陸旻蘇,陳宣宇,王昕杰

(渣打銀行(中國(guó))有限公司 財(cái)富管理中國(guó)投資策略部,上海 200120)

一、緒論

(一)研究背景

一直以來(lái),馬科維茨提出的均值—方差模型都是市場(chǎng)參與者進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)所采用的主流模型,然而該模型對(duì)于資產(chǎn)收益期望過(guò)于敏感,在實(shí)踐中被證明不夠穩(wěn)健。因此,不論是學(xué)術(shù)領(lǐng)域還是從業(yè)領(lǐng)域都在積極尋求不依賴期望收益的資產(chǎn)配置模型,風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型就是其中一個(gè)代表。

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型在2005年由錢恩平博士(Edward Qian)首次系統(tǒng)地提出,而從業(yè)內(nèi)實(shí)踐的角度來(lái)看,美國(guó)橋水基金(Bridgewater Associates)早在1996年就建立其第一只全天候基金,其背后的理論也是風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略。該基金在成立后的2000-2002年美國(guó)市場(chǎng)大跌中表現(xiàn)亮眼,逐漸獲得市場(chǎng)關(guān)注,隨后大批資產(chǎn)管理公司,如貝萊德(BlackRock)、AQR等諸多明星機(jī)構(gòu)都紛紛成立了自己的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基金。

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型自2016年開(kāi)始在國(guó)內(nèi)開(kāi)始流行。 在2017年9月8日,證監(jiān)會(huì)公布首批公募FOF基金名單中,首批六支基金中有三支采用了風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略，標(biāo)志著國(guó)內(nèi)投資者在投資觀念上從“單純追求絕對(duì)回報(bào)”到“在收益與風(fēng)險(xiǎn)中尋求平衡”的一個(gè)重大改變。 而風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型收益適中而風(fēng)險(xiǎn)較低的特點(diǎn),也將受到國(guó)內(nèi)投資者的青睞。

(二)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

資產(chǎn)配置是指基于投資者的收益與風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo),結(jié)合資產(chǎn)歷史表現(xiàn)及市場(chǎng)宏觀預(yù)期,按一定的模型來(lái)對(duì)組合內(nèi)投資資產(chǎn)進(jìn)行權(quán)重分配。而風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型就是資產(chǎn)配置模型中的一種,從概念提出至今,學(xué)術(shù)界對(duì)此模型研究眾多,本文在此對(duì)其中部分觀點(diǎn)進(jìn)行梳理。

1.國(guó)外文獻(xiàn)

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)這一概念在2003年以前廣受爭(zhēng)議。William Sharpe在“Budgeting and Monitoring Pension Fund Risk”一文中指出投資風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度并不適用,因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)——標(biāo)準(zhǔn)差和VaR, 本身是不可相加的。 而與此同時(shí),諸多學(xué)者都將風(fēng)險(xiǎn)研究聚焦投資風(fēng)險(xiǎn)的邊際效應(yīng)上,Chow和Kritzman[2]、 Grinold和Khan[3]及Litterman[4]等都對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的邊際效應(yīng)有詳細(xì)的敘述。

錢恩平首次提出風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型[5],通過(guò)分析投資組合內(nèi)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)差及VaR與資產(chǎn)貢獻(xiàn)度之間的關(guān)系,并運(yùn)用Cornish-Fisher展開(kāi)模型,計(jì)算在收益非正態(tài)分布下的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度。為風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型奠定了理論基礎(chǔ)。

在此基礎(chǔ)上,Maillard等人比較了等風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重組合、等權(quán)重組合和最小方差組合,發(fā)現(xiàn)其發(fā)波動(dòng)性位于等權(quán)重組合和最小方差組合之間,并驗(yàn)證了等風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重組合在分散大類資產(chǎn)投資的前提下,采用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算方法來(lái)整體降低投資組合風(fēng)險(xiǎn)[6]。Lee發(fā)現(xiàn), 在構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型時(shí), 可以通過(guò)按照資產(chǎn)對(duì)組合的β反比例進(jìn)行配置,以達(dá)到平衡組合內(nèi)各資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度的目的[7]。

