文 /侯鑫瑤 胡 煒

一、私募發(fā)行起源

證券的私募發(fā)行歷史，可以追溯到18世紀(jì)北美大陸，當(dāng)時(shí)公司的融資并沒有向一般大眾發(fā)行募集的打算，而是由商人階層完成，即私募 。

二、我國(guó)私募證券現(xiàn)狀

近二十年來，中國(guó)證券市場(chǎng)主要在公開發(fā)行和交易所上市，其他證券活動(dòng)長(zhǎng)期被邊緣化。就私募股權(quán)證券而言，在中國(guó)普遍存在的金融管制下，過去十年一直存在于事實(shí)和規(guī)范之間。同時(shí)，由于中國(guó)現(xiàn)行法律中“證券”上市范圍狹窄，對(duì)私募的構(gòu)成要素沒有具體規(guī)定。因此，私募股權(quán)證券仍然處于非法集資的陰影之下。

作為一種融資方式，與公開發(fā)行證券融資或銀行信貸融資相比，私募股權(quán)證券具有成本低、程序便捷、程序靈活等優(yōu)點(diǎn)。其次，私募證券作為一種投資方式，以受監(jiān)管較少、高收益和高激勵(lì)而聲名在外，并因此吸引了各路資金和投資者涌入。

近年來，中國(guó)私募證券市場(chǎng)取得了高速發(fā)展，最為明顯的表現(xiàn)就是私募股權(quán)基金和私募證券基金。據(jù)業(yè)內(nèi)專家估算，僅狹義的“陽(yáng)光私募”目前的總規(guī)模已在1500億元左右，如果市場(chǎng)環(huán)境和政策監(jiān)管不出現(xiàn)大的變化，未來幾年很有可能快速增長(zhǎng)到5000-6000億元的規(guī)模。除此以外，私募股票市場(chǎng)也以多種方式蓬勃發(fā)展，越來越多的企業(yè)進(jìn)行內(nèi)部募資（著名的如華為公司內(nèi)部股）、上市公司非公開發(fā)行股票、股份有限公司募集設(shè)立等；私募債券市場(chǎng)最初主要表現(xiàn)為金融債，并集中在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行交易，而近兩年，企業(yè)債券定向發(fā)行也引起多方關(guān)注和討論。

三、中國(guó)證券私募存在的問題

私募制度的實(shí)行主要是要兼顧投資者利益保護(hù)和提高資金的利用率，需要平衡這兩方面的利益，尋求一種切實(shí)有效的公平。

私募制度發(fā)行準(zhǔn)入的監(jiān)督機(jī)制如何規(guī)范，這是我們必需要面對(duì)的問題。由于證券市場(chǎng)是競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)，因此在完全競(jìng)爭(zhēng)并且不存在外部性的情況下，其最有效率，但是，證券市場(chǎng)不僅僅是單一市場(chǎng)，證券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不完善，信息不對(duì)稱和外部性問題破壞了市場(chǎng)效率，出現(xiàn)市場(chǎng)失靈；此外，證券市場(chǎng)是高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)，每一波證券市場(chǎng)行情都會(huì)帶來投資者的利益波動(dòng)，投資者為了自身利益可能放棄道德底線，形成投機(jī)心理，這也會(huì)帶來證券市場(chǎng)的不穩(wěn)定。

所以證券市場(chǎng)需要通過政府的行政干預(yù)來解決市場(chǎng)失靈的問題，降低證券系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，抑制投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)持續(xù)有序健康發(fā)展。

中國(guó)的私募沒有形成健全的法律體系，為了調(diào)整這一法律現(xiàn)象，我國(guó)大多通過行政規(guī)章等來進(jìn)行規(guī)制，這些規(guī)制與私募制度有著本質(zhì)的區(qū)別，其最大的區(qū)別是不論對(duì)何種現(xiàn)象以何種方式來規(guī)制，其均沒有涉及到豁免注冊(cè)，而豁免注冊(cè)正是私募制度的核心所在，其不是真正意義上的私募制度，但從這些規(guī)制中我們可以看得出私募制度的弊端：

