祁學棟，張文霞

（1.萊陽市財政局 鎮(zhèn)街財政管理指導中心，山東 萊陽 265200；2.山東管理學院 會計學院，山東 濟南 250357）

一、引言

近年來，上市公司股權質押情況普遍，引起了實務界和學術界的廣泛關注。所謂股權質押，是指股票持有人將其持有的股票作為質押物，向金融機構申請貸款或為第三方貸款提供擔保的行為。上市公司控股股東青睞股權質押，他們傾向于通過股權質押方式變相套現(xiàn)。根據多家上市公司公布的股權質押信息，部分公司控股股東甚至將手中持有的絕大部分股權質押掉。還有學者研究發(fā)現(xiàn)，許多公司的控股股東都進行了連續(xù)、多次的質押。當前普遍的觀點是，股權質押容易導致大股東掏空，進而導致上市公司價值降低。但也有部分學者研究發(fā)現(xiàn)，并非所有控股股東都有“掏空”動機，當股權質押獲得的資金投向被質押上市公司時能夠向市場傳遞控股股東的 “支持”動機，從而有利于上市公司本身的發(fā)展[1]。那么我國上市公司大股東股權質押的原因是什么？大股東股權質押的風險有哪些？這些問題是我們關注的焦點。

二、我國股權質押現(xiàn)狀

中國結算的最新數(shù)據顯示，截至2018年6月15日當周，A股共有3453家上市公司存在股權質押情況。其中，股權質押比例超過50%的上市公司共有128家，股權質押比例達到70%以上的上市公司有9家。股票質押總體規(guī)模達5.95萬億元，占A股總市值的9.9%，其中以券商為主體的場內質押占比達51.78%[2]。另外，還有上市公司股權被股東高頻率、高比例質押，由此造成了很大的風險。2018年初，我國頒布了《股票質押式回購交易及登記結算業(yè)務辦法（2018年修訂）》，進一步聚焦股權質押式回購交易業(yè)務服務實體經濟的定位，防控了業(yè)務風險，規(guī)范了業(yè)務運作。

三、控股股東股權質押原因

我國上市公司尤其是民營上市公司普遍存在融資約束問題，融資難度大。相對其他融資途徑，控股股東股權質押融資便捷，所以大部分上市公司選擇股權質押融資來獲取資金。其原因總結如下：

（一）上市公司普遍存在融資約束問題，股權質押拓寬了上市公司融資渠道[3]

在我國資本市場上，上市公司由于普遍存在融資約束問題，尤其是民營上市公司，銀行貸款審批手續(xù)嚴格且耗時長，上市公司往往不能順利融得資金。另外，如果上市公司要在股市上利用增發(fā)新股等手段籌資，也需要獲得政府監(jiān)管部門的審批，時間長、限制條件多。為了能夠獲得上市公司所需資金，控股股東往往選擇股權質押，并且連續(xù)、多次地進行股權質押，以此獲得資金。從這方面來講，股權質押拓寬了上市公司融資渠道。

（二）股權質押手續(xù)便捷

我國股權質押手續(xù)便捷，在整個質押程序中，不需要監(jiān)管層審批，在不違反相關法律法規(guī)的基礎上，只需要與金融機構簽訂股權質押合同即可，相比其他融資方式手續(xù)簡單，時間短[4]。因此，當控股股東急需資金時，股權質押便成為一種極為有效的融資方式，方便快捷地為其融得資金。

（三）控股股東股權質押不會對上市公司股權結構造成很大影響

上市公司控股股東有資金需求，也一般不會選擇通過減持股票來融資。一方面，上市公司控股股東不愿意通過減持股票來融資，這會削弱控股股東的地位，造成對公司控制權掌控的弱化。由于存在控制權私利，上市公司控股股東往往不愿意失去控股股東地位。利用股權質押來融資，既能夠保持控股股東地位，又可以融得所需資金。另一方面，我國相關法律法規(guī)或公司章程對控股股東減持股票有嚴格的限制，比如有嚴格的限售期、減持比例、減持頻率的規(guī)定?？毓晒蓶|利用股權質押能夠繞過這些限制，方便地獲得所需資金。

（四）銀行等金融機構偏好股權質押

股權質押與動產質押及其他權利質押相比，在設定擔保方面更加迅速、簡便，短時間內即可變現(xiàn)。由于股權具有高流動性和易變現(xiàn)性，銀行在處置質押股權時成本比較低，易于實現(xiàn)風險管控。并且，股權質押的質押率一般比較低，銀行等金融機構風險較小，且獲利較多。因此，銀行等金融機構偏好上市公司控股股東股權質押。

四、控股股東股權質押風險

股權質押融資并非沒有風險，控股股東在股權質押之后，由于可能對投資人造成控股股東資金緊張的印象，股價有下跌的壓力，所以控股股東股權質押給其自身、銀行等金融機構、中小股東及上市公司帶來風險。

（一）股權質押提高了系統(tǒng)性金融風險發(fā)生概率

控股股東股權質押爆倉風險陡升，提高了系統(tǒng)性金融風險發(fā)生概率。近年來A股市場出現(xiàn)連續(xù)性較大幅度的下跌，控股股東股權質押爆倉風險成為資本市場關注的焦點?？毓晒蓶|大量質押持有公司的股權，在股市下跌行情下，極易產生爆倉風險，引起公司股價暴跌。當大量公司的股價暴跌時，銀行等金融機構相關的資產減值計提將嚴重沖擊金融機構的穩(wěn)定性，極易引發(fā)系統(tǒng)性金融風險[5]。

