雷 宇 曾雅卓

(廣東財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510320)

一、引言

近年來(lái)，法律背景高管逐漸受到理論研究的關(guān)注。在我國(guó)，這種研究趨勢(shì)有其實(shí)踐背景和現(xiàn)實(shí)根源。一方面，在經(jīng)營(yíng)環(huán)境日趨復(fù)雜、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不斷擴(kuò)大的背景下，企業(yè)對(duì)法律專業(yè)人士的需求持續(xù)增大(全怡 等，2017)；另一方面，隨著全面依法治國(guó)的推進(jìn)，全民守法的意識(shí)日益增強(qiáng)，企業(yè)愈發(fā)認(rèn)識(shí)到知法、懂法、守法、用法的重要性。法律背景高管具有法律方面的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，能夠幫助企業(yè)依法經(jīng)營(yíng)，有利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。已有研究考察了法律背景高管(特別是法律背景獨(dú)立董事)對(duì)公司和高管個(gè)人違規(guī)或犯罪(鄭路航，2011；全怡 等，2017；呂榮杰 等，2017)、公司自愿性信息披露(夏同水 等，2016)、公司業(yè)績(jī)和價(jià)值(趙昌文 等，2008；邱兆祥 等，2012)等方面的影響，為我們深入理解法律背景高管的作用機(jī)制和效果提供了重要基礎(chǔ)。

黨的十九大報(bào)告指出，“要堅(jiān)決打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧、污染防治的攻堅(jiān)戰(zhàn)”，其中“防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)”居于首要位置。國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心“經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的風(fēng)險(xiǎn)防范與應(yīng)對(duì)”課題組(2018)分析認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)部門的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表在居民、企業(yè)、金融和政府部門間傳遞，風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制的第一個(gè)階段就是企業(yè)和居民部門，在轉(zhuǎn)型期結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力下或外部沖擊下，企業(yè)或居民部門的存量風(fēng)險(xiǎn)不斷集聚，有可能轉(zhuǎn)化為短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和償付性風(fēng)險(xiǎn)。立足企業(yè)的角度，債務(wù)融資(特別是債務(wù)期限結(jié)構(gòu))是體現(xiàn)上述風(fēng)險(xiǎn)的重要方面。因此，有效地防范化解企業(yè)債務(wù)方面的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)具有重要意義。

在全面依法治國(guó)和防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)兩大現(xiàn)實(shí)背景下，本文系統(tǒng)考察了法律背景高管對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。債務(wù)融資是企業(yè)重要的資金來(lái)源，自MM理論提出以來(lái)，學(xué)界針對(duì)資本結(jié)構(gòu)的選擇開(kāi)展了大量研究。研究脈絡(luò)從探尋股權(quán)融資和債務(wù)融資的最佳比例，發(fā)展到考察不同債務(wù)融資的特征，特別是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)(肖作平，2008)，逐漸形成了契約成本理論、信息不對(duì)稱理論、權(quán)衡理論、稅收理論和期限匹配理論等多種理論。這些理論主要從融資企業(yè)層面解釋債務(wù)期限選擇問(wèn)題，將企業(yè)管理者視為同質(zhì)的(Cronqvist et al.，2012；姜付秀 等，2013)。在“高層梯隊(duì)理論”(Hambrick et al.，1984)提出后，學(xué)者們注意到管理者的異質(zhì)性會(huì)對(duì)公司決策(包括債務(wù)融資決策)產(chǎn)生影響，并進(jìn)一步豐富了公司資本結(jié)構(gòu)的研究?jī)?nèi)容。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，有關(guān)法律背景高管對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響的研究還比較稀缺。有鑒于此，本文以我國(guó)A股上市公司2012—2016年的數(shù)據(jù)為樣本，探究了法律背景高管與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系，以及地區(qū)法律制度環(huán)境對(duì)這種關(guān)系的影響，同時(shí)在區(qū)分不同融資約束的企業(yè)后進(jìn)行了補(bǔ)充檢驗(yàn)。本研究的意義主要體現(xiàn)在：第一，從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的角度分析法律背景高管的影響和后果，豐富了法律背景高管的研究?jī)?nèi)容，也為債務(wù)融資研究提供了新的視角；第二，在全面依法治國(guó)的背景下，研究法律背景高管的作用以及法律制度環(huán)境的影響，為企業(yè)如何更好地依法經(jīng)營(yíng)以及營(yíng)造良好的法治環(huán)境提供了重要啟示；第三，從法律背景高管的角度，為如何防范化解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供了借鑒，對(duì)于打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)具有一定的參考意義。

本文余下研究?jī)?nèi)容安排為：第二部分是文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)；第三部分是研究設(shè)計(jì)；第四部分是實(shí)證結(jié)果與分析；第五部分是結(jié)論與啟示。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)法律背景高管對(duì)公司的影響

