方力

為了躲避國內(nèi)市場(chǎng)游戲的激烈競(jìng)爭(zhēng)，昆侖萬維（300418.SZ）一直致力于海外游戲市場(chǎng)的開拓，2017年開始先后收購了Grindr、Opera AS、Krazybee的部分股權(quán)。

2016年12月，昆侖萬維以全資子公司西藏昆諾贏展創(chuàng)業(yè)投資有限責(zé)任公司（下稱“西藏昆諾”）為投資主體，與寧波梅山保稅港區(qū)辰海科譯創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“辰?？谱g”）以20億元人民幣的對(duì)價(jià)，共同購買了北京閑徠互娛網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱“閑徠互娛”）的100%股權(quán)，收購?fù)瓿珊罄鋈f維取得閑徠互娛51%的股權(quán)。

此后，辰海科譯將所持有的閑徠互娛49%股權(quán)進(jìn)行了轉(zhuǎn)讓。2018年6月開始，昆侖萬維先后取得閑徠互娛14%的股權(quán)。

2019年2月2日，昆侖萬維公告稱，公司擬以22.75億元的現(xiàn)金對(duì)價(jià)收購新余燦金投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“新余燦金”）持有的閑徠互娛35%股權(quán)。

高位接盤

根據(jù)公告，周亞輝持有新余燦金99.99%的份額，且直接持有昆侖萬維16.37%的股權(quán)，為昆侖萬維的控股股東及實(shí)控人，此次交易也為關(guān)聯(lián)交易。

此前，西藏昆諾曾在2016年12月收購閑徠互娛51%的股權(quán)，當(dāng)時(shí)閑徠互娛的整體估值為20億元，然而在本次交易中，閑徠互娛的整體估值為65.36億元。僅相隔兩年時(shí)間，閑徠互娛估值大幅增加226.8%。

閑徠互娛是一家手游公司，成立于2016年4月，專注于“地方特色休閑競(jìng)技”產(chǎn)品細(xì)分市場(chǎng)的開拓，目前擁有員工400余人，管理團(tuán)隊(duì)均是來自百度、360、金山等互聯(lián)網(wǎng)知名企業(yè)的資深人士，已先后推出三十余款地方特色休閑競(jìng)技游戲，占領(lǐng)了湖南、四川等大省的細(xì)分領(lǐng)域市場(chǎng)，日活躍用戶達(dá)300萬人以上，平臺(tái)累計(jì)用戶量達(dá)3000萬人次（來自第三方友盟數(shù)據(jù)）。

數(shù)據(jù)顯示，閑徠互娛2016年1月-11月、2017年、2018年1-9月實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入分別為4.57億元、15.17億元、12.29億元，凈利潤(rùn)分別為2.84億元、9.32億元、8.67億元。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓方新余燦金承諾，閑徠互娛2019年度至2021年度凈利潤(rùn)分別不低于9.18億元、10億元、11億元，三年合計(jì)達(dá)到30.18億元。

從業(yè)績(jī)承諾來看，閑徠互娛2019-2021年的凈利潤(rùn)年化增速只有10%左右，而且，2019年的承諾凈利潤(rùn)竟然低于2017年實(shí)際凈利潤(rùn)。過往三年，閑徠互娛的收入和凈利潤(rùn)復(fù)合年化增速超過70%，處于超高速發(fā)展階段。

這似乎在說明，業(yè)績(jī)承諾方對(duì)于閑徠互娛的未來業(yè)務(wù)發(fā)展非常謹(jǐn)慎。從本質(zhì)上來說，閑徠互娛的股東對(duì)公司業(yè)務(wù)的發(fā)展應(yīng)該最為了解，2018年是公司成立以來發(fā)展的最好時(shí)期，此時(shí)新余燦金把閑徠互娛賣給上市公司是否是在高點(diǎn)套現(xiàn)，讓上市公司高位接盤呢？

