劉光彥,董凌昱

(山東工商學(xué)院 金融學(xué)院,山東 煙臺(tái) 264005)

一、引言

長(zhǎng)期以來我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要依靠出口、投資、消費(fèi)這三駕需求端馬車?yán)瓌?dòng),更具體的講,過去我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿κ蔷揞~投資與凈出口。近年來,全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐放緩,出口下降加之國(guó)內(nèi)需求增速減慢,相應(yīng)的消費(fèi)能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于過度投資帶來的巨大產(chǎn)能,產(chǎn)品市場(chǎng)供過于求的情況日益嚴(yán)重,甚至發(fā)生總需求與總供給匹配嚴(yán)重錯(cuò)位的情況,導(dǎo)致部分行業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩,特別是以煤炭、鋼鐵等行業(yè)為代表的傳統(tǒng)重化工業(yè)產(chǎn)能過剩問題尤為突出。有數(shù)據(jù)顯示,到2015年我國(guó)鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能利用率僅為66.99%,其過剩產(chǎn)能達(dá)到4億噸之巨;煤炭行業(yè)產(chǎn)能利用率僅為68%,其過剩產(chǎn)能達(dá)到4.2億噸。如此嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩導(dǎo)致鋼鐵、煤炭行業(yè)內(nèi)產(chǎn)能利用率低下,企業(yè)利潤(rùn)難以維持,鋼鐵、煤炭等行業(yè)甚至出現(xiàn)全行業(yè)虧損,虧損面達(dá)到50.5%。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中,產(chǎn)能過剩占據(jù)著大量的物質(zhì)資源,使許多生產(chǎn)設(shè)備閑置;產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)性下跌,市場(chǎng)陷入壓價(jià)競(jìng)爭(zhēng)惡性循環(huán),使企業(yè)盈利能力直線下降,企業(yè)大面積虧損;社會(huì)中失業(yè)率不斷升高、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力,可以看出產(chǎn)能過剩已經(jīng)嚴(yán)重的阻礙了我國(guó)經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展。為此,2015年底習(xí)近平總書記首次提出“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”,目的是將資本、勞動(dòng)力等生產(chǎn)要素合理引導(dǎo)到需求更為旺盛的部門,促使總供給與總需求達(dá)到平衡,從而實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)要素的合理分配。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革要完成的經(jīng)濟(jì)任務(wù)可以概括為“三去一補(bǔ)”五大任務(wù),其中去產(chǎn)能是五大經(jīng)濟(jì)任務(wù)之首,以解決傳統(tǒng)重化工業(yè)產(chǎn)能過剩、產(chǎn)能利用率低等問題為重點(diǎn),通過清理僵尸企業(yè)、減少落后產(chǎn)能供給、提升產(chǎn)能利用率等措施使煤炭、鋼鐵等重化工行業(yè)解困。企業(yè)是我國(guó)進(jìn)行供給側(cè)改革的主體,去除企業(yè)的多余產(chǎn)能,提升產(chǎn)能利用率,整合企業(yè)資源重新激發(fā)企業(yè)活力是我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革成功的關(guān)鍵[1-5]。

供給側(cè)改革施行至今已經(jīng)取得了一定成果,最直觀的體現(xiàn)就是股票市場(chǎng)。觀察鋼鐵、煤炭類上市公司股票走勢(shì)不難發(fā)現(xiàn),過去多年由于行業(yè)處于產(chǎn)能過剩狀態(tài),鋼鐵、煤炭產(chǎn)品價(jià)格極低,導(dǎo)致企業(yè)盈利持續(xù)為負(fù),其公司股票表現(xiàn)不佳。2016年至今隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的不斷推進(jìn),鋼鐵、煤炭板塊表現(xiàn)出強(qiáng)勁態(tài)勢(shì)。股票市場(chǎng)將鋼鐵、煤炭企業(yè)盈利情況表現(xiàn)的淋漓盡致。由此可見研究鋼鐵、煤炭行業(yè)上市公司產(chǎn)能利用情況及其盈利能力對(duì)去產(chǎn)能政策實(shí)施效果有一定現(xiàn)實(shí)意義,本文以鋼鐵、煤炭行業(yè)上市公司為研究對(duì)象,建立模型分析供給側(cè)改革背景下鋼鐵、煤炭行業(yè)產(chǎn)能利用率對(duì)公司股票收益率與波動(dòng)性的影響,借此反映供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革去產(chǎn)能政策為中國(guó)股市相應(yīng)板塊帶來了巨大收益,以展示供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對(duì)中國(guó)股市帶來的巨大紅利,反應(yīng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革使中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)步發(fā)展,是黨中央正確的戰(zhàn)略決策。