Chaves 等研究了風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型組合、等權(quán)重組合、60∶40組合、最小方差模型組合及均值—方差模型組合在美國(guó)市場(chǎng)30年間的市場(chǎng)表現(xiàn)[8]。文章發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型組合在夏普比率上雖然沒(méi)有明顯跑贏均分組合和60∶40組合,但明顯跑贏最小方差模型組合及均值—方差模型組合。

Clifford、Andrea 和 Lasse研究發(fā)現(xiàn)投資者在相同情況下相較于高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),會(huì)對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào),也因此驅(qū)動(dòng)投資者在投資中使用杠桿[9]。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型平衡各個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度以降低組合整體風(fēng)險(xiǎn),并通過(guò)運(yùn)用杠桿獲取在較低風(fēng)險(xiǎn)的前提下獲取更高回報(bào)。

Baltas對(duì)傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型進(jìn)行了升級(jí),在結(jié)合了趨勢(shì)追蹤策略的前提下,以風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型為基礎(chǔ),建立了多空組合模型[10]。該模型在1987-2013年的測(cè)試區(qū)間內(nèi),較傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型擁有更好的市場(chǎng)表現(xiàn)。Roncalli和 Weisang提出以風(fēng)險(xiǎn)因子而非資產(chǎn)作為風(fēng)險(xiǎn)平衡對(duì)象,來(lái)解決在組合內(nèi)資產(chǎn)相關(guān)性較高時(shí),風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型表現(xiàn)不佳的問(wèn)題,并以APT模型為基礎(chǔ),提出了基于風(fēng)險(xiǎn)因子的平價(jià)模型[11]。

2.國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)

國(guó)內(nèi)學(xué)者風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)研究起步較晚。 鮑兵運(yùn)用2002到2014年間的中國(guó)股票市場(chǎng)作為樣本,比較了多種資產(chǎn)配置模型的市場(chǎng)表現(xiàn)[12]。在不考慮交易成本及做空機(jī)制的前提下,風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型取得較好的夏普比率,在資產(chǎn)分散程度上優(yōu)于最小方差組合,總體而言,風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型在中國(guó)市場(chǎng)會(huì)有較好的適用性。

高見(jiàn)和尹小兵以中債財(cái)富指數(shù)及上證指數(shù)為資產(chǎn)樣本,比較了60∶40模型與風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型在2007至2015年的表現(xiàn),發(fā)現(xiàn)兩種模型在收益近似的情況下,風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型的波動(dòng)性及最大回撤更小,而其夏普比率是60∶40組合的4.7倍[13]。付怡嘉通過(guò)考察2003至2015年內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的表現(xiàn),認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合適合運(yùn)用于長(zhǎng)線投資中,并在2008年金融危機(jī)間就60∶40組合體現(xiàn)出了更佳的抗跌性[14]。周亮和萬(wàn)磊測(cè)試了2013至2017年間風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合與股債組合、股票組合及行業(yè)組合的市場(chǎng)表現(xiàn),發(fā)現(xiàn)相較于最小方差組合與等權(quán)重組合,風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合的夏普比率優(yōu)于最小方差組合,并與等權(quán)重組合持平,綜合看在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)有較強(qiáng)應(yīng)用性[15]。

蔡文婕將資產(chǎn)類別由傳統(tǒng)的國(guó)內(nèi)上證綜指及中債指數(shù)拓展至海外市場(chǎng)及商品市場(chǎng),以避免國(guó)內(nèi)股債兩市的同質(zhì)性。通過(guò)分層的方式在同質(zhì)資產(chǎn)中選出最優(yōu),并在不同類型的資產(chǎn)層面上完成資產(chǎn)配置。測(cè)試結(jié)果表明分層策略較傳統(tǒng)單一組合策略能提供更好的中長(zhǎng)期收益[16]。徐美平和王力通過(guò)以資產(chǎn)波動(dòng)率為基準(zhǔn)構(gòu)成的兩種風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算方法,在2010至2015年間與風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型組合及傳統(tǒng)切點(diǎn)組合進(jìn)行比較。發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型及風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型在夏普比率方面都優(yōu)于傳統(tǒng)切點(diǎn)組合,并且風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型克服了風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型在分散方法上的單一性,可以根據(jù)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求進(jìn)行配比調(diào)整[17]。林逸帆在傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型的基礎(chǔ)上引入了收益率模擬及聚類方法,進(jìn)一步提升了風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型在市場(chǎng)波動(dòng)情況下的表現(xiàn)[18]。

