齊 鈺,花馮濤

(安徽師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽 蕪湖 241000)

一、引言

在宏觀層面，投資是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三大動(dòng)力之一。在微觀層面，作為公司財(cái)務(wù)決策起點(diǎn)，投資決策的重要性尤為突出。那么，究竟該如何提高公司投資行為的效率呢？現(xiàn)有的觀點(diǎn)認(rèn)為，代理沖突是導(dǎo)致投資效率低下不可忽視的原因之一。[1]Lins et al認(rèn)為社會(huì)資本有利于企業(yè)建立與利益相關(guān)者之間的信任和合作，從而提高企業(yè)績(jī)效。[2]社會(huì)資本對(duì)于企業(yè)績(jī)效的提升作用，除了通過提升信任這一渠道外，企業(yè)社會(huì)資本也可以顯著提升企業(yè)投資水平和投資效率，最終推動(dòng)企業(yè)績(jī)效提高。首先，在激烈競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境中，企業(yè)能迅速把握好的投資機(jī)會(huì)至關(guān)重要，對(duì)于多數(shù)投資項(xiàng)目而言，要想獲得豐富的利潤(rùn)，必須要抓住先機(jī)，如果企業(yè)反應(yīng)不靈敏，等到多數(shù)公司進(jìn)行投資時(shí)才發(fā)覺，那么此時(shí)進(jìn)入市場(chǎng)獲得的回報(bào)率必然會(huì)降低，甚至?xí)驗(yàn)橐呀?jīng)有過多公司進(jìn)入而呈現(xiàn)投資市場(chǎng)的飽和狀態(tài)從而失去紅利。因此，及時(shí)獲取此類投資機(jī)會(huì)的有效信息決定了企業(yè)的投資效率。而有關(guān)社會(huì)資本的研究發(fā)現(xiàn)，高管的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)有利于企業(yè)以更迅速和更低的成本獲得信息資源。[3]

當(dāng)今，企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，企業(yè)不斷提升其自身的資源、技術(shù)、人力資本等核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)謀求發(fā)展，社會(huì)資本作為一種特殊的人力資本，日益成為企業(yè)提高自身競(jìng)爭(zhēng)力重要來源。社會(huì)資本這一概念最初是由20世紀(jì)80年代P.Bourdieu提出的社會(huì)學(xué)研究問題，近些年成為管理學(xué)領(lǐng)域的熱點(diǎn)問題。社會(huì)資本包含社會(huì)關(guān)系和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，并能夠通過主觀行動(dòng)獲取所需要的各種社會(huì)資源。[4]從國(guó)外具有成熟市場(chǎng)的相關(guān)上市公司數(shù)據(jù)表明，有關(guān)社會(huì)資本對(duì)公司發(fā)展起到的作用的研究結(jié)果是爭(zhēng)論不一的。Bottazzi et al通過手工收集數(shù)據(jù)研究表明社會(huì)資本對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資決策具有重要的促進(jìn)作用。[5]Wang et al選取了2007—2010年在創(chuàng)業(yè)板上市的高新技術(shù)企業(yè)為樣本，研究表明企業(yè)的社會(huì)資本對(duì)創(chuàng)新投資具有積極作用，進(jìn)一步研究表明，外部融資對(duì)社會(huì)資本與創(chuàng)新投資發(fā)揮著調(diào)節(jié)作用，即社會(huì)資本有利于拓展企業(yè)的外部融資渠道，從而促進(jìn)了企業(yè)的投資。[6]上述研究反映了社會(huì)資本的正面影響，然而部分學(xué)者對(duì)其負(fù)面影響進(jìn)行研究，主要集中在社會(huì)資本對(duì)公司價(jià)值的不利影響。Renneboog L,Zhao Y.指出社會(huì)資本分為間接的信息效應(yīng)和直接的管理效應(yīng)兩種截然不同的影響。信息效應(yīng)是指企業(yè)高管的社會(huì)資本使企業(yè)能夠獲取有價(jià)值的信息；而管理效應(yīng)是指高管可能會(huì)利用自己的社會(huì)資本擴(kuò)大個(gè)人的管理影響力，從而損害企業(yè)價(jià)值及其股東的利益。[7]Cai et al研究發(fā)現(xiàn),公司高管的社會(huì)資本如果是與投資機(jī)構(gòu)相關(guān)，即存在知情交易時(shí)，股票交易成本會(huì)增加。通過社會(huì)資本聯(lián)系的工資業(yè)務(wù)，會(huì)忽略業(yè)務(wù)本身是否符合公司發(fā)展以及是否帶來收益，內(nèi)幕信息的增加也會(huì)導(dǎo)致一定的內(nèi)幕交易，必定會(huì)影響公司價(jià)值。[8]那么，高管的社會(huì)資本越豐富，是否能獲取有利于企業(yè)做出正確的投資的更多競(jìng)爭(zhēng)性信息，能否促進(jìn)提高企業(yè)的投資效率?