二、文獻(xiàn)綜述

產(chǎn)能過剩是供需不平衡的關(guān)鍵因素,如何測(cè)度產(chǎn)能過剩成為研究產(chǎn)能過剩的關(guān)鍵。Klein(1960)、熊思覓(2011)、Garofalo、Malhotra(1980)、Gokcekus(1998)、韓國(guó)高、高鐵梅(2011)、Bruno(2000)、Kirkley(2002)、孫巍(2009)分別用峰值法、函數(shù)法、數(shù)據(jù)包絡(luò)法測(cè)算了美國(guó)和我國(guó)的產(chǎn)能利用率;基于此,學(xué)者們對(duì)產(chǎn)能過剩的成因進(jìn)行了分析,Esposito(1974)發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)處于不同的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)中其面臨的競(jìng)爭(zhēng)因素也會(huì)不同,其對(duì)產(chǎn)能過剩產(chǎn)生不同影響,例如處于寡頭壟斷市場(chǎng)中的企業(yè)相比處于完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中的企業(yè)更易出現(xiàn)產(chǎn)能過剩。Dixit(1980)認(rèn)為由于企業(yè)間存在競(jìng)爭(zhēng),企業(yè)會(huì)為了阻止新企業(yè)加入行業(yè)而選擇保留過剩的產(chǎn)能,這會(huì)引發(fā)主動(dòng)產(chǎn)能過剩。Banerjee(1992)認(rèn)為企業(yè)盲目效仿、跟風(fēng)的投資行為會(huì)導(dǎo)致企業(yè)忽略市場(chǎng)需求,可能導(dǎo)致投資失敗甚至產(chǎn)能過剩。Bluow et al.(1985)提出寡頭壟斷行業(yè)中的企業(yè)會(huì)充分?jǐn)U大產(chǎn)能,使新入行企業(yè)的利潤(rùn)為零,若沒有新加入行業(yè)的企業(yè)加入,寡頭壟斷企業(yè)則可以通過減少產(chǎn)出獲得利潤(rùn)最大化,寡頭壟斷的這種行為造成了產(chǎn)能過剩。任澤平、張慶昌(2016)對(duì)我國(guó)傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)能利用率、產(chǎn)能過剩情況以及虧損面等方面做了詳細(xì)描述,我國(guó)鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過剩達(dá)4億噸,煤炭行業(yè)產(chǎn)能過剩達(dá)4.2億噸,產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，我國(guó)傳統(tǒng)行業(yè)去產(chǎn)能面臨著嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。同時(shí),去產(chǎn)能政策也為鋼鐵、煤炭等行業(yè)帶來了提高行業(yè)集中度,提升企業(yè)整體利潤(rùn)等發(fā)展機(jī)遇。韓國(guó)高(2016)論述了當(dāng)前我國(guó)傳統(tǒng)工業(yè)去產(chǎn)能工作面臨的現(xiàn)狀是僵尸企業(yè)數(shù)目龐大,國(guó)有控股企業(yè)去產(chǎn)能落實(shí)不到位,因此導(dǎo)致了去產(chǎn)能進(jìn)程緩慢。他認(rèn)為政府應(yīng)加大力度處理僵尸企業(yè),促進(jìn)國(guó)企改革政策落實(shí),保障供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革平穩(wěn)順利進(jìn)行。白玫(2016)認(rèn)為對(duì)于煤炭行業(yè)而言供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點(diǎn)是淘汰落后產(chǎn)能,其中存在老、小、劣問題的煤礦是去產(chǎn)能政策落實(shí)的重點(diǎn)。對(duì)此,政府應(yīng)積極出臺(tái)政策,盡快淘汰落后產(chǎn)能,將煤炭生產(chǎn)能力重新評(píng)估,做出細(xì)化安排。周勁、付保宗(2011)、陳剩勇、孫仕祺(2013)、王立國(guó)(2012)認(rèn)為我國(guó)工業(yè)領(lǐng)域存在頻率較高的產(chǎn)能過剩,主要屬于政府過度干預(yù)導(dǎo)致企業(yè)存在過度投資而引發(fā)的“體制性產(chǎn)能過剩”。張日旭(2012)則認(rèn)為我國(guó)產(chǎn)能過?，F(xiàn)狀主要是由于當(dāng)前財(cái)政體制所導(dǎo)致[6-22]。

目前我國(guó)已經(jīng)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài),即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩,產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)面臨優(yōu)化,中國(guó)經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)要素轉(zhuǎn)變等問題正待解決,學(xué)者們認(rèn)為改善我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況,改善供需結(jié)構(gòu),需要依靠供給側(cè)改革,劉偉、蘇劍(2014)研究表明,目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)雖潛在增長(zhǎng)率并未下滑但實(shí)際增長(zhǎng)率卻明顯下降,這可能是由于產(chǎn)品的有效供給不足或需求限制,導(dǎo)致我國(guó)經(jīng)濟(jì)體中存在嚴(yán)重的產(chǎn)能問題,為此應(yīng)提高產(chǎn)品有效供給,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長(zhǎng)率提升。邵宇(2015)通過對(duì)需求拉動(dòng)與生產(chǎn)供給進(jìn)行對(duì)比分析發(fā)現(xiàn),當(dāng)前促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展必須要實(shí)行供給側(cè)改革,促進(jìn)科技創(chuàng)新與技術(shù)進(jìn)步,提升供給端要素供給的質(zhì)量和產(chǎn)量,改善經(jīng)濟(jì)狀況。鄭銳鋒(2016) 對(duì)煤炭行業(yè)產(chǎn)能過剩問題進(jìn)行研究,認(rèn)為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對(duì)我國(guó)煤炭行業(yè)未來發(fā)展有非常重要的意義,煤炭行業(yè)要注意在減少絕對(duì)產(chǎn)能的基礎(chǔ)上提升產(chǎn)品質(zhì)量,吸引消費(fèi)者購(gòu)買從而減少相對(duì)產(chǎn)能。章小華(2016)則從水泥行業(yè)出發(fā)論證了去產(chǎn)能是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)鍵,結(jié)果表明企業(yè)應(yīng)主動(dòng)去產(chǎn)能以應(yīng)對(duì)行業(yè)下行的趨勢(shì),提升經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。馮俏彬、賈康(2014)則給出了化解產(chǎn)能過剩的重點(diǎn)策略,他認(rèn)為化解體制性產(chǎn)能過剩的關(guān)鍵在于減少政府干預(yù),充分發(fā)揮資源配置市場(chǎng)化。巴曙松(2013)認(rèn)為我國(guó)未來推行供給側(cè)改革的重點(diǎn)是依靠市場(chǎng)方式將企業(yè)兼并重組。韓國(guó)高(2011)測(cè)算了我國(guó)28個(gè)行業(yè)產(chǎn)能利用情況發(fā)現(xiàn),我國(guó)重工業(yè)的產(chǎn)能問題比之輕工業(yè)要嚴(yán)重[23-29]。