2018年前三季度，閑徠互娛的營業(yè)收入為12.29億元，凈利潤(rùn)為8.67億元，按照全年凈利潤(rùn)10億元來計(jì)算的話，公司此次收購的市盈率僅為6.5倍左右，并不貴，但如果按照PB來計(jì)算高達(dá)48.5倍，則又貴得離譜。一般來說，如果有足夠的凈資產(chǎn)，即使未來盈利能力轉(zhuǎn)弱，閑徠互娛只要保持不虧損，就不會(huì)有太大風(fēng)險(xiǎn)，但目前公司的凈資產(chǎn)低得可憐，PB高達(dá)48.5倍，一旦業(yè)務(wù)前景發(fā)生變化，股份的接盤方就會(huì)陷入巨大的風(fēng)險(xiǎn)之中。

收購資金哪里來？

此次完全現(xiàn)金收購也引起了廣泛關(guān)注。

收購公告顯示，上述的股權(quán)轉(zhuǎn)讓資金需分三期向轉(zhuǎn)讓方支付，其中7.58億元在付款條件滿足下于交易協(xié)議簽署后五個(gè)工作日內(nèi)支付，7.58億元在閑徠互娛工商登記變更完成后五個(gè)工作日內(nèi)支付，剩余款項(xiàng)于2019年12月31日前支付，合計(jì)支付22.75億元現(xiàn)金。

對(duì)于此次現(xiàn)金收購，證監(jiān)會(huì)也下發(fā)了問詢函，要求公司說明具體的資金來源以及是否會(huì)對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營、資金流動(dòng)性等方面造成重大不利影響。

從賬上來看，昆侖萬維的資金并不富裕。

Wind顯示，截至2018年9月30日，昆侖萬維的貨幣資金余額為11.52億元，距離需要支付的現(xiàn)金還差11.23億元。

昆侖萬維2018年的業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，公司2018年歸屬于母公司的凈利潤(rùn)為10億元，同比僅增長(zhǎng)0.19%，業(yè)績(jī)快報(bào)中，昆侖萬維在“經(jīng)營業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況情況說明”中特意提到了閑徠互娛，“公司休閑娛樂社交平臺(tái)（閑徠互娛）專注提高用戶粘性，同時(shí)增加了游戲聯(lián)運(yùn)的商業(yè)化變現(xiàn)模式”，可見閑徠互娛對(duì)昆侖萬維2018年的凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)頗多。

從另外一個(gè)方面也可以看出，昆侖萬維收購閑徠互娛35%股權(quán)所需的資金是上市公司年度凈利潤(rùn)的兩倍以上。

競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)不可忽視

根據(jù)中國文化娛樂行業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《2017年中國游戲行業(yè)年度報(bào)告》，2017年，中國游戲行業(yè)整體營業(yè)收入約達(dá)2189.6億元，與2016年相比增長(zhǎng)23.1%。其中，移動(dòng)游戲市場(chǎng)銷售收入1161.2億元，份額繼續(xù)增加，占57%;客戶端游戲市場(chǎng)銷售收入648.6億元，份額減少，占31.9%;網(wǎng)頁游戲市場(chǎng)銷售收入156億元，份額大幅減少，占7.6%;家庭游戲機(jī)游戲市場(chǎng)銷售收入13.7億元，份額有所增加，占0.7%。

同時(shí)，中國游戲市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)也非常激烈，騰訊和網(wǎng)易兩家巨頭在2017年拿下中國游戲市場(chǎng)67%的份額，其中騰訊49%、網(wǎng)易18%，其他廠商瓜分剩余33%的市場(chǎng)。從市場(chǎng)格局來看，騰訊是當(dāng)之無愧的市場(chǎng)第一。

從細(xì)分行業(yè)來看，2017年，中國棋牌市場(chǎng)實(shí)際銷售收入達(dá)145.1億元，同比增長(zhǎng)107.29%，占市場(chǎng)總體銷售額的比例為7.13%，2016年僅占比4.23%。2017年，中國棋牌游戲用戶規(guī)模達(dá)2.79億人，同比增長(zhǎng)8.1%，相比2016年有所提升，這主要是房卡模式的崛起，它依靠熟人的社交關(guān)系傳播，激活了線下棋牌愛好者，借助移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)高普及度與碎片化特征，實(shí)現(xiàn)了用戶從線下到線上的遷移。