本文與已有的研究不同主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：首先，越來越多的學(xué)者察覺到社會(huì)資本是企業(yè)發(fā)展不可忽視的因素。在與本文研究相近的兩篇文章中，代昀昊等探討了高管海外經(jīng)歷與企業(yè)投資效率兩者之間的關(guān)系[9]，趙瑞研究了整個(gè)企業(yè)的社會(huì)資本對(duì)投資效率的影響[10]。然而，與這兩篇文章不同的是，本文研究的社會(huì)資本考察對(duì)象并非企業(yè)的實(shí)際控制人或者企業(yè)本身，而是企業(yè)整個(gè)高管層(董事長(zhǎng)、董事、經(jīng)理、副經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人)的社會(huì)資本，能夠更加全面地衡量企業(yè)的社會(huì)資本，考察社會(huì)資本的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。其次，雖然對(duì)社會(huì)資本的研究越來越廣泛，但對(duì)于其定義學(xué)者們并未給出一個(gè)確定的表述，這個(gè)社會(huì)資本的測(cè)量帶來一定難度。本文從高管的社會(huì)關(guān)系和社會(huì)經(jīng)歷出發(fā)，通過建立涵蓋了校友關(guān)系、協(xié)會(huì)關(guān)系、政治經(jīng)歷、金融經(jīng)歷、參軍經(jīng)歷和海外經(jīng)歷六個(gè)指標(biāo)來測(cè)量高管團(tuán)隊(duì)的社會(huì)資本，不僅可以多方面較為全面地衡量高管團(tuán)隊(duì)的社會(huì)資本，而且有利于進(jìn)一步檢驗(yàn)社會(huì)資本的綜合指標(biāo)和各分項(xiàng)指標(biāo)的影響有何不同。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本與企業(yè)投資效率

在完備的資本市場(chǎng)前提下，投資機(jī)會(huì)是影響企業(yè)投資的唯一因素，然而現(xiàn)實(shí)情況中卻存在著許多其他問題，尤其是信息不對(duì)稱和經(jīng)理人代理沖突是影響投資效率無法忽視的重要因素。[11]信息不對(duì)稱導(dǎo)致多方對(duì)于信息的了解程度各不相同，若獲得的信息局限，可能會(huì)產(chǎn)生道德和逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)。不僅是外部投資者會(huì)因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱導(dǎo)致利益受到影響，企業(yè)也會(huì)因?yàn)闆]有及時(shí)監(jiān)管而引發(fā)非效率投資。也有學(xué)者通過實(shí)證分析企業(yè)獲得信息的成本不同導(dǎo)致企業(yè)投資效率的差異，從而驗(yàn)證信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致投資效率低下。[12]另一方面，經(jīng)理人與股東之間的代理沖突也會(huì)對(duì)投資效率產(chǎn)生影響，由于控制權(quán)與所有權(quán)分離的現(xiàn)狀，擁有企業(yè)控制權(quán)的經(jīng)理人可能會(huì)為了自身利益進(jìn)行投資選擇，并非從擁有企業(yè)所有權(quán)股東的利益角度出發(fā)去選擇投資項(xiàng)目，進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人為了謀取利益可能會(huì)選擇非盈利的投資，導(dǎo)致投資效率低下[1]。高管團(tuán)隊(duì)的社會(huì)資本能夠有效地改善這兩方面問題，從而提高企業(yè)的投資效率。

