馬 宇,李肖肖

(山東工商學(xué)院 金融學(xué)院,山東 煙臺 264005)

一、引言

上世紀(jì)90年代布雷頓森林體系崩潰后,各國開始放棄盯住美元的固定匯率政策,普遍實行浮動匯率制度。各國外匯市場從此有了極大發(fā)展,密切了各國之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系,為跨境資本流動提供了更多渠道。21世紀(jì)以來,隨著世界經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,全球金融市場的一體化成為必然,包括發(fā)展中國家在內(nèi)的很多國家開始采取適當(dāng)寬松的資本跨境流動政策,跨境資本出入一國資本市場變得更為容易,也更加頻繁。但與發(fā)達(dá)國家不同,發(fā)展中國家自身的金融市場發(fā)展不成熟,跨境資本流入為它們帶來經(jīng)濟(jì)繁榮和資產(chǎn)價格上漲的同時,也帶來了金融脆弱性。出于逐利目的,跨境資本極易發(fā)生逆轉(zhuǎn)，迅速撤離一個國家,導(dǎo)致資產(chǎn)價格下跌,嚴(yán)重時甚至?xí)l(fā)金融危機(jī)。

歷史上爆發(fā)的金融危機(jī)大多伴隨著債務(wù)危機(jī)和資本外逃,出現(xiàn)本幣貶值、股市暴跌等一系列現(xiàn)象。例如,1994年底,負(fù)有大量外債的墨西哥,國內(nèi)政治局勢動蕩,經(jīng)濟(jì)增長緩慢。受美元加息等因素的影響,大量外資紛紛開始抽離,墨西哥比索在面臨大量拋售的壓力下不得不宣布大幅度貶值,這進(jìn)一步加劇了資本外逃,比索價值一路狂跌,國內(nèi)股票市場狂瀉不止,墨西哥金融危機(jī)最終爆發(fā)。這場危機(jī)不僅波及整個拉丁美洲的股票市場,歐洲股市指數(shù)及世界股市指數(shù)也都出現(xiàn)不同程度下跌。1997年由泰銖貶值引發(fā)的東亞金融危機(jī),究其爆發(fā)原因,也有跨境資本流動的推波助瀾。

2008年以后,為刺激次貸危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展,美國連續(xù)實施了三輪量化寬松政策,釋放了大量的流動性。受國外較高利率的吸引,這些流動性大量涌入新興市場和發(fā)展中國家,這些國家的資本市場迎來一波上漲行情。隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,2014年美國宣布正式退出量化寬松政策,美元加息,資本重新回流美國,發(fā)展中國家股價隨之呈現(xiàn)一定程度的下跌。

那么,跨境資本流動對資產(chǎn)價格的變動是否能造成影響?面對跨境資本的沖擊,發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的資本市場表現(xiàn)出的反應(yīng)是否會有所不同?研究這些問題,對探究跨境資本流動的規(guī)律及維護(hù)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定有著重要的理論和現(xiàn)實意義。

本文嘗試將跨境資本流動與股票價格、房地產(chǎn)價格、債券價格納入到一個統(tǒng)一的分析框架中,采用分樣本研究來比較不同類型國家的資產(chǎn)價格受跨境資本流動影響的差異性。第二部分為文獻(xiàn)綜述,在研究開始前先對前人的研究成果進(jìn)行歸納梳理,第三部分為理論分析與模型構(gòu)建,先分析各相關(guān)因素作用于資產(chǎn)價格的機(jī)理,然后建立跨國動態(tài)面板模型并進(jìn)行實證研究,第四部分是跨境資本流動與資產(chǎn)價格變化相關(guān)關(guān)系的實證結(jié)果分析,最后一部分是結(jié)論與政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外對跨境資本流動的研究主要可以分為4類。