線上棋牌游戲平臺(tái)主要分為全國性的平臺(tái)及地方特色平臺(tái)，其中全國性平臺(tái)并非只包含全國性棋牌游戲，而是指核心產(chǎn)品是以全國性的棋牌為主，用戶主要由全國一、二線城市用戶組成，聯(lián)眾、QQ游戲、博雅互動(dòng)（0434.HK）是其中典型代表;地方特色平臺(tái)是以地方特色玩法的棋牌游戲?yàn)橹鞯木€上棋牌平臺(tái)，往往平臺(tái)中針對(duì)同一種棋牌大類會(huì)劃分出數(shù)種不同的地方特色玩法，以當(dāng)?shù)赜脩魹橹?，邊鋒游戲、閑徠互娛等都是地方性棋牌游戲平臺(tái)的代表。

目前，棋牌公司的市場(chǎng)份額相對(duì)穩(wěn)定，一線的玩家包括騰訊棋牌、博雅互動(dòng)、聯(lián)眾、JJ競(jìng)技世界、波克城市、邊鋒，等等，地方性的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有同城游、風(fēng)雷、親朋、黃金島等，這些公司在地方市場(chǎng)深耕多年，并擁有一定數(shù)量的用戶群和穩(wěn)定的收入基數(shù)，在閑徠互娛沒有出現(xiàn)之前，棋牌一直作為一個(gè)特殊的游戲細(xì)分和固定的盈利模式存在，直到閑徠互娛的房卡模式出現(xiàn)并被昆侖萬維收購后，這種新興的推廣和盈利模式被迅速放大走入大家視野;同時(shí)，這種新的模式必將沖擊之前相對(duì)穩(wěn)定的棋牌格局。

閑徠互娛成立于2016年4月，在棋牌游戲領(lǐng)域可以說是后來者。2003年騰訊QQ游戲發(fā)布，搶占了聯(lián)眾大部分市場(chǎng)份額。

棋牌游戲領(lǐng)域有一個(gè)特點(diǎn)就是模式的變更非常迅速，而且模式的變更對(duì)棋牌游戲的非龍頭公司影響很大。

縱觀棋牌游戲的發(fā)展，共歷經(jīng)了三個(gè)發(fā)展階段，最早的聯(lián)眾是1998年成立，當(dāng)時(shí)聯(lián)眾是中國最大的棋牌游戲公司，開創(chuàng)了中國棋牌游戲市場(chǎng)。2007年，JJ比賽正式上線，這是首個(gè)依靠組織比賽來吸引用戶的賽事游戲平臺(tái)公司。2016年，閑徠互娛開創(chuàng)了熟人線上社交棋牌游戲平臺(tái)，并迅速發(fā)展。

縱觀這三次變化，每個(gè)階段風(fēng)行的時(shí)間大概是十年左右，而且每一次變化本身背后都是一次模式的變更，但是模式的變更并沒有嚴(yán)重沖擊龍頭公司的市場(chǎng)地位。

當(dāng)年聯(lián)眾是棋牌游戲的第一名，風(fēng)靡全國，自從2003年騰訊推出QQ游戲后，聯(lián)眾損失慘重，騰訊依靠強(qiáng)大用戶群短時(shí)間內(nèi)贏取了游戲第一的位置。

騰訊作為中國最大的社交公司，擁有超過10億的用戶群，依靠微信強(qiáng)大的導(dǎo)流能力，威力將不可小覷。

雖然2007年JJ開創(chuàng)了首個(gè)組織賽事的平臺(tái)，但十多年來騰訊游戲依然是第一。以斗地主為例，Oppo應(yīng)用商店數(shù)據(jù)顯示，歡樂斗地主（騰訊出品）累計(jì)擁有3.6億次安裝， JJ斗地主僅為4205萬次安裝，兩者差距依然巨大。這也似乎說明，模式的變化似乎無法撼動(dòng)龍頭公司的市場(chǎng)地位。

