杜鵬

2019年以來，A股市場迎來了久違的大漲行情，在這其中最耀眼的毫無疑問屬于生豬養(yǎng)殖板塊。板塊中暴漲的個股比比皆是，其中尤以明星公司牧原股份（002714.SZ）最受到市場關(guān)注。

據(jù)統(tǒng)計，截至3月6日，牧原股份2019年以來累計漲幅高達85.39%。牧原股份2014年1月正式登陸中小板市場，發(fā)行價只有3.8元，而3月6日的收盤價為53.3元/股，短短5年時間漲幅高達13倍。如今，牧原股份總市值達到1111億元，公司現(xiàn)任董事長秦英林先生和錢瑛女士為上市公司實際控制人，二人直接和間接合計持有公司65.05%的股權(quán)，身價接近700億元，坐穩(wěn)了河南首富的交椅。

牧原股份作為一家毫不起眼的生豬養(yǎng)殖企業(yè)，為何能夠做到5年13倍呢？

資料顯示，牧原股份位于河南省南陽市，始于1992年開展生豬養(yǎng)殖。2009年，公司由河南省內(nèi)鄉(xiāng)縣牧原養(yǎng)殖有限公司改制為股份公司，2010年，經(jīng)河南省商務(wù)廳批準(zhǔn)變更為外商投資企業(yè)，2014年于深交所中小板上市。

牧原股份堅持采用大規(guī)模一體化的養(yǎng)殖模式，經(jīng)過20多年的發(fā)展，已形成了集科研、飼料加工、生豬育種、種豬擴繁、商品豬飼養(yǎng)為一體的完整封閉式生豬產(chǎn)業(yè)鏈，截至2017年年底，公司養(yǎng)殖板塊全資子公司數(shù)量已經(jīng)達到80個，分布在13個省區(qū)。

2009-2017年，牧原股份的營業(yè)收入從4.29億元迅速增長至100.42億元，年均復(fù)合增長率達48.31%。2018年前3個季度，公司營業(yè)收入同比增長28.28%。根據(jù)銷售簡報，2018年公司生豬銷售1101.1萬頭，收入132.69億元;根據(jù)業(yè)績快報，2018年，牧原股份的營業(yè)收入和歸屬凈利潤分別為133.88億元和5.20億元，同比增幅分別為33.32%和-78.01%。

此外，牧原股份2009-2017年歸母凈利潤年均復(fù)合增長率達49.59%。公司凈利潤在2010年、2012年均出現(xiàn)小幅下滑，同比分別下滑9.27%、7.41%，尤其在2014年凈利潤出現(xiàn)大幅下滑，同比下滑73.60%，與豬周期的下行區(qū)間吻合。

大行業(yè)、小公司

萬科A（000002.SZ）、吉利汽車（00175.HK）、恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）均是過去的大牛股，歷史漲幅均超過百倍。這背后最重要的原因是，其所處行業(yè)市場容量足夠大，前述3家上市公司所處的房地產(chǎn)行業(yè)、汽車行業(yè)、醫(yī)藥行業(yè)市場空間分別有10萬億元、5萬億元、3萬億元。

與這些牛股相似，牧原股份同樣處在一個大行業(yè)之中。

中國為豬肉第一大國，消費需求總量常年在5500萬噸左右，占肉類總消費量的比重自2000年以來均保持在60%以上，總體來看豬肉消費較為穩(wěn)定。根據(jù)公開資料，2009-2017年間中國年均生豬出欄約7億頭，按照生豬出欄體重115公斤/頭、生豬年均價格14元/公斤計算，中國生豬產(chǎn)業(yè)的市場規(guī)模高達1.13萬億元，相當(dāng)于智能手機總銷售額的2.3倍，對GDP貢獻率超2%。