1.有關(guān)跨境資本流動的影響因素分析。陳浪南、陳云運用ARDL-ECM模型得出,長期內(nèi)人民幣匯率預(yù)期變化率和國內(nèi)外利差是短期國際資本流動的影響因素,股票市場收益率和房地產(chǎn)市場投資收益率不影響短期國際資本流動;短期內(nèi),則有顯著的滯后效應(yīng)[1]。Forbes 和Warnock利用58個國家的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)股市風(fēng)險傳染是跨境資本流動出現(xiàn)異常狀態(tài)的決定因素[2]。張明、肖立晟構(gòu)建固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)模型對52個經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長率對新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本的流動起首要拉動作用,而美國經(jīng)濟(jì)的增長和風(fēng)險偏好選擇則會推動新興經(jīng)濟(jì)體的資本流動;發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)拉動跨境資本流動的重要因素則是本幣幣值的變動[3]。肖衛(wèi)國、蘭曉梅利用VAR模型研究發(fā)現(xiàn),聯(lián)邦拆借利率提高會抑制我國跨境資本的流入[4]。

2.有關(guān)資本賬戶開放與跨境資本流動關(guān)系的研究。劉莉亞、程天笑用國際資本總流動數(shù)據(jù)從三個角度對新興市場和發(fā)展中國家進(jìn)行考察,發(fā)現(xiàn)資本管制對控制資本流動的影響有限[5]。王彬、唐國強選用1990-2010年的數(shù)據(jù),利用靜態(tài)面板模型實證研究發(fā)現(xiàn)資本項目開放能顯著影響到發(fā)達(dá)國家的資本市場,而保持匯率穩(wěn)定更有利于新興市場國家的資本市場發(fā)展[6]。周工、張志敏利用VAR研究認(rèn)為資本賬戶開放對跨境資本流入的作用較小,總體上反而會導(dǎo)致我國跨境資本的凈流出[7]。唐國強、王彬利用靜態(tài)和動態(tài)面板研究發(fā)現(xiàn)新興經(jīng)濟(jì)體的資本賬戶開放會擴(kuò)大跨境資本的進(jìn)出,但相較于對跨境資本流入的影響對跨境資本流出的作用更大[8]。

3.有關(guān)跨境資本流動與資產(chǎn)價格波動關(guān)系的研究。宋勃、高波構(gòu)建ECM模型分長短期檢驗,發(fā)現(xiàn)房價變化能引起跨境資本流動變化,但在短期內(nèi)跨境資本流動的變化并不能引起房價變化,而長期內(nèi)跨境資本流動變化能對房價產(chǎn)生顯著影響[9]。劉莉亞運用VAR模型實證研究發(fā)現(xiàn)我國的住宅價格尤其是豪華住宅的價格更容易受到國際熱錢的影響,而股票價格受熱錢的影響不明顯[10]。Kim和Yang利用PVAR模型對東亞經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)價格進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn),跨境資本流入對股價的直接影響大于對房價的直接影響[11]。陳靜、楊箐等選用2000年至2011年的月度數(shù)據(jù),基于VAR模型研究中國“熱錢”與資產(chǎn)價格波動的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)我國股票市場漲跌主要是受國內(nèi)資金的推動而非跨境資金的影響,熱錢對房價的影響也沒想象中那么嚴(yán)重[12]。Tilhnann利用PVAR模型研究亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的股價與跨境資本流動的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)跨境資本流入確實能對股價產(chǎn)生正向影響,且能解釋股價波動的較大一部分[13]。田敏用全球40個國家的數(shù)據(jù)建立probit模型,研究發(fā)現(xiàn)股票波動加劇會激發(fā)國際投資者的避險情緒,增加跨境資本流出,減少跨境資本流入[14]。楊海珍、紀(jì)學(xué)陽利用VAR模型檢驗得出我國股價和房價的上漲能吸引跨境資本流入,但反過來,跨境資本流入并不會對股價和房價造成影響[15]。Wang 等研究發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)跨境資本流入會催生資產(chǎn)價格泡沫[16]。何國華、李潔研究認(rèn)為跨境資本流入會使金融機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險和金融資產(chǎn)邊際風(fēng)險之間產(chǎn)生一個互相作用機(jī)制,道德風(fēng)險增加會推高資產(chǎn)邊際風(fēng)險,資產(chǎn)邊際風(fēng)險增加又會使道德風(fēng)險被迫降低[17]。