高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本能改善信息不對(duì)稱。高管的社會(huì)資本嵌入在整體企業(yè)網(wǎng)絡(luò)中，是有益于多個(gè)企業(yè)之間的溝通和協(xié)同合作、降低企業(yè)信息不對(duì)稱的重要資源[13]。企業(yè)間通過高管社會(huì)資本所引起的相互聯(lián)系，這種聯(lián)系使得信息得以傳遞，減弱不對(duì)稱性。Fukuyama指出，社會(huì)資本最主要的作用是降低了交易成本。然而，信息成本是交易成本的重要構(gòu)成部分，因此社會(huì)資本越豐富，企業(yè)的信息成本越低。由于社會(huì)資本中所蘊(yùn)含的信息流量和潛在的商業(yè)機(jī)會(huì)，有助于企業(yè)更便捷地獲取信息資源。信息是企業(yè)發(fā)展過程中重要的資源，企業(yè)通過高管的社會(huì)資本豐富了信息獲取渠道，降低信息成本，能減少信息的不對(duì)稱性，從而改善業(yè)績(jī)，提高企業(yè)投資效率[14]。

高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本能減弱股東與經(jīng)理人之間的代理沖突。經(jīng)理人為自身利益最大化而忽視股東利益的代理沖突導(dǎo)致企業(yè)投資效率低下。然而，利益不是個(gè)體行為的唯一驅(qū)動(dòng)力，人的行為還受到公平、信任等要素的影響減弱道德風(fēng)險(xiǎn)[15]，尤其是經(jīng)理人與股東之間的信任程度能低成本地降低代理沖突[16]。社會(huì)資本可以加強(qiáng)信任程度，解決代理沖突問題。Coleman認(rèn)為信任是社會(huì)資本的一種形式,社會(huì)資本是信任的源泉。[17]信任與社會(huì)資本互不可分，相互影響。[18]部分學(xué)者更是將信任作為社會(huì)資本的重要衡量指標(biāo)，將兩者幾乎等同，認(rèn)為社會(huì)資本是從整個(gè)社會(huì)的信任中積累出的資源?？刂茩?quán)和所有權(quán)分離的公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，要求股東必須和經(jīng)理人之間保持足夠的信任，而社會(huì)資本這一特殊的人力資本，能夠提高雙方之間的信任，減少代理問題，提高企業(yè)的投資效率?；谝陨衔墨I(xiàn)回顧，提出假設(shè)H1：

H1：高管團(tuán)隊(duì)的社會(huì)資本越豐富，企業(yè)投資效率越高。

(二)高管社會(huì)資本與企業(yè)投資效率—基于法律監(jiān)管環(huán)境的分析

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)軌過程中，企業(yè)發(fā)展面臨著多重困難。首先，雖然我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展取得了舉世矚目的成就，但不可否認(rèn)我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程中存在明顯的不足，企業(yè)發(fā)展的外力干預(yù)現(xiàn)象顯著，影響了企業(yè)本身的發(fā)展道路選擇。[19]其次，現(xiàn)階段的立法司法體系還不夠完善，法律法規(guī)對(duì)企業(yè)的保護(hù)力度不夠充分。[20]在這樣的處境中，我國(guó)企業(yè)依舊保持迅速的發(fā)展。中國(guó)的發(fā)展打破了已有的規(guī)律：中國(guó)在法律制度建設(shè)仍需完善的情況下，仍然成為增長(zhǎng)最快的經(jīng)濟(jì)體。[21]Allen等對(duì)此給出了合理的解釋：中國(guó)的法律環(huán)境雖較差，但聲譽(yù)和關(guān)系形成重要的替代機(jī)制，彌補(bǔ)了法律環(huán)境的不足，推動(dòng)企業(yè)發(fā)展。[21]在某些情況下，非正式制度比正式制度更加重要，通過非正式制度的運(yùn)行可以彌補(bǔ)正式制度的缺陷和不足。而在社會(huì)資本這一非正式渠道中，聲譽(yù)和關(guān)系恰恰是最根本的要素。Guiso通過對(duì)比美國(guó)和意大利的制度環(huán)境，也得到了社會(huì)資本在法律制度不完善的地區(qū)發(fā)揮的作用更強(qiáng)。[22]