因此，萬億市場空間的生豬養(yǎng)殖行業(yè)，完全可以孕育出幾家大市值的上市公司。

從行業(yè)格局來看，中國生豬養(yǎng)殖行業(yè)表現(xiàn)為明顯的“大行業(yè)、小公司”特征。

在2014年，即牧原股份上市之時，生豬行業(yè)CR5市占率只有2%左右。反觀生豬產(chǎn)業(yè)成熟度較高的美國市場，其前十大生豬養(yǎng)殖企業(yè)市占率高達41.2%，其中前五大市占率為30.9%，市占率最高的Smithfield Foods達到14.5%。

從國外的發(fā)展經(jīng)驗來看，如果中國生豬行業(yè)CR5未來能夠達到同樣的市場占有率，那么中國CR5的成長空間有15倍左右。因此，集中度提升是牧原股份高增長的根本邏輯所在。

財報顯示，2014-2018年，牧原股份生豬銷量分別為185.9萬頭、191.9萬頭、311.4萬頭、723.7萬頭、1101.1萬頭，5年時間銷量增加了4.92倍，公司生豬市占率從2014年的0.4%快速提升至2018年的2.5%。

中國養(yǎng)豬業(yè)規(guī)模化自2007年開始啟動，年出欄500頭以上的規(guī)模化養(yǎng)殖場生豬出欄占比由2007年的29%提升至2015年的45%，2017年規(guī)?；B(yǎng)殖比例超過50%。

生豬養(yǎng)殖集中度提升的根本驅(qū)動力是生豬養(yǎng)殖的規(guī)模經(jīng)濟。大型養(yǎng)豬場需要更多的專業(yè)設(shè)備，但是由于每個勞動力可以養(yǎng)殖更多的數(shù)量，從而其在勞動效率方面具備優(yōu)勢。另外，大型養(yǎng)殖場的飼料可以集中采購或者自備飼料工廠，從而在飼料成本方面具備一定的優(yōu)勢。

尤其2014年以來，環(huán)保禁養(yǎng)、限養(yǎng)政策更是加快了生豬養(yǎng)殖的規(guī)?；M度，點燃了落后產(chǎn)能退出的高潮。

因為生豬養(yǎng)殖規(guī)模巨大，養(yǎng)殖場的環(huán)保問題非常嚴(yán)重，其中畜產(chǎn)廢棄物是造成養(yǎng)殖場環(huán)境污染的主要污染源：按糞便排泄量計算，1頭豬的排糞量相當(dāng)于2個人的排糞量，而按BOD5（生化需氧量）的排泄量計，則1頭豬相當(dāng)于13個人。

為應(yīng)對與日俱增的環(huán)保壓力，近年來，生豬環(huán)保政策密集出臺，各地區(qū)逐步劃定限養(yǎng)區(qū)、禁養(yǎng)區(qū)等，由地方政府依法關(guān)閉或搬遷生豬規(guī)模養(yǎng)殖場，引導(dǎo)生豬養(yǎng)殖向非超載區(qū)轉(zhuǎn)移，特別是南方水網(wǎng)地區(qū)的政策執(zhí)行最為嚴(yán)格。全國多數(shù)地區(qū)要求在2016年底劃定畜禽養(yǎng)殖禁養(yǎng)區(qū)，在2017年底前依法關(guān)閉或搬遷禁養(yǎng)區(qū)內(nèi)畜禽養(yǎng)殖場（小區(qū)）和養(yǎng)殖專業(yè)戶，京津冀、長三角、珠三角等區(qū)域提前一年完成。

現(xiàn)階段，落后產(chǎn)能的退出速度十分之快，規(guī)?；髽I(yè)加速擴張也遠不能包打全國，環(huán)保緊箍咒持續(xù)收緊，散戶進入行業(yè)的門檻被永久性提高。來自招商證券的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2016年是中國生豬禁養(yǎng)區(qū)拆遷力度空前的一年，因環(huán)保整治而削減的生豬存欄達到3600萬頭，2017年因環(huán)保政策減少生豬存欄約2000萬頭。

招商證券認(rèn)為，未來無論養(yǎng)殖成本高低，落后產(chǎn)能會持續(xù)退出。

回到當(dāng)前時點，盡管過去生豬行業(yè)集中度有所提升，但是目前的集中度仍然處于非常低的水平。招商證券統(tǒng)計稱，目前國內(nèi)生豬行業(yè)CR10僅5%-6%，相比美國的45%仍然有巨大的提升空間。