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革實(shí)行至今,學(xué)者們對(duì)改革成效進(jìn)行分析。鮑勤、楊曉光(2016)基于對(duì)工業(yè)行業(yè)數(shù)據(jù)的詳細(xì)分析發(fā)現(xiàn),目前我國(guó)工業(yè)去產(chǎn)能政策已初見成效。張鵬、吳立新(2017)以煤炭行業(yè)為視角梳理了改革以來現(xiàn)有的政策措施,說明政策措施短期效應(yīng)立竿見影,我國(guó)煤炭行業(yè)短期內(nèi)解困[30-31]。

通過對(duì)文獻(xiàn)的整理研究發(fā)現(xiàn),國(guó)內(nèi)外學(xué)者們對(duì)我國(guó)產(chǎn)能過剩的產(chǎn)生原因以及度量方式都進(jìn)行了深刻的研究,認(rèn)為我國(guó)的產(chǎn)能過剩主要原因是體制問題。而對(duì)于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革去產(chǎn)能政策的研究大多集中于供給側(cè)改革的必要性以及原理分析,少有學(xué)者基于股票市場(chǎng)角度對(duì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革去產(chǎn)能政策實(shí)施效果進(jìn)行分析。本文在前人研究的基礎(chǔ)上,通過產(chǎn)能利用率、庫(kù)存變動(dòng)率度量當(dāng)前我國(guó)鋼鐵、煤炭行業(yè)上市公司產(chǎn)能過剩情況并建立實(shí)證模型,分析供給側(cè)改革中去產(chǎn)能政策對(duì)公司股票收益率和股票價(jià)格波動(dòng)影響,進(jìn)而展現(xiàn)供給側(cè)改革成效。

三、現(xiàn)狀分析與研究假設(shè)

(一)現(xiàn)狀分析

鋼鐵、煤炭行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的原因除了粗放型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式,市場(chǎng)退出機(jī)制缺乏等方面的原因外,由于鋼鐵、煤炭等行業(yè)具有很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)力,投入與產(chǎn)出比可達(dá)到1:8,可以有效解決就業(yè)問題、提高GDP,以GDP為核心的政績(jī)觀讓地方政府默許支持高能耗、高污染而產(chǎn)品低端的企業(yè)大量存在,過度干預(yù)支持和投資相關(guān)領(lǐng)域?qū)е氯珖?guó)鋼鐵、煤炭產(chǎn)能迅速擴(kuò)張。再加上為應(yīng)對(duì)08年金融危機(jī)4萬(wàn)億的財(cái)政刺激計(jì)劃,增加了巨額投資卻沒有刺激相應(yīng)的消費(fèi),也在一定程度上造成產(chǎn)能過剩,形成總供給與總需求嚴(yán)重不匹配;嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩和供需不匹配導(dǎo)致我國(guó)鋼鐵、煤炭產(chǎn)量與價(jià)格同時(shí)下跌,企業(yè)利潤(rùn)下滑投資回報(bào)減少,進(jìn)一步減少投資需求從而導(dǎo)致產(chǎn)量與價(jià)格同時(shí)下跌,價(jià)量齊跌直接導(dǎo)致鋼鐵、煤炭行業(yè)虧損嚴(yán)重,盈利能力嚴(yán)重惡化,杠桿率隨之攀升。鋼鐵、煤炭行業(yè)上市公司近年來虧損嚴(yán)重,面臨著嚴(yán)重的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2015年底,習(xí)近平總書記提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,將去產(chǎn)能作為五大經(jīng)濟(jì)任務(wù)之首,其中鋼鐵、煤炭行業(yè)是去產(chǎn)能的重中之重。政策實(shí)施后,大量僵尸企業(yè)被清理,對(duì)不符合國(guó)家環(huán)保、質(zhì)量規(guī)定的落后產(chǎn)能或長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)的企業(yè)進(jìn)行重組、關(guān)停,把勞動(dòng)力、資金和資源等生產(chǎn)要素集中到技術(shù)先進(jìn)、產(chǎn)品高端的優(yōu)秀產(chǎn)能中,提高價(jià)格利潤(rùn),促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新。在控制鋼鐵、煤炭產(chǎn)能總量的同時(shí)提升產(chǎn)能利用效率。