現(xiàn)有研究考察了法律背景高管對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)告、信息披露、違規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)、績(jī)效或價(jià)值等方面的影響。Krishnan et al.(2011)發(fā)現(xiàn)，審計(jì)委員會(huì)中法律背景高管比例越大，公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量越高。Litov et al.(2013)的研究顯示，法律背景高管可以有效監(jiān)督管理層，降低公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)，提高公司價(jià)值。Hopkins et al.(2015)指出，公司總法律顧問(wèn)并沒(méi)有起到“看門人”的作用，總法律顧問(wèn)薪酬越高，公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量越差，會(huì)計(jì)行為越激進(jìn)。趙昌文等(2008)的研究表明，獨(dú)立董事具有律師資格對(duì)家族企業(yè)價(jià)值沒(méi)有顯著影響。鄭路航(2011)發(fā)現(xiàn)，具有法律背景的獨(dú)立董事能夠減少公司和個(gè)人違規(guī)事件的發(fā)生。邱兆祥等(2012)的研究顯示，獨(dú)立董事具有法律專長(zhǎng)對(duì)公司績(jī)效存在正向影響。夏同水等(2016)發(fā)現(xiàn)，相比沒(méi)有法律知識(shí)背景高管的公司，高管具有法律知識(shí)背景的公司，業(yè)績(jī)預(yù)告披露的可能性和準(zhǔn)確性更高。全怡等(2017)指出，法律背景獨(dú)立董事能夠起到抑制上市公司高管職務(wù)犯罪的作用。呂榮杰等(2017)的研究卻表明，具有法律背景的獨(dú)立董事在上市公司中不僅沒(méi)有起到監(jiān)督作用，反而會(huì)包庇上市公司的違規(guī)行為。

總體而言，學(xué)者圍繞法律背景高管的作用已經(jīng)開(kāi)展了初步研究，但仍有很大的拓展空間。首先，法律因素是企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的重要環(huán)境因素，關(guān)乎企業(yè)經(jīng)營(yíng)的方方面面，法律背景高管的作用遠(yuǎn)不止目前研究所提及的。特別是在我國(guó)大力推進(jìn)全面依法治國(guó)的過(guò)程中，法律因素更加重要，因此有必要進(jìn)一步拓寬法律背景高管的研究視野。其次，目前國(guó)內(nèi)研究重點(diǎn)關(guān)注的是獨(dú)立董事的法律背景，實(shí)際上非獨(dú)立董事高管對(duì)企業(yè)的影響更加直接，因而需從多個(gè)方面探討高管法律背景的影響。

(二)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是資本結(jié)構(gòu)研究領(lǐng)域的重要內(nèi)容。從已有研究來(lái)看，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素大致可分為以下三個(gè)方面：

一是公司財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)特征，包括公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、資本期限、成長(zhǎng)性、實(shí)際所得稅率等。Barclay et al.(1995)的研究表明，規(guī)模更大的公司擁有更多的長(zhǎng)期債務(wù)，具有較少成長(zhǎng)期權(quán)或者受行業(yè)管制的企業(yè)會(huì)發(fā)行更多的長(zhǎng)期債務(wù)，稅收對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響不顯著。Stohs et al.(1996)發(fā)現(xiàn)，規(guī)模較大、資產(chǎn)期限較長(zhǎng)以及風(fēng)險(xiǎn)較小的公司，傾向于使用較長(zhǎng)期限的債務(wù)，債務(wù)期限與企業(yè)盈利能力和有效稅率成反比，與成長(zhǎng)性之間的關(guān)系不確定。Guedes et al.(1996)的研究顯示，資產(chǎn)期限與債務(wù)期限直接相關(guān)，資產(chǎn)期限較長(zhǎng)的公司往往會(huì)發(fā)行較長(zhǎng)期限的債務(wù)，企業(yè)規(guī)模與債務(wù)期限正相關(guān)，資產(chǎn)價(jià)值與債務(wù)價(jià)值負(fù)相關(guān)。García-Teruelet et al.(2010)的研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)質(zhì)量差的企業(yè)債務(wù)期限短于會(huì)計(jì)質(zhì)量較高的企業(yè)。Khurana et al.(2015)發(fā)現(xiàn)，短期負(fù)債與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性負(fù)相關(guān)，短期債務(wù)會(huì)導(dǎo)致穩(wěn)健性降低，而穩(wěn)健性降低不會(huì)導(dǎo)致短期債務(wù)增加。

二是公司治理，包括股權(quán)集中度、控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)差異、管理層持股、薪酬激勵(lì)等。Datta et al.(2005)發(fā)現(xiàn)，為避免外界的監(jiān)督，管理層持股比例較少的公司會(huì)更多地選擇長(zhǎng)期債務(wù)，管理層持股比例與債務(wù)期限負(fù)相關(guān)。肖作平等(2007)的研究指出，第一大股東持股比例與公司債務(wù)期限顯著負(fù)相關(guān)，第一大股東為國(guó)家股的公司具有相對(duì)高的長(zhǎng)期債務(wù)水平，少數(shù)大股東持股集中度與公司債務(wù)期限顯著正相關(guān)，少數(shù)大股東持股集中度的提高能削減第一大股東和公司債務(wù)期限之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。肖作平等(2008)的研究表明，獨(dú)立董事比例與債務(wù)期限水平正相關(guān)，CEO同時(shí)擔(dān)任董事長(zhǎng)的公司具有相對(duì)少的長(zhǎng)期債務(wù)，董事會(huì)獨(dú)立性強(qiáng)的公司具有相對(duì)多的長(zhǎng)期債務(wù)。楊興全等(2008)認(rèn)為，公司治理水平與債務(wù)期限呈負(fù)向關(guān)系，治理水平低的公司會(huì)盡量放棄使用短期債務(wù)，而通過(guò)選擇長(zhǎng)期債務(wù)來(lái)避免持續(xù)的外部監(jiān)督。Shyu et al.(2009)研究了控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)差異對(duì)債務(wù)期限的影響，發(fā)現(xiàn)超額控制權(quán)與短期債務(wù)之間存在顯著的負(fù)向聯(lián)系。劉井建等(2015)認(rèn)為，高管現(xiàn)金薪酬對(duì)債務(wù)期限的影響呈倒U型關(guān)系，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和股票增持有利于提高債務(wù)期限，但股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的影響卻是消極的。

