姚余棟

在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的推動(dòng)下，全球流動(dòng)性呈現(xiàn)緊縮趨勢(shì)，預(yù)計(jì)在2019年全球經(jīng)濟(jì)增速將放緩，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣將繼續(xù)面臨較大貶值壓力，逐步進(jìn)人平庸增長(zhǎng)時(shí)代，但占優(yōu)貨幣國(guó)F4（美國(guó)、歐元區(qū)、日本及中國(guó)）仍具備較強(qiáng)增長(zhǎng)動(dòng)能，建議重點(diǎn)關(guān)注F4國(guó)家的投資機(jī)會(huì)。

全球流動(dòng)性不足

2017年10月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布開始縮表，并于2018年10月達(dá)到每月500億美元的縮減規(guī)模。歐洲央行宣布于2019年1月起停止QE規(guī)模的凈增長(zhǎng)。隨著主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行逐步退出QE，全球流動(dòng)性總量增長(zhǎng)預(yù)期會(huì)出現(xiàn)明顯收縮。以構(gòu)成SDR籃子的四種主要國(guó)際貨幣（美元、歐元、英鎊、日元）的總體供應(yīng)情況來反映全球流動(dòng)性狀況。

從總量上看，全球基礎(chǔ)貨幣投放于2018年9月進(jìn)入拐點(diǎn)。從增速變化看，全球基礎(chǔ)貨幣增速自2017年12月之后一直處于下降趨勢(shì)，且預(yù)測(cè)將于2019年1月份增速降為負(fù)值，全球M2增速預(yù)期在2018年四季度至2019年底處于下降趨勢(shì)，將在2019年中降為負(fù)值。整體上全球步入流動(dòng)性收縮階段。

2018年以來新興市場(chǎng)國(guó)家本幣兌美元貶值幅度

注：數(shù)據(jù)截至2018年11月10日

數(shù)據(jù)來源：彭博社，大成基金整理 制圖：宋麗雯

雖然整體上全球流動(dòng)性收縮，但是從資本流向來看，局部地區(qū)流動(dòng)性依然較為充裕。美國(guó)、日本和中國(guó)在2018年前三季度實(shí)現(xiàn)了國(guó)際資本凈流入，歐元區(qū)國(guó)際資本凈流出較2017年同期縮小。

中國(guó)是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，股票和債券市場(chǎng)規(guī)模均位列世界第三。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程提速，預(yù)期未來人民幣資產(chǎn)需求增加，外資流入中國(guó)市場(chǎng)的規(guī)模將繼續(xù)擴(kuò)大。股市方面，受益于A股納入MSCI，2018年1月至10月滬港通和深港通資金累計(jì)凈流入2311.63億元，超過2017年全年累計(jì)凈流入量。MSCI提升A股的納入因子、A股納入富時(shí)羅素指數(shù)體系都將進(jìn)一步促進(jìn)境外資金流入中國(guó)A股市場(chǎng)，補(bǔ)充A股流動(dòng)性。

債市方面，2017年7月債券通開通，2018年1月至10月境外機(jī)構(gòu)債券托管量增加5383.69億元，遠(yuǎn)超過2017年全年的增量3432億元。整體上外資機(jī)構(gòu)債券持倉(cāng)占比自2017年7月以來不斷上升，2018年10月外資機(jī)構(gòu)的債券持倉(cāng)占比約為2.2%，高于2017年7月的1.36%。

2018年11月22日，中國(guó)財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券市場(chǎng)企業(yè)所得稅增值稅政策的通知》，規(guī)定自2018年11月7日起至2021年11月6日止，對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券市場(chǎng)取得的債券利息收入暫免征收企業(yè)所得稅和增值稅，以進(jìn)一步推動(dòng)債券市場(chǎng)的對(duì)外開放。

不同性質(zhì)企業(yè)平均信用利差

數(shù)據(jù)來潦：彭博社，Wind 制圖：宋麗雯

2019全球資產(chǎn)配置建議

數(shù)據(jù)來源：大成基金 制圖：宋麗雯

2019年4月開始，中國(guó)國(guó)債和政策性銀行債券將逐步納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)，初期中國(guó)債券在指數(shù)中占比為5%，隨后每月遞增5%，分20個(gè)月完成。中國(guó)債券完全納入后，彭博巴克萊全球綜合指數(shù)將包含386只中國(guó)債券，人民幣計(jì)價(jià)的中國(guó)債券將成為該指數(shù)中繼美元、歐元和日元后的第四大計(jì)價(jià)貨幣債券。

在全球流動(dòng)性收縮、全球經(jīng)濟(jì)增速放緩的情況下，預(yù)期未來國(guó)際資本依舊流向占優(yōu)貨幣國(guó)家，納入SDR籃子的占優(yōu)貨幣的市場(chǎng)幣值將更加穩(wěn)定，而新興市場(chǎng)貨幣作為非占優(yōu)貨幣面臨較大壓力。