政策施行至今已經(jīng)取得了巨大成效,我國(guó)鋼鐵、煤炭行業(yè)產(chǎn)成品數(shù)量大幅下降,產(chǎn)能利用率大幅度提高,工業(yè)品價(jià)格回暖,鋼鐵、煤炭行業(yè)上市公司盈利狀況改善,虧損面迅速減少且扭虧為盈,實(shí)現(xiàn)巨額盈利。2017年期貨市場(chǎng)中動(dòng)力煤主力走勢(shì)強(qiáng)勁,合約報(bào)價(jià)大幅拉升,從年初的487元/噸上漲到644元/噸。從煤炭板塊上市公司年報(bào)可以看出,煤炭板塊上市公司2017年凈利潤(rùn)同比增加達(dá)到150%左右,期中2017年恒源煤電凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了3 030.79%,兗州煤業(yè)、陜西煤業(yè)等大型煤企的凈利潤(rùn)漲幅均突破200%。鋼鐵企業(yè)同樣實(shí)現(xiàn)集體大翻身,其凈利潤(rùn)漲幅更加迅猛,有22家鋼鐵板塊上市公司凈利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)率超過100%,八一鋼鐵更是達(dá)到3 047.86%。

(二)研究假設(shè)

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下,價(jià)格是影響資源配置的主要因素,同時(shí)也是資源配置的結(jié)果,價(jià)格變化會(huì)對(duì)資源配置產(chǎn)生一定引導(dǎo)。我國(guó)鋼鐵、煤炭行業(yè)產(chǎn)能過剩的主要原因是企業(yè)盲目進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張導(dǎo)致生產(chǎn)效率低下,大量產(chǎn)能無法被利用導(dǎo)致產(chǎn)能利用率低下。因此去產(chǎn)能工作的重點(diǎn)是清除僵尸企業(yè),淘汰掉大量落后產(chǎn)能,提高企業(yè)產(chǎn)能利用率。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入推進(jìn),鋼鐵、煤炭行業(yè)去產(chǎn)能不斷深化,大量僵尸企業(yè)被關(guān)停清除,低端落后的過剩產(chǎn)能得到解決,有效供給增加,行業(yè)內(nèi)供求關(guān)系得到初步改善,產(chǎn)能利用率提高,鋼鐵、煤炭?jī)r(jià)格有所回升。鋼鐵、煤炭行業(yè)上市公司的經(jīng)營(yíng)情況明顯好轉(zhuǎn),盈利能力顯著提高,部分鋼鐵、煤炭企業(yè)扭虧為盈,甚至收益豐厚。眾所周知,證券市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)的晴雨表,證券市場(chǎng)會(huì)提前對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況以及利潤(rùn)狀況進(jìn)行反映。上市公司股價(jià)波動(dòng)是對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的真實(shí)反映,公司經(jīng)營(yíng)情況與盈利能力會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生直接影響,通過公司股價(jià)的變動(dòng)可以判斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況與盈利能力。若上市公司經(jīng)營(yíng)狀況良好、盈利能力得到改善則企業(yè)價(jià)值升高,其公司股票價(jià)格上漲,股票應(yīng)有正向收益。

基于上面的分析,本文提出如下假設(shè):

假設(shè)1:供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革去產(chǎn)能政策提高了產(chǎn)能利用率,對(duì)公司股票收益率有正向影響。

煤炭、鋼鐵等周期性行業(yè)通過供給側(cè)改革淘汰了大量僵尸企業(yè),去除了過剩產(chǎn)能,產(chǎn)能供給與消費(fèi)需求基本匹配,產(chǎn)能利用率明顯提高,使鋼鐵、煤炭商品價(jià)格大幅度上漲,企業(yè)凈利潤(rùn)大幅度提高,公司業(yè)績(jī)明顯改善,公司業(yè)績(jī)回暖導(dǎo)致了股票的持續(xù)走強(qiáng)。

供給側(cè)改革概念的提出為股票炒作提供了條件,以鋼鐵、煤炭行業(yè)為代表的重化工業(yè)存在嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩問題,其產(chǎn)能供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于產(chǎn)能需求,因此鋼鐵、煤炭行業(yè)上市公司中發(fā)展較好與虧損嚴(yán)重的企業(yè)均被視為供給側(cè)改革去產(chǎn)能政策的重點(diǎn)對(duì)象,通過兼并重組等手段可以將行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能集中到龍頭企業(yè)中,為鋼鐵、煤炭行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整打下基礎(chǔ),同時(shí)提升企業(yè)產(chǎn)能的利用效率,為企業(yè)打開較大的利潤(rùn)空間。而行業(yè)中虧損較為嚴(yán)重的企業(yè)受供給側(cè)改革概念影響,容易被資本市場(chǎng)視作具有炒作機(jī)會(huì),可能會(huì)迎來機(jī)構(gòu)投資者的階段性炒作,加大股票的波動(dòng)性?；诖颂岢霰疚募僭O(shè)2。

假設(shè)2:供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革去產(chǎn)能政策提升了產(chǎn)能利用率,對(duì)公司股價(jià)波動(dòng)有正向影響。