三是外部制度環(huán)境。孫錚等(2005)研究了市場(chǎng)化程度與債務(wù)期限的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)所在地的市場(chǎng)化程度越高，長(zhǎng)期債務(wù)的比重越低。章細(xì)貞(2011)分析了政治關(guān)聯(lián)、制度環(huán)境與債務(wù)期限的關(guān)系，認(rèn)為在法律環(huán)境較差、地區(qū)金融發(fā)展水平落后、政府干預(yù)較強(qiáng)的地區(qū)，民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)的比重越大。在考慮企業(yè)家的政治背景后發(fā)現(xiàn)，政治聯(lián)系有助于民營(yíng)企業(yè)獲得更多的長(zhǎng)期債務(wù)，特別是在制度環(huán)境較差的地區(qū)，這種效應(yīng)更加顯著。張偉等(2013)考察了投資者保護(hù)對(duì)債務(wù)期限的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債融資選擇以及建立債務(wù)期限保證機(jī)制的方式取決于企業(yè)所處的制度環(huán)境和制度的執(zhí)行機(jī)制。具體而言，在市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，企業(yè)通過(guò)與政府建立政治關(guān)系聲譽(yù)，從而為長(zhǎng)期負(fù)債提供保障；在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，企業(yè)可以建立投資者保護(hù)執(zhí)行聲譽(yù)來(lái)解決長(zhǎng)期負(fù)債融資問(wèn)題。

(三)研究假設(shè)

債務(wù)融資涉及債務(wù)人和債權(quán)人兩方面。目前關(guān)于債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)的理論主要從債務(wù)人角度展開(kāi)，大致包括契約成本理論(含代理成本和交易成本)、信息不對(duì)稱理論、權(quán)衡理論、稅收理論和期限匹配理論等(袁衛(wèi)秋，2004；肖作平，2008)。對(duì)于債務(wù)人來(lái)說(shuō)，如何選擇債務(wù)融資的期限結(jié)構(gòu)是一個(gè)復(fù)雜的決策，需要綜合運(yùn)用上述理論進(jìn)行分析。與長(zhǎng)期債務(wù)融資相比，短期債務(wù)融資的資本成本更低，治理功能更強(qiáng)，信號(hào)傳遞作用更好，但是稅盾效應(yīng)更弱，交易成本更高，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)更大。長(zhǎng)期債務(wù)融資的特點(diǎn)與之相反?；谝陨侠碚摚芏嘌芯靠疾炝斯緦用嫣卣鲗?duì)債務(wù)融資的影響。然而，這些研究的隱含假設(shè)均為公司管理者是同質(zhì)的(Cronqvist et al.，2012；姜付秀 等，2013)。自“高層梯隊(duì)理論”(Hambrick et al.，1984)提出之后，研究者開(kāi)始深入公司內(nèi)部考察管理者特征對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的影響。管理者的個(gè)人特征不同可能導(dǎo)致行為差異，所以會(huì)對(duì)公司融資決策產(chǎn)生影響。就本文研究的法律背景高管而言，此類管理者的特征包括熟悉法律知識(shí)、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)比較敏感等，這些特征可能會(huì)對(duì)債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)存在多方面的影響。比如，短期債務(wù)的治理功能更強(qiáng)，而法律背景高管本身也能夠發(fā)揮治理功能(全怡 等，2017)，兩種治理機(jī)制可能產(chǎn)生互補(bǔ)效應(yīng)或替代效應(yīng)，難以預(yù)測(cè)它們之間的關(guān)系。又如，短期債務(wù)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)更大，法律背景高管風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)強(qiáng)，但是這種風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)是降低短期債務(wù)比例來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，還是有能力承受更多的短期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，理論上無(wú)法做出清晰預(yù)測(cè)。因此，從管理者特征角度很難對(duì)法律背景高管的影響做出明確分析。

但是，從債務(wù)人角度(不管是從公司層面還是從管理者層面)分析債務(wù)融資決策存在一個(gè)重要的前提假設(shè)，那就是債權(quán)人的長(zhǎng)期或短期資金是可以獲得的，但實(shí)際情況比這一假設(shè)更加復(fù)雜。在債務(wù)融資過(guò)程中，債權(quán)人的角色可能更重要。銀行等金融機(jī)構(gòu)作為主要的債權(quán)人，它們的決策不但關(guān)系到自身利益，還有可能會(huì)影響宏觀金融穩(wěn)定，因此債權(quán)人的決策需更加謹(jǐn)慎。對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)期債務(wù)融資面臨的不確定性更高，風(fēng)險(xiǎn)更大。債權(quán)人為了控制風(fēng)險(xiǎn)，往往只愿意向那些值得信任的債務(wù)人(如實(shí)力雄厚、抵押品價(jià)值高、獲得擔(dān)保能力強(qiáng)等)提供長(zhǎng)期資金，而向其他債務(wù)人則只愿提供短期資金。在此情形下，很多債務(wù)人為了能夠獲得長(zhǎng)期資金支持，只能采取“短債常借”的手段作為替代機(jī)制(孫錚 等，2005)。因此，諸多研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)融資比例較低(僅為10%左右)，短期債務(wù)融資仍然是企業(yè)債務(wù)融資的主要形式(肖作平 等，2008；劉井建 等，2015)。

