蔣蘇玥

【摘 要】 資本結(jié)構(gòu)決策一直都是企業(yè)財(cái)務(wù)決策的核心問題，也是理論界研究的一個(gè)重點(diǎn)。同時(shí)在影響資本結(jié)構(gòu)的決策中，行業(yè)因素是一個(gè)重要的影響因素。本文從申萬三級(jí)行業(yè)中選取了市場(chǎng)化程度較高的空調(diào)行業(yè)作為研究對(duì)象，采用定量分析的方法，以負(fù)債權(quán)益比與權(quán)益乘數(shù)作為資本結(jié)構(gòu)的量化指標(biāo)，以資產(chǎn)報(bào)酬率、權(quán)益報(bào)酬率、每股收益、企業(yè)規(guī)模系數(shù)和企業(yè)成長(zhǎng)性作為企業(yè)績(jī)效的量化指標(biāo)，對(duì)2012年-2018年空調(diào)行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了系統(tǒng)的研究。在分析研究過程中，我們選取格力電器作為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者進(jìn)行重點(diǎn)分析，通過與同行業(yè)其他企業(yè)的對(duì)比，得出最終結(jié)論。

一、行業(yè)背景以及現(xiàn)狀分析

經(jīng)過多年的發(fā)展，中國家電行業(yè)尤其是大家電行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入產(chǎn)業(yè)發(fā)展的成熟期，行業(yè)利潤(rùn)在低水平區(qū)間運(yùn)行，單獨(dú)依靠產(chǎn)品銷售獲得收益的難度加大，而行業(yè)內(nèi)的中小企業(yè)包括一些運(yùn)轉(zhuǎn)不太好的大企業(yè)感受到了更沉重的競(jìng)爭(zhēng)壓力。很多企業(yè)通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來改善企業(yè)的收益，例如格力電器在家電行業(yè)首屈一指的凈資產(chǎn)收益率很大程度上依賴于其高負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)。

資本結(jié)構(gòu)是以債務(wù)、優(yōu)先股和普通股為代表的企業(yè)各種資金的構(gòu)成比例，主要是指企業(yè)債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例關(guān)系，是現(xiàn)代企業(yè)投融資研究的核心問題。在實(shí)際的理財(cái)活動(dòng)中，由于受到公司內(nèi)部和外部各種動(dòng)態(tài)因素的影響，如何確定最佳的資本結(jié)構(gòu)一直是重要問題。同時(shí)，上市公司是中國企業(yè)的代表，財(cái)務(wù)狀況比較透明，研究資料易獲取;且因其本身規(guī)模較大、實(shí)力較強(qiáng)，故籌資方式多，易于其調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。此外，家電行業(yè)身經(jīng)價(jià)格戰(zhàn)錘煉，行業(yè)市場(chǎng)化程度較高，在中國企業(yè)的發(fā)展和改革中有一定的代表性，進(jìn)行改革的進(jìn)程較快。由于上述原因，家電行業(yè)三級(jí)空調(diào)行業(yè)的四家上市公司是研究行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)質(zhì)研究對(duì)象。

二、理論概述

1、資本結(jié)構(gòu)及其度量。資本結(jié)構(gòu)一般有廣義和狹義之分，廣義的資本結(jié)構(gòu)是指總資產(chǎn)與總負(fù)債的比率;而狹義的資本結(jié)構(gòu)是指公司取得長(zhǎng)期資金的各項(xiàng)來源的組合及相互關(guān)系。對(duì)資本結(jié)構(gòu)界定的差異，基于長(zhǎng)期負(fù)債和短期負(fù)債認(rèn)識(shí)不同。狹義的資本結(jié)構(gòu)論認(rèn)為只有長(zhǎng)期負(fù)債才具有稅負(fù)效應(yīng)和債務(wù)約束功能。而廣義的資本結(jié)構(gòu)論則認(rèn)為，短期負(fù)債也同樣具有稅盾效應(yīng)和破產(chǎn)約束功能。已有的資本結(jié)構(gòu)文獻(xiàn)提供了多種不同的資本結(jié)構(gòu)度量方法，本文選擇負(fù)債權(quán)益比與權(quán)益乘數(shù)代表資本結(jié)構(gòu)。