目前在我國(guó)產(chǎn)能過剩大多存在于國(guó)有企業(yè)中,部分國(guó)企盲目投資,迅速擴(kuò)張生產(chǎn)規(guī)模導(dǎo)致重工業(yè)產(chǎn)能過剩的問題越來越嚴(yán)重,產(chǎn)能過剩占據(jù)了大量的資本和勞動(dòng)力,導(dǎo)致了許多生產(chǎn)設(shè)備的閑置與資源的浪費(fèi),產(chǎn)能利用率低下。去產(chǎn)能政策對(duì)國(guó)有企業(yè)意義重大,政策落實(shí)重點(diǎn)亦是國(guó)有企業(yè)。經(jīng)統(tǒng)計(jì),產(chǎn)能過剩嚴(yán)重的行業(yè)中國(guó)有企業(yè)占大多數(shù)。對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)能調(diào)整,提高企業(yè)產(chǎn)能利用率,對(duì)公司的業(yè)績(jī)提升有顯著作用,此作用首先反應(yīng)在股票市場(chǎng)。同時(shí)鋼鐵、煤炭行業(yè)產(chǎn)能總量得到控制,產(chǎn)能利用率提升,保證了企業(yè)發(fā)展基本面穩(wěn)定,有利于降低上市公司股票風(fēng)險(xiǎn),減少股票波動(dòng)。基于此分析,本文提出如下假設(shè):

假設(shè)3:供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革去產(chǎn)能政策對(duì)鋼鐵、煤炭行業(yè)國(guó)有上市公司股票收益率的提升更為明顯。

假設(shè)4:供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革去產(chǎn)能政策對(duì)鋼鐵、煤炭行業(yè)國(guó)有上市公司股票波動(dòng)率的提高更為明顯。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取

2015年12月習(xí)近平總書記提出施行供給側(cè)結(jié)構(gòu)型改革,本文選擇供給側(cè)改革實(shí)施起開始測(cè)算,選取2016第一季度到2017年第四季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本。由于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的首要任務(wù)去產(chǎn)能重點(diǎn)落實(shí)行業(yè)是以鋼鐵、煤炭行業(yè)為代表的重工業(yè),本文選取鋼鐵、煤炭行業(yè)所有上市公司為研究對(duì)象。本文所有數(shù)據(jù)均來源于同花順和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量選取

1.解釋變量。產(chǎn)能利用率是衡量產(chǎn)能過剩水平的直接指標(biāo),當(dāng)產(chǎn)能利用率低于75%則表示出現(xiàn)了嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩。本文選用產(chǎn)能利用率對(duì)產(chǎn)能過剩程度進(jìn)行測(cè)評(píng),以反映去產(chǎn)能政策效果。目前對(duì)于產(chǎn)能利用率的測(cè)量大多存在于宏觀方面,微觀層面數(shù)據(jù)較為缺乏。本文從微觀上市公司的視角出發(fā),選取企業(yè)產(chǎn)能利用率作為去產(chǎn)能政策代理變量,該指標(biāo)越低說明上市公司產(chǎn)能過剩嚴(yán)重。參照Kirkley et al.(2002)、付東(2017)的研究方法,將上市公司固定要素和可變要素投入存量最大值定義為上市公司產(chǎn)能,產(chǎn)能利用率則是用上市公司實(shí)際產(chǎn)出與公司產(chǎn)能的比值進(jìn)行度量,具體而言,選取總資產(chǎn)利用率和固定資產(chǎn)利用率作為企業(yè)產(chǎn)能利用率的度量指標(biāo)。其中,總資產(chǎn)利用率為營(yíng)業(yè)收入與期末總資產(chǎn)之比,用Cud1表示;固定資產(chǎn)利用率為營(yíng)業(yè)收入與固定資產(chǎn)凈值之比,用Cud2表示?？傎Y產(chǎn)利用率表示在一定的產(chǎn)能規(guī)模下上市公司實(shí)際產(chǎn)出價(jià)值,固定資產(chǎn)利用率則表示在一定的固定產(chǎn)能規(guī)模下上市公司實(shí)際產(chǎn)出價(jià)值,一定程度上二者可以用來表示上市公司產(chǎn)能利用率。根據(jù)企業(yè)產(chǎn)能利用率低于75%視為產(chǎn)能過剩,本文以75%為分界點(diǎn)設(shè)計(jì)產(chǎn)能過剩虛擬變量,產(chǎn)能利用率小于75%時(shí)取1,視作企業(yè)內(nèi)存在產(chǎn)能過剩。產(chǎn)能利用率大于75%時(shí)取0,視為企業(yè)內(nèi)尚未存在產(chǎn)能過剩分別記為Cudummy1、Cudummy2。

2.被解釋變量。關(guān)于股價(jià)波動(dòng)的衡量方式有很多,本文選用股價(jià)收益率標(biāo)準(zhǔn)差作為代理變量度量股價(jià)波動(dòng)情況,用St表示。計(jì)算公式為:

αi,t=|Pi,t-Pi,t-1|/Pi,t-1

本文用股票收益率即個(gè)股當(dāng)期期末收盤價(jià)與上一期期末收盤價(jià)之差與基期收盤價(jià)之比衡量股票收益情況,用Ret表示。

3.控制變量?？紤]到有多種因素影響股價(jià)波動(dòng),本文加入每股凈資產(chǎn)(Net)、公司規(guī)模(Size)、個(gè)股流通市值(Value)、股權(quán)集中度(Own)、公司年限(Age)、股票成交量(Vol)等6個(gè)控制變量。

具體變量定義設(shè)計(jì)見表1。

(三)模型構(gòu)建

本文用多元回歸模型研究供給側(cè)改革中去產(chǎn)能政策對(duì)股票收益與波動(dòng)性的影響:

Ret=β0+β1Cud(Cudummy)+β2Net+β3Size+β4Val+β5Vol+β6Own+β7Age+ε.