目前體量最大的龍頭溫氏股份（300498.SZ）僅占2%-3%，在規(guī)模化的過程之中，市場空間巨大，規(guī)?；髽I(yè)之間毫無競爭。招商證券認(rèn)為，未來3-5年，行業(yè)內(nèi)規(guī)?；髽I(yè)進入到跑馬圈地最好的時期，這期間將有一批千萬頭出欄的企業(yè)誕生，例如，溫氏股份、牧原股份。

因此，對于牧原股份而言，最美好的日子仍然還會有很多年。

低成本護城河

生豬屬于無差異化產(chǎn)品，因此成本就是這個行業(yè)最核心的競爭力，誰的成本低，誰就能夠在行業(yè)的跑馬圈地中勝出。再者，農(nóng)業(yè)的技術(shù)更新周期慢，這樣的行業(yè)里，成本優(yōu)勢并不容易被顛覆，成本護城河是長期有效的。

據(jù)統(tǒng)計，目前牧原股份肉豬完全成本為11.6/公斤，溫氏股份約12.3元/公斤，其他上市公司約12.5元-13元/公斤，散養(yǎng)戶約13元-15元/公斤。很顯然，牧原股份的成本無疑是最低的。

2015-2017年，牧原股份的生豬養(yǎng)殖毛利率分別為24.6%、45.7%、30%，由于2016年豬肉價格上漲，毛利率比行業(yè)其他龍頭企業(yè)高出7個百分點以上，利潤可觀;2015年和2017年也都處于行業(yè)領(lǐng)先水平。

牧原股份采用的是自繁自養(yǎng)一體化模式，一體化產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)沟霉緦⑸i養(yǎng)殖各個生產(chǎn)環(huán)節(jié)置于可控狀態(tài)，并通過各項規(guī)劃設(shè)計、生產(chǎn)管理制度，在各生產(chǎn)環(huán)節(jié)實現(xiàn)了規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化作業(yè)，按照生產(chǎn)計劃，同一時間大批量出欄的生豬肉質(zhì)、重量基本一致，在此基礎(chǔ)上，公司在飼養(yǎng)環(huán)節(jié)大量采用先進、高效率的自動化設(shè)備，提高了生產(chǎn)效率、實現(xiàn)了規(guī)?；?jīng)營，為降低單位產(chǎn)品的生產(chǎn)成本、提高綜合競爭力奠定了基礎(chǔ)。

從成本類型來看，養(yǎng)殖企業(yè)的主要成本仍然是變動成本，即飼料原材料，牧原股份也不例外，隨著糧價波動，公司的營養(yǎng)技術(shù)和動態(tài)成本管理能力凸顯，營養(yǎng)替代技術(shù)乃牧原股份的傳統(tǒng)強項，公司在擁有“玉米+豆粕”型配方技術(shù)的基礎(chǔ)上，結(jié)合南陽市小麥主產(chǎn)區(qū)特點，因地制宜研制了“小麥+豆粕”型飼料配方技術(shù)，在飼料營養(yǎng)中，小麥和玉米屬于能量原料，因此，小麥和玉米具有一定的相互替代性，并且小麥的蛋白質(zhì)含量較玉米高，使用小麥一定程度上節(jié)約豆粕等蛋白類原料的使用;公司可以根據(jù)原材料的性價比及時調(diào)整飼料配方中的主要材料，有效降低飼料成本，從而形成了較強的成本優(yōu)勢。