因此，如果沒有有效的導(dǎo)流，房卡模式的出現(xiàn)大概率不會(huì)對(duì)現(xiàn)有的市場(chǎng)格局帶來太大的變化。

昆侖萬維收購閑徠互娛35%股權(quán)所支付的現(xiàn)金金額是上市公司2018年凈利潤(rùn)的二倍以上，而且標(biāo)的資產(chǎn)所面臨的政策風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

目前而言，閑徠互娛的發(fā)展非常迅速，但是不得不面對(duì)的事實(shí)是，公司目前只是在三四線城市發(fā)展，而且未來會(huì)面臨強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng);更為重要的是，房卡模式是基于熟人的一種模式，這個(gè)市場(chǎng)格局具有壟斷效應(yīng)，競(jìng)爭(zhēng)會(huì)更加激烈，如果不能取得市場(chǎng)第一將會(huì)面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是公司未來不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)。

模式政策風(fēng)險(xiǎn)

閑徠互娛的模式簡(jiǎn)單說就是房卡開局，按照局?jǐn)?shù)輸贏計(jì)算積分，也常稱為熟人模式，即通過熟人之間的社交軟件聯(lián)系約局進(jìn)行游戲，簡(jiǎn)單的理解就是把線下棋牌室模式搬到線上。線下的盈利模式是收取茶水費(fèi)，那線上的這種房卡也相當(dāng)于線下的茶水費(fèi)，也是一種非常簡(jiǎn)單直接明了的商業(yè)模式。

閑徠互娛的房卡模式屬于應(yīng)運(yùn)而生， 首先線上移動(dòng)棋牌游戲的推廣主要靠應(yīng)用商店，其次是廣告，但移動(dòng)游戲發(fā)展至今，各大應(yīng)用商店已經(jīng)非常成熟，棋牌這種相對(duì)研發(fā)成本不高的游戲，每個(gè)應(yīng)用商店不是有自己研發(fā)產(chǎn)品，就是有常年深度合作的游戲公司，后期進(jìn)入的棋牌游戲很難從線上獲得用戶，因此需要一種更為超前的創(chuàng)新模式，而閑徠互娛正是熟人創(chuàng)新模式的代表，但是房卡模式也存在很多瑕疵，例如，由于是熟人社交，它更像聚眾賭博。

2017年1月，隨著昆侖萬維聯(lián)合辰海科譯收購閑徠互娛一事被曝光，資本市場(chǎng)對(duì)地方棋牌這個(gè)領(lǐng)域有了特別的關(guān)注，大批資本涌入，很多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也出現(xiàn)了。

有數(shù)據(jù)表明，2016年，在阿里云上使用棋牌服務(wù)器的注冊(cè)公司不到1000家，但是到2017年年中已經(jīng)超過了3萬家，目前棋牌行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)非?；馃帷?/p>

但自2017年以來，政策對(duì)棋牌游戲平臺(tái)進(jìn)行了諸多限制，不少棋牌游戲APP因涉賭下架。據(jù)天天德州稱，2018年9月10日10點(diǎn)起旗下游戲?qū)⑼Ｖ钩渲岛唾愂路?wù)，9月25日10點(diǎn)開始關(guān)閉游戲服務(wù)器并清空數(shù)據(jù)。公告稱，天天德州根據(jù)《網(wǎng)絡(luò)游戲管理暫行辦法》和《文化部關(guān)于規(guī)范網(wǎng)絡(luò)游戲運(yùn)營加強(qiáng)事中事后監(jiān)管工作的通知》，將于2018年9月15日-9月25日10點(diǎn)開啟退市替換/補(bǔ)償活動(dòng)。