債務(wù)人如果能夠增加債權(quán)人對(duì)自己的信任程度，就有可能獲得更加長(zhǎng)期的債務(wù)融資。已有研究從債務(wù)人內(nèi)部和外部因素的角度驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)。比如，規(guī)模大(Barclay et al.，1995)、公司治理好(肖作平 等，2008)、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量高(García-Teruel et al.，2010)、法律對(duì)債權(quán)人保護(hù)較好地區(qū)(Fan et al.，2012)的公司，長(zhǎng)期債務(wù)融資的比例更高。本文研究的是法律背景高管對(duì)公司債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)的影響。按照上述邏輯，法律背景高管可能會(huì)從以下幾個(gè)方面增進(jìn)債權(quán)人對(duì)債務(wù)公司的信任程度，從而提高公司長(zhǎng)期債務(wù)融資比例。

首先，具有法律背景的高管與沒(méi)有法律背景的高管相比，最大的特點(diǎn)或優(yōu)勢(shì)是對(duì)法律知識(shí)和法律實(shí)踐比較熟悉。這可能會(huì)帶來(lái)兩種后果：一方面，法律背景高管因?yàn)槭煜し?，所以更加清楚什么行為合法、什么行為違法，可能也更容易對(duì)法律產(chǎn)生敬畏，從而更加主動(dòng)和準(zhǔn)確地遵守法律；另一方面，法律本身并不是十全十美的，難免存在一些缺失或漏洞，法律背景高管因?yàn)槭煜し?，可能更有能力利用法律的漏洞?lái)規(guī)避法律，同時(shí)法律背景高管也更有能力利用其人脈關(guān)系為公司的違法行為提供庇護(hù)(呂榮杰 等，2017)。這兩種后果都得到了研究的支持，比如全怡等(2017)發(fā)現(xiàn)法律背景獨(dú)立董事能夠抑制上市公司高管職務(wù)犯罪，而呂榮杰等(2017)卻指出法律背景獨(dú)立董事會(huì)包庇上市公司的違規(guī)行為。雖然理論上存在正反兩種可能，但是我們認(rèn)為，在債務(wù)融資的情境下，法律背景高管的作用應(yīng)該是正面的。這主要是因?yàn)閭鶆?wù)融資的法律條款非常清晰，執(zhí)法過(guò)程非常明確，法律的缺失和漏洞較少。以借款合同為例，合同法規(guī)定借款合同的內(nèi)容需包括借款種類、幣種、用途、數(shù)額、利率、期限和還款方式等條款，并采用書面形式(自然人之間借款另有約定的除外)。這些非常明確的條款會(huì)降低利用法律和合同漏洞規(guī)避法律責(zé)任的可能，所以在債務(wù)融資的情境下，法律背景高管應(yīng)當(dāng)發(fā)揮知法守法的作用，幫助公司更好地遵循合同規(guī)定和法律要求，從而增進(jìn)債權(quán)人對(duì)公司的信任。

其次，法律背景高管除了在具體的債務(wù)融資事項(xiàng)上能夠發(fā)揮知法守法作用之外，還可以在其他方面對(duì)公司產(chǎn)生積極影響。以往的研究表明，法律背景高管有助于提高財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量(Krishnan et al.，2011)、增加自愿性信息披露(夏同水 等，2016)、減少個(gè)人違規(guī)(鄭路航，2011)、降低訴訟風(fēng)險(xiǎn)(Litov et al.，2013)、提高公司業(yè)績(jī)和價(jià)值(趙昌文 等，2008；邱兆祥 等，2012；Litov et al.，2013)。法律背景高管的這些積極效果，同樣可以增進(jìn)債權(quán)人對(duì)公司的信任程度。

最后，法律背景高管本身具有一定的信號(hào)傳遞作用。全怡等(2017)認(rèn)為，在經(jīng)營(yíng)環(huán)境日趨復(fù)雜、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不斷擴(kuò)大的背景下，企業(yè)對(duì)法律專業(yè)人士的需求日漸增大，法律專業(yè)人士主動(dòng)選擇低風(fēng)險(xiǎn)公司的動(dòng)機(jī)也在持續(xù)增強(qiáng)。因此，如果公司的法律背景高管較多，則可能會(huì)向外界傳遞出公司風(fēng)險(xiǎn)低的信號(hào)，而這種信號(hào)也能夠增進(jìn)債權(quán)人對(duì)公司的信任。

綜上分析，我們認(rèn)為法律背景高管能夠增進(jìn)債權(quán)人對(duì)公司的信任程度，從而使債權(quán)人更愿意提供長(zhǎng)期債務(wù)資金。由此，本文提出：

