亞歷克斯·奧伊勒

繪圖/Simon Landrein

鑒于微軟與蘋果兩家公司相互交織、你追我趕的歷史，當微軟2018年11月底一度超越蘋果成為世界上市值最高的公司時，其象征意義非凡。

但這一里程碑還蘊含了關(guān)于未來的更深意義：華爾街已經(jīng)認可訂閱付費的價值超過了傳統(tǒng)銷售。

當蘋果的投資者為最近的iPhone銷量煩惱的時候，微軟則因為鎖定了與云計算和office365特許經(jīng)營權(quán)相關(guān)的常規(guī)收入流而得到了市場回報。至于那些舊版Windows盒裝軟件，它們已經(jīng)被與每月付費掛鉤的炫酷手機應(yīng)用程序取而代之。

微軟（MSFT）股價在2018年11月上漲了3.8%，而蘋果（APPL）股價卻暴跌。盡管蘋果擁有超過10億多iPhone手機用戶基礎(chǔ)，但公司的股東們?nèi)匀幻磕甓荚跒橄乱豢顧C型擔憂。對于消費者、投資者，當然還有蘋果本身來說，這是一個令人筋疲力盡的周期。

訂閱服務(wù)（subscrstions）提供了一種擺脫“倉鼠踩滾輪式”產(chǎn)品迭代的方法。周期性支付已經(jīng)改變了美國人消費軟件、音樂、電影、電視、健身、服裝和食物的方式。甚至拖拉機制造商Derre（DE）也在試圖向農(nóng)民出售訂閱品。這種趨勢已經(jīng)擴散至美國的精英大企業(yè)以外。在《巴倫》位于曼哈頓中城區(qū)的辦公室外擦鞋18年的DonWard從2010年就開始提供訂閱服務(wù)。一年只需100美元，顧客就可以享受全年無限次服務(wù)。只要500美元，顧客就可以享受終身擦鞋的“鉑金”服務(wù)。

“這對我很有幫助，因為我會獎勵我最忠實的客戶，”Ward說，“再說，誰不想提前拿到報酬呢？”

消費者和企業(yè)通過“訂閱”服務(wù)發(fā)現(xiàn)了一種難以置信的共贏性。商家可以看到未來幾個月的收入，而客戶以一次性的打包價格就可以獲得便利的、定制的和承諾不斷升級的服務(wù)。

“有80萬億美元的市場有待開發(fā)?！庇嗛喪椒?wù)計費平臺Zuora（ZUO）的首席執(zhí)行官TienTzuo在他的新書《訂閱》（Subscribed）中寫道。自2018年4月上市以來，Zuora的股價已經(jīng)上漲了30%。該公司本財年的收入預(yù)計將增長39%，達到2.34億美元。

雖然有點晚，但投資者已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了“訂閱”模式的好處。目前，微軟每產(chǎn)生1美元的利潤在市場上的估值為23美元，而蘋果的市盈率僅為13倍，類似硬件制造企業(yè)的水平。

Adobe：轉(zhuǎn)型訂閱，7年股價增長8倍

估值算法說明了“訂閱”的重要性。正確的模型可以為股東帶來數(shù)十億美元的收益。以Netflix（NFLX）的崛起為例，該公司2019年預(yù)期市盈率高達67倍。每過一個季度，華爾街就對其越來越樂觀。而且，只要用戶在支付會員月費，沒有人會擔心其最新節(jié)目能否取得商業(yè)成功。

Netflix教會了全世界如何從無到有地建立訂閱業(yè)務(wù)，而Adobe（ADBE）則證明了，老牌公司可以通過“訂閱”重塑自我。

2013年，Adobe終止銷售其售價高達2500美元的Photoshop和其他設(shè)計軟件的盒裝軟件。相反，用戶被迫每月支付從10美元到50美元的使用費。

用戶一開始怨聲載道。他們不喜歡為Photoshop不停地支付租金，而以前只要一次性付費。

但較低的前期成本吸引了新用戶，而且Adobe在保持價格不變的情況下，還在訂閱服務(wù)中增加新的價值，從而贏得了客戶滿意。Adobe的CreativeCloud服務(wù)現(xiàn)在包含了照片云端存儲以及提供多設(shè)備同步功能的移動應(yīng)用程序。

