馬修·C·克萊因

2018年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)調(diào)雨順：就業(yè)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，工資增長(zhǎng)提速，通脹水平溫和。2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)又當(dāng)如何？是大體相當(dāng)，抑或持續(xù)向好，還是大為惡化？

最有可能的情況是不盡如人意。雖然過(guò)去一年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但這一增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)有可能只是曇花一現(xiàn)。2017年底通過(guò)的稅改方案促使美國(guó)家庭收入上漲，同時(shí)美國(guó)政府也大幅增加了軍費(fèi)開支。2017年中至2018年中，油價(jià)上漲了將近50%，因而推高了石油鉆探、設(shè)備和石油工人住房方面的資本投資。

但所有這些促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力，都有可能在2019年消失或逆轉(zhuǎn)。減稅不會(huì)進(jìn)一步加碼，而且2017年的一些稅改措施2019年將會(huì)到期。2017年的政府財(cái)政刺激計(jì)劃的作用也已在2019年前逐漸消失;共和黨和民主黨分別把持參眾兩院的分裂狀況下，也不可能通過(guò)任何額外的預(yù)算擴(kuò)張法案。與此同時(shí)，油價(jià)現(xiàn)已回落至2017年中期水平。

雖然局面可能頗令人失望，不過(guò)這也是回歸到后危機(jī)時(shí)期的常態(tài)而已。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2009年二季度觸底，但隨后緩慢穩(wěn)定而持久的復(fù)蘇一直讓分析師感到驚訝。盡管大宗商品價(jià)格和匯率大幅波動(dòng)，歐洲和新興市場(chǎng)反復(fù)出現(xiàn)危機(jī)，政府預(yù)算余額發(fā)生巨大變化，而且美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張，但美國(guó)每年實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的年增速大體平穩(wěn)地保持在2.3%左右。

自2006年以來(lái)，資本投資、勞動(dòng)力質(zhì)量和潛在生產(chǎn)力的增長(zhǎng)都較以前有所放緩。

生產(chǎn)力增長(zhǎng)放緩

數(shù)據(jù)來(lái)源：舊金山聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行，《巴倫》測(cè)算 制圖：宋麗雯

由于財(cái)政刺激政策發(fā)生逆轉(zhuǎn)，2018年9月，美聯(lián)儲(chǔ)官員已經(jīng)預(yù)期到2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將由2018年的3.1%放緩至2.5%。美聯(lián)儲(chǔ)官員也意識(shí)到油價(jià)的變化，并可能放松貨幣緊縮的步伐，以防經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于2%。在美聯(lián)儲(chǔ)的調(diào)節(jié)下，2019年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有60%的可能性會(huì)適度放緩。

2019年經(jīng)濟(jì)也有可能陷入衰退。金融市場(chǎng)出現(xiàn)了很多危險(xiǎn)信號(hào)。銀行股價(jià)遭受重創(chuàng)。信用利差，特別是評(píng)級(jí)最低的公司債券的信用利差已經(jīng)大幅擴(kuò)大。三個(gè)月期美國(guó)國(guó)債與十年期國(guó)債收益率之間的收益率利差持續(xù)縮小，現(xiàn)已不到0.5%。負(fù)利差的出現(xiàn)意味著美聯(lián)儲(chǔ)將很快降低利率。因?yàn)檫@是中央銀行對(duì)抗經(jīng)濟(jì)衰退采取的常規(guī)手段，所以20世紀(jì)50年代以來(lái)，利差一直是預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)衰退的近乎完美的指標(biāo)。

美聯(lián)儲(chǔ)主席杰羅·姆鮑威爾

美國(guó)經(jīng)濟(jì)也顯露出一些脆弱的跡象。過(guò)去三年，機(jī)動(dòng)車銷量逐年下滑。自2009年春季以來(lái)，美國(guó)首次申領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)金的人數(shù)一直穩(wěn)步下降，但最終可能在過(guò)去一兩個(gè)月觸底。

最令人擔(dān)憂的也許是住房部門的變化。經(jīng)濟(jì)學(xué)家愛(ài)德華·利默（Edward Learner）認(rèn)為住房部門對(duì)經(jīng)濟(jì)的衰退與復(fù)蘇有著巨大的影響，因此他認(rèn)為“住房（周期）即為商業(yè)周期”，這—觀點(diǎn)令人信服。新房銷量不斷下降，可供出售的存量房—直在增加，住房建設(shè)領(lǐng)域毫無(wú)起色。房屋建筑商的股票曾于2017年飆升，2018年卻遭受重創(chuàng)。

周期性行業(yè)本身的疲軟，不太可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。但危險(xiǎn)在于，政策失誤會(huì)起到推波助瀾的作用。雖然貿(mào)易問(wèn)題令人擔(dān)憂，但更大的下行風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗雷德里克·米什金（Frederic Mishkin）曾預(yù)測(cè)，住房部門對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策變化的敏感程度，可能是其他經(jīng)濟(jì)部門的五倍。2016年10月至2018年11月美國(guó)抵押貸款利率上升1.5個(gè)百分點(diǎn)，可能是導(dǎo)致近期住房部門疲軟的原因所在。雖然許多美聯(lián)儲(chǔ)官員強(qiáng)調(diào)他們能夠靈活應(yīng)對(duì)不斷變化的經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)，但部分美聯(lián)儲(chǔ)官員可能會(huì)力主將利率提高到經(jīng)濟(jì)上難以持續(xù)的程度?！栋蛡悺氛J(rèn)為2019年有20%的可能性出現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)度緊縮致使經(jīng)濟(jì)衰退的情況。

與經(jīng)濟(jì)衰退相反，2019年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也有過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)。從歷史角度來(lái)看，家庭凈值與可支配收入之比與個(gè)人儲(chǔ)蓄率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)價(jià)格不斷上漲會(huì)讓人們樂(lè)于增加支出，而資產(chǎn)價(jià)格下跌則會(huì)導(dǎo)致人們減少開支并增加儲(chǔ)蓄。這種關(guān)系似乎已經(jīng)在2012年左右被打破，其原因很大程度上可能與收入分配的變化有關(guān)，而且在將房?jī)r(jià)上漲收益貨幣化方面，美國(guó)人已比過(guò)去更加保守。如果人們突然回歸舊有模式，可能會(huì)導(dǎo)致支出和借貸大幅上升，從而可能引發(fā)過(guò)度通脹。《巴倫》認(rèn)為2019年有10%的概率會(huì)發(fā)生經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的情況。

而對(duì)2019年最令人心動(dòng)的預(yù)期情景，莫過(guò)于由生產(chǎn)力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng)。社會(huì)生活水平是由社會(huì)可支配的工人和機(jī)器（數(shù)量）以及將這些資源轉(zhuǎn)化為人們想要的商品和服務(wù)的效率所決定的。1947年到2005年，效率的提升平均每年可推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出增長(zhǎng)1.5%左右。然而，此后，每年生產(chǎn)率的提升對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率僅占0.4%左右。這一頹勢(shì)也可以解釋為何公司不愿意進(jìn)行投資。1947年到2005年，資本支出每年對(duì)美國(guó)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率約為1.2%，但此后每年貢獻(xiàn)率不足1%。

如果生產(chǎn)率和資本支出放緩的現(xiàn)象得到逆轉(zhuǎn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將以幾十年未有的速度繁榮增長(zhǎng)。《巴倫》認(rèn)為2019年有10%的概率發(fā)生這種情況。

（翻譯：于洪艷;編輯：趙杰、康娟，本文首發(fā)于2018年12月17日《巴倫》）