假設(shè)1：限定其他條件，法律背景高管對(duì)公司長(zhǎng)期債務(wù)融資有正向影響。

法律背景高管的作用可能會(huì)受到法律制度環(huán)境的影響。首先，在實(shí)踐中，法律制度環(huán)境較好的地區(qū)，法律的執(zhí)行比較客觀公正，效率也較高；在法律制度環(huán)境較差的地區(qū)，人們則更期望通過(guò)人情關(guān)系去解決法律問(wèn)題，由此可能導(dǎo)致執(zhí)法不夠公正，效率較低。這種法律制度環(huán)境的差異可能會(huì)影響法律背景高管作用的發(fā)揮。前已述及，法律背景高管既可能更守法，也可能更擅長(zhǎng)利用法律漏洞。在法律制度環(huán)境較差的地區(qū)，執(zhí)法不夠公正，執(zhí)法過(guò)程受人情關(guān)系干擾較大，進(jìn)而會(huì)形成一種難以獨(dú)善其身的不良氛圍，此時(shí)法律背景高管的負(fù)面作用容易被環(huán)境放大。法律制度環(huán)境較好的地區(qū)則與之相反，如果法律的執(zhí)行客觀公正，受人情關(guān)系干擾較小，則會(huì)抑制法律背景高管負(fù)面作用的發(fā)揮，激勵(lì)其發(fā)揮遵守法律的正面作用。呂榮杰等(2017)認(rèn)為，法律制度環(huán)境好的地區(qū)，公司的違規(guī)成本更高，高管對(duì)公司違規(guī)的連帶責(zé)任和聲譽(yù)損失更嚴(yán)重。他們的研究發(fā)現(xiàn)，在法律制度環(huán)境較好的地區(qū)，法律背景獨(dú)立董事包庇上市公司違規(guī)犯罪的行為將有所改善。

其次，法律制度是信任的重要來(lái)源(Luhmann，1979；張維迎，2003)。較好的法律制度環(huán)境有兩方面的效果：一方面，法律制度環(huán)境較好的地區(qū)，人們的信任傾向會(huì)增加，更愿意信任對(duì)方；另一方面，假設(shè)公司具有相同的特征，那么處于法律制度環(huán)境較好地區(qū)的公司更容易被信任。在債務(wù)融資情境中，這兩種效果都會(huì)導(dǎo)致法律背景高管在法律制度環(huán)境較好地區(qū)更容易得到債權(quán)人的信任。

綜合以上分析，我們認(rèn)為，法律背景高管對(duì)公司長(zhǎng)期債務(wù)融資的正向影響，在法律制度環(huán)境較好的地區(qū)更強(qiáng)。由此，本文提出：

假設(shè)2：限定其他條件，在法律制度環(huán)境較好的地區(qū)，法律背景高管對(duì)公司長(zhǎng)期債務(wù)融資的正向影響更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本與數(shù)據(jù)

本文的研究對(duì)象為深滬兩市A股上市公司，樣本區(qū)間是2012—2016年。[注]樣本期間從2012年開(kāi)始主要是因?yàn)椋h的十八大于2012年召開(kāi)，十八大前后的制度環(huán)境，特別是本文研究的法律制度環(huán)境可能存在較大的差別。在初始樣本的基礎(chǔ)上，本文剔除了金融行業(yè)、ST等特別處理、資產(chǎn)負(fù)債率大于1和數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值。高管法律背景數(shù)據(jù)通過(guò)公司披露的高管簡(jiǎn)歷手工收集獲得，法律制度環(huán)境數(shù)據(jù)取自王小魯?shù)?2017b)計(jì)算的各地區(qū)市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境評(píng)分，股權(quán)集中度和最終控制人性質(zhì)數(shù)據(jù)源自CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，其余數(shù)據(jù)均取自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為消除極端值影響，本文對(duì)連續(xù)變量1%和99%分位數(shù)以外的取值進(jìn)行了縮尾處理。數(shù)據(jù)處理采用Stata 13.0和Excel 2016軟件。

(二)模型與變量

參考已有研究，本文構(gòu)建如下模型(1)來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)：

Y= β0+β1Lawrate+β2Size+β3TQ+β4HF+β5CR+β6ROA+β7REC+

β8DTL+β9Tan+β10State+γInd+ηYear+ε

(1)

其中，Y指代所有被解釋變量，包括資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、短期負(fù)債比率(CL)、長(zhǎng)期負(fù)債比率1(NCL1)和長(zhǎng)期負(fù)債比率2(NCL2)四個(gè)具體變量。模型中各變量的定義具體見(jiàn)表1。

解釋變量法律高管比例(Lawrate)為高管中具有法律背景的人數(shù)除高管總?cè)藬?shù)，高管范圍包括董事、監(jiān)事和其他高級(jí)管理人員。參考Krishnan et al.(2011)、全怡等(2017)、何威風(fēng)等(2017)的衡量方法，如果高管具有法學(xué)專業(yè)教育經(jīng)歷，或者擔(dān)任過(guò)律師、法官、檢察官、仲裁員、法律顧問(wèn)、法學(xué)教師等，則認(rèn)為高管具有法律背景。法律制度環(huán)境(Legal)根據(jù)王小魯?shù)?2017b)計(jì)算的各省級(jí)行政區(qū)市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境評(píng)分來(lái)衡量。