2012年是Adobe出售盒裝軟件的最后一年，其每股盈利為2.35美元。2018年，該公司預(yù)計每股盈利6.82美元，2019年則將達到7.98美元。

對于一個已經(jīng)36歲的軟件商來說，這是一個驚人的跳躍。這只股票的漲幅超過了盈利增長，因為投資者為每一美元的利潤支付了更高價格。自從2011年Adobe勾勒出它的訂閱策略以來，其股價已經(jīng)上漲了793%。目前Adobe在市場上交易的價格是2019年預(yù)期利潤的31倍。在2012年，這個倍數(shù)只有12倍。

瑞銀（UBS）主動權(quán)益業(yè)務(wù)主管Barry Gill表示：“在收益高出兩倍多的情況下，而市盈率已經(jīng)提高了兩倍。突然之間，買家的范圍和回購頻率都擴大了。因此，投資者愿意為更高的市盈率買單。”

Adobe首席執(zhí)行官ShantanuNarayen表示，目前Adobe約90%的收入屬于周期性收入，高于轉(zhuǎn)型前的5%。

投資者也學會了評估Adobe公司股票的新方法，幫助Adobe從以往那種盈利至上、與客戶滿意度不符的指標中解放出來。

“留存率就是新的增長?！盢arayen告訴《巴倫》。他補充說，訂閱模式令公司的反應(yīng)更加迅速，開發(fā)人員幾乎可以實時地跟蹤客戶習慣并更新軟件。

“回頭看此前基于交易的軟件模型，很明顯的一點是，你離終端客戶至少有兩步之遙?！?/p>

過去十年，軟件行業(yè)一直在向訂閱模式轉(zhuǎn)變。對于投資者來說，回報是巨大的。

訂閱的力量

數(shù)據(jù)截至2018年12月7日

數(shù)據(jù)來源：摩根大通：彭博社 制表：宋麗雯

12家訂閱公司平均回報率是標普4倍

當然，不是每個公司都能成為Adobe或Netflix。訂閱模式本身無法產(chǎn)生需求或降低業(yè)務(wù)成本。紐約大學斯特恩商學院金融學教授和估值專家Aswath Damodaran表示，隨著訂閱模式大行其道，投資者需要更深入地研究它們的模型動態(tài)。

“許多風險投資家和公共投資者正在以用戶數(shù)量為基于用戶的公司定價，只有少數(shù)投資者試圖認真區(qū)分好的、中立的和壞的基于用戶的模式。”Damodaran在2018年早些時候?qū)懙馈?/p>

軟件行業(yè)花了幾年的時間才找到最好的方式來傳播它的訂閱策略。但現(xiàn)在，這種模式的威力已經(jīng)很明顯了。所謂的軟件即服務(wù)（soffwareasaservice，簡稱SaaS）主導(dǎo)著商業(yè)模式。除了微軟和Adobe之外，Autodesk（ADSK）和Intuit（INTU）也是以訂閱模式重新定位其業(yè)務(wù)的軟件開發(fā)商之一。

JP摩根的軟件分析師Sterling Auty表示：“如今，作為一家軟件公司如果不用訂閱商業(yè)模式，會被視為異類?！?/p>

這些轉(zhuǎn)型為投資者帶來了令人矚目的回報。Auty跟蹤了自2004年以來的12家公司的訂閱模式轉(zhuǎn)型，其中一些仍在繼續(xù)。在轉(zhuǎn)型期間，這些公司股票平均漲幅為188%，而標準普爾500指數(shù)漲幅為45%。

原創(chuàng)內(nèi)容驅(qū)動訂閱

采用訂閱模式的初創(chuàng)企業(yè)遠遠超出了軟件和技術(shù)領(lǐng)域。資深風險投資家Alan Patricof是蘋果公司的早期投資者，也是私募公司Greycroft的聯(lián)合創(chuàng)始人和管理合伙人。他表示，在這個競爭激烈的廣告世界里，訂閱模式是最清晰明確的一條路。

“我們生活在一個Facebook、谷歌和亞馬遜吸走了大量廣告收入的環(huán)境中?！彼f，“訂閱模式和電子商務(wù)是解決這一問題的良方?！?/p>

Greycroft的投資組合中包含200多家公司。其過去的投資包括提供訂閱服務(wù)的食材配送平臺Plated和男裝電商TrrnkClub。

近日，Patricof似乎對Osmosis公司特別感興趣，后者是一家由約翰·霍普金斯大學醫(yī)學院以前的學生創(chuàng)立的醫(yī)學教育公司。該公司正在推銷視頻訂閱，這些受歡迎的視頻能指導(dǎo)學生學習解剖學和其他醫(yī)學院的核心課程。Osmosis現(xiàn)在增加了實習醫(yī)生課程和繼續(xù)教育的內(nèi)容。

