加倉、分批止盈、調(diào)換久期結(jié)構(gòu)。通過杠桿錯配實行超額收益，將庫存票據(jù)質(zhì)押回購，獲取短期低價資金，再轉(zhuǎn)貼買入高價票據(jù)。庫存票據(jù)可以進(jìn)行非跨月短期回購或跨月雙買，期限在1周到1月不等，到期后再選擇是否繼續(xù)錯配，或者賣出獲利了結(jié)。利用跨地區(qū)間票據(jù)價格存在的信息不對稱，撮合開展“T+0”或“T+1”即時套利交易，獲取即時收益。例如，就風(fēng)險防范來講，制定票據(jù)準(zhǔn)入要求，設(shè)置止盈、止損、預(yù)警、應(yīng)急機制，確定投資范圍及投資額度以防范風(fēng)險。

還應(yīng)注意的是，票據(jù)投顧未來會延伸到其他領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)跨界融合，形成更多的組合產(chǎn)品和服務(wù)。例如，隨著大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能等技術(shù)的快速發(fā)展，票據(jù)智能投顧正在成為一個重要的發(fā)展方向，票據(jù)智能投顧通過對客戶的多維分析，為其提供智能化的票據(jù)管理服務(wù)，有效管控風(fēng)險，高效配置資源。屆時，智能投顧比拼的重點在于對數(shù)據(jù)、底層算法、邏輯關(guān)系等內(nèi)在要素的理解和處理。更深層次來說，這背后反映的實質(zhì)仍然是投顧人員的投研能力，對投顧人員的專業(yè)要求也會更高。從這個意義上講，投研能力一定會是銀行未來提升核心競爭力的關(guān)鍵所在。

三、精耕細(xì)作管理方式，凸顯集約統(tǒng)籌優(yōu)勢

現(xiàn)實中，人們對票據(jù)市場的關(guān)注更多聚焦在熱點事件與政策解讀方面，很少上升到對票據(jù)管理方式的審視與反思。即便是在學(xué)術(shù)論文中，與票據(jù)相關(guān)的研究主要是在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)品創(chuàng)新方面，對票據(jù)管理方式的研究也是欠缺的，沒有系統(tǒng)化的理論可供參考。因此，本文主要對票據(jù)市場管理方式本身進(jìn)行反思和總結(jié)，希望給票據(jù)市場的相關(guān)研究提供一個新的研究視角，進(jìn)而促進(jìn)票據(jù)市場管理方式深度優(yōu)化。

中國工商銀行票據(jù)營業(yè)部是全國首家經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)的全國性、專業(yè)性的票據(jù)經(jīng)營機構(gòu)，于2000年11月9日在上海成立，標(biāo)志著我國商業(yè)銀行票據(jù)業(yè)務(wù)經(jīng)營正式步入專業(yè)化、規(guī)?；鸵?guī)范化發(fā)展的新階段。興業(yè)銀行資金營運中心，成立于2003年11月3日，是全國第一家經(jīng)銀監(jiān)會批準(zhǔn)單獨持牌的資金業(yè)務(wù)專營機構(gòu)，經(jīng)營范圍涵蓋票據(jù)貼現(xiàn)與轉(zhuǎn)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)。此外，中國郵政儲蓄銀行、平安銀行、招商銀行、浦發(fā)銀行、民生銀行等大型金融機構(gòu)以及城商行、農(nóng)商行等一些中小金融機構(gòu)，普遍采用總行票據(jù)管理的方式，進(jìn)行統(tǒng)一運籌和管理。可以看到，傳統(tǒng)票據(jù)管理方式在不同系統(tǒng)、不同層面的表現(xiàn)有所不同，各有其特點和優(yōu)勢，但是也存在著一定的缺陷，總體上可大致分為三類：一類是橫向松散化的“小作坊”形式，單個人或零散的幾個人為一組（部），組（部）與組（部）之間信息不完全對稱，組織協(xié)同效應(yīng)較差；一類是縱向?qū)蛹壔摹翱偂帧А毙问?，業(yè)務(wù)開展需要由上到下逐級授權(quán)以及由下到上層層申報，由于各級權(quán)限大小不同往往很難保證較低權(quán)限部門能公平開展業(yè)務(wù)；還有一類是融合橫向與縱向形式的競價方式，沒有自主定價權(quán)，需要通過業(yè)務(wù)申報并等待競價結(jié)果確定業(yè)務(wù)可否達(dá)成交易，效率較低。

票交所全面上線以后，票據(jù)市場步入新階段，票據(jù)管理方式也在悄然發(fā)生變化，呈現(xiàn)出更加集約化、統(tǒng)籌化的趨向。集約統(tǒng)籌的管理方式主要是指利用現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)與管理方法，統(tǒng)籌人員和業(yè)務(wù)，優(yōu)化組織和流程，最終實現(xiàn)公司整體效率和效益的雙向提升。從實踐運用來看，其優(yōu)勢效果明顯，日益受到企業(yè)重視。

目前，比較流行的以互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，為票據(jù)交易提供報價、經(jīng)紀(jì)、數(shù)據(jù)、信息等全流程閉環(huán)金融服務(wù)的票據(jù)金融平臺，正是票據(jù)集約化管理理念的集中顯現(xiàn)。這種集約化的金融平臺可以精準(zhǔn)推送信息，滿足客戶異質(zhì)性需求，對傳統(tǒng)營銷方式轉(zhuǎn)變有著深刻影響。在票據(jù)池業(yè)務(wù)中，銀行對企業(yè)票據(jù)進(jìn)行集約化管理和綜合性服務(wù)，集約統(tǒng)籌方式的運用更是表現(xiàn)突出；企業(yè)在管理中，通過流程再造與優(yōu)化，消減組織層級，實現(xiàn)更加扁平化管理，降本增效效果明顯。運用區(qū)塊鏈的管理理念，通過分布式記賬或共享數(shù)據(jù)源，可同時進(jìn)行文件編輯或?qū)徟?，實現(xiàn)組織協(xié)同和效率提升。借助科技平臺，實現(xiàn)手工辦公向無紙化、電子化辦公過渡，這背后的深層邏輯正是集約化理念的顯現(xiàn)。集約化的管理方式借助科學(xué)的管理方法和先進(jìn)的科技力量可以進(jìn)行更加精細(xì)化的管理，可在一定程度上彌補傳統(tǒng)票據(jù)管理方式的不足，對解決效率、成本、信任等問題具有重要作用。

未來，隨著科技的不斷發(fā)展，金融邊界更加模糊，票據(jù)會結(jié)合更多的新技術(shù)，融合更多的新場景，生成更多的新業(yè)態(tài)。不僅票據(jù)產(chǎn)品、商業(yè)模式、管理方式會得到創(chuàng)新發(fā)展，整個票據(jù)市場生態(tài)系統(tǒng)都會發(fā)生深刻改變。