借鑒以往債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的相關(guān)研究，模型(1)中的控制變量包括公司規(guī)模(Size)、成長(zhǎng)性(TQ)、股權(quán)集中度(HF)、流動(dòng)比率(CR)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(REC)、風(fēng)險(xiǎn)水平(DTL)、有形資產(chǎn)比率(Tan)、國(guó)有控股(State)以及行業(yè)(Ind)和年度(Year)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)的均值為0.472、標(biāo)準(zhǔn)差為0.195，短期負(fù)債比率(CL)的均值為0.372，長(zhǎng)期負(fù)債比率1(NCL1)和長(zhǎng)期負(fù)債比率2(NCL2)的均值分別為0.082和0.159，這些指標(biāo)與已有文獻(xiàn)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果基本一致，總體上說(shuō)明樣本公司債務(wù)融資以短期債務(wù)為主，長(zhǎng)期負(fù)債比例相對(duì)較小。法律高管比例(Lawrate)的均值為0.052，中位數(shù)為0.05，兩者之間相差不大，說(shuō)明大多數(shù)企業(yè)中法律背景高管的比例還不是太高。按年度統(tǒng)計(jì)顯示，2012—2016年法律高管比例的均值分別為4.77%、4.77%、5.01%、5.54%和5.79%，基本呈上升趨勢(shì)，這也表明法律背景高管越來(lái)越受到公司的重視。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)法律背景高管對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響

表3報(bào)告了法律背景高管對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響的回歸結(jié)果?；貧w(1)中法律高管比例(Lawrate)的系數(shù)為0.083，且在1%的水平顯著，說(shuō)明法律高管比例越高，公司債務(wù)融資比例越大(資產(chǎn)負(fù)債率越高)?；貧w(2)中法律高管比例的系數(shù)為0.014，但不顯著，說(shuō)明法律高管比例對(duì)短期負(fù)債比率沒(méi)有顯著影響?；貧w(3)和回歸(4)中法律高管比例的系數(shù)分別為0.058和0.076，且均在1%的水平顯著，說(shuō)明法律高管比例越高，公司長(zhǎng)期負(fù)債比率越大，即法律背景高管對(duì)公司長(zhǎng)期債務(wù)融資存在正向影響，支持假設(shè)1。

從控制變量來(lái)看，長(zhǎng)期負(fù)債比率與公司規(guī)模(Size)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(REC)、有形資產(chǎn)比率(Tan)具有顯著的正向關(guān)系，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模越大、營(yíng)運(yùn)能力越強(qiáng)、有形資產(chǎn)越多時(shí)，長(zhǎng)期債務(wù)融資比例越多，這些關(guān)系符合債權(quán)人對(duì)保障長(zhǎng)期債務(wù)安全的要求。長(zhǎng)期負(fù)債比率與股權(quán)集中度(HF)、流動(dòng)比率(CR)、總資產(chǎn)收益率(ROA)存在顯著的負(fù)向關(guān)系。短期負(fù)債比率與公司規(guī)模(Size)、流動(dòng)比率(CR)、風(fēng)險(xiǎn)水平(DTL)、國(guó)有控股(State)有顯著的正向關(guān)系，與成長(zhǎng)性(TQ)、股權(quán)集中度(HF)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(REC)有顯著的負(fù)向關(guān)系。

表3 法律背景高管對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響

注：檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量均經(jīng)過(guò)White調(diào)整，括號(hào)中為p值；***、**和*分別代表在1%、5%和10%的顯著性水平顯著(雙尾檢驗(yàn))。下同。

(三)不同法律制度環(huán)境下的對(duì)比

根據(jù)王小魯?shù)?2017b)計(jì)算的各省級(jí)行政區(qū)市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境評(píng)分，我們將全樣本區(qū)分為兩個(gè)子樣本，評(píng)分大于或等于各年度上述評(píng)分中位數(shù)的為法律制度環(huán)境較好的地區(qū)，評(píng)分小于各年度上述評(píng)分中位數(shù)的為法律制度環(huán)境較差的地區(qū)。由于王小魯?shù)?2017b)的評(píng)分只提供到2014年，2015年、2016年評(píng)分用2014年評(píng)分替代。表4和表5分別報(bào)告了法律制度環(huán)境較好和較差地區(qū)法律背景高管對(duì)公司債務(wù)融資的影響。

在長(zhǎng)期債務(wù)融資方面，表4的回歸(3)和回歸(4)顯示，在法律制度環(huán)境較好的地區(qū)，法律高管比例(Lawrate)的系數(shù)為0.068和0.115，且都在1%的水平顯著，再次驗(yàn)證法律背景高管對(duì)公司長(zhǎng)期債務(wù)融資的正向影響，支持假設(shè)1。而表5的回歸(3)和回歸(4)顯示，在法律制度環(huán)境較差的地區(qū)，法律高管比例(Lawrate)的系數(shù)不顯著(回歸3中的系數(shù)接近10%的顯著性水平)，即法律制度環(huán)境較差地區(qū)法律高管比例對(duì)公司長(zhǎng)期負(fù)債比率沒(méi)有顯著影響。法律高管比例(Lawrate)在表4和表5中系數(shù)差異的Chow檢驗(yàn)也都顯著。表4和表5的對(duì)比表明，法律制度環(huán)境的改善能夠增強(qiáng)法律背景高管與長(zhǎng)期債務(wù)之間的關(guān)系，即在法律制度環(huán)境較好的地區(qū)，法律背景高管對(duì)公司長(zhǎng)期債務(wù)融資的正向影響更強(qiáng)，支持假設(shè)2。