二、理論研究

(一)常規(guī)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型是傳統(tǒng)分散投資方法的延伸,在保持資產(chǎn)大類上分散的同時(shí),通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)配比使各資產(chǎn)對(duì)組合的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度相同,優(yōu)化資產(chǎn)組合配置,避免組合暴露在單一資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)中。以一個(gè)簡(jiǎn)單的股票、債券按60%/40%的比例配置的投資組合為例,假定組合中股票的波動(dòng)率為15%,債券的波動(dòng)率為3%,股債之間的相關(guān)性為0.3,通過(guò)測(cè)算,股票對(duì)整個(gè)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度為74%,而債券僅為26%。由此看出,即使投資組合在資產(chǎn)大類上進(jìn)行了一定程度的分散,可是投資組合依舊嚴(yán)重暴露在股票資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)之中。而按照風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型的核心思想,上述投資組合應(yīng)大幅降低在股票上的配比,并同時(shí)加強(qiáng)債券權(quán)重,已達(dá)到兩類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度相等,從而達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。

為了方便討論,我們?cè)诖思俣ㄍ顿Y投資組合內(nèi)僅有兩類資產(chǎn),股票(Stock)和債券(Bond)。兩類資產(chǎn)在投資組合內(nèi)的權(quán)重分別為Wstock和Wbond,則有Wstock+Wbond=1。若以投資組合的波動(dòng)性即標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量組合風(fēng)險(xiǎn),則投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)(標(biāo)準(zhǔn)差)為

(1)

(2)

單個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度(TRC)則為其組合權(quán)重與其風(fēng)險(xiǎn)邊際影響的乘積,即

(3)

(4)

鑒于投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)由組合內(nèi)各個(gè)資產(chǎn)貢獻(xiàn)而得,在本例中則有

TRportfolio=TRCstock+TRCbond.

(5)

(6)

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型的核心就是構(gòu)建一個(gè)投資組合內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源均衡的投資組合,那么參考上方推導(dǎo),有Pstock=Pbond?；诖?根據(jù)公式(3)和(4)可以得出Wstock/Wbond=σbond/σstock。這說(shuō)明在風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型中,資產(chǎn)配置權(quán)重與其波動(dòng)率成反比。拓展來(lái)說(shuō),如果投資組合內(nèi)有多種資產(chǎn),且各個(gè)資產(chǎn)之間相關(guān)系數(shù)為零,則Wi/Wj=σj/σi的關(guān)系依舊成立。當(dāng)各資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)不為零時(shí),應(yīng)適當(dāng)對(duì)正相關(guān)的資產(chǎn)減少配置權(quán)重,而對(duì)負(fù)相關(guān)資產(chǎn)增加配置權(quán)重。Lee認(rèn)為,從市場(chǎng)實(shí)際情況來(lái)看,各大資產(chǎn)類別之間的相關(guān)性往往很不穩(wěn)定,且估計(jì)誤差常常大于波動(dòng)性大的估計(jì)誤差,在這種情況下,采取資產(chǎn)配置權(quán)重與其波動(dòng)率成反比的關(guān)系進(jìn)行估算所得出的結(jié)果經(jīng)常比運(yùn)用復(fù)雜模型所運(yùn)算出的結(jié)果更加可靠[19]。

(二)加杠桿風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型在平衡組合風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源的同時(shí),也降低了組合內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比例,使得組合更傾向于投資債券類資產(chǎn)。從資產(chǎn)定價(jià)模型可以看出,當(dāng)投資組合風(fēng)險(xiǎn)降低時(shí),其預(yù)期回報(bào)也會(huì)同時(shí)降低。 因此,常規(guī)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合的收益可能對(duì)大多數(shù)投資者來(lái)講不具備吸引力。但是如果假定投資者可以自由借貸,那么結(jié)果可能有所不同。