牧原股份的護城河在于成本，成本低來自于優(yōu)秀的管理能力，管理能力是難以簡單復(fù)制的。

1998年年初，牧原股份創(chuàng)始人秦英林欲擴大規(guī)模，將公司總部遷到交通和生產(chǎn)條件相對較好的灌漲鎮(zhèn)，選擇新址，擴建豬舍，但工程進行過半，亞洲金融危機來襲，資金斷鏈，沒蓋好的工程停了工，豬沒飼料喂，借錢借不來、貸款貸不來，要債的把門堵得水泄不通，甚至供貨商把工地還沒來得及用的建筑材料都拉走，更不要說給員工發(fā)工資了。在這樣的處境下，秦英林一方面到處借錢，甚至跑到鎮(zhèn)財政所長處求助;另一方面，秦英林和他的創(chuàng)業(yè)團隊夜以繼日地研究，致力于降低飼料的成本，蒼天不負(fù)有心人，到2003年，秦英林將每頭豬的飼料成本降低了128元，牧原股份終于艱難地存活了下來。

牧原股份的綜合成本控制能力處于行業(yè)領(lǐng)先地位，憑借成本優(yōu)勢有效抵御豬周期價格波動，在豬價下行期間的虧損時間和幅度最小，相比于其他企業(yè)現(xiàn)金流更為穩(wěn)健，能夠在行業(yè)低迷時期迅速搶占市場份額;在豬價上行時取得更多營業(yè)收入，賺取更多利潤，業(yè)績更好。

快速擴產(chǎn)能

牧原股份采取的自育自繁自養(yǎng)一體化經(jīng)營模式，屬于典型的重資產(chǎn)模式，擴張速度直接取決于資金多少。

上市前的牧原股份，依靠著自身利潤滾動發(fā)展。上市后，公司在生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)集中度快速提升的重大歷史機遇期，選擇了瘋狂加杠桿戰(zhàn)略，憑借融資便利加速擴張。

上市后，牧原股份IPO首輪融資7.22億元，隨后在2015年的定向增發(fā)中，再次融得10億元的資金，加上2017年再次定增募得30.77億元資金，以及2017年12月以優(yōu)先股融資24.76億元，累計通過股權(quán)方式募集資金72.75億元。

2018年12月，公司再度發(fā)布非公開發(fā)行股票預(yù)案，擬發(fā)行不超過目前公司總股本20.85億股的20%，即不超過4.17億股股票，且募集資金總額不超過50億元，募集資金主要用于擴大生豬養(yǎng)殖規(guī)模以及償還金融機構(gòu)貸款及有息負(fù)債。通過實施生豬產(chǎn)能擴張項目，公司將新增475萬頭出欄生豬，該項方案已經(jīng)股東大會通過。

與此同時，牧原股份債務(wù)融資也是同步進行。截至2018年9月末，公司短期借款、其他流動負(fù)債、長期借款、應(yīng)付債券分別為47.91億元、19.98億元、15.53億元、23.87億元，有息負(fù)債合計107.29億元。

牧原股份股債接近200億元的融資，使公司正式進入發(fā)展加速期，直接體現(xiàn)為產(chǎn)能的暴增。

按照招商證券測算，目前，牧原股份還有200億元的可投資資金。按照極端情況測算，僅考慮確定性資金（已審批通過但未發(fā)行的債券、不考慮利潤滾存）仍有83億元可以使用，屆時資產(chǎn)負(fù)債率為60.6%，低于歷史最高值的61%，仍處在可以接受的水平，未來擴張的持續(xù)性十分強勁。

招商證券預(yù)計，公司未來3年將繼續(xù)保持50億-100億元的高額資本開支用于擴張養(yǎng)殖規(guī)模。

除了資金以外，對于生豬養(yǎng)殖企業(yè)而言，最重要的無疑是土地。

根據(jù)公告，牧原股份子公司成立的標(biāo)準(zhǔn)是拿到土地、環(huán)評等各項證書，并且最遲1-2個月內(nèi)豬場開建，子公司從公告成立到有生豬出欄平均需要一年，最短半年。牧原股份的子公司數(shù)量呈等比數(shù)列增長，每個子公司設(shè)計產(chǎn)能平均為100萬頭，意味著牧原股份土地儲備十分富足，招商證券認(rèn)為至少可以支撐3000萬頭以上的產(chǎn)能。