同時(shí)期，騰訊系斗地主房卡模式的游戲遭下架。毫無疑問，房卡模式具有更強(qiáng)的賭博性質(zhì)。事實(shí)上，下架好友房卡模式的不止“歡樂斗地主”一款游戲，騰訊系棋牌游戲幾乎全部受到影響，目前“騰訊歡樂麻將”、“貴州麻將”、“歡樂斗地主”、“天天德州”等騰訊系棋牌游戲均下架了好友房卡模式。

所謂房卡模式，即棋牌玩家通過一定的規(guī)則選擇，自行創(chuàng)建一個(gè)游戲房間，再通過微信、QQ等社交渠道邀請(qǐng)好友，通過分享特定的房卡，進(jìn)入指定棋牌游戲房間，并消耗特定道具“房卡”進(jìn)行游戲。游戲結(jié)束時(shí)，幾位玩家以積分作為勝負(fù)判定和計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)。在整個(gè)模式中，棋牌游戲運(yùn)營商主要通過銷售房卡營利。

閑徠互娛正是靠此模式起家，如果受到行業(yè)政策變化的影響，那么，公司的收入勢(shì)必會(huì)大大減少。從目前的情況來看，2018年9月開始，由于政策問題，各個(gè)公司基本下架了各種游戲的房卡模式。

也就是說，2018年第四季度，閑徠互娛的收入和凈利潤(rùn)很可能會(huì)出現(xiàn)斷崖式的下滑，但在關(guān)聯(lián)交易書中，公司只披露了截至2018年第三季度的情況，在此時(shí)點(diǎn)原股東將充滿政策不確定性的閑徠互娛賣給上市公司，可以看出，原股東是有意在高位套現(xiàn)。

新余燦金承諾，閑徠互娛2019年度至2021年度凈利潤(rùn)分別不低于9.18億元、10億元、11億元。如果政策風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)，那么，閑徠互娛很可能難以完成業(yè)績(jī)承諾。

擔(dān)保隱憂

2018年三季度末，閑徠互娛的總資產(chǎn)為 5.32億元， 負(fù)債總額3.98億元，凈資產(chǎn)僅為1.34億元，公司資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)74.81%。

而且，如前所述，昆侖萬維的資金并不充裕。2019年1月3日，公司擬向北京銀行申請(qǐng)1億元的集團(tuán)授信額度，其中1000萬元額度給控股子公司閑徠互娛使用，7000萬元額度給控股子公司天橙一品科技有限公司（下稱“天橙一品”）使用，500萬元額度給控股子公司閑徠互娛（海南）網(wǎng)絡(luò)科技有限公司。

在此次收購之前，閑徠互娛的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：昆侖萬維持有65%股權(quán)，新余燦金持有35%股權(quán)，天橙一品、海南閑徠互娛均為閑徠互娛全資子公司，因此公司對(duì)上述控股子公司相關(guān)授信額度的65%部分提供擔(dān)保，新余燦金對(duì)上述控股子公司相關(guān)授信額度的35%部分提供擔(dān)保。

《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，閑徠互娛的高負(fù)債率并非是因?yàn)闃I(yè)務(wù)所致。

2017年，閑徠互娛的營業(yè)收入為15.17億元，凈利潤(rùn)為9.32億元;2018年前三季度，公司營業(yè)收入為12.29億元，凈利潤(rùn)為8.67億元。從報(bào)表來看，公司盈利能力非常強(qiáng)。不可忽視的是，閑徠互娛數(shù)億元的凈利潤(rùn)是在凈資產(chǎn)僅為1.34億元的前提下實(shí)現(xiàn)的。

由此可見，低凈資產(chǎn)以及高負(fù)債率是因原有股東之前進(jìn)行了大量分紅所致。對(duì)于分紅的問題，監(jiān)管部門也發(fā)來了監(jiān)管函。

公告顯示，閑徠互娛董事會(huì)分別于2017年3月、2018年1月審議決定增加分紅次數(shù)，并約定根據(jù)年末股東會(huì)審議結(jié)果多退少補(bǔ)。閑徠互娛2017年度、2018年上半年分別向股東分紅6次、5次，直至2017年12月與2018年7月才召開股東會(huì)審議確認(rèn)上述分紅事項(xiàng)。