通過(guò)采樣MSCI環(huán)球股票指數(shù)及Barclay環(huán)球政府債券指數(shù)在2008年1月1日到2018年1月1日的表現(xiàn),我們構(gòu)建了由上述兩種證券構(gòu)成的有效前沿,并將全債組合、全股組合、股債比6∶4組合,及常規(guī)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合進(jìn)行標(biāo)記(參見(jiàn)圖1)。由縱軸無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率點(diǎn)出發(fā)經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合點(diǎn)的射線上每一點(diǎn)均為不同借貸水平下的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型,該射線的斜率即為風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型的夏普比率。我們觀察圖1可以看到,投資者可以通過(guò)加杠桿的方式從風(fēng)險(xiǎn)模型點(diǎn)沿射線向右上方無(wú)限延伸。因此,即使在有效前沿上風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型點(diǎn)在6∶4組合的左下方,投資者也可以通過(guò)加杠桿將預(yù)期收益率提升至6∶4組合的相同水平,而組合波動(dòng)率卻明顯降低。

圖1 由MSCI環(huán)球股票指數(shù)及Barclay環(huán)球政府債券指數(shù)構(gòu)成的有效前沿

由上例可看出,風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型較6∶4組合在夏普比率方面表現(xiàn)更加優(yōu)秀,其通過(guò)增加杠桿而非增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配比的方式來(lái)提升組合預(yù)期收益,并降低組合風(fēng)險(xiǎn)。

三、風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型實(shí)證研究

(一)數(shù)據(jù)選取及說(shuō)明

本文選取的時(shí)間段為2004年一季度至2018年二季度,主要基于兩方面考量:一是數(shù)據(jù)的可獲得性;二是經(jīng)歷了兩輪完整的經(jīng)濟(jì)中周期,不同資產(chǎn)間的輪動(dòng)已經(jīng)能夠充分展現(xiàn),有利于更加全貌地觀測(cè)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型的檢驗(yàn)效果。數(shù)據(jù)頻率為季度,共計(jì)58個(gè)季度,年度組合權(quán)重頻率太低,月度調(diào)整頻率又太高且難以實(shí)際應(yīng)用,從投資組合再平衡的合理性和戰(zhàn)術(shù)性調(diào)整普遍使用頻率的角度來(lái)看季度頻率調(diào)整較為合適。所有數(shù)據(jù)均來(lái)自于Wind。

本文分別選取了上證綜指、中債綜合指數(shù)和CRB工業(yè)指數(shù)來(lái)擬合股票、債券和商品三種資產(chǎn)類別。上證綜指為在上海交易所上市的全部公司股票加權(quán)平均指數(shù),和深成指走勢(shì)相似,能夠比較具有代表性地反映中國(guó)股市走勢(shì)和股票資產(chǎn)的回報(bào)情況。中債綜合指數(shù)盡管不具備直接可投資性,但樣本債券涵蓋范圍比較全面,能夠有效反映債券資產(chǎn)類別的表現(xiàn)。商品資產(chǎn)類別上選取CRB工業(yè)指數(shù),主要考慮到中國(guó)居民和機(jī)構(gòu)的可投資性,目前中國(guó)大陸普遍仍然不會(huì)將黃金、農(nóng)產(chǎn)品、化工原材料作為商品類別進(jìn)行投資或者配置。

對(duì)于季度調(diào)整的交易成本設(shè)置為0.15%,為市場(chǎng)當(dāng)前的ETF購(gòu)買成本。對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率取一年期存款利率的加權(quán)平均值。對(duì)于加杠桿的融資成本取季度的隔夜質(zhì)押式回購(gòu)利率平均值,質(zhì)押比例設(shè)置為前期債券持倉(cāng)比例的70%。

