伍戈

市場(chǎng)在2018年高估內(nèi)需并低估外需，2019年超預(yù)期的因素可能來自內(nèi)需，隨著房貸利率下行及因城施策政策調(diào)整，房地產(chǎn)投資未必那么悲觀。信用企穩(wěn)將對(duì)消費(fèi)形成支撐。

數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)是宏觀研究的基本功，也是把握經(jīng)濟(jì)金融大勢(shì)的“試金石”?；厥?018年，市場(chǎng)感知到了宏觀經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)，但在具體動(dòng)因及程度判斷方面似乎不盡如人意。

參照《證券市場(chǎng)周刊》2018年“遠(yuǎn)見杯”預(yù)測(cè)調(diào)查結(jié)果中位數(shù)，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)固定資產(chǎn)投資增速和社會(huì)消費(fèi)零售增速的預(yù)期分別是6.9%和10.3%，但實(shí)際值分別是5.9%和9%;對(duì)出口增速和進(jìn)口增速的預(yù)測(cè)分別是7%和9.5%，但實(shí)際值分別是9.9%和15.8%。

2018年，中美貿(mào)易摩擦升級(jí)引發(fā)了對(duì)中國(guó)出口動(dòng)能的普遍擔(dān)憂，但實(shí)際上出口受到的負(fù)面沖擊并沒有市場(chǎng)預(yù)期那么顯著。過去一年對(duì)于中美貿(mào)易摩擦的擔(dān)憂有些過度。影響出口最重要的因素仍是全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)能。大家其實(shí)低估了美國(guó)增長(zhǎng)及影響，例如IMF在2018年初對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)為2.7%，而實(shí)際全年達(dá)到2.9%。同時(shí)，人民幣貶值、為避稅而提前出口的“搶跑”效應(yīng)都強(qiáng)化了出口韌性。進(jìn)口預(yù)測(cè)呈現(xiàn)低估的傾向，對(duì)國(guó)際油價(jià)的低估或是主要原因。IMF在2018年1月時(shí)預(yù)測(cè)油價(jià)全年增速為11.7%，而實(shí)際高達(dá)29.9%。

至于內(nèi)需高估的原因，在筆者回顧看來，盡管市場(chǎng)對(duì)去杠桿早有預(yù)期，但過去一年市場(chǎng)仍低估了政策定力及影響：從固定資產(chǎn)投資來看，雖然2018年房地產(chǎn)投資韌性猶存且制造業(yè)投資增速有所回升，但市場(chǎng)沒有捕捉到緊信用下基建增速的超預(yù)期下滑（由2017年19%降至2018年3.8%），從而造成了投資增速中樞的高估。

從社會(huì)消費(fèi)零售預(yù)測(cè)來看，市場(chǎng)似乎沒有把握好去杠桿環(huán)境下社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)放緩而引致的社零下行程度。事實(shí)上，社會(huì)零售消費(fèi)包含社會(huì)集團(tuán)和居民商品消費(fèi)兩大部分，前者占比在60%以上，起到主要拉動(dòng)作用。盡管2018年居民消費(fèi)增速上升了約1個(gè)百分點(diǎn)，但信用收縮背景下社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)增速下降近3個(gè)百分點(diǎn)，從而引致整個(gè)社會(huì)消費(fèi)零售數(shù)據(jù)下行幅度的超預(yù)期。

市場(chǎng)對(duì)于2018年貨幣M2的預(yù)測(cè)也偏樂觀了，“遠(yuǎn)見杯”月度M2增速預(yù)測(cè)中樞在8.5%，實(shí)際在8.3%，這一偏差或源于對(duì)緊信用下商業(yè)銀行的證券凈投資收縮估計(jì)不足。雖然貸款余額增速?gòu)?017年12.7%小幅回升至2018年13.5%，但商業(yè)銀行的證券凈投資增速由2017年年底6.2%大幅降至2018年年底0.1%，從而造成了對(duì)M2增速預(yù)測(cè)的高估。

展望2019年，經(jīng)濟(jì)趨緩仍是市場(chǎng)較為一致的預(yù)期。外需方面，美國(guó)及全球增長(zhǎng)趨緩疊加人民幣升值態(tài)勢(shì)等因素，使得中國(guó)的進(jìn)出口增速可能將較大幅度回落。內(nèi)需方面，隨著棚改規(guī)模縮減及貨幣化安置比例降低，房地產(chǎn)銷售承壓，尤其是在三四線城市，進(jìn)而使得投資承壓。

經(jīng)濟(jì)增速趨緩仍是一致性預(yù)期。盡管如此，鑒于逆周期調(diào)控政策的加強(qiáng)，未來經(jīng)濟(jì)可能存在超預(yù)期的方面：房地產(chǎn)投資未必那么悲觀。目前房地產(chǎn)庫(kù)存處于歷史低位，且隨著房貸利率的下行、因城施策及其戶籍政策的調(diào)整，2019年的房地產(chǎn)投資未必大幅拖累投資。疊加基建的發(fā)力以及供給側(cè)約束邊際放松對(duì)制造業(yè)的支撐，整個(gè)投資增速有望回升至6%-7%區(qū)間。信用企穩(wěn)或?qū)?duì)消費(fèi)形成支撐。市場(chǎng)普遍預(yù)期2019年社零增速將從9%繼續(xù)下滑至8.5%左右。但考慮到去杠桿力度和信用環(huán)境的邊際改善，鼓勵(lì)消費(fèi)的政策也可能陸續(xù)出臺(tái)并發(fā)揮作用，筆者預(yù)計(jì)社零增速可能處于8.6%-8.9%區(qū)間，或?qū)⒑糜谀壳笆袌?chǎng)預(yù)期。

豬瘟疫情或?qū)?duì)物價(jià)形成擾動(dòng)?？紤]到前期產(chǎn)能去化，豬價(jià)中樞將在2019年有所抬升，疊加豬瘟持續(xù)發(fā)酵對(duì)豬肉價(jià)格帶來的擾動(dòng)，食品價(jià)格或?qū)⑤^大幅度提升并帶動(dòng)CPI超預(yù)期。筆者預(yù)計(jì)全年CPI中樞在2.1%-2.5%區(qū)間，二三季度或至年內(nèi)高點(diǎn)。