在短期債務(wù)融資方面，法律高管比例的系數(shù)在表4的回歸(1)和回歸(2)中均不顯著，而在表5的回歸(1)和回歸(2)中均顯著為正。這說(shuō)明在法律制度環(huán)境較差的地區(qū)，法律背景高管更能促進(jìn)公司的短期負(fù)債融資，對(duì)總體負(fù)債率也有正向影響?？赡艿慕忉屖?，對(duì)法律制度環(huán)境較差地區(qū)的公司，債權(quán)人不敢輕易提供長(zhǎng)期資金，但是它們相對(duì)而言仍然更加信任法律背景高管較多的公司，從而更愿意為它們提供短期資金(這樣帶來(lái)了總體負(fù)債率的提高)。

表4 法律背景高管對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響(法律制度環(huán)境較好的地區(qū))

表5 法律背景高管對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響(法律制度環(huán)境較差的地區(qū))

(四)基于企業(yè)融資約束的分組檢驗(yàn)

正如前文在提出假設(shè)時(shí)所指出的，企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)受管理者決策的影響。上文分析認(rèn)為，法律背景高管可能存在正反兩方面的作用，從管理者決策的角度難以對(duì)法律背景高管與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系做出明確的預(yù)測(cè)，所以轉(zhuǎn)而從債權(quán)人對(duì)企業(yè)信任程度的視角進(jìn)行理論分析并提出假設(shè)。然而，前文的假設(shè)檢驗(yàn)并不能區(qū)分企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是管理者決策的結(jié)果還是債權(quán)人信任的結(jié)果。為進(jìn)一步區(qū)分這兩方面的作用，我們從企業(yè)融資約束的角度進(jìn)行分組檢驗(yàn)。

企業(yè)債務(wù)融資是企業(yè)(債務(wù)人)和債權(quán)人雙方?jīng)Q策的結(jié)果。然而，很多時(shí)候，企業(yè)可能很難按照自身的需求和意愿進(jìn)行債務(wù)融資。在我國(guó)，企業(yè)(特別是民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè))融資難的問(wèn)題較為普遍。融資約束程度不同，在債務(wù)融資過(guò)程中企業(yè)與債權(quán)人的角色地位也不同。本研究認(rèn)為，企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重，在企業(yè)債務(wù)融資過(guò)程中債權(quán)人發(fā)揮的主導(dǎo)作用越強(qiáng)。也就是說(shuō)，在融資約束程度較高的企業(yè)中，管理者決策對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的決定性可能相對(duì)較小，而債權(quán)人是否信任企業(yè)的決定性相對(duì)較大，這種情況下從債權(quán)人信任角度進(jìn)行的理論分析更具說(shuō)服力。因此，我們將樣本劃分為高融資約束和低融資約束兩組，分別進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)。企業(yè)融資約束程度的劃分借鑒了王彥超(2009)、曾愛(ài)民等(2013)的方法，我們依據(jù)三種指標(biāo)進(jìn)行劃分：一是王小魯?shù)?2017a)《中國(guó)分省企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境指數(shù)2017年報(bào)告》中的各省級(jí)行政區(qū)“金融服務(wù)和融資成本”指數(shù)，高于該指數(shù)當(dāng)年中位數(shù)地區(qū)的企業(yè)被視為融資約束程度較低，反之較高；[注]本文樣本期間為2012—2016年，在這一期間該指數(shù)只提供了2012年和2016年的指數(shù)。我們將2013年和2014年的指數(shù)用2012年的指數(shù)替代，將2015年的指數(shù)用2016年的指數(shù)替代。由于青海和西藏兩地的這一指數(shù)不全，導(dǎo)致回歸所用的觀測(cè)值減少了1個(gè)。二是企業(yè)最終控制人性質(zhì)，國(guó)有企業(yè)融資約束程度較低，民營(yíng)企業(yè)融資約束程度較高；三是企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模，當(dāng)年資產(chǎn)最大的1/3為融資約束程度較低，最小的1/3為融資約束程度較高。

將樣本劃分為高融資約束和低融資約束兩組之后，假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表6和表7。[注]表6至表9是根據(jù)王小魯?shù)?2017a)提供的各省級(jí)行政區(qū)“金融服務(wù)和融資成本”指數(shù)進(jìn)行分組的檢驗(yàn)結(jié)果。限于篇幅，按照企業(yè)最終控制人性質(zhì)和資產(chǎn)規(guī)模分組的檢驗(yàn)結(jié)果沒(méi)有報(bào)告，它們的結(jié)果與表6至表9類似，也支持兩個(gè)假設(shè)。可以看出，無(wú)論是高融資約束還是低融資約束組，法律背景高管都對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)融資比例有正向影響。[注]由于本文的意圖并非比較法律背景高管對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響在不同融資約束企業(yè)中的差異，所以沒(méi)有對(duì)表6和表7中Lawrate系數(shù)差異的顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)。也就是說(shuō)，即便企業(yè)面臨比較嚴(yán)重的融資約束，由于此時(shí)企業(yè)管理者對(duì)債務(wù)融資的影響有限，債權(quán)人發(fā)揮主導(dǎo)作用，這種情況下法律背景高管仍然能夠增加長(zhǎng)期負(fù)債。在此基礎(chǔ)上，我們只保留融資約束程度較高的企業(yè)再檢驗(yàn)假設(shè)2，結(jié)果見(jiàn)表8和表9。從中可見(jiàn)，對(duì)于融資約束程度較高的企業(yè)(即債權(quán)人起主導(dǎo)作用)，法律背景高管對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債比率的正向影響在法律制度環(huán)境較好的地區(qū)更強(qiáng)(法律背景高管對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債比率影響系數(shù)差異的Chow檢驗(yàn)也都顯著)，仍然支持假設(shè)2。