2、 財(cái)務(wù)杠桿。財(cái)務(wù)杠桿是指企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)對(duì)債務(wù)籌資的利用，又稱為融資杠桿、資本杠桿或者負(fù)債經(jīng)營(yíng)。這種定義強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)杠桿是對(duì)負(fù)債的一種利用，在籌資中適當(dāng)舉債，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)能夠給企業(yè)帶來額外收益。如果負(fù)債經(jīng)營(yíng)使得企業(yè)每股利潤(rùn)上升，便稱為正財(cái)務(wù)杠桿;如果使得企業(yè)每股利潤(rùn)下降，通常稱為負(fù)財(cái)務(wù)杠桿。

只要企業(yè)投資收益率大于負(fù)債利率，財(cái)務(wù)杠桿作用使得資本收益由于負(fù)債經(jīng)營(yíng)而絕對(duì)值增加，從而使得權(quán)益資本收益率大于企業(yè)投資收益率，且產(chǎn)權(quán)比率（債務(wù)資本/權(quán)益資本）越高，財(cái)務(wù)杠桿利益越大，所以財(cái)務(wù)杠桿利益的實(shí)質(zhì)便是由于企業(yè)投資收益率大于負(fù)債利率，由負(fù)債所取得的一部分利潤(rùn)轉(zhuǎn)化給了權(quán)益資本，從而使得權(quán)益資本收益率上升。而若是企業(yè)投資收益率等于或小于負(fù)債利率，那么負(fù)債所產(chǎn)生的利潤(rùn)只能或者不足以彌補(bǔ)負(fù)債所需的利息，甚至利用利用權(quán)益資本所取得的利潤(rùn)都不足以彌補(bǔ)利息，而不得不以減少權(quán)益資本來償債，這便是財(cái)務(wù)杠桿損失的本質(zhì)所在。

三、案例概述

1、行業(yè)選擇。在申萬三級(jí)行業(yè)中，我們小組選擇空調(diào)行業(yè)進(jìn)行行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)特征研究。夏天即將到來，空調(diào)尤為重要，可能將產(chǎn)生銷售旺季，因此我們選擇該行業(yè)進(jìn)行分析。在同花順中我們搜索空調(diào)行業(yè)相關(guān)股票，有格力電器、美的集團(tuán)、依米康、春蘭股份四只股票，所以選擇對(duì)應(yīng)的珠海格力電器股份有限公司、美的集團(tuán)、四川依米康環(huán)境科技股份有限公司、春蘭（集團(tuán)）公司進(jìn)行分析比較。

2、企業(yè)選擇。珠海格力電器股份有限公司，成立于1991年，是目前全球最大的集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)于一體的專業(yè)化空調(diào)企業(yè)，2009年銷售收入426.37億元，連續(xù)9年上榜美國《財(cái)富》雜志“中國上市公司100強(qiáng)”。格力電器旗下的“格力”品牌空調(diào)，是中國空調(diào)業(yè)唯一的“世界名牌”產(chǎn)品，業(yè)務(wù)遍及全球100多個(gè)國家和地區(qū)。2005年至今，格力空調(diào)連續(xù)多年全球銷量領(lǐng)先。該企業(yè)是珠海市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)管理旗下的一家大型國有控股股份制企業(yè)。作為一家專注于空調(diào)產(chǎn)品的大型電器制造商，格力電器致力于為全球消費(fèi)者提供技術(shù)領(lǐng)先、品質(zhì)卓越的空調(diào)產(chǎn)品。

美的集團(tuán)是一家以家電制造業(yè)為主的大型綜合性企業(yè)集團(tuán)，2013年9月18日在深交所上市，旗下?lián)碛行√禊Z、威靈控股兩家子上市公司。2013年，美的集團(tuán)整體實(shí)現(xiàn)銷售收入達(dá)1210億元，外銷銷售收入74億美元。 2013年“中國最有價(jià)值品牌”評(píng)價(jià)中，美的品牌價(jià)值達(dá)到653.36億元，名列全國最有價(jià)值品牌第5位。主要家電產(chǎn)品有家用空調(diào)、商用空調(diào)、大型中央空調(diào)、冰箱、吸塵器、等家電配件產(chǎn)品。