值得注意的是，雖然我國(guó)各地區(qū)上市公司所遵循的法律是一致的，但各地區(qū)的執(zhí)行能力存在較大差異，導(dǎo)致各地區(qū)的法制監(jiān)管環(huán)境各不相同[23]。在法制監(jiān)管不完善地區(qū)，公司高管可以通過自身社會(huì)資本這一非正式渠道傳遞信息，降低由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的額外交易成本，保證投資效率；另一方面，社會(huì)資本代替了應(yīng)由法律制度提供的保護(hù)，使企業(yè)降低進(jìn)入高回報(bào)投資項(xiàng)目的行業(yè)壁壘，這種優(yōu)勢(shì)為企業(yè)投資效率的提高提供了支持。因此，我們提出假設(shè)H2：

H2：高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本與法制監(jiān)管環(huán)境呈現(xiàn)替代效應(yīng)，在法制監(jiān)管環(huán)境不完善地區(qū)，高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本對(duì)投資效率的影響更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2007—2016年深滬A股市場(chǎng)的上市公司為研究樣本。關(guān)于公司高管社會(huì)資本數(shù)據(jù)，首先從csmar數(shù)據(jù)庫(kù)中提取樣本公司高管的簡(jiǎn)歷。其次通過手工整理高管簡(jiǎn)歷得到其是否具有社會(huì)資本各維度指標(biāo)。最后對(duì)各維度指標(biāo)進(jìn)行加權(quán)，得到公司社會(huì)資本。其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均源于csmar數(shù)據(jù)庫(kù)，其中行業(yè)分類選擇證監(jiān)會(huì)2012版行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)。樣本剔除過程如下：(1)由于資本結(jié)構(gòu)的差異性，剔除金融業(yè)上市公司；(2)由于T類型公司經(jīng)營(yíng)波動(dòng)較大，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不可靠，剔除ST、PT上市公司；(3)由于社會(huì)資本數(shù)據(jù)難以收集，剔除社會(huì)資本信息無法獲得查清的公司。此外，為了保證實(shí)證結(jié)果不受極端值影響，本文對(duì)所有主要連續(xù)變量在2%的基礎(chǔ)上進(jìn)行winsorize處理。

(二)變量定義

1.高管社會(huì)資本指標(biāo)的構(gòu)建

社會(huì)資本領(lǐng)域研究較為困難的地方之一是對(duì)于社會(huì)資本的指標(biāo)衡量和數(shù)據(jù)獲取。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為企業(yè)社會(huì)資本可以反映為實(shí)際控制人的社會(huì)資本，企業(yè)實(shí)際控制人對(duì)于企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展和所做的決策有著十分重要的影響，因此實(shí)際控制人的社會(huì)資本可以代表一個(gè)企業(yè)可以獲得的社會(huì)資源和信息。[20]但公司多數(shù)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃和投資方案是由董事會(huì)和高管層決議通過，因此公司社會(huì)資本除了包含實(shí)際控制人的社會(huì)資本以外，還應(yīng)當(dāng)考慮整個(gè)高管層的社會(huì)資本。本文研究的公司社會(huì)資本包括整個(gè)高管層(董事長(zhǎng)、董事、經(jīng)理、副經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人)的社會(huì)資本，不僅僅只考慮實(shí)際控制人，而是更為全面地衡量一個(gè)公司的社會(huì)資本。