(二)研究對(duì)象

目前國(guó)內(nèi)主要資產(chǎn)配置方式仍然以股債混合為主,主要參考美國(guó)養(yǎng)老金60∶40的模式,風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)策略的應(yīng)用并不廣泛,主要原因在于大類資產(chǎn)可選擇范圍不大,以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)不夠完善。本文試圖通過(guò)在完整的兩輪周期時(shí)間框架下建立股債兩種資產(chǎn)類別的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型,和純股、60∶40股債配置進(jìn)行回報(bào)率、波動(dòng)率、夏普比率、最大回撤等多個(gè)維度進(jìn)行比較,發(fā)現(xiàn)在總體收益率水平相似的情況下,波動(dòng)率和最大回撤顯著下降,夏普比率明顯提高。并且在股債兩種資產(chǎn)的簡(jiǎn)單風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型的基礎(chǔ)上,通過(guò)單次質(zhì)押式回購(gòu)可增加杠桿水平50～70%,發(fā)現(xiàn)整體投資組合效率較不加杠桿的投資組合有所提高。此外,再次加入大宗商品用三種資產(chǎn)類別構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型,發(fā)現(xiàn)盡管大宗商品單項(xiàng)資產(chǎn)回報(bào)率更高且風(fēng)險(xiǎn)更大,但組合總體收益率小幅下降,波動(dòng)率明顯下降,風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)投資組合效率進(jìn)一步提升。驗(yàn)證了國(guó)內(nèi)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)進(jìn)行資產(chǎn)配置仍具有一定的可取性。

(三)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型的權(quán)重設(shè)置

假設(shè)投資組合中只有兩種大類資產(chǎn),那么

(7)

其中We和Wb分別代表了股票和債券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重,

(8)

?ρp/?ωe和?ρp/?ωb分別代表了股票和債券權(quán)重變化對(duì)投資組合的邊際變化,在風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)的體系之下,所有資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重應(yīng)當(dāng)相當(dāng),并且風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重之和等于1,推導(dǎo)出

We+Wb=1,且We=Wb.

(9)

因此在兩種資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型下,

(10)

本文除了分析由兩種資產(chǎn)組成的簡(jiǎn)單風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型,還將相關(guān)性較低商品加入投資組合,來(lái)比較不同風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合間的差異性。

在多種資產(chǎn)組成的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)投資組合中,應(yīng)當(dāng)考慮資產(chǎn)間的相關(guān)性,并相應(yīng)調(diào)整權(quán)重。由于資產(chǎn)相關(guān)性波動(dòng)較大,因此假設(shè)資產(chǎn)相關(guān)性為0,則每一類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重應(yīng)當(dāng)相等。

We+Wb+Wc=1且

We=Wb=Wc.

(11)

得出具體權(quán)重為:

(12)

在增厚收益加杠桿的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型中,一次質(zhì)押和完全質(zhì)押根據(jù)前一期的債券持倉(cāng)按70%比例進(jìn)行質(zhì)押加杠桿,之所以選擇70%是因?yàn)閷?duì)質(zhì)押率的長(zhǎng)期保守估計(jì),兩種模式下分別可增加杠桿率為:

(13)

(四)相關(guān)性和平穩(wěn)性檢驗(yàn)

對(duì)資產(chǎn)類別進(jìn)行交叉的相關(guān)性檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)股票和債券呈現(xiàn)小幅的負(fù)相關(guān)性,債券和商品呈現(xiàn)較為明顯的負(fù)相關(guān),股票和商品呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)性(參見(jiàn)表1)。相關(guān)性檢驗(yàn)得出的結(jié)果基本符合大類資產(chǎn)的運(yùn)行規(guī)律,股票和商品具備一定的順周期性,工業(yè)品價(jià)格和需求有較大關(guān)系,而股票價(jià)格在中國(guó)盡管不能充當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的晴雨表,但從長(zhǎng)期來(lái)看依然和企業(yè)盈利以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有聯(lián)系。由于債券和股票及商品均為負(fù)相關(guān)性,因此在投資組合當(dāng)中將承受更多的權(quán)重和風(fēng)險(xiǎn)。

我們先對(duì)上證綜指、中債綜合指數(shù)和CRB工業(yè)指數(shù)進(jìn)行了價(jià)格序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn),通過(guò)ADF單位根檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)上證綜指原序列在5%顯著性水平下平穩(wěn)。中債綜合指數(shù)原序列不平穩(wěn),一階差分后平穩(wěn)。CRB工業(yè)指數(shù)原序列和一階差分均不平穩(wěn),二階差分才平穩(wěn),因此，如果使用價(jià)格序列,需要對(duì)三個(gè)指數(shù)都進(jìn)行二階處理。