閑徠互娛先是對(duì)原有股東大量分紅，然后上市公司現(xiàn)金收購閑徠互娛的股權(quán)，最后再拿上市公司的錢做擔(dān)保給閑徠互娛以及其子公司發(fā)展，這樣的行為不得不讓人懷疑對(duì)于中小股東是否公平？更要質(zhì)疑原來的股東是否在急于套現(xiàn)？

股東舉動(dòng)令人擔(dān)憂

2019年2月1日，昆侖萬維公告稱，持有公司總股本16.37%的控股股東及實(shí)際控制人周亞輝擬在本公告發(fā)布之日起十五個(gè)交易日后的六個(gè)月內(nèi)減持公司股份，減持比例不超過公司總股本的2%，為其持有公司股份的12.22%;控股股東的一致行動(dòng)人、占公司總股本17.40%的股東新余盈瑞世紀(jì)軟件研發(fā)中心（有限合伙）（下稱“盈瑞世紀(jì)”）計(jì)劃在本公告發(fā)布之日起十五個(gè)交易日后的六個(gè)月內(nèi)減持公司股份，減持比例不超過公司總股本的2%，為其持有公司股份的11.50%;占公司總股本比例5.07%的股東、董事、總經(jīng)理王立偉計(jì)劃在本公告發(fā)布之日起十五個(gè)交易日后的六個(gè)月內(nèi)減持公司股份不超過1459萬股，占公司總股本的1.27%，為其持有公司股份的24.98%，不超過其持有公司股份的25%。

控股股東、一致行動(dòng)人及高管在收購閑徠互娛的前一天集體公告擬大幅減持上市公司的股份，難道收購只是一個(gè)幌子？?jī)H僅是為了拉升股價(jià)護(hù)航上述各方的減持？

更讓人不解的是，在控股股東、一致行動(dòng)人及高管同時(shí)宣布減持計(jì)劃的前一天，即2019年1月31日，昆侖萬維發(fā)布了《關(guān)于回購公司股份方案的公告（修訂稿）》。公告顯示，昆侖萬維此次回購股份的資金總額不低于3億元人民幣，不超過6億元人民幣，回購股份價(jià)格不超過人民幣25元/股（含25元/股）;回購期限自股東大會(huì)審議通過之日起12個(gè)月內(nèi)。

而昆侖萬維此前發(fā)布的回購計(jì)劃是回購股份的資金總額不低于3億元人民幣，不超過10 億元人民幣。

一般來說，回購是因?yàn)楣竟善眱r(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)應(yīng)有價(jià)值或者內(nèi)在價(jià)值的情況下才進(jìn)行，但根據(jù)業(yè)績(jī)快報(bào)，昆侖萬維2018年歸屬于母公司的凈利潤(rùn)為10億元，同比增長(zhǎng)0.19%。截至3月6日收盤，昆侖萬維的總市值為188億元，按此計(jì)算，公司對(duì)應(yīng)的市盈率為18.8倍;按目前市場(chǎng)環(huán)境以及游戲行業(yè)變化快的特點(diǎn)，目前的估值并不便宜。

而且，根據(jù)2018年三季報(bào)，昆侖萬維2018年前三季度的凈利潤(rùn)為11.25億元，投資收益為3.79億元，投資收益占比超過30%，在這樣的一種利潤(rùn)結(jié)構(gòu)下，18.8倍的估值真的不算便宜。

先是計(jì)劃回購公司股份，然后拋出一份收購資產(chǎn)方案，昆侖萬維的真實(shí)動(dòng)機(jī)值得懷疑。

針對(duì)文中所提及的種種疑惑，《證券市場(chǎng)周刊》記者已經(jīng)向昆侖萬維發(fā)去采訪函，但截至發(fā)稿未獲回復(fù)。