四川依米康環(huán)境科技股份有限公司，成立于2002年9月12日，國家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)。精密空調(diào)是公司的核心產(chǎn)品，在目前國外品牌占據(jù)主導(dǎo)地位的精密空調(diào)市場(chǎng)中，公司已經(jīng)成為中國通信行業(yè)的主流供應(yīng)商之一，已經(jīng)連續(xù)數(shù)年入圍中國移動(dòng)、中國聯(lián)通、中國網(wǎng)通集中采購中標(biāo)供應(yīng)商名單，并成功的獲得中國主流電信運(yùn)營(yíng)商二十個(gè)省份以上的市場(chǎng)份額，大量產(chǎn)品運(yùn)行于全國各地，為通信行業(yè)生產(chǎn)安全運(yùn)行提供了專業(yè)而可靠的保障。

春蘭（集團(tuán)）公司是集制造、科研、投資、貿(mào)易于一體的多元化、高科技、國際化的大型現(xiàn)代公司，是中國最大的企業(yè)集團(tuán)之一，并設(shè)有春蘭研究院、春蘭學(xué)院、博士后工作站和國家級(jí)技術(shù)開發(fā)中心。春蘭現(xiàn)有電器、自動(dòng)車、新能源三大支柱產(chǎn)業(yè)，主導(dǎo)產(chǎn)品包括空調(diào)器、洗衣機(jī)、除濕機(jī)等。

綜合上述公司信息，就單看空調(diào)行業(yè)，格力電器應(yīng)該為龍頭企業(yè)。以格力電器為主，另外三家企業(yè)為輔，進(jìn)行行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)特征研究。

四、案例分析

1、行業(yè)分析。通過收集計(jì)算四家公司的年報(bào)數(shù)據(jù)，進(jìn)行平均得出的均值作為整個(gè)行業(yè)的平均水平，結(jié)合表一對(duì)空調(diào)行業(yè)的研究結(jié)果如下：

（1）資本結(jié)構(gòu)?？照{(diào)行業(yè)的負(fù)債權(quán)益比約為1.32，呈現(xiàn)出負(fù)債多于權(quán)益的資本結(jié)構(gòu)。兩家大型企業(yè)格力電器和美的集團(tuán)為負(fù)債大于權(quán)益的資本結(jié)構(gòu)，而兩家規(guī)模較小的企業(yè)依米康公司和春蘭公司為權(quán)益大于負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)。因?yàn)樨?cái)務(wù)杠桿被定義為“企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)對(duì)債務(wù)籌資的利用”，也可以說格力與美的運(yùn)用了高財(cái)務(wù)杠桿，而依米康和春蘭運(yùn)用了低財(cái)務(wù)杠桿。因此，資本結(jié)構(gòu)的決定因素是企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用。

（2）盈利能力。行業(yè)的權(quán)益報(bào)酬率（ROE）約為13.47%，但數(shù)據(jù)離散程度大，說明四家企業(yè)差異較大。分析ROE的決定因素——ROA與權(quán)益乘數(shù)，分別代表了企業(yè)的資產(chǎn)盈利能力與資本結(jié)構(gòu)（權(quán)益乘數(shù)=1+負(fù)債權(quán)益比，因此權(quán)益乘數(shù)也能表示資本結(jié)構(gòu)），行業(yè)平均ROA為4.93%，行業(yè)平均權(quán)益乘數(shù)為2.32。

（3）市場(chǎng)價(jià)值。一個(gè)公司做出資本結(jié)構(gòu)決策的指導(dǎo)原則是使得每股價(jià)值最大化，所以對(duì)整個(gè)行業(yè)的每股收益EPS進(jìn)行了研究，因?yàn)镋PS衡量了公司的每股能力，研究結(jié)果為行業(yè)平均每股收益為1.61元。

（4）規(guī)模與成長(zhǎng)性。除了以上比率以外，我們小組對(duì)企業(yè)規(guī)模與成長(zhǎng)性進(jìn)行了量化分析，我們所運(yùn)用的量化方式為：企業(yè)規(guī)模系數(shù)=LogA，A為企業(yè)的總資產(chǎn);企業(yè)成長(zhǎng)性即為營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率。通過計(jì)算我們得知，整個(gè)行業(yè)的規(guī)模系數(shù)為6.08，行業(yè)成長(zhǎng)性為9.53%，并不是一個(gè)高速成長(zhǎng)的行業(yè)，主要因?yàn)楝F(xiàn)在空調(diào)已走進(jìn)千家萬戶，不是一個(gè)剛剛起步正在飛速發(fā)展的產(chǎn)品了。