4.有關(guān)匯率、資產(chǎn)價格與跨境資本流動關(guān)系的研究。朱孟楠、劉林構(gòu)建VAR模型檢驗2005年匯改后匯率、資產(chǎn)價格與短期跨境資本流動之間的關(guān)系,認(rèn)為資本流入會使人民幣升值,形成升值預(yù)期,并推動股價房價的上漲。反過來,人民幣升值、升值預(yù)期及資產(chǎn)價格的上漲又會吸引短期跨境資本流入。研究還得出股價上漲能導(dǎo)致房價上漲,房價上漲則會導(dǎo)致資本流出,股價下跌的結(jié)論[18]。趙進(jìn)文、張敬思引入風(fēng)險溢價因素,考慮本幣升值的雙重作用,一方面本幣升值會吸引短期國際資本流入,促使股價上漲;另一方面本幣升值會吸引短期國際資本套利套匯,而短期國際資本的頻繁進(jìn)出,又會加劇股價的波動,從而導(dǎo)致短期國際資本流出,股價下跌[19]。Taguchi 等研究發(fā)現(xiàn)在浮動匯率制下,短期跨境資本流動不改變一國的貨幣供應(yīng)量,通過匯率影響資產(chǎn)價格;而在固定匯率制下,短期跨境資本流動通過改變一國的貨幣供應(yīng)量影響資產(chǎn)價格[20]。陳創(chuàng)練、姚樹潔利用TVP-VAR模型研究了跨境資本流動的利率匯率傳導(dǎo)渠道,發(fā)現(xiàn)在我國相較于利率,匯率對跨境資本流動的傳導(dǎo)更順暢[21]。剛健華、趙揚利用VAR-MGARCH-DCC模型研究認(rèn)為我國“8.11”匯改后匯差縮小,降低了跨境資本對匯市的投機(jī)性,套利資本對股市收益率的影響也減弱,資本市場的系統(tǒng)性風(fēng)險變小[22]。劉糧、陳雷研究認(rèn)為浮動匯率制度對跨境資本流動沖擊的緩沖作用呈“二元悖論”[23]。

已有文獻(xiàn)研究多集中在跨境資本流動的影響因素分析,資本管制與跨境資本流動的關(guān)系,匯率與跨境資本流動的關(guān)系等。對跨境資本流動與資產(chǎn)價格波動關(guān)系的研究多集中在一國或幾國范圍內(nèi),樣本數(shù)量少,而且對資產(chǎn)價格的關(guān)注主要是以股票價格和房地產(chǎn)價格為主,忽略了非常重要的債券市場,債券價格受跨境資本流動的影響的研究成果很少。本文在前人研究的基礎(chǔ)上,在以下兩方面有所創(chuàng)新:第一,將債券價格與股票價格及房地產(chǎn)價格一同納入研究框架,采取動態(tài)面板模型分析跨境資本流動對資產(chǎn)價格的影響,增加了債券價格,使資產(chǎn)種類更加全面;第二,分發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家兩個子樣本進(jìn)行實證分析,比較兩類國家跨境資本流動對資產(chǎn)價格影響的異同,對于各國實踐更有借鑒意義。

三、變量選取及模型構(gòu)建

由于跨境資本流動和資產(chǎn)價格變化都是一個不斷變化的動態(tài)過程,相較于靜態(tài)面板模型,動態(tài)面板能更好地解釋二者之間的動態(tài)關(guān)系,因此本文選擇動態(tài)面板模型進(jìn)行實證研究。現(xiàn)構(gòu)建跨國動態(tài)面板模型如下:

(1)

其中,pricei,t表示第i個國家在t時期的資產(chǎn)價格,flowi,t表示國家i在t時期的跨境資本凈流動,X代表國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)變量,ui,t為隨機(jī)干擾項。