中國(guó)是一個(gè)典型的關(guān)系社會(huì)，高管社會(huì)資本可以從多種渠道獲得。為了盡可能全面地衡量高管層的社會(huì)資本，我們?cè)谠S浩然[24]、張敏[25]等學(xué)者已有研究的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了一套包括社會(huì)關(guān)系和社會(huì)經(jīng)歷兩個(gè)維度共六個(gè)子指標(biāo)的高管社會(huì)資本衡量體系(見表1)。其中，社會(huì)關(guān)系是高管的一種橫向社會(huì)聯(lián)系，既有現(xiàn)在的也有過去的，包括校友關(guān)系和行業(yè)協(xié)會(huì)關(guān)系兩項(xiàng)子指標(biāo)。校友關(guān)系是一項(xiàng)重要的社會(huì)資本，獲得更多的人脈關(guān)系是多數(shù)高管參加MBA或者EMBA的主要目的。高管的行業(yè)協(xié)會(huì)關(guān)系能夠幫助企業(yè)把握市場(chǎng)現(xiàn)狀，及時(shí)了解行業(yè)發(fā)展的前沿信息，促使企業(yè)做出更優(yōu)的投資。高管社會(huì)經(jīng)歷主要是其個(gè)人的成長(zhǎng)經(jīng)歷，是一種縱向社會(huì)聯(lián)系，多是過去發(fā)生的，包括政治經(jīng)歷、金融經(jīng)歷、參軍經(jīng)歷和海外經(jīng)歷四項(xiàng)子指標(biāo)。高管的政治經(jīng)歷使企業(yè)與政府之間保持良好便捷的溝通，有利于企業(yè)獲得政府的財(cái)政補(bǔ)助以及降低受政府管制高利潤(rùn)行業(yè)的進(jìn)入堡壘。高管在金融機(jī)構(gòu)工作的經(jīng)歷有助于企業(yè)獲得投資所需要的資金支持。具有參軍經(jīng)歷的高管，能夠利用自己的戰(zhàn)友關(guān)系獲得更多信息，減少企業(yè)的信息不對(duì)稱程度，有利于企業(yè)獲得更多的投資機(jī)會(huì)和渠道。隨著中國(guó)“一帶一路”建設(shè)的開展以及鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”的政策，具有海外經(jīng)歷的高管具有國(guó)際視野，能夠更好地把握國(guó)際形勢(shì)，可以幫助企業(yè)選擇恰當(dāng)?shù)耐顿Y項(xiàng)目。

表1 高管社會(huì)資本衡量體系

2.投資效率

Richardson(2006)通過對(duì)企業(yè)投資水平模型進(jìn)行深入的研究，該模型的殘差可以衡量企業(yè)的投資效率水平，還能進(jìn)一步區(qū)別是投資不足或投資過度。程新生等(2012)、俞紅海等(2010)、黃賢環(huán)和吳秋生(2017)分別用該模型檢驗(yàn)了非財(cái)務(wù)信息、股東控制權(quán)和關(guān)聯(lián)交易對(duì)企業(yè)投資效率水平的影響。本文亦參考Richardson(2006)模型衡量企業(yè)投資效率：

Invt=β0+β1Growt-1+β2Levt-1+β3Casht-
1+β4Aget-1+β5Sizet-1+β6Retumt-1+
β7Invt-1+∑Year+∑IND+ε

(1)

其中，被解釋變量Invt為公司第t年的新增投資，等于第t年的總投資與維持性投資的差額。其中，總投資為第t年構(gòu)建“固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、其他長(zhǎng)期資產(chǎn)”“購(gòu)買或處置子公司”和“權(quán)益性和債券性投資”的總支出減去“處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、其他長(zhǎng)期資產(chǎn)”所收到的現(xiàn)金與年初總資產(chǎn)的比值。維持性投資等于第t年“各類折舊與攤銷”的總支出與年初總資產(chǎn)的比值。通過對(duì)模型1控制行業(yè)和年度的回歸，得到殘差res，對(duì)殘差取絕對(duì)值(Total_I)表示公司的投資效率，Total_I越大表明企業(yè)投資效率越低。若res>0,表明投資過度(Over_I)；若res<0,則為投資不足(Under_I)，其他控制變量的說明詳見表2。

(三)模型設(shè)計(jì)

社會(huì)資本對(duì)企業(yè)投資效率的影響。選擇如下模型來檢驗(yàn)社會(huì)資本能否提升企業(yè)投資效率:

Total_It(orUnder_ItorOver_It)=β0+β1SCt-
1+∑Control+∑IND+γ

(2)