以上檢驗(yàn)表明，假設(shè)1和假設(shè)2在融資約束程度較高的企業(yè)中仍然成立。這說(shuō)明，本文從債權(quán)人信任的角度對(duì)法律背景高管與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)關(guān)系的理論分析具有一定的合理性，得到了證據(jù)的支持。

表6 法律背景高管對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響(融資約束程度較低的公司)

表7 法律背景高管對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響(融資約束程度較高的公司)

表8 法律背景高管對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響(融資約束程度較高且法律制度環(huán)境較好)

(續(xù)表8)

(1)Lev(2)CL(3)NCL1(4)NCL2Ind控制控制控制控制Year控制控制控制控制Adj R20.5080.3620.4960.396F126.09053.05567.51157.031Prob>F0.0000.0000.0000.000N1998199819981998

表9 法律背景高管對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響(融資約束程度較高且法律制度環(huán)境較差)

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文從以下方面開(kāi)展了穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

第一，在計(jì)算被解釋變量時(shí)將前文使用的短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債分別替換為短期借款和長(zhǎng)期借款。企業(yè)債務(wù)融資主要包括銀行貸款融資和債券融資，我國(guó)的債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，企業(yè)債務(wù)融資仍然以銀行貸款為主要手段，銀行作為金融中介在信息生產(chǎn)和監(jiān)督方面處于優(yōu)勢(shì)地位。我們用銀行短期借款和長(zhǎng)期借款作為債務(wù)融資的替代變量，重新進(jìn)行檢驗(yàn)，得出的結(jié)果與前文一致。

第二，用董事長(zhǎng)是否具有法律背景作為解釋變量進(jìn)行檢驗(yàn)。董事長(zhǎng)是公司的最高決策者，能夠?qū)緵Q策產(chǎn)生決定性作用。我們使用董事長(zhǎng)是否具有法律背景(有法律背景取1，否則取0)作為解釋變量，重新檢驗(yàn)的結(jié)果與前文一致。

第三，控制內(nèi)生性。法律背景高管與公司債務(wù)比例之間可能會(huì)互相影響，比如法律背景高管更可能會(huì)選擇債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更低的公司。為控制這一內(nèi)生性問(wèn)題，我們采用兩種方法：一是使用滯后一期的法律高管變量作為解釋變量；二是使用工具變量法并采用兩階段最小二乘法(2SLS)進(jìn)行估計(jì)。在使用工具變量法時(shí)，我們選擇企業(yè)高管總?cè)藬?shù)這一指標(biāo)作為工具變量(識(shí)別不足檢驗(yàn)表明該工具變量有一定的合理性)，數(shù)據(jù)來(lái)自CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。兩種方法的檢驗(yàn)結(jié)果也支持上文提出的兩個(gè)假設(shè)。

第四，用王小魯?shù)?2017b)計(jì)算的市場(chǎng)化總指數(shù)評(píng)分作為法律制度環(huán)境的替代變量。前文分組檢驗(yàn)時(shí)是利用地區(qū)市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境評(píng)分作為法律制度環(huán)境的替代變量，在此我們改用王小魯?shù)?2017b)計(jì)算的市場(chǎng)化總指數(shù)評(píng)分進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果仍然支持假設(shè)2。

上述一系列檢驗(yàn)結(jié)果表明，本文的研究結(jié)論是比較可靠的。

五、結(jié)論與啟示

在全面依法治國(guó)和防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)兩大現(xiàn)實(shí)背景下，本文研究了法律背景高管對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司法律背景高管比例越高，公司長(zhǎng)期債務(wù)融資比例越大，并且這一關(guān)系在法律制度環(huán)境較好的地區(qū)更強(qiáng)，這些結(jié)論對(duì)于融資約束程度較高的公司(即債權(quán)人起主導(dǎo)作用)仍然成立。本文在微觀上表明法律背景高管能夠增加債權(quán)人對(duì)債務(wù)人的信任程度，幫助企業(yè)獲得長(zhǎng)期債務(wù)資金，降低公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；在宏觀上表明良好的法律制度環(huán)境有利于促進(jìn)法律背景高管積極作用的發(fā)揮，也有利于打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)。

本研究具有如下啟示：第一，全面依法治國(guó)需要落實(shí)到微觀主體的實(shí)踐當(dāng)中，法律背景高管能夠在企業(yè)中發(fā)揮積極作用，因此進(jìn)一步引進(jìn)法律背景高管，或者提高企業(yè)管理人員的法律知識(shí)水平，對(duì)于企業(yè)主體依法經(jīng)營(yíng)十分重要；第二，良好的法律制度環(huán)境有利于微觀企業(yè)主體依法經(jīng)營(yíng)的開(kāi)展，因此建設(shè)和營(yíng)造良好的法律制度環(huán)境也是全面依法治國(guó)的重要環(huán)節(jié)；第三，微觀企業(yè)主體依法經(jīng)營(yíng)和良好的法律制度環(huán)境，能夠增進(jìn)交易雙方的信任，對(duì)于維護(hù)有序的金融和經(jīng)濟(jì)秩序、打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)具有基礎(chǔ)性作用。