本文要考察的資產(chǎn)價格有股票價格、房地產(chǎn)價格和債券價格。股票價格選擇各國股票價格指數(shù)的期末值并取增長率,用sp表示;房地產(chǎn)價格以各國居民住宅價格指數(shù)替代,并取其增長率,用rhp表示;由于各國債券的交易指數(shù)不太容易獲得,這里用債券的市盈率指標(biāo)予以替代,債券的市盈率由債券年利率的倒數(shù)求得,以bp表示;跨境資本凈流動區(qū)別為證券投資凈流動和總跨境資本凈流動,分別用cf1和cf表示。此外,國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長水平,貨幣政策以及通貨膨脹等因素也會對資產(chǎn)價格和跨境資本流動造成影響,本文把這些因素作為控制變量納入面板模型。選取各國的實際GDP增長率代表國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平,用dgdp表示;選取國內(nèi)利率和貨幣供應(yīng)量的增長率代表國內(nèi)的貨幣政策,分別以inte和dm2表示;選取居民消費價格指數(shù)的增長率代表國內(nèi)的通貨膨脹水平,用dcpi表示;匯率作為本幣在外匯市場上的價格,其漲跌也會對跨境資本的流動造成影響,從而影響到資產(chǎn)價格,必須予以控制,選擇間接標(biāo)價法下各國貨幣兌美元的期間平均匯率代表各國的匯率水平,用e表示。各變量說明如表1所示。

表1 變量說明

下面對各變量進(jìn)行說明。

跨境資本凈流動作為本文的核心解釋變量,由作者通過對證券投資凈流動、直接投資凈流動和其他投資凈流動加總計算得出。大規(guī)模跨境資本流動導(dǎo)致一國市場的資金供求狀況發(fā)生明顯變化,直接影響該國的資產(chǎn)價格。跨境資本流入一國時需要在外匯市場上兌換本幣,對本幣的需求增加,迫使央行增加一部分貨幣供給,加上商業(yè)銀行的“派生乘數(shù)”效應(yīng),由此釋放的流動性中一部分會流入資本市場,推動資產(chǎn)價格上漲,包括股票市場價格、房地產(chǎn)價格和債券價格都會上漲。在股票市場上,資金越是充裕,購買者越多,股票價格越是上漲;反之亦然,資金匱乏,則股價下跌。因此,跨境資本流動導(dǎo)致本國市場資金增加,股票價格上揚。房地產(chǎn)是資金密集型行業(yè),跨境資本流動導(dǎo)致國內(nèi)市場資金增加,有一部分會流入房地產(chǎn)市場,從而導(dǎo)致房地產(chǎn)價格上漲。債券價格也是受資金驅(qū)動的,當(dāng)跨境資本流入導(dǎo)致資金增加,會導(dǎo)致債券價格上漲。

實際GDP增長率:一國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)繁榮,會吸引國際投資者的目光,形成該國經(jīng)濟(jì)會良好發(fā)展的心理預(yù)期,對該國的投資信心增強,跨境資本會流入該國,對該國資本市場的投資相應(yīng)增加,推動資產(chǎn)價格上漲。反之,一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展持續(xù)低迷,考慮到國外市場的相對高收益,跨境資本將撤出該國資本市場,資本流出,資產(chǎn)價格下跌。因此,假設(shè)實際GDP增長率與資產(chǎn)價格之間有正向相關(guān)關(guān)系。

國內(nèi)利率:按照機(jī)會成本理論,當(dāng)國內(nèi)利率較低時,相較于購買銀行產(chǎn)品,持有非貨幣資產(chǎn)的機(jī)會成本較低,資金將流入資本市場,資產(chǎn)價格會上升。也就是說,利率會反作用于資產(chǎn)價格。

匯率:朱孟楠、丁冰茜用TV-SV-VAR模型研究得出匯率預(yù)期升值會吸引國際資本流入,且在匯率波動大的時期,對房價的促進(jìn)作用更明顯[24]。本幣貶值,一方面改善出口條件,利于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長,吸引外資流入,資產(chǎn)價格上漲;另一方面,如果本幣長期呈現(xiàn)貶值趨勢,國際投資者將在外匯市場上拋售本幣,對外幣的需求增加,跨境資本流出,資產(chǎn)價格下跌。同時,外匯市場上本幣供給增多又會使本幣進(jìn)一步貶值。因此,匯率對資產(chǎn)價格的影響方向不能確定。

貨幣供應(yīng)量增長率:該指標(biāo)反映了央行的貨幣政策,貨幣供應(yīng)量增加,經(jīng)濟(jì)中流動性增加,有更多流動性進(jìn)入資本市場,資產(chǎn)價格上漲。貨幣供應(yīng)量的變化應(yīng)與資產(chǎn)價格的變化同方向。