通過建立模型(2)，我們檢驗(yàn)高管社會(huì)資本對(duì)企業(yè)投資效率的影響，并將被解釋變量投資效率分為投資不足和投資過度。解釋變量為公司高管的社會(huì)資本，劃分為社會(huì)關(guān)系和社會(huì)經(jīng)歷兩個(gè)維度，另外，還控制了企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、股票年回報(bào)率、凈自由現(xiàn)金流量、托賓Q值、董事會(huì)規(guī)模以及管理層持股比例。為減少內(nèi)生性，控制變量均選取滯后一期。根據(jù)假設(shè)H1的觀點(diǎn)，即高管團(tuán)隊(duì)的社會(huì)資本越豐富，企業(yè)投資效率越高，模型檢驗(yàn)結(jié)果中，變量(SC)的系數(shù)β1直接反映了社會(huì)資本對(duì)企業(yè)投資效率的影響，該系數(shù)應(yīng)該顯著為負(fù)。此外，還根據(jù)法律制度環(huán)境進(jìn)一步對(duì)模型進(jìn)行分組來驗(yàn)證本文假設(shè)H2。

四、實(shí)證研究與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表3列示了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。可以看出，不同企業(yè)的社會(huì)資本之間有著較為明顯的差距，社會(huì)資本最高的企業(yè)達(dá)到0.92，而最低的僅僅為0。再?gòu)纳鐣?huì)關(guān)系(SN)和社會(huì)經(jīng)歷(SE)兩個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)來看，社會(huì)經(jīng)歷(SE)的標(biāo)準(zhǔn)差和平均值相對(duì)來說較大，分布區(qū)間也相對(duì)較廣。投資效率(Total_I)的標(biāo)準(zhǔn)差為0.09，最小值為0，最大值為0.41，說明不同企業(yè)的投資效率也呈現(xiàn)較大的差異。進(jìn)一步看，在所選樣本區(qū)間內(nèi)投資不足(Under_I)有2 349個(gè)樣本，而投資過度(Over_I)的樣本有7 720個(gè)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于投資不足。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的平均值為0.66，說明在研究的樣本中近7成的企業(yè)為國(guó)有企業(yè)。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表4報(bào)告了主要研究變量的相關(guān)系數(shù)分析，投資效率(Total_I)與社會(huì)資本(SC)在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明公司高管社會(huì)資本越豐富，企業(yè)投資效率越高，初步驗(yàn)證了本文假設(shè)1。對(duì)投資效率進(jìn)行細(xì)分之后我們發(fā)現(xiàn)，社會(huì)資本對(duì)投資不足和過度投資都產(chǎn)生正向影響。然而，從社會(huì)資本的各維度來看，社會(huì)關(guān)系和社會(huì)經(jīng)歷與投資效率的顯著程度存在差異，說明社會(huì)資本的分項(xiàng)指標(biāo)對(duì)投資效率的影響各不相同。除此之外，其他變量的相關(guān)系數(shù)都小于0.5，說明變量之間多重共線性問題并不嚴(yán)重。

表4 主要研究變量相關(guān)關(guān)系

注：***、**、*分別代表在1%、5%、10%水平上的顯著性

(二)社會(huì)資本與投資效率

表5顯示了高管的社會(huì)資本對(duì)企業(yè)投資效率的數(shù)據(jù)回歸結(jié)果。其中被解釋變量投資效率為Richardson模型所得出的殘差的絕對(duì)值(Total_I)，Total_I的值越大表明投資效率越低。從模型1可以看出，社會(huì)資本(SC)與投資效率的回歸系數(shù)為-0.015，在5%的水平上顯著，說明當(dāng)高管所擁有的社會(huì)資本較為充足時(shí)，一方面，更加豐富的社會(huì)資源會(huì)為公司的投資決策創(chuàng)造有利條件，另一方面，企業(yè)也更愿意進(jìn)行投資，保證企業(yè)的資源和能力進(jìn)行充分利用，即公司高管社會(huì)資本越豐富，企業(yè)投資效率越高，驗(yàn)證了本文假設(shè)1。