(1)

St=β0+β1Cud(Cudummy)+β2Net+β3Size+β4Val+β5Vol+β6Own+β7Age+ε.

(2)

Ret=β0+β1Cud(Cudummy)+β2Cud×Nat+β3Net+β4Size+β5Val+β6Vol+β7Own+β8Age+ε.

(3)

St=β0+β1Cud(Cudummy)+β2Cud×Nat+β3Net+β4Size+β5Val+β6Vol+β7Own+β8Age+ε.

(4)

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)去產(chǎn)能政策對(duì)股票收益影響的回歸分析

假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果由表2所示,表2中第(1)列是總資產(chǎn)利用率Cud1與股票收益率的回歸結(jié)果,第(2)列是固定資產(chǎn)利用率Cud2與股票收益率的回歸結(jié)果。分析(1)列的結(jié)果發(fā)現(xiàn),鋼鐵、煤炭行業(yè)上市公司總資產(chǎn)利用率對(duì)股票收益率有顯著影響,且Cud1回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正,即鋼鐵、煤炭行業(yè)上市公司產(chǎn)能利用率與股價(jià)收益率有比較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。第(2)列是用固定資產(chǎn)利用率Cud2衡量企業(yè)的產(chǎn)能利用率與股票收益率進(jìn)行回歸,結(jié)果顯示Cud2回歸系數(shù)在1%水平顯著大于零,即固定資產(chǎn)利用率對(duì)股票波動(dòng)有顯著正向關(guān)系,說明產(chǎn)能利用率升高會(huì)促進(jìn)企業(yè)股價(jià)收益率提高,結(jié)論與第(1)列結(jié)果相同。兩列結(jié)果均證實(shí)了企業(yè)產(chǎn)能利用率對(duì)股票收益率有顯著的正向影響,當(dāng)企業(yè)產(chǎn)能利用率提高,公司股票收益率將得到提高,此結(jié)論支持了本文假設(shè)1。

表1 變量設(shè)計(jì)表

列(3)、列(4)為產(chǎn)能過剩與股票收益率的回歸結(jié)果,表中第(3)列中產(chǎn)能過剩Cudummy1的系數(shù)顯著為負(fù),說明產(chǎn)能過剩對(duì)股價(jià)收益率有顯著的負(fù)相關(guān)性,即存在產(chǎn)能過剩的企業(yè)股票收益率低;第(4)列中產(chǎn)能過剩Cudummy2的系數(shù)顯著為負(fù),可以得出同樣的結(jié)論即產(chǎn)能過剩的企業(yè)其股票收益率更低,說明去產(chǎn)能政策對(duì)股票,收益率有顯著的促進(jìn)作用,此結(jié)論同樣支持本文假設(shè)1。

(二)去產(chǎn)能政策對(duì)股票波動(dòng)影響的回歸分析

假設(shè)2的回歸結(jié)果由表3所示,第(1)列是總資產(chǎn)利用率Cud1與股票價(jià)格波動(dòng)的回歸結(jié)果,第(2)列是固定資產(chǎn)利用率Cud2與股票波動(dòng)的回歸結(jié)果。分析(1)列的結(jié)果發(fā)現(xiàn),鋼鐵、煤炭行業(yè)上市公司總資產(chǎn)利用率對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)有顯著影響,Cud1回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正,即鋼鐵、煤炭行業(yè)上市公司產(chǎn)能利用率與股價(jià)波動(dòng)有比較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。第(2)列是用固定資產(chǎn)利用率Cud2衡量企業(yè)的產(chǎn)能利用率與股票波動(dòng)進(jìn)行回歸,結(jié)果顯示Cud2回歸系數(shù)在5%水平顯著大于零,即固定資產(chǎn)利用率對(duì)股票波動(dòng)有顯著正向關(guān)系,說明產(chǎn)能利用率升高會(huì)加大企業(yè)股票波動(dòng),此結(jié)論與第(1)列結(jié)果相同。兩列結(jié)果均說明企業(yè)產(chǎn)能利用率對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)有顯著的正向影響,當(dāng)企業(yè)產(chǎn)能利用率提高,公司股票價(jià)格波動(dòng)會(huì)升高。此結(jié)論支持本文假設(shè)2。

表2 去產(chǎn)能政策與股價(jià)收益率檢驗(yàn)結(jié)果

注:括號(hào)內(nèi)標(biāo)識(shí)的為T值,①② 和③ 分別表示在10%、5%和1%水平上顯著。

列(3)、列(4)為產(chǎn)能過剩與股價(jià)波動(dòng)的回歸結(jié)果,表中第(3)列中產(chǎn)能過剩Cudummy1的系數(shù)顯著為負(fù),說明產(chǎn)能過剩對(duì)股價(jià)波動(dòng)率有顯著的負(fù)相關(guān)性,即存在產(chǎn)能過剩的企業(yè)股票波動(dòng)低;第(4)列中產(chǎn)能過剩Cudummy2的系數(shù)顯著為負(fù),可以得出同樣的結(jié)論即產(chǎn)能過剩的企業(yè)其股票波動(dòng)率更低,說明產(chǎn)能過剩企業(yè)可能存在股票市場(chǎng)長(zhǎng)期弱勢(shì),鮮有資金參與炒作,去產(chǎn)能政策會(huì)對(duì)股票波動(dòng)有正向影響。此結(jié)論同樣支持本文假設(shè)2。