進(jìn)而對(duì)各項(xiàng)資產(chǎn)的回報(bào)率進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),上證綜指、中債綜合指數(shù)和CRB工業(yè)指數(shù)在任一顯著性水平下,原序列都平穩(wěn),因此可使用回報(bào)率序列進(jìn)行檢驗(yàn)。

表1 資產(chǎn)間的相關(guān)性

表2 指數(shù)價(jià)格和回報(bào)率平穩(wěn)性檢驗(yàn)P值

(五)實(shí)證結(jié)論

1.不加杠桿的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型

如表3所示,股債60∶40的簡(jiǎn)單投資組合較純股組合回報(bào)率和波動(dòng)率都有所下降,但夏普比率有所上升,從純股組合的0.15提高至60∶40組合的0.22,符合資產(chǎn)配置的基本原理,通過(guò)配置不同的資產(chǎn)類別能夠提高投資組合的收益風(fēng)險(xiǎn)比。

觀察股債組合的簡(jiǎn)單風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型,累計(jì)回報(bào)為90.41%,年化復(fù)利為4.54%,從收益率角度基本和單純股票配置基本一致。盡管累計(jì)回報(bào)率類似,但從2006年起股票組合的累計(jì)回報(bào)率均在風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)累計(jì)回報(bào)上方且波動(dòng)率較大,代表在該時(shí)間段之內(nèi)開(kāi)始投資股票的累積回報(bào)率小于風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合。從風(fēng)險(xiǎn)角度觀察,簡(jiǎn)單風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型年化波動(dòng)率僅為3.69%,遠(yuǎn)小于上證綜指的26.2%,在最大回撤指標(biāo)上也僅為5.52%,意味著風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)在取得相似收益的情況下,所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)小于股票資產(chǎn)類別,其夏普比率為1.04,遠(yuǎn)高于股票指數(shù)的0.15。

對(duì)比同為資產(chǎn)配置的簡(jiǎn)單風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型和傳統(tǒng)股債60∶40組合可以得出類似的結(jié)果,兩者在收益率方面較為接近,風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型略微占優(yōu),但在波動(dòng)率和最大回撤等指標(biāo)上明顯占優(yōu),夏普比率也明顯高于60∶40組合。

2.一次質(zhì)押和完全質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型

考慮到風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型的年化收益率為4.54%,或許在中國(guó)無(wú)法滿足部分投資者,本文試圖通過(guò)增加杠桿的方式來(lái)增厚收益。由于二級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的股票質(zhì)押并非主流,只計(jì)算債券頭寸通過(guò)質(zhì)押式回購(gòu)按照一定質(zhì)押比例進(jìn)行加杠桿。

觀察表3,可以發(fā)現(xiàn)在原有風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型的基礎(chǔ)上通過(guò)債券頭寸加杠桿仍然能夠保持累積收益率的平滑,收益率和波動(dòng)率均較不加杠桿的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型有所上升,一次質(zhì)押加杠桿和完全質(zhì)押加杠桿的年化回報(bào)率分別為6.29%和8.39%,基本可以滿足投資者對(duì)收益的需求,同時(shí)波動(dòng)率分別為5.88%和10.11%,保持在較低的水平。并且夏普比率進(jìn)一步提升,分別提升至1.26和1.27,意味著在適當(dāng)提高收益率滿足投資者的基礎(chǔ)上,還提高了投資組合整體的收益風(fēng)險(xiǎn)比。

表3 股債風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)和加杠桿風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)與其他指數(shù)的各項(xiàng)比較(%)

3.加入大宗商品的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型

我們?cè)诠蓚L(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型的基礎(chǔ)上加入商品資產(chǎn)類別,構(gòu)建股票、債券、商品三種資產(chǎn)類別的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型,分別和股票、商品、股債60∶40組合和股債風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)進(jìn)行對(duì)比,詳細(xì)結(jié)果參見(jiàn)表4。

與前文結(jié)論類似,加入商品后的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型和純股票投資收益類似,但波動(dòng)率更小,收益風(fēng)險(xiǎn)比更高。和純商品相比較收益率略有差距,但同樣在波動(dòng)率和最大回撤方面具有明顯優(yōu)勢(shì),收益風(fēng)險(xiǎn)比更高。