通貨膨脹率:一般而言,通貨膨脹產(chǎn)生是因為貨幣超量供給,過剩的流動性會流入資本市場,使資產(chǎn)價格上漲。但過高的通貨膨脹會造成實際的負(fù)利率,促使銀行上調(diào)名義利率,企業(yè)資金成本上升,股票價格下跌。政府采取宏觀經(jīng)濟(jì)政策治理通貨膨脹,從而抑制經(jīng)濟(jì)發(fā)展,也會造成資產(chǎn)價格下跌。因此,通貨膨脹率對資產(chǎn)價格的影響方向不能確定。

四、實證結(jié)果分析

本文采用分樣本研究的方法,從跨境資本凈流動的角度分三組研究了跨境資本流動與資產(chǎn)價格的關(guān)系,具體為:跨境資本凈流動與股票價格的關(guān)系;跨境資本凈流動與房地產(chǎn)價格的關(guān)系;跨境資本凈流動與債券價格的關(guān)系。跨境資本大體分為證券投資、直接投資和其他投資三大類,其中與股票市場和債券市場聯(lián)系比較密切的是證券投資,所以,在對這兩個市場進(jìn)行研究時選擇跨境資本流動中的證券投資類資本更貼切更有說服力。由于流入房地產(chǎn)市場的跨境資本有多種類型,在研究與房價的關(guān)系時選擇了總跨境資本凈流動。為簡便起見,在下文描述中,將證券投資凈流動和總跨境資本凈流動都稱為跨境資本流動。本文的樣本區(qū)間為2000年第一季度到2017年第三季度。發(fā)達(dá)國家股票價格指數(shù)來源于經(jīng)合組織網(wǎng)站,各國貨幣供應(yīng)量增長率、國內(nèi)貨幣利率和實際GDP增長率來源于EIU國家數(shù)據(jù)庫,其他數(shù)據(jù)來源于國際貨幣基金組織的IFS統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。

各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。從均值看,流入發(fā)達(dá)國家股票市場和房地產(chǎn)市場的資本量更多。流出發(fā)達(dá)國家債券市場的資本量較大,意味著先前流入的也較多?？偟膩碚f,跨境資本流動更傾向于發(fā)達(dá)國家的資本市場。從標(biāo)準(zhǔn)差來看,發(fā)展中國家的股價和房地產(chǎn)價格波動更大,發(fā)達(dá)國家的債券價格波動更大。發(fā)達(dá)國家的通貨膨脹增長率的均值普遍小于發(fā)展中國家,且增長率非常小,表明發(fā)達(dá)國家的通貨膨脹率低于發(fā)展中國家,屬于溫和的通貨膨脹。另外,發(fā)達(dá)國家的利率均值更低。

表3是跨境資本凈流動與資產(chǎn)價格關(guān)系的動態(tài)面板實證結(jié)果。模型1主要研究跨境資本凈流動中的證券投資類資本的凈流動對股票價格的影響?？梢钥闯隹缇迟Y本凈流動會對發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的股票價格造成影響,且方向顯著為負(fù)。對發(fā)達(dá)國家股價變動的影響在1%水平下顯著,回歸系數(shù)為-0.000 3,而對發(fā)展中國家股票價格變動的影響則在10%的水平下顯著,回歸系數(shù)為-0.488 2。這首先意味著發(fā)達(dá)國家的股票價格對跨境資本凈流動的反應(yīng)更靈敏。造成這種結(jié)果的原因可能與發(fā)達(dá)國家國內(nèi)較高的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度、成熟的股票市場和較少的資本跨境流動管制有關(guān)。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá),可供投資選擇的優(yōu)質(zhì)企業(yè)就會越多,而企業(yè)的優(yōu)劣是決定股票投資收益高低和投資風(fēng)險大小的首要因素。國內(nèi)股票市場發(fā)展越成熟,對金融風(fēng)險的抵御能力就會越強。金融環(huán)境越開放,跨境資本的流入流出就越自由?？紤]收益率和風(fēng)險等因素,國際投資者可能更愿意進(jìn)入發(fā)達(dá)國家股票市場。其次可以看出,面對跨境資本凈流出,發(fā)展中國家的股票價格反應(yīng)更大。發(fā)展中國家的回歸系數(shù)的絕對值明顯大于發(fā)達(dá)國家,就是說發(fā)展中國家的股價下跌幅度更大。流入發(fā)展中國家的跨境資本大多帶有投機(jī)性質(zhì),只是受短期高收益的吸引而流入。發(fā)展中國家對跨境資本流入的監(jiān)控乏力,股票市場發(fā)展不成熟及匯率政策貨幣政策的失誤等原因都會導(dǎo)致無法及時有效地對抗投機(jī)性跨境資本的突然流出,造成股價下跌幅度較大。