分析控制變量結(jié)果發(fā)現(xiàn),鋼鐵、煤炭行業(yè)上市公司股票價(jià)格波動(dòng)與每股凈資產(chǎn)與個(gè)股流通市值有關(guān),每股凈資產(chǎn)對(duì)股價(jià)波動(dòng)有顯著的正向影響;個(gè)股流通市值對(duì)股價(jià)波動(dòng)有正向作用,股權(quán)集中的上市公司股價(jià)波動(dòng)性較大。

(三)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與去產(chǎn)能政策對(duì)股票影響的回歸分析

為考察去產(chǎn)能政策對(duì)股票收益率與波動(dòng)性的影響是否與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)有關(guān),分別在模型中引入交乘項(xiàng)Cud*Nat,若交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著大于零可以說明供給側(cè)改革去產(chǎn)能政策對(duì)鋼鐵、煤炭行業(yè)國(guó)有企業(yè)股票收益率以及波動(dòng)性的促進(jìn)作用更強(qiáng)。表4為考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的產(chǎn)能利用率對(duì)股價(jià)收益率和波動(dòng)性影響的檢驗(yàn)結(jié)果。

表3 去產(chǎn)能政策與股價(jià)波動(dòng)性的檢驗(yàn)結(jié)果

注:括號(hào)內(nèi)標(biāo)識(shí)的為T值,①,② 和③ 分別表示在10%,5%和1%水平上顯著。

結(jié)果顯示,列(1)中交乘項(xiàng)Cud1*Nat的系數(shù)顯著為正,說明產(chǎn)能利用率對(duì)于鋼鐵、煤炭上市公司國(guó)有企業(yè)的股價(jià)收益率具有顯著的提升作用;列(2)中交乘項(xiàng)Cud2*Nat的系數(shù)顯著為正,得到相同結(jié)論,即產(chǎn)能利用率對(duì)于國(guó)有企業(yè)股價(jià)收益率的提升效果更為顯著。此結(jié)論支持假設(shè)3。

列(3)、列(4)考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)情況下產(chǎn)能利用率與鋼鐵、煤炭行業(yè)上市公司股價(jià)波動(dòng)性的檢驗(yàn)結(jié)果,結(jié)果顯示,表中兩列交乘項(xiàng)Cud*Nat均顯著為負(fù),說明產(chǎn)能利用率高國(guó)有企業(yè)股價(jià)波動(dòng)性低于民營(yíng)企業(yè),此結(jié)論不支持本文假設(shè)4,原因可能是投資者在選擇投資標(biāo)的是更傾向于中長(zhǎng)期持有產(chǎn)能利用率高的國(guó)有企業(yè),對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的投資較多的是短期投資,因此出現(xiàn)產(chǎn)能利用率高的國(guó)有企業(yè)股價(jià)波動(dòng)性更低。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究的準(zhǔn)確性,提高檢驗(yàn)結(jié)果可靠性,本文選用鋼鐵、煤炭上市公司庫(kù)存變動(dòng)率衡量產(chǎn)能利用率,對(duì)模型(1)、模型(2)進(jìn)行檢驗(yàn)。庫(kù)存變動(dòng)率通過鋼鐵、煤炭上市公司季度報(bào)表手工整理,采用期末存貨量與上期期末存貨量之差除以上期期末存貨量得到,用Ric表示。

表4 去產(chǎn)能、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與股價(jià)收益率、波動(dòng)性回歸結(jié)果

注:括號(hào)內(nèi)標(biāo)識(shí)的為T值,①② 和③ 分別表示在10%、5%和1%水平上顯著。

表5是穩(wěn)健性檢驗(yàn)選用庫(kù)存變動(dòng)率作為產(chǎn)能利用率代理變量的回歸結(jié)果,第(1)列庫(kù)存變動(dòng)率Ric的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正,即鋼鐵、煤炭上市公司產(chǎn)能利用率對(duì)股價(jià)收益率有顯著的正向影響,說明公司產(chǎn)能利用率提高會(huì)提高公司股票收益率。(2)列表明Ric的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正,即鋼鐵、煤炭上市公司產(chǎn)能利用率對(duì)股價(jià)波動(dòng)有較為顯著的正向影響,說明公司產(chǎn)能利用率提高有利于降低股票波動(dòng),此結(jié)論與前文結(jié)論一致。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