人員方面，目前牧原股份年出欄10萬頭的養(yǎng)殖場大約需要40個工人、3-4個管理人員、一個豬場場長。

2011-2014年，牧原股份累計招聘應(yīng)屆大學(xué)畢業(yè)生超過1000人，這些大學(xué)生或成長為中層以上領(lǐng)導(dǎo)，或擔(dān)任子公司的總經(jīng)理一職，平均年齡在26周歲。截至目前，牧原股份的員工總數(shù)已經(jīng)達到2萬人以上，遠超上市時的5000人，可以支撐3000萬頭出欄量以上，且公司還在加速招聘。

牧原股份通過實施內(nèi)部員工持股計劃以激勵員工，第一期覆蓋200多人，第二期覆蓋400多人，第三期覆蓋人數(shù)合計將不超過5000人。牧原股份成為A股中唯一一家員工持股總數(shù)量達到10%上限的企業(yè)，管理層在利用資本市場給大家發(fā)放獎金。

牧原股份應(yīng)屆生首年的收入結(jié)構(gòu)為“工資+獎金+分利”，按照招商證券測算，公司本科生月薪能夠達到1.5萬元以上，碩士生1.7萬元以上，博士生1.9萬元以上，首年的年薪18萬-30萬元以上。

券商認(rèn)為，如今養(yǎng)殖業(yè)恰逢規(guī)模化的大周期起點，規(guī)?；壤粩嗌仙龑⑹切袠I(yè)的主旋律，先進產(chǎn)能將不斷替代落后產(chǎn)能。尤其是目前整個行業(yè)的集中度非常低，未來3-5年，行業(yè)內(nèi)規(guī)?；髽I(yè)進入到跑馬圈地最好的時代，牧原股份有望成為此輪長周期的領(lǐng)舞者。

券商預(yù)計，未來隨著子公司的快速擴張，牧原股份的生豬出欄數(shù)能夠得到確定性的保證，估計未來的市占率有望提高到10%以上，隨著養(yǎng)殖量的增加，公司的成本護城河有望更快速度加深。

突發(fā)的豬瘟

生豬養(yǎng)殖屬于典型的周期性行業(yè)，國內(nèi)生豬價格波動周期為4年左右。

過去10年時間里，生豬價格經(jīng)歷了三輪完整周期：2006-2010年、2010-2014年、2014-2018年，生豬價格分別在2008年4月、2011年10月、2016年6月達到歷史高點。從歷史數(shù)據(jù)來看，從價格高點到低點經(jīng)歷的時間約為1-2.5年，本輪周期中，2018年5月達到的價格低點距前期高點為2年。

從歷史上的生豬疫情和豬價走勢來看，全國性大規(guī)模疫情往往可以加速豬價快速上漲或者催化豬價觸底反彈。例如，2006年，藍耳病第二次在國內(nèi)發(fā)生，此次為高致病性藍耳病，從2006年5月底以來，全國19個省份發(fā)生高致病性豬藍耳病疫情;2007年1-5月份，全國有22個省份發(fā)生高致病性豬藍耳病疫情。2006-2007年，豬價處于上升通道，疫情發(fā)生導(dǎo)致豬價持續(xù)漲至2008年。

2009年冬季開始有人反映當(dāng)?shù)刎i場發(fā)生口蹄疫，2010年春季之后，國內(nèi)豬感染口蹄疫的消息增多。2010年3月，農(nóng)業(yè)部新聞辦公室發(fā)布消息稱，廣州市白云區(qū)發(fā)生一起口蹄疫疫情，病發(fā)豬1474頭以及同群豬8382頭全部撲殺，隨后多地發(fā)生口蹄疫疫情。2009-2010年，豬價處于底部徘徊，此次疫情發(fā)生之后豬價加速觸底，隨后進入上升通道。

而最近一輪周期中，非洲豬瘟的迅速蔓延也加速了豬周期。2018年8月3日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部發(fā)布疫情信息稱，遼寧省沈陽市沈北新區(qū)發(fā)生一起非洲豬瘟疫情，成為中國首次發(fā)生的非洲豬瘟疫情。自8月3日以來，中國已陸續(xù)在遼寧、江蘇、浙江、安徽、黑龍江、河南、吉林、內(nèi)蒙古、北京、福建、貴州、四川等地發(fā)現(xiàn)多起非洲豬瘟疫情。