盡管CRB工業(yè)指數(shù)回報(bào)率和波動(dòng)率均相比股債風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型更高,但股債商品的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型累積回報(bào)率反而小幅下降,同時(shí)組合的波動(dòng)率明顯下降,夏普比率從1.04提升至1.4,意味著投資組合的效率進(jìn)一步提升。

如表5所示,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合的收益率進(jìn)行拆分,發(fā)現(xiàn)大部分收益率來(lái)自于債券部分,主要原因在于中國(guó)的資本市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)類別的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)還不是特別公允,尤其是股票指數(shù)的長(zhǎng)期回報(bào)率和波動(dòng)率并不匹配,導(dǎo)致在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型中債券比重偏高,在一定程度上使得模型的收益風(fēng)險(xiǎn)比相較于單項(xiàng)資產(chǎn)和股債60∶40有了顯著的提高。

表4 股債風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)和股債商品風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)與其他指數(shù)的各項(xiàng)比較(%)

表5 風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型收益率檢驗(yàn)

四、結(jié)論和討論

本文通過(guò)構(gòu)建不同的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型,主要得出以下結(jié)論:(1)即使是最簡(jiǎn)單的股債60∶40組合,其在風(fēng)險(xiǎn)收益比優(yōu)于各項(xiàng)單類資產(chǎn),證明資產(chǎn)配置在中國(guó)可以具備一定的實(shí)際意義。(2)通過(guò)構(gòu)建股債風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型,在取得和純股投資相似的回報(bào)率前提下,其波動(dòng)率、最大回撤遠(yuǎn)小于純股投資,并且在夏普比率上遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝出。(3)為了適應(yīng)中國(guó)投資者對(duì)收益率的需求,可適當(dāng)通過(guò)質(zhì)押式回購(gòu)加杠桿增厚收益,使得年化收益率達(dá)到需求標(biāo)準(zhǔn),并且一次質(zhì)押加杠桿后和完全質(zhì)押加杠桿后的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型的收益風(fēng)險(xiǎn)比較不加杠桿的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型進(jìn)一步提升。(4)在股債風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型中加入商品資產(chǎn)類別后,整體組合累積收益率沒(méi)有太大變化的情況下,波動(dòng)率進(jìn)一步下降,并且收益風(fēng)險(xiǎn)比進(jìn)而提升。不僅驗(yàn)證了資產(chǎn)配置的有效性,也驗(yàn)證了多資產(chǎn)類別的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型相較于簡(jiǎn)單資產(chǎn)配置組合具有更好的收益風(fēng)險(xiǎn)比。

當(dāng)然,風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型在中國(guó)的應(yīng)用需要克服一些問(wèn)題:(1)中債綜合指數(shù)不具有可投資性,但其勝在樣本涵蓋范圍更加全面,能反映債券資產(chǎn)類別的表現(xiàn),在實(shí)際投資中應(yīng)當(dāng)使用其它可投資基準(zhǔn)進(jìn)行測(cè)算。(2)完全加杠桿未必符合機(jī)構(gòu)投資者習(xí)慣,除了2015-2016年期間,其余時(shí)段均未出現(xiàn)債券投資者完全充分使用杠桿率的情況。(3)選取上證綜指代表股票資產(chǎn)類別低估了股票資產(chǎn)類別的實(shí)際表現(xiàn),市場(chǎng)上大多數(shù)公募長(zhǎng)期能夠跑贏指數(shù)。

盡管存在一些困難和實(shí)際應(yīng)用中需要調(diào)整的地方,但風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型作為資產(chǎn)配置的子類別,其有效性在中國(guó)市場(chǎng)能夠得到驗(yàn)證。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)的本質(zhì)是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)而非單純追求短期回報(bào),金融市場(chǎng)本身面臨較大的不確定性,資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)難以預(yù)測(cè),資產(chǎn)配置對(duì)投資者而言變得愈發(fā)重要。隨著資產(chǎn)管理行業(yè)將逐漸強(qiáng)調(diào)管理能力和定量能力,合理的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)設(shè)計(jì)能夠使投資者取得一定收益率的情況下相對(duì)承擔(dān)較小的風(fēng)險(xiǎn),應(yīng)當(dāng)在市場(chǎng)中占據(jù)一席之地并引起管理人和投資者的重視。