“你在醫(yī)學院學到的知識，有50%在畢業(yè)后五年內(nèi)就過時了。它真的需要終身學習?！監(jiān)smosis公司CEO兼共同創(chuàng)始人ShivGaglani說。

Osmosis公司的目標是留住從學校一直到退休的醫(yī)療專業(yè)人士，讓他們每月或每年掏一次錢。

Gaglani說，Osmosis的平均訂閱時間在過去一年里翻了一番，從一年增加到了兩年?！耙驗槲覀冊黾恿烁嗟膬?nèi)容，使人們參與的時間更長?！彼e流媒體先驅(qū)Netflix的例子說，“原創(chuàng)內(nèi)容驅(qū)動訂閱?！?p>

繪圖/Simon Landrein

Netflix從一開始就為初創(chuàng)公司鋪平了道路，這些公司從一開始就認識到與付費用戶一起成長的價值。

“客戶給了我們利息為零的貸款，然后我們用這筆貸款為他們打造內(nèi)容?！盙aglani說。

最近Osmosis從Patricof的Greycroft私募公司和其他公司那里籌到了250萬美元。

做招人喜歡的事兒，把賺錢先擺在一邊

尚未上市的動感單車公司Peloton在“訂閱變革”上走得更遠。這家公司以2000美元的價格出售室內(nèi)家用的動感單車。用戶每月再支付39美元，就可以通過自行車上的平板電腦訪問流媒體課程。

Peloton認為，與SoulCycle這樣的動感單車俱樂部的收費相比，訂閱費更便宜。在SoulCycle這樣的健身工作室，每節(jié)課的費用為30美元或以上。Peloton表示，其家用室內(nèi)自行車平均每月使用頻率為10次。

隨著時間的推移，Peloton增加了額外的內(nèi)容，包括跑步和拉伸。2018年12月底，一個瑜伽項目將啟動，而訂閱價格保持不變。

“永遠不要說永遠，但我把它視為我們‘產(chǎn)金蛋的鵝，39美元的價位對我來說是雷打不動的?！盤eloton首席執(zhí)行官兼聯(lián)合創(chuàng)始人JohnFoley告訴《巴倫》，“你必須做些招人喜歡的事情，把賺錢的事兒先擺在一邊。”

Foley說，訂閱是Peloton家庭健身產(chǎn)品的關(guān)鍵。“每月的服務(wù)才是你真正想買的。這就是舊模式的短板——它們只是硬件而已?！?/p>

Peloton的一些用戶使用自己的設(shè)備，在移動設(shè)備上訂閱流媒體課程。他們每月支付19美元。據(jù)Foley說，這家成立六年的公司每月客戶流失率顯著低于1%——Netflix沒有透露自己的用戶流失情況，但據(jù)摩根士丹利估計，每月流失率為2%至3%。

2018年早些時候，Peloton公司募集了5.5億美元，令這家總部位于紐約的初創(chuàng)企業(yè)的估值達到約40億美元。下一步可能是進行首次公開發(fā)行（IPO）。

一個問題是，公開市場將對這種商業(yè)模式以及Peloton獨特的訂閱數(shù)據(jù)組合作何反應(yīng)。Foley表示：“我們急切地想讓華爾街了解我們的商業(yè)模式有多么美好，因為沒有什么能與之相比?！?/p>

該公司發(fā)言人表示，其美國自行車業(yè)務(wù)目前正在盈利，但該公司正計劃在產(chǎn)品、零售和國際業(yè)務(wù)上進一步投資?！芭c多數(shù)資本狀況良好、快速增長的公司一樣，我們預(yù)計在一段時間內(nèi)不會實現(xiàn)盈利?！?h3>拉新成本是某些訂閱克星

自2017年6月上市以來，訂閱用餐服務(wù)公司BlueApron（APRN）的股價已下跌近90%。Blue Apron公司最終花費了太多錢來吸引新用戶。拉新成本是訂閱克星。