表2 變量描述性統(tǒng)計

續(xù)表2 變量描述性統(tǒng)計

表3 跨境資本流動與資產(chǎn)價格關(guān)系的動態(tài)面板回歸結(jié)果

注:表中括號里的數(shù)值為t值,①②③分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平下顯著,回歸系數(shù)統(tǒng)一保留到小數(shù)點的后四位。

除跨境資本流動對股價會有影響外,國內(nèi)的一些因素也會對股價造成影響。模型1中發(fā)達(dá)國家通貨膨脹率變化會明顯影響股票價格且方向為正,而發(fā)展中國家通貨膨脹率變化則未對股票價格產(chǎn)生影響。這可能是因為發(fā)達(dá)國家一般是比較溫和的通貨膨脹,有利于經(jīng)濟(jì)增長,由此產(chǎn)生的多余的流動性流入股市推動股價上漲。而發(fā)展中國家往往是以高通脹為代價追求經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展,過高通貨膨脹率帶來的虛假經(jīng)濟(jì)繁榮并不能使人們增加對股票的投資需求。因此,發(fā)展中國家通貨膨脹率未對股票價格造成顯著影響。貨幣供應(yīng)量增長率對發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家股票價格變化的影響均在1%的水平下顯著為正。貨幣供應(yīng)量增加會通過兩種渠道影響對股票的投資需求,一是流動性增加會給人們帶來一種“財富效應(yīng)”,從而對股票的投資需求增加,股價上漲。二是m2的增加會降低利率,貨幣資產(chǎn)的投資收益率下降,股票的投資收益率上升,出于機(jī)會成本的考慮,會增加對股票的購買,從而股價上漲。匯率對發(fā)達(dá)國家的股票價格能產(chǎn)生顯著的正向影響,對發(fā)展中國家股票價格的影響則不顯著。這可能是因為發(fā)展中國家多數(shù)都是對資本跨境流動實行較為嚴(yán)格的管制,即使匯率變化也不會導(dǎo)致跨境資本流動顯著變化,而發(fā)達(dá)國家的跨境資本流動多數(shù)較為自由,匯率變化導(dǎo)致跨境資本流動量變化,從而流入證券市場的資金發(fā)生變化,最終影響股票價格。利率對發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家股票價格變化的影響均顯著為負(fù),這一點符合前文預(yù)期。

模型2主要是研究跨境資本凈流動與房地產(chǎn)價格之間的關(guān)系。此處的跨境資本凈流動是加總證券投資凈流動、直接投資凈流動和其他投資凈流動的總資本凈流動?？梢钥闯?跨境資本凈流動對發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家房地產(chǎn)價格變化的影響分別在5%和10%的水平下顯著為負(fù),系數(shù)為-0.026 6和-27.881 2。這表示跨境資本流出會引致房地產(chǎn)價格下跌,且發(fā)展中國家的下跌幅度更大。再次印證了發(fā)展中國家金融市場風(fēng)險抵御能力差,對跨境資本監(jiān)控乏力。實證結(jié)果符合前文預(yù)期,即跨境資本流出導(dǎo)致房地產(chǎn)價格下跌。