2、行業(yè)龍頭分析

（1）資本結(jié)構(gòu)。格力電器的負(fù)債權(quán)益比為2.82，超過行業(yè)水平的2倍，說明在格力公司的資產(chǎn)中，負(fù)債占絕對(duì)大的份額，有較高的財(cái)務(wù)杠桿，說明企業(yè)較為激進(jìn)。

（2）盈利能力

格力電器表現(xiàn)突出，拉高了整體行業(yè)水平，其ROE數(shù)值也超過行業(yè)均值的2倍，說明該企業(yè)有較強(qiáng)的盈利能力。在格力較高的ROE中，代表資產(chǎn)盈利能力的ROA貢獻(xiàn)為7.59%，代表資本結(jié)構(gòu)的權(quán)益乘數(shù)貢獻(xiàn)為3.82。與行業(yè)均值相比之下，還是權(quán)益乘數(shù)的貢獻(xiàn)相對(duì)較多，這說明資本結(jié)構(gòu)決策對(duì)企業(yè)的盈利具有非常重要的作用。

（3）股票價(jià)值

因?yàn)楣善眱r(jià)值最大化實(shí)質(zhì)上等同于公司價(jià)值最大化，因此股票價(jià)值是公司價(jià)值的一種體現(xiàn)。通過圖表可以看到，格力的每股收益不是最高的，不及美的3.27元，為2.95元，但仍高于行業(yè)整體水平。這說明格力公司的股票還是有著不錯(cuò)的收益能力和投資價(jià)值。

（4）企業(yè)規(guī)模與成長(zhǎng)性

格力電器與美的集團(tuán)規(guī)模旗鼓相當(dāng)，在行業(yè)中實(shí)力雄厚，已成為行業(yè)龍頭企業(yè)，為廣大消費(fèi)者所認(rèn)可。

從成長(zhǎng)性來看，格力成長(zhǎng)速度適中，發(fā)展空間并不是特別大。而尚處于中小規(guī)模的依米康公司后勁很足，但同屬于中小規(guī)模企業(yè)的春蘭公司卻反應(yīng)異常，出現(xiàn)負(fù)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率。

五、結(jié)論與啟示

總體來說，空調(diào)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出負(fù)債多于權(quán)益的趨勢(shì)。通過對(duì)比我們可以看到，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好的兩家大型企業(yè)均采用了負(fù)債大于權(quán)益的資本結(jié)構(gòu)，因此能夠推斷出運(yùn)用較高財(cái)務(wù)杠桿、負(fù)債多于權(quán)益的資本結(jié)構(gòu)能夠增強(qiáng)企業(yè)盈利等各方面能力、提高企業(yè)效益與價(jià)值。同時(shí)也說明了資本結(jié)構(gòu)的決定因素是企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用。但需要注意的一點(diǎn)是，這種較為激進(jìn)的資本結(jié)構(gòu)也會(huì)帶來較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)甚至破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

在格力電器的分析中，通過用杜邦等式將ROE分解成為ROA與權(quán)益乘數(shù)，對(duì)比行業(yè)水平得出結(jié)論：權(quán)益乘數(shù)對(duì)ROE的貢獻(xiàn)較多，說明資本結(jié)構(gòu)決策對(duì)企業(yè)的盈利具有非常重要的作用。

此外，行業(yè)中四家企業(yè)盈利能力差異較大反應(yīng)了空調(diào)行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)與知名度效應(yīng)。因?yàn)榭照{(diào)產(chǎn)品已經(jīng)經(jīng)過了高速發(fā)展的成長(zhǎng)期，進(jìn)入了成熟期，不具備很大的發(fā)展空間，所以消費(fèi)者的認(rèn)可很重要，這從企業(yè)規(guī)模與成長(zhǎng)性也可以體現(xiàn)。

若要對(duì)此進(jìn)行更深一步的研究，可以從財(cái)務(wù)杠桿入手，查找相關(guān)企業(yè)數(shù)據(jù)計(jì)算各個(gè)企業(yè)及行業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL），通過財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)更為嚴(yán)謹(jǐn)客觀地對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行定量分析，研究財(cái)務(wù)杠桿的正向作用與負(fù)面作用。