新興市場(chǎng)貨幣面臨貶值壓力

2018年以來，美元指數(shù)伴隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)的縮表而走強(qiáng)，其他主要貨幣對(duì)于美元均有所貶值，新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣貶值幅度較大。對(duì)比SDR籃子的占優(yōu)貨幣兌美元的貶值幅度，中國(guó)受到美元指數(shù)走強(qiáng)和貿(mào)易摩擦影響，人民幣匯率有所貶值，但波動(dòng)幅度同時(shí)增大。

相比占優(yōu)貨幣國(guó)家，新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣貶值幅度更大。主要新興市場(chǎng)國(guó)家中的俄羅斯、南非、印度和巴西，貨幣兌美元的貶值幅度都在兩位數(shù)以上。阿根廷和土耳其甚至則出現(xiàn)了“股、債、匯”三殺的情景。

展望未來，隨著財(cái)政刺激的消退，雙赤字驅(qū)動(dòng)下美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出的非理l生繁榮難以持續(xù)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能存在隱憂，2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速或?qū)⒎啪?，美元指?shù)單邊上行的走勢(shì)可能會(huì)結(jié)束，人民幣兌美元匯率貶值壓力有所減弱。同時(shí)，中國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程加速以及央行應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)的政策工具豐富都將使得人民幣匯率能夠在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。

在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，新興市場(chǎng)貨幣作為非占優(yōu)貨幣面臨持續(xù)的貶值壓力，對(duì)新興市場(chǎng)開展投資需要謹(jǐn)慎。相比之下，納入SDR籃子的相對(duì)占優(yōu)貨幣的市場(chǎng)幣值將更加穩(wěn)定，建議重點(diǎn)關(guān)注納入SDR籃子的占優(yōu)貨幣對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)，關(guān)注F4國(guó)家的投資機(jī)會(huì)。

F4國(guó)家季節(jié)判斷

運(yùn)用大成四季方法論，我們對(duì)美國(guó)、歐元區(qū)、日本和中國(guó)四個(gè)國(guó)家（地區(qū)）2019年所處季節(jié)進(jìn)行判斷和預(yù)測(cè)。

2018年三季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體表現(xiàn)較好，但增長(zhǎng)動(dòng)能存在隱憂。2018年9月，美國(guó)貿(mào)易赤字上升至540.19億美元，相比6月份的457.39億美元上升了83億美元;美國(guó)財(cái)政部報(bào)告顯示，美國(guó)2018財(cái)年財(cái)政赤字達(dá)到約7790億美元，創(chuàng)2012年以來新高。貿(mào)易赤字與財(cái)政赤字的雙新高是當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期增長(zhǎng)的重要支撐因素，其背后稅改計(jì)劃發(fā)揮重要作用。2018年美國(guó)中期選舉中，共和黨在眾議院的失利基本宣告了進(jìn)一步稅改計(jì)劃的落空。

從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)看，外部需求疲軟，2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速或?qū)⒎啪?。流?dòng)性方面，雖然2018年美聯(lián)儲(chǔ)漸進(jìn)加息且繼續(xù)縮表，但國(guó)際資本流入美國(guó)，為美國(guó)提供了流動(dòng)性支持。綜合判斷美國(guó)2019年所處季節(jié)為秋季。

歐洲經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨諸多不確定因素，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不確定性較大，英國(guó)脫歐談判、意大利財(cái)務(wù)問題發(fā)酵、國(guó)際貿(mào)易爭(zhēng)端等問題都將制約歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2019年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇難有上行。貨幣政策方面，在經(jīng)濟(jì)較為疲軟的情況下，歐央行將繼續(xù)實(shí)施寬松的貨幣政策。綜合判斷歐元區(qū)2019年處季節(jié)為秋季。

預(yù)測(cè)2019年日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇難有上行。貨幣政策方面，日本央行仍維持超寬松的貨幣政策。綜合判斷日本2019年所處季節(jié)為秋季。

中國(guó)2018年三季度經(jīng)濟(jì)增速放緩，貿(mào)易摩擦對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響逐漸顯現(xiàn)。2018年以來，中國(guó)人民銀行進(jìn)行了四次降準(zhǔn)，同時(shí)通過MLF投放和逆回購(gòu)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，整體上銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性較為充裕，綜合判斷中國(guó)2019年上半年所處季節(jié)為秋季。近期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)利好政策頻繁出臺(tái)，預(yù)期2019年下半年經(jīng)濟(jì)增速將有所回升，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好有所轉(zhuǎn)變，中國(guó)所處季節(jié)由秋季轉(zhuǎn)為春季。