（二）控股股東面臨追加擔保、甚至強制平倉而帶來的控制權喪失的風險

控股股東股權質押雖然能夠緩解控股股東融資約束，但控股股東也面臨著股價崩盤發(fā)生強制平倉的風險，而強制平倉時會觸發(fā)更加猛烈的股價崩盤。此時，如果控股股東無法追加擔保，銀行等金融機構可能將質押的股票處置掉，控股股東將面臨控制權喪失的風險[5-6]。所以，股權質押是一柄“雙刃劍”。但謝德仁等研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權質押公司的股價崩盤風險更低，原因在于主要利益相關方會采取行動切實防止公司股價暴跌[7]。

（三）追加保證金等操作沖擊股東的短期流動性，高比例股權質押面臨回購時的現(xiàn)金流壓力

在控股股東有資金需求時，股權質押可以方便地為其解決資金問題。但當二級市場出現(xiàn)大幅調整、公司股價下跌時，質押方將通知出質人補充保證金或擔保品（非強制要求）。如果股價跌破平倉線，質押方會要求出質人迅速補充保證金或者追加擔保品至警戒線水平，否則質押方會進行平倉操作。追加保證金等操作將會給控股股東短期流動性造成一定壓力。并且，如果控股股東對股權進行高比例的質押，在進入解押期時，大規(guī)模的資金需求可能造成現(xiàn)金流壓力，給上市公司或股東帶來信用壓力，甚至出現(xiàn)違約風險。

（四）控股股東可能憑借信息優(yōu)勢粉飾股價，誤導金融機構信貸決策

質押股權的控股股東與銀行等金融機構之間存在嚴重的信息不對稱，控股股東可能憑借信息優(yōu)勢和對上市公司的超強控制對質押品的價值進行“調節(jié)”，比如控股股東可以通過盈余管理或非公允關聯(lián)交易等手段對上市公司業(yè)績進行操控，達到“粉飾”財務報表的目的，從而誤導銀行等金融機構做出決策，對銀行等金融機構造成極大的風險。

（五）控股股東股權質押容易引發(fā)道德風險，損害中小股東及上市公司的利益[5]

我國關于股權質押的相關法律法規(guī)尚不完善，投資者保護機制尚不健全，控股股東股權質押容易引發(fā)道德風險?？毓晒蓶|可能利用股權質押“掏空”上市公司，利用“隧道效應”侵占中小股東利益。郝項超等[3]、譚燕等[6]研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權質押存在弱化激勵效應和強化侵占效應，這樣便會導致上市公司價值降低，對上市公司及中小股東產生極其不利的影響。

五、防范控股股東股權質押風險的政策建議

針對控股股東股權質押可能存在的風險，我國政府監(jiān)管部門和上市公司可以采取如下措施：

（一）加強金融市場監(jiān)管，保護中小投資者權益

控股股東股權質押的大量涌現(xiàn)，使我國面臨的金融監(jiān)管挑戰(zhàn)越來越大。盡管近年來我國監(jiān)管部門出臺了多項相關的法律法規(guī)，但是監(jiān)管效果不容樂觀。股權質押市場分為場內質押和場外質押。場內質押標準化、高門檻，其質押風險較?。粓鐾赓|押非標準化，質押率高，質權人結構復雜，存在較大的風險。我國應進一步加強金融市場監(jiān)管，嚴格限制場外質押的發(fā)展，保護中小投資者權益。

（二）進一步完善上市公司信息披露

為了保障上市公司及中小股東的利益，上市公司應當進一步完善信息披露，及時、準確、充分地披露股權質押資金的具體金額及用途，定期公告質押資金的使用狀況，增強股權質押的透明度，努力降低信息不對稱程度，避免給上市公司及中小股東等利害關系人帶來不利影響。

（三）加強對控股股東股權質押的監(jiān)管、懲罰力度

政府監(jiān)管部門應該對股權質押進行持續(xù)監(jiān)督，進一步加強控股股東對上市公司信息披露行為的監(jiān)管，合理規(guī)范股權質押信息披露內容，建立健全信息披露制度，并對利用控制權操縱、“粉飾”公司業(yè)績，進而進行股權質押、曲線套現(xiàn)的行為進行嚴厲打擊，加大懲罰力度，以此來規(guī)范股權質押行為。

（四）完善銀行等金融機構風險控制制度

面對上市公司控股股東高比例、高頻率的股權質押現(xiàn)象，銀行等金融機構在獲取利潤的同時，也要調整質押率和質押利率，進一步加強對質押股票的風險管控。另外，銀行等金融機構也應該謹慎辦理質押集中度高的股權質押融資業(yè)務。因為質押集中度高，意味著在股價跌到平倉價時，會出現(xiàn)集體拋售的情況，對股價沖擊很大，從而也會對銀行等金融機構帶來極大風險。

（五）完善上市公司治理，有效制衡、監(jiān)督控股股東

上市公司控股股東之所以能夠多次、高比例的進行股權質押，其中重要的原因就是上市公司治理機制不健全，缺乏有效制衡、監(jiān)督控股股東的措施[8-9]。為完善上市公司治理，應該強化獨立董事的作用，規(guī)范獨立董事的任職、津貼發(fā)放等制度；強化監(jiān)事會的作用，切實做到嚴格監(jiān)督上市公司大股東；另外，上市公司其他大股東也應該聯(lián)合起來，有效制衡控股股東。