注:括號(hào)內(nèi)標(biāo)識(shí)的為T值,①② 和③ 分別表示在10%、5%和1%水平上顯著。

六、結(jié)論與展望

(一)本文結(jié)論

本文從微觀企業(yè)的角度出發(fā)探究供給側(cè)改革去產(chǎn)能政策對(duì)企業(yè)股票收益、波動(dòng)的影響。實(shí)證結(jié)果表明,供給側(cè)改革去產(chǎn)能政策通過去除鋼鐵、煤炭行業(yè)多余產(chǎn)能,提高鋼鐵、煤炭行業(yè)上市公司產(chǎn)能利用率對(duì)公司股票產(chǎn)生了影響,企業(yè)產(chǎn)能利用率的提高提升企業(yè)股票收益率也加劇了其波動(dòng)性。原因在于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵手段,重化工行業(yè)通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革實(shí)現(xiàn)落后產(chǎn)能的有效淘汰,極大的提高了產(chǎn)能利用率,從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)供給質(zhì)量與效率的提升,為重化工行業(yè)優(yōu)秀企業(yè)的業(yè)績(jī)提升打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ),提供上升空間。

多年來,鋼鐵、煤炭板塊上市公司股票價(jià)格由于企業(yè)業(yè)績(jī)持續(xù)下降而一路向下,一直不被市場(chǎng)看好,供給側(cè)改革為其帶來了上升的動(dòng)力,雖然短期內(nèi)供給側(cè)改革不能為企業(yè)帶來巨大收益,但通過淘汰落后產(chǎn)能,兼并重組等手段為企業(yè)提供了盈利基礎(chǔ)。股票市場(chǎng)是最為敏感的,股票價(jià)格走勢(shì)首先反映了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況,從這個(gè)角度來看,股票市場(chǎng)長(zhǎng)期走牛的前提條件形成。優(yōu)勝劣汰是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的必然規(guī)律,淘汰大量落后產(chǎn)能是我國(guó)未來提高經(jīng)濟(jì)質(zhì)量的關(guān)鍵手段。落后產(chǎn)能的淘汰將極大提升高效產(chǎn)能的產(chǎn)能利用率,真正的為未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供巨大動(dòng)力與上升空間。不僅如此,去除落后產(chǎn)能還可以有效改善當(dāng)前嚴(yán)重的環(huán)境問題。長(zhǎng)期來看,為股市長(zhǎng)期向牛發(fā)展提供了基礎(chǔ)。

盡管供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的影響是長(zhǎng)遠(yuǎn)的,但短期來看供給側(cè)改革概念的提出為股票市場(chǎng)提供了炒作機(jī)會(huì),通過去除多余產(chǎn)能,淘汰落后產(chǎn)能,提升產(chǎn)能利用效率可以使鋼鐵、煤炭行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)的企業(yè)業(yè)績(jī)與利潤(rùn)大幅度提高,可能被投資者視為具備極大投資價(jià)值的長(zhǎng)期持有標(biāo)的,有利于股票收益率的提升。行業(yè)內(nèi)虧損較為嚴(yán)重的上市公司可以通過供給側(cè)改革實(shí)現(xiàn)扭虧為盈,自身轉(zhuǎn)型力度加大,可能被機(jī)構(gòu)投資者視為具備炒作機(jī)會(huì)的投資標(biāo)的,會(huì)加劇其股票的波動(dòng)性。此結(jié)論有力的證明了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革給中國(guó)股市帶來紅利,提升股票收益率,說明供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)步發(fā)展,是黨中央正確的戰(zhàn)略決策。

(二)未來展望

隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革去產(chǎn)能的不斷深入,鋼鐵、煤炭企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況明顯改善,產(chǎn)能利用率提高,鋼鐵、煤炭供應(yīng)速度放緩現(xiàn)已超過需求方降速,產(chǎn)品供給與消費(fèi)需求基本達(dá)到平衡,鋼鐵、煤炭產(chǎn)品價(jià)格得到回升。去產(chǎn)能是我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革五大經(jīng)濟(jì)任務(wù)之首,去除多余落后產(chǎn)能,提升產(chǎn)能利用率與產(chǎn)能質(zhì)量,實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品供需平衡是一個(gè)漫長(zhǎng)的漸進(jìn)過程,需要經(jīng)過反復(fù)調(diào)整、完善。不僅如此,還要注意預(yù)防產(chǎn)能問題再一次出現(xiàn)促使產(chǎn)品價(jià)格上漲從而企業(yè)繼續(xù)擴(kuò)大生產(chǎn)的怪圈中。長(zhǎng)期來看,去產(chǎn)能除了依靠行政手段,還要依靠市場(chǎng)機(jī)制,努力實(shí)現(xiàn)技術(shù)改造與升級(jí),加大創(chuàng)新,優(yōu)化結(jié)構(gòu),讓產(chǎn)能保持在最佳狀態(tài),發(fā)揮最大效能,提供新動(dòng)能。

目前在供給側(cè)改革對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)影響的研究理論較少,大多是將供給側(cè)改革作為股票投資的一種概念,事實(shí)上供給側(cè)改革作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革的核心,其對(duì)于企業(yè)價(jià)值提升乃至經(jīng)濟(jì)發(fā)展都是有著深遠(yuǎn)意義的,因此供給側(cè)改革對(duì)股票市場(chǎng)的影響是深入且長(zhǎng)久的,需要投入更多的精力進(jìn)行研究。未來可通過供給側(cè)改革對(duì)投資者情緒、金融去杠桿、資本市場(chǎng)資金量等角度持續(xù)研究,將股票板塊擴(kuò)大化,樣本擴(kuò)大化以完善研究結(jié)論。