那么，究竟是高管社會(huì)資本的哪個(gè)維度對(duì)企業(yè)投資效率的影響更為顯著呢？模型2、模型3的實(shí)證結(jié)果顯示，社會(huì)經(jīng)歷的影響作用(回歸參數(shù)為-0.022，達(dá)到5%的顯著水平)要優(yōu)于社會(huì)關(guān)系(回歸參數(shù)-0.01，不顯著)。如前所述，社會(huì)經(jīng)歷衡量高管在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的縱向關(guān)系，多為歷史的聯(lián)系，高管的社會(huì)經(jīng)歷由四個(gè)子指標(biāo)構(gòu)成，分別為高管的政府、金融、軍隊(duì)和海外經(jīng)歷，能夠反映高管社會(huì)經(jīng)歷網(wǎng)絡(luò)的多樣性。由于企業(yè)的有效投資依靠于企業(yè)所擁有的資源和信息，而高管社會(huì)經(jīng)歷網(wǎng)絡(luò)的多樣性正好能夠提供有效投資所需要的各種資源和信息，比如專業(yè)知識(shí)、資金獲取、技術(shù)支持等，因此，社會(huì)經(jīng)歷對(duì)投資效率的影響更為顯著是不難理解的。

表5 高管社會(huì)資本與企業(yè)投資效率

注：***、**、*分別代表在1%、5%、10%水平上的顯著性，系數(shù)下文圓括號(hào)內(nèi)為穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤；檢驗(yàn)固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)的Hausman檢驗(yàn)支持固定效應(yīng)模型

表6進(jìn)一步把投資效率的樣本分為了投資過度和投資不足兩組，檢驗(yàn)社會(huì)資本是否會(huì)抑制過度投資行為，或者是否能夠緩解投資不足現(xiàn)象，亦或是對(duì)兩者都能得到合理改善。模型1—模型3報(bào)告了社會(huì)資本對(duì)投資不足的影響，很遺憾，不管是社會(huì)資本還是兩個(gè)分指標(biāo)社會(huì)經(jīng)歷和社會(huì)關(guān)系對(duì)緩解投資不足的影響都不顯著。模型4報(bào)告了社會(huì)資本對(duì)過度投資的抑制作用(回歸系數(shù)-0.014，在10%的水平上顯著)。從模型5、模型6的回歸結(jié)果我們看出，社會(huì)經(jīng)歷與投資過度的回歸系數(shù)為-0.021，在10%的水平上顯著，說明高管社會(huì)經(jīng)歷網(wǎng)絡(luò)越富足，能夠抑制所在公司的投資過度現(xiàn)象。表6的結(jié)果顯示社會(huì)資本尤其是社會(huì)經(jīng)歷富足的高管，有利于抑制企業(yè)的投資過度現(xiàn)象。

表6 高管社會(huì)資本與投資不足、投資過度

注：***、**、*分別代表在1%、5%、10%水平上的顯著性，系數(shù)下文圓括號(hào)內(nèi)為穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤；檢驗(yàn)固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)的Hausman檢驗(yàn)支持固定效應(yīng)模型。

(三)高管社會(huì)資本、法律監(jiān)管環(huán)境與企業(yè)投資效率

表7進(jìn)一步檢驗(yàn)了在法律制度環(huán)境不同情況下，高管社會(huì)資本對(duì)企業(yè)投資效率的影響差異。對(duì)比模型1和模型4的回歸結(jié)果可以得出，社會(huì)資本與投資效率在法律制度健全和缺乏地區(qū)的回歸參數(shù)值分別為-0.015 6，不顯著和-0.016 2，10%的水平上顯著。以上結(jié)果說明，在對(duì)投資效率的影響上，地區(qū)的法律制度環(huán)境與企業(yè)高管的社會(huì)資本存在明顯的替代機(jī)制。在法律制度建設(shè)較為薄弱的地區(qū)，由于正式的法律環(huán)境無法提供一個(gè)較好的平臺(tái)，企業(yè)更傾向利用非正式的企業(yè)高管社會(huì)資本這一資源，因此在法律制度環(huán)境不大健全的地區(qū)，企業(yè)高管的社會(huì)資本對(duì)企業(yè)投資效率的影響更為顯著，本文假設(shè)2得到驗(yàn)證。再?gòu)纳鐣?huì)資本的各維度來看，社會(huì)經(jīng)歷的替代作用要明顯優(yōu)于社會(huì)關(guān)系，與前文社會(huì)經(jīng)歷對(duì)投資效率的影響更為顯著保持一致。