發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家貨幣供應(yīng)量增長率指標(biāo)均顯著為正,說明貨幣供應(yīng)量增加能推動房地產(chǎn)價格上漲。理論上經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速能推動房地產(chǎn)價格上漲,但實證結(jié)果顯示發(fā)展中國家的實際GDP增長率對房價變化并無顯著影響,這可能是因為能影響房地產(chǎn)價格的因素有很多,經(jīng)濟(jì)增長帶來的正向作用與其他因素帶來的負(fù)向影響相抵消。利率也只對發(fā)達(dá)國家的房價產(chǎn)生了顯著影響,這可能與本文所選利率為各國貨幣市場利率而非與房地產(chǎn)市場聯(lián)系比較緊密的貸款利率有關(guān)。與預(yù)期不同的是通貨膨脹、匯率與房地產(chǎn)價格之間并沒有顯示出必然聯(lián)系。

模型3主要是研究跨境資本凈流動中的證券投資類資本凈流動與債券價格的關(guān)系。可以看出,跨境資本凈流動反向作用于發(fā)達(dá)國家債券價格,而對發(fā)展中國家債券價格的影響并不顯著。相比于股票市場和房地產(chǎn)市場,發(fā)展中國家的債券市場起步更晚,發(fā)展更不成熟。與發(fā)達(dá)國家的債券市場對比,交易品種少,流入的跨境資本占整個債券市場資金的比例很小,所以資本流動對發(fā)展中國家債券價格的影響不大。發(fā)達(dá)國家債券價格受通貨膨脹的影響,在1%顯著水平下顯著為負(fù),而發(fā)展中國家債券價格與通貨膨脹率變化并無顯著聯(lián)系,可能是超量貨幣供給引致的通貨膨脹造成的正向影響與較高通貨膨脹率帶來的負(fù)向影響相互抵消。實際GDP增長率對發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家債券價格的影響分別在1%和10%的水平下顯著,意味著債券價格受經(jīng)濟(jì)增長的影響,經(jīng)濟(jì)增長會推動債券價格上升。

總而言之,跨境資本流動會對資產(chǎn)價格造成顯著的影響,且發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的表現(xiàn)有所不同。發(fā)達(dá)國家的股票價格對跨境資本凈流動的反應(yīng)更靈敏,但發(fā)展中國家的股票價格受跨境資本凈流動的影響更大?？缇迟Y本流動會顯著影響發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的房地產(chǎn)價格,發(fā)展中國家下跌的幅度更大。發(fā)達(dá)國家的債券價格會受到跨境資本凈流動的影響,而發(fā)展中國家的債券價格受到的影響則并不顯著。

五、結(jié)論及政策建議

本文得出的主要結(jié)論有:第一,跨境資本凈流出會使股票價格下跌,但是發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家下跌程度不同。發(fā)展中國家股票市場的抵御能力較差,金融體系較為脆弱,股票價格跌幅較大。發(fā)達(dá)國家股票市場的反應(yīng)更靈敏,能有效緩沖跨境資本的沖擊,股價跌幅較小。第二,發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的房地產(chǎn)價格都會受到跨境資本流動的影響,但對比發(fā)現(xiàn),仍然是跨境資本流出會使發(fā)展中國家房地產(chǎn)價格下跌的更多。第三,跨境資本流動對發(fā)達(dá)國家債券價格有顯著影響,但對發(fā)展中國家并未形成明顯沖擊。發(fā)展中國家的債券市場起步較晚,可供投資的債券產(chǎn)品種類較少,跨境資本更青睞發(fā)達(dá)國家的債券市場。

發(fā)展中國家的資本市場存在更強的金融脆弱性,資產(chǎn)價格更易受到跨境資本流動的沖擊。我國作為發(fā)展中國家的代表,近年來經(jīng)濟(jì)發(fā)展表現(xiàn)亮眼,受到很多國際投資者的青睞。我國正在完善利率市場化機(jī)制,并且積極推進(jìn)匯率市場化機(jī)制改革。這一系列措施的實施必將為跨境資本的進(jìn)出提供更多便利的渠道。隨著我國資本市場的開放程度越來越高,可能受到的跨境資本流動的沖擊也會越來越多,我國的資本市場必將更多地暴露在金融風(fēng)險之下。因此,對跨境資本流動的規(guī)模和方向進(jìn)行實時檢測和控制具有十分重要的意義。根據(jù)本文結(jié)論,提出以下幾點建議:

第一,適當(dāng)增加投機(jī)性跨境資本流動的成本,逐步放開資本流動管制。王書朦通過案例分析發(fā)現(xiàn)智利央行對銀行的各類貸款收取一定比例的準(zhǔn)備金,韓國和巴西限制外匯頭寸和對跨境資本進(jìn)行債券股票交易等行為進(jìn)行征稅的做法值得我國的跨境資本監(jiān)管借鑒[25]。事實上,對跨境資本沖擊抵御能力稍差的國家確實可以通過采取征收托賓稅等措施適當(dāng)增加投機(jī)性跨境資本的成本,從而有效引導(dǎo)跨境資本的流向,使流入的跨境資本利于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長,降低金融風(fēng)險。對資本賬戶的開放要循序漸進(jìn),以免跨境資本流動突然激增。

第二,加強對跨境資本的流動渠道和規(guī)模的監(jiān)控?？缇迟Y本會通過貿(mào)易渠道進(jìn)出一國境內(nèi),要加強對企業(yè)進(jìn)出口貿(mào)易的價格審核機(jī)制,防止跨境資本通過虛報貿(mào)易價格而隱蔽出入。對進(jìn)出口企業(yè)的貿(mào)易合同及收付款方式要嚴(yán)格審查,防止企業(yè)偽造貿(mào)易合同、信用證及進(jìn)出口收據(jù)等轉(zhuǎn)移跨境資本。同時,對跨境資本的流動規(guī)模進(jìn)行實時監(jiān)控,監(jiān)測流入資本市場的跨境資本的數(shù)量,當(dāng)有大規(guī)模的跨境資本進(jìn)出一國的資本市場時,采取適當(dāng)?shù)拇胧┯枰怨苤?以避免資產(chǎn)價格劇烈波動,防范金融風(fēng)險的發(fā)生。

第三,在全球范圍內(nèi)建立跨境資本流動的監(jiān)管合作。馬宇、杜萌利用動態(tài)面板模型對29個新興市場國家的短期資本流動影響因素研究發(fā)現(xiàn),美元的貨幣供給增加會使流入到新興市場國家的短期資本增多;新興市場國家提高利率或貨幣升值都會吸引短期跨境資本的流入;然而,如果新興市場國家的投資風(fēng)險變大,則會抑制短期跨境資本的流入[26]?？梢?跨境資本流動不僅受國內(nèi)因素影響,國外因素的影響也不容小覷。隨著經(jīng)濟(jì)全球化和金融自由化的發(fā)展,世界各國的資本市場有著很強的關(guān)聯(lián)性,一旦發(fā)生金融危機(jī),往往會迅速蔓延到其他國家乃至全球的金融市場,因此,單單對一個國家跨境資本流動進(jìn)行監(jiān)管是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的,必須建立全球合作體系才能全面監(jiān)控跨境資本流動的動態(tài)。

第四,設(shè)計新產(chǎn)品,完善金融市場競爭機(jī)制,提高金融市場抵御風(fēng)險的能力。各國尤其是受跨境資本流動沖擊較大的發(fā)展中國家,應(yīng)加快國內(nèi)金融市場建設(shè),完善市場競爭機(jī)制,尤其是完善國內(nèi)銀行業(yè)結(jié)構(gòu)[27],從而使國內(nèi)金融體系具有更強的抗沖擊能力。另外,積極推進(jìn)利率、匯率的市場化進(jìn)程,充分挖掘利率、匯率自身的自動調(diào)節(jié)機(jī)制。同時要完善國內(nèi)金融市場的建設(shè),多設(shè)計開發(fā)一些新產(chǎn)品,拓展金融市場內(nèi)部對沖消化風(fēng)險的途徑。

第五,引導(dǎo)外資更多流入實體經(jīng)濟(jì)[28]。避免過多外資流入虛擬經(jīng)濟(jì)引發(fā)泡沫,采取措施引導(dǎo)外資進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì),讓外資在經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)等方面發(fā)揮更大作用。同時也應(yīng)提高利用外資的水平,防止引進(jìn)高能耗、高污染和技術(shù)水平較低的外資項目。