全球主要大類資產(chǎn)收益分析

未來全球經(jīng)濟(jì)面臨增長(zhǎng)放緩、新興經(jīng)濟(jì)體金融波動(dòng)等多重考驗(yàn)。股市方面，預(yù)期美國(guó)股市由于經(jīng)濟(jì)增速放緩而難以持續(xù)之前的良好表現(xiàn)，波動(dòng)有所增加;歐洲股市受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、局部政治不穩(wěn)定等因素的影響而波動(dòng)增大;日本股市受全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)影響將進(jìn)入一個(gè)調(diào)整期;而新興市場(chǎng)在經(jīng)歷了2018年較大的調(diào)整后雖然估值較低，但是在基本面沒有好轉(zhuǎn)之前，配置時(shí)應(yīng)該保持謹(jǐn)慎態(tài)度。

美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)投資的抑制作用開始顯現(xiàn)，貿(mào)易摩擦對(duì)美跨國(guó)企業(yè)形成較大沖擊，減稅對(duì)增長(zhǎng)拉動(dòng)的邊際效應(yīng)減小，預(yù)計(jì)2019年美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒎啪徏酉⒐?jié)奏，美國(guó)十年期國(guó)債收益率存在下降空間，美國(guó)債券具備配置價(jià)值。

歐洲央行和日本央行則均維持利率處于低位，預(yù)計(jì)歐元區(qū)和日本十年期國(guó)債（公債）在2019年依舊保持低位，兩個(gè)國(guó)家（地區(qū)）的債券配置價(jià)值不高。

中國(guó)央行實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策，流動(dòng)性持續(xù)保持合理充裕。由于2019年經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大，預(yù)期未來仍有—定的下降空間，中國(guó)利率債存在配置價(jià)值。

中國(guó)信用債方面，從信用違約角度來看，目前國(guó)內(nèi)債權(quán)違約率仍低于全球水平。從產(chǎn)業(yè)債信用評(píng)級(jí)看，2018年AAA級(jí)產(chǎn)業(yè)債信用利差表現(xiàn)較為平穩(wěn)，AA+和AA級(jí)產(chǎn)業(yè)債信用利差均有明顯上升;從企業(yè)類別來看，2018年央企產(chǎn)業(yè)債信用利差表現(xiàn)較為平穩(wěn)，地方國(guó)企產(chǎn)業(yè)債及民企產(chǎn)業(yè)債信用利差均有明顯上升，民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)業(yè)債信用利差處于歷史高點(diǎn)。

2018年全球股票市場(chǎng)表現(xiàn)

注：數(shù)據(jù)截至2018年11月10日

數(shù)據(jù)來源：Wind，大成基金整理 制表：宋麗雯

隨著支持民企融資政策密集出臺(tái)，預(yù)期未來企業(yè)融資環(huán)境將有所改善，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好隨之有所轉(zhuǎn)變，AA+和AA級(jí)信用債信用利差存在下降空間，疊加國(guó)債利率仍有一定下降空間，中國(guó)債券納入國(guó)際債券指數(shù)也將為債市提供流動(dòng)性支持，中國(guó)信用債投資價(jià)值值得關(guān)注。

預(yù)期2019年全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，需求下行壓力漸增，同時(shí)中東局勢(shì)不確定性較大，原油價(jià)格下行壓力增加。由于預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)在此期間相比其他國(guó)家地區(qū)依然較為強(qiáng)勢(shì)，美元大概率維持在高位，黃金等貴金屬價(jià)格較難有大幅度的上漲，但是從全球政治經(jīng)濟(jì)局勢(shì)來看，國(guó)際貿(mào)易爭(zhēng)端、中東局勢(shì)升溫、英國(guó)脫歐談判以及意大利財(cái)政預(yù)算問題等牽動(dòng)著市場(chǎng)情緒，未來市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒或?qū)⑻嵘S金的價(jià)格或?qū)⒄鹗幾邚?qiáng)。

全球資產(chǎn)配置策略

根據(jù)大成四季方法論判斷，美國(guó)2018年前三季度處于夏季，受美聯(lián)儲(chǔ)加息等因素影響，預(yù)計(jì)美國(guó)2019年大概率處于秋季，建議多配美國(guó)債券，低配美國(guó)股票和大宗商品。

預(yù)計(jì)歐元區(qū)和日本在2019年均處于秋季，但由于兩國(guó)（地區(qū)）利率水平維持低位，債券整體配置價(jià)值較小，故而在全球資產(chǎn)配置中暫不考慮這兩個(gè)國(guó)家（地區(qū)）的債券資產(chǎn)。

預(yù)計(jì)2019年上半年中國(guó)處于秋季，重點(diǎn)配置中國(guó)債券，下半年受政策影響銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好有所轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)企穩(wěn)，中國(guó)或轉(zhuǎn)向春季，可根據(jù)季節(jié)轉(zhuǎn)變調(diào)整倉(cāng)位，提前布局“滬深港300”等權(quán)益類指數(shù)產(chǎn)品。

綜合來看，建議資產(chǎn)配置比例如下：美國(guó)債券40%，中國(guó)債券15%，中國(guó)股票5%，發(fā)達(dá)國(guó)家股票20%，新興市場(chǎng)10%，大宗商品和黃金各5%。

（作者為大成基金副總經(jīng)理兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家;編輯：趙杰）