據(jù)中信建投統(tǒng)計，2018年8月3日至今，由于非洲豬瘟疫情，國內(nèi)生豬發(fā)病數(shù)量累計達到3000頭以上，死亡數(shù)量接近2000頭。從歷史數(shù)據(jù)來看，死亡數(shù)量處于較高位置。

3月1日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部就非洲豬瘟防控有關(guān)情況舉行發(fā)布會，中國農(nóng)業(yè)大學(xué)楊漢春教授表示，2018年下半年以來，生豬生產(chǎn)連續(xù)在走“下坡路”，基礎(chǔ)產(chǎn)能不斷下滑，最近下降的幅度更加明顯。

2019年2月24日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部發(fā)布《全國非洲豬瘟等重大動物疫病區(qū)域化防控方案（征求意見稿）》和《全國非洲豬瘟防控工作方案（2019年）（征求意見稿）》，旨在落實非洲豬瘟分區(qū)防控政策。征求意見稿支持資源約束區(qū)恢復(fù)一定的養(yǎng)殖產(chǎn)能（主要滿足環(huán)保要求），不得一刀切“禁養(yǎng)、限養(yǎng)”，這些保供給的措施側(cè)面印證了產(chǎn)能去化的嚴(yán)重程度，2019-2020年出現(xiàn)大額供需缺口，豬價大幅上漲已成定局。

生豬養(yǎng)殖行業(yè)的產(chǎn)能供給主要在于能繁母豬存欄、生豬存欄。2018年8月非洲豬瘟爆發(fā)以來，能繁母豬存欄量大幅下滑11.8%;2018年12月，散養(yǎng)戶加速淘汰能繁母豬，能繁母豬存欄2973.14萬頭，跌破3000萬頭大關(guān)，環(huán)比減少2.3%，同比減少8.3%;生豬存欄量2018年12月也出現(xiàn)大幅度下降，環(huán)比減少3.7%，同比減少4.8%。

2019年1月份，中國生豬的存欄量環(huán)比下降5.7%、同比下降12.6%，能繁母豬存欄環(huán)比下降3.6%、同比下降14.8%。生豬和能繁母豬的存欄同比下降都超過了12%，生豬存欄同比降幅是近十年最大的，能繁母豬存欄同比降幅也快接近歷史的峰值。生豬的產(chǎn)能降幅快，預(yù)示著2019年下半年開始，生豬出欄量減少，豬肉供應(yīng)可能會出現(xiàn)偏緊的情況，四季度豬價可能會出現(xiàn)較大幅度的上漲。

華創(chuàng)證券認(rèn)為，生豬消化已近尾聲，豬價基本見底，中線來看，2018年11月至2019年1月，能繁母豬存欄量環(huán)比大幅回落，2019年2月，能繁母豬存欄量有望繼續(xù)大幅下降，2018年11月以來母豬帶仔淘汰現(xiàn)象嚴(yán)重，這將影響7個月之后的生豬供應(yīng)，預(yù)計2019年5-6月開始豬價或?qū)⒊驶厣厔?，生豬價格有望迎來持續(xù)大幅上漲。

申萬宏源證券預(yù)計，2019年下半年，生豬價格將出現(xiàn)較大幅度上漲，并可維持12個月左右。

按照申萬宏源的測算，牧原股份2019-2020年，生豬出欄量分別為1400萬頭、1800萬頭，若生豬價格如期上漲，公司業(yè)績將大幅回升，公司潛在產(chǎn)能依然保持快速增加;從公司三季報固定資產(chǎn)和在建工程來看，依然保持了較高的增速：二者同比增幅分別為19.68%和82.78%，特別是在建工程達到了27.38億元，為未來幾年生豬出欄量持續(xù)高增長做好了充足的儲備。

這也正是牧原股份遭到資金爆炒的邏輯所在。