（一）定向募集。在實(shí)踐中，我國(guó)“定向募集”主要是從募集對(duì)象來規(guī)制，這種定向募集除了募集對(duì)象定向與私募制度相同外，其他的并沒有太多的相同。證券制度超前或者是過寬往往會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)帶來災(zāi)難性打擊，故在私募方面，私募制度具有法律保障。這為私募制度的建立與發(fā)展鋪平了道路。有針對(duì)性地招募法人股并設(shè)立公司發(fā)行的新股，繼中國(guó)《公司法》頒布后，這種有針對(duì)性的招聘仍然存在。

（二）合格的投資者。其對(duì)發(fā)行規(guī)模和發(fā)行這些規(guī)定與私募制度有一些相似之處，表明了我國(guó)證監(jiān)會(huì)正在對(duì)證券發(fā)行進(jìn)行有益的探索，從定向投資到合格的投資者及轉(zhuǎn)售限制的變化為我國(guó)證券私募制度奠定了一定的基礎(chǔ)。

（三）私募與非公開發(fā)行。不難看出，我國(guó)私募發(fā)行的規(guī)定是一步步的，并在實(shí)踐中作了一些有益的嘗試，但這些私募發(fā)行制度的設(shè)計(jì)并未成為一個(gè)完整的體系，中國(guó)的私人配置或多或少存在，由于私人配置存在于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)生活中，因此并未建立健全的法律體系。為了調(diào)整這一法律現(xiàn)象，我國(guó)大多通過行政規(guī)章等來進(jìn)行規(guī)制。這些規(guī)制與私募制度有著本質(zhì)的區(qū)別，其最大的區(qū)別是不論對(duì)何種現(xiàn)象以何種方式來規(guī)制，其均沒有涉及到豁免注冊(cè)，而豁免注冊(cè)正是私募制度的核心所在，其不是真正意義上的私募制度，但從這些規(guī)制中我們可以看得出私募制度的弊端。

四、完善中國(guó)私募股權(quán)法律制度的建議

雖然快速增長(zhǎng)的私募股權(quán)市場(chǎng)吸引了越來越多的投資者和各種基金參與其中，但一些問題日益暴露。首先，投資者權(quán)益保護(hù)的問題。證券監(jiān)管以穩(wěn)定、規(guī)范、不出事為目的；證券監(jiān)管應(yīng)通過大量隨意懲罰等方式顯示監(jiān)管權(quán)限。這一透析可以反映我國(guó)舊有證券法治建設(shè)理念的錯(cuò)位，它帶有濃厚的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩，其與我國(guó)證券市場(chǎng)如火如荼的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)顯然不協(xié)調(diào)，事實(shí)證明，在這個(gè)概念下，中國(guó)證券市場(chǎng)存在很多亂象，嚴(yán)重?fù)p害了投資者的信心，證券市場(chǎng)建設(shè)不可能得到很大發(fā)展。國(guó)際投資者對(duì)此望而卻步。新《證券法》出臺(tái)后，證券制度建設(shè)的概念被定位為“最大限度保護(hù)投資者的利益”，以重新樹立投資者的投資信心。

我國(guó)證券制度的建立以“最大限度保護(hù)投資者的利益”為核心，私募證券也不例外。其實(shí)，以“最大限度保護(hù)投資者的利益”的理念與“豁免注冊(cè)”并不矛盾?！白畲笙薅缺Ｗo(hù)投資者的利益”也是為了讓證券市場(chǎng)正常、穩(wěn)定、有序運(yùn)轉(zhuǎn)，只不過私募發(fā)行的“豁免注冊(cè)”相對(duì)公募制度在發(fā)行程序上省去了很多繁瑣的審查程序，降低了公募發(fā)行的條件，進(jìn)一步便利了資金的籌措，其與“最大限度保護(hù)投資者的利益”的最終目的是一致的。