紐約大學教授Damodaran說：“我們讓公司從這些數(shù)字中受益。但我們沒有問他們我們應(yīng)該問的問題，看看這些數(shù)字是否有回報?！?/p>

他計算了兩種訂閱模式的經(jīng)濟效益：Netflix和Spotify Technology（SPOT）。他寫道，主要的區(qū)別在于公司如何為內(nèi)容付費。Netflix是一次性支付，并且隨著訂閱者的增多獲得規(guī)模效益，然而Spotity的成本基礎(chǔ)是根據(jù)收聽歌曲的數(shù)量。

“Netflix從現(xiàn)有用戶和新用戶那里獲得了更高價值?！彼?018年5月寫道。

Damodaran估計，經(jīng)過成本調(diào)整后，現(xiàn)有的Netflix訂戶價值509美元，新訂戶價值398美元。對于Sptify來說，現(xiàn)有的用戶價值109美元，而每個新用戶僅價值81美元。

Damodaran教授告訴《巴倫》，了解整個用戶群的使用分布情況也很重要。他舉例說，Uber和Lyft無力提供訂閱服務(wù)，因為是用戶群體中的一小部分人群貢獻了大部分公司收益。如果這些客戶得到一個“一價全包”的服務(wù)，收益就會枯竭。他表示：“這正是MoviePass（一家提供包月看電影服務(wù)的公司）沒有注意到的?！?017年，這項備受關(guān)注的訂閱服務(wù)開始以每月10美元的價格提供每天一部電影的套餐服務(wù)。

“他們向觀眾提供訂閱服務(wù)，是基于一個錯誤的假設(shè)，即他們的訂閱收費高于觀影者的平均支出。但購買訂閱服務(wù)的卻都是狂熱影迷。”

2017年10月，MoviePass的母公司股價經(jīng)分拆調(diào)整后仍達到每股8225美元。今天，它的交易價格是2美分。

Uber和Lyft無力提供訂閱服務(wù)，因為是用戶群體中的一小部分人群貢獻了大部分公司收益。如果這些客戶得到一個“一價全包”的服務(wù)，收益就會枯竭。

現(xiàn)在，美國最大的連鎖影院AMC娛樂控股公司（AMC）正在處理善后事宜。AMC推出了自己的訂閱項目StubsA-List，用戶每月交20美元可以每周看三部電影，包括更昂貴的IMAX和3D電影。

AMC在2018年11月的財報電話會上表示，A-List項目表現(xiàn)超過預(yù)期，在前五個月有50萬用戶注冊，然而這顯然引發(fā)了這會成為MoviePass2.0的擔憂。AMC的股價應(yīng)聲下跌14%，盡管其盈利表現(xiàn)不錯。

Damodaran教授說：“盡管AMC的商業(yè)模式要好得多，但MoviePass的失敗使AMC的訂閱模式更難以獲得投資者認可。投資者已經(jīng)更加清醒?！?/p>

AMC的首席執(zhí)行官Adam Aron說，AMC已經(jīng)做足了準備，在售票服務(wù)和訂閱服務(wù)之間找到了平衡。A-List用戶的月均訪問量為2.7次，與公司預(yù)測相符?！敖^大多數(shù)來AMC的用戶還會選擇老辦法：一次買一張票?！钡珒H僅幾個月后，大約有10%觀影者已經(jīng)加入了訂閱項目。

“誰知道什么時候會趨于穩(wěn)定。但如果達到20%，那么我們就應(yīng)該得到一個基于訂閱模式的市盈率，而不是傳統(tǒng)影院模式的市盈率。訂閱模式市盈率更高的原因是你不需要一次又一次地找到用戶。你已經(jīng)找到了?！盇ron說。

以企業(yè)價值為基礎(chǔ)，AMC的交易價格是2019財年預(yù)期EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）的7倍。相較而言，Netflix的市盈率是44倍。即使AMC的市盈率達到10倍，它的股票也只值41美元，接近當前價格的3倍。

與此同時，訂閱模式與年輕觀眾更有共鳴。該公司表示，27%的A-List用戶在30歲以下。

Aron表示，在最近一個季度，A-List項目幫助AMC提高了上座率，這在一個過去20年上座率不斷下降的行業(yè)中，這是非常罕見的。

（翻譯：曉玥;編輯：康娟、趙杰，本文首發(fā)于2018年12月10日《巴倫》）