表7 高管社會(huì)資本、法律監(jiān)管環(huán)境與企業(yè)投資效率

注：***、**、*分別代表在1%、5%、10%水平上的顯著性，系數(shù)下文圓括號(hào)內(nèi)為穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤；檢驗(yàn)固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)的Hausman檢驗(yàn)支持固定效應(yīng)模型

(四)穩(wěn)定性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文從以下幾個(gè)方面進(jìn)行改進(jìn)：

首先，考慮到2008年金融危機(jī)對(duì)資本市場(chǎng)的沖擊以及持續(xù)影響可能會(huì)對(duì)我們的結(jié)論產(chǎn)生影響，在穩(wěn)定性檢驗(yàn)中，將樣本年份選擇為2012—2016年，其他選擇標(biāo)準(zhǔn)保持不變。

其次，對(duì)于投資效率的衡量，除了richardson模型的殘差能衡量投資效率以外，Biddle認(rèn)為可以通過對(duì)工資的投資資本和成長(zhǎng)性回歸，得到的殘差也可以衡量投資效率，具體模型如下：

Invt=β0+β1Growtht-1+ε

其中,Growth表示營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，所有穩(wěn)健性回歸結(jié)果如表8所示。社會(huì)資本與Biddle投資模型得出的投資效率的回歸結(jié)果，社會(huì)資本以及其分指標(biāo)社會(huì)經(jīng)歷與投資效率均顯著負(fù)相關(guān)，說明穩(wěn)定性檢驗(yàn)的結(jié)果與前文得出的結(jié)果保持一致。

表8 穩(wěn)定性檢驗(yàn)

注：***、**、*分別代表在1%、5%、10%水平上的顯著性，系數(shù)下文圓括號(hào)內(nèi)為穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤；檢驗(yàn)固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)的Hausman檢驗(yàn)支持固定效應(yīng)模型。

五、結(jié)論

基于中國(guó)文化發(fā)展的幾千年傳統(tǒng)，中國(guó)社會(huì)更強(qiáng)調(diào)人脈，是典型的“關(guān)系本位”社會(huì)，社會(huì)資本作為獲取資源重要的非正式制度對(duì)公司治理的影響比起國(guó)外成熟資本市場(chǎng)更為普遍和深刻。因此，研究社會(huì)資本對(duì)我國(guó)上市公司投資效率的影響更具有現(xiàn)實(shí)意義。本文探討了高管社會(huì)資本對(duì)企業(yè)投資效率的影響，基于2007—2016年深滬兩市主板上市公司的實(shí)證結(jié)果顯示，公司高管擁有的社會(huì)資本對(duì)企業(yè)投資效率的提高有著積極的推動(dòng)作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在法律監(jiān)管環(huán)境薄弱的地區(qū)，這種非正式的高管社會(huì)資本與正式的法律制度環(huán)境呈現(xiàn)明顯的替代作用，即高管社會(huì)資本對(duì)企業(yè)投資效率影響更為顯著。

本文有以下幾點(diǎn)啟示：首先，高管團(tuán)隊(duì)的社會(huì)資本這一非正式制度能降低信息不對(duì)稱性，提高企業(yè)投資效率這一結(jié)論得以驗(yàn)證。企業(yè)可以投入一些資源建立高管社會(huì)資本網(wǎng)絡(luò)，有助于提高信息透明度，提高企業(yè)投資決策。其次，立法部門應(yīng)當(dāng)推動(dòng)法律制度環(huán)境這一正式制度的建設(shè)，提高司法執(zhí)行力度，緩解各地區(qū)法律監(jiān)管水平不平衡的現(xiàn)狀，給企業(yè)的發(fā)展?fàn)I造一個(gè)公平、良好的市場(chǎng)環(huán)境。

當(dāng)然，本文的研究也存在一定的局限性。由于社會(huì)資本的衡量具有一定的主觀性，我們只能盡量全面地考察各個(gè)維度指標(biāo)，并沒有做到對(duì)于社會(huì)資本的全覆蓋。另外，由于社會(huì)資本的數(shù)據(jù)均為手工收集，對(duì)于數(shù)據(jù)的精確度和廣泛性的把握我們只能通過擴(kuò)大樣本容量改善。