中國(guó)證券市場(chǎng)處于后股權(quán)分割時(shí)代 ，監(jiān)管對(duì)象及監(jiān)管行為的轉(zhuǎn)變需要規(guī)范化。我國(guó)證券市場(chǎng)從無到有一直都是在政府主持下國(guó)家培育的市場(chǎng)，由此產(chǎn)生的結(jié)果是政府制定的監(jiān)管法律規(guī)范具有明顯的行政化色彩，在國(guó)家培育市場(chǎng)的過程中往往為了保持市場(chǎng)的穩(wěn)定而犧牲部分利益并產(chǎn)生了尋租成本等現(xiàn)象；另外一個(gè)方面，證券市場(chǎng)是不斷發(fā)展的，在新的市場(chǎng)環(huán)境中出現(xiàn)的新的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也需要市場(chǎng)監(jiān)管方法的變化，監(jiān)管證券監(jiān)管的核心問題是如何把握監(jiān)管程度。

因此，完善證券發(fā)行監(jiān)管制度尤為重要。市場(chǎng)準(zhǔn)入的概念放在不同語境下來分析，并不影響其制度功能，也符合一個(gè)制度建立價(jià)值目標(biāo)取向。如市場(chǎng)準(zhǔn)入制度的目的是建立一種均衡的制度，體現(xiàn)正義的理念，平衡各方權(quán)益。同樣，證券發(fā)行準(zhǔn)入制度實(shí)際上是證券發(fā)行權(quán)與證券發(fā)行準(zhǔn)入權(quán)的博弈關(guān)系，其最終是要達(dá)到一種利益均衡的關(guān)系，這種均衡關(guān)系，也是以權(quán)利與義務(wù)為核心。除此之外，證券發(fā)行權(quán)與證券發(fā)行準(zhǔn)入權(quán)的博弈必須在國(guó)家制度下進(jìn)行。它還可以盡可能地減少人為的不確定性。但本文認(rèn)為：將劃分與分配關(guān)系，即證券發(fā)行主體在證券領(lǐng)域中具有哪些權(quán)利，是否屬于國(guó)家可以任意限制、控制、干預(yù)或禁止的范圍，這是對(duì)證券發(fā)行準(zhǔn)入制度定位最基礎(chǔ)的問題，直接決定著證券發(fā)行準(zhǔn)入制度設(shè)置的目的及意義，界定好證券發(fā)行權(quán)、準(zhǔn)入權(quán)的關(guān)系，對(duì)證券發(fā)行準(zhǔn)入制度的功能定位有正本清源的意義。

五、結(jié)語

私募股權(quán)發(fā)展需要一套全面的法律來提供保護(hù)，零星的法律不足以滿足私募股權(quán)發(fā)展的需要。法律缺乏統(tǒng)一性和協(xié)調(diào)性將不可避免地導(dǎo)致在適用私募股權(quán)法的過程中進(jìn)行混合討論。

募股權(quán)實(shí)踐和私募股權(quán)法由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)自發(fā)實(shí)施，為改善中國(guó)私募股權(quán)證券法律制度提供了實(shí)踐和立法可行性。簡(jiǎn)言之，中國(guó)的私募股權(quán)證券立法已達(dá)到必須實(shí)施的程度，從私募股權(quán)證券的最基本法律地位開始。

我們必須轉(zhuǎn)變發(fā)展思路，對(duì)私募股權(quán)證券進(jìn)行科學(xué)合理的監(jiān)督，及時(shí)解決私募股權(quán)法實(shí)施過程中出現(xiàn)的問題，有必要及時(shí)通知行政當(dāng)局管理私人配售過程中的問題，當(dāng)好法律保衛(wèi)者的角色。筆者認(rèn)為，通過我們的共同努力，中國(guó)的私募股權(quán)法律制度將越來越完善，中國(guó)的私募股權(quán)證券發(fā)展將越來越規(guī)范。