董艷飛

【摘要】? 作為我國的支柱產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)在我國國民經(jīng)濟中起著非常重要的作用。一直以來房價持續(xù)高漲對社會的和諧穩(wěn)定發(fā)展產(chǎn)生巨大沖擊。對此，政府相繼出臺了一系列制度政策來規(guī)范房地產(chǎn)市場。文章以2012—2016年間我國113家房地產(chǎn)上市公司作為樣本，實證研究了房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效間的相關(guān)關(guān)系。研究顯示，房地產(chǎn)上市公司的流動負(fù)債率越高，股權(quán)越集中，則企業(yè)績效也越高，而資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)績效則越低。

【關(guān)鍵詞】? 資本結(jié)構(gòu);企業(yè)績效

【中圖分類號】? F275? 【文獻標(biāo)識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）03-0068-04

一、引言

房地產(chǎn)行業(yè)作為我國國民經(jīng)濟發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)，其對國民經(jīng)濟的發(fā)展具有巨大的推動作用。與其他行業(yè)相比，房地產(chǎn)行業(yè)開發(fā)周期長，前期投入大，因此對銀行貸款的依賴性較大。由于居民收入的增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上飛漲的房價，社會和諧穩(wěn)定發(fā)展受到較大沖擊，因此國家對房地產(chǎn)行業(yè)的管控力度正逐年加大。2003年我國政府出臺了相關(guān)措施來加強對房地產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)管，以推動房地產(chǎn)行業(yè)更好發(fā)展，達到促進社會和諧穩(wěn)定的目的。為嚴(yán)格控制對房地產(chǎn)行業(yè)的信貸，中國人民銀行于2003年6月頒布了《關(guān)于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理》的通知。在2011年，經(jīng)過國務(wù)院常務(wù)會議，國家又出臺了“房產(chǎn)國八條”，目的在于加大對房地產(chǎn)行業(yè)的管控力度，以此來遏制房價過快上漲。僅在2017年，政府會議中就有15次重要會議提到房地產(chǎn)，并多次強調(diào)“房住不炒”。2017年3月，在第12屆全國人民代表大會第五次會議上，李克強總理在《政府工作報告》中提出要對房地產(chǎn)行業(yè)“因城施策去庫存”，嚴(yán)格管控房價，讓人民群眾住有所居。此外，2017年政府還相繼出臺了一系列限售限購、貨幣、稅收及土地供應(yīng)政策來調(diào)控房地產(chǎn)行業(yè)。新的制度政策實施后，房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效之間的關(guān)系如何變化仍值得我們繼續(xù)深入研究。鑒于此，在閱讀相關(guān)文獻和理論的基礎(chǔ)上，采用實證研究方法，分析了我國房地上市公司業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間存在的相關(guān)關(guān)系，并根據(jù)研究結(jié)論為房地產(chǎn)行業(yè)提出相關(guān)建議以使其能在一系列內(nèi)外部因素的影響下健康發(fā)展。

二、文獻綜述

（一）國外文獻綜述

Joseph（1999）研究了英國83家房地產(chǎn)企業(yè)，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)受宏觀因素和微觀因素的共同影響，但稅盾效應(yīng)以及公司績效對房地產(chǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)沒有影響，同時還發(fā)現(xiàn)公司的債務(wù)融資政策受公司定位、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響[1]。Wiwattandantang（1999）以224 家泰國房地產(chǎn)上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)上市企業(yè)的負(fù)債率會提高企業(yè)的盈利水平 [2]。Chiang、Chan（2002）研究的35 家香港房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)和施工企業(yè)表明施工企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率比開發(fā)企業(yè)高;且資本結(jié)構(gòu)與邊際收益負(fù)相關(guān)，與總資產(chǎn)正相關(guān) [3]。Campello（2003）研究了負(fù)債比率與企業(yè)銷售增長之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟低迷時期，擁有較低負(fù)債比率的企業(yè)，其銷售增長也較低，但這一發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟向好時期卻不適用[4]。Berger 和 Patti（2006）將美國銀行作為研究樣本，結(jié)果發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效正相關(guān) [5]。Bwembya （2008）以2003—2008年間34 家澳大利亞房地產(chǎn)投資信托基金為研究對象，對這些公司的財務(wù)數(shù)據(jù)的實證研究顯示，財務(wù)杠桿越高，企業(yè)規(guī)模越大，經(jīng)營風(fēng)險、公司成長性及盈利能力卻越低，財務(wù)杠桿對有形資產(chǎn)沒有影響[6]。Rajan和Zingalass（2011）以英國、美國、巴西、韓國、法國、日本、印度、墨西哥八國的財務(wù)數(shù)據(jù)進行了實證分析，發(fā)現(xiàn)各國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的特點與該國的國家特點有密切關(guān)系，且這些國家的公司規(guī)模與企業(yè)績效負(fù)相關(guān) [7]。Brien等（2013）學(xué)者通過研究也發(fā)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會對企業(yè)績效產(chǎn)生影響 [8]。

（二）國內(nèi)文獻綜述

國內(nèi)學(xué)者多從債務(wù)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)兩方面著手，研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的關(guān)系。劉建國、楊衛(wèi)東（2009）實證研究了2004—2008年房地產(chǎn)上市公司績效與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系，研究顯示，長期銀行信用融資率和財政融資率越高，公司績效越好 [9]。曾愛軍和傅陽 （2011） 以深圳市上市家族企業(yè)為樣本進行研究。發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與每股收益負(fù)相關(guān)，與攤薄凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)，與每股經(jīng)營現(xiàn)金流負(fù)相關(guān)但關(guān)系不明顯[10]。賀晉、張曉峰和丁洪（2012）通過對2007—2010年房地產(chǎn)上市公司的實證分析表明，股東權(quán)益報酬率與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系，Tobin′Q同資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[11]。任木榮、馮明靜（2012）實證研究了2009—2011年間121家A股房地產(chǎn)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，則企業(yè)績效越好，但研究也發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系不顯著[12]。王坤（2015）對滬深兩市126家房地產(chǎn)上市公司2011—2013年為樣本進行實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)經(jīng)營績效呈倒 U 型關(guān)系，長期、短期資本負(fù)債率與企業(yè)經(jīng)營績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[13]。米妍等（2017）通過對546家中小板制造業(yè)上市公司2013—2015年財務(wù)數(shù)據(jù)的實證研究，發(fā)現(xiàn)中小制造業(yè)上市公司的經(jīng)營績效與資產(chǎn)負(fù)債率、長期資本負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[14]。王譯、徐煥章（2017）對2011—2015年滬深A(yù)股我國制造業(yè)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)的實證研究顯示，流動負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率與企業(yè)績效之間關(guān)系不明顯;長期負(fù)債率對企業(yè)績效有積極影響;但資產(chǎn)負(fù)債率越高的年度，企業(yè)績效卻越低 [15]。

大量研究成果表明公司資本結(jié)構(gòu)會對房地產(chǎn)企業(yè)績效產(chǎn)生影響，綜合上述國內(nèi)文獻可以看出，大多數(shù)研究都發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率越高，對企業(yè)績效提高產(chǎn)生的阻礙越大，且資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)資金鏈一旦出現(xiàn)問題，將會對企業(yè)的后續(xù)行動造成阻礙。因此，合理控制房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)很有必要。

三、研究假設(shè)與研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

本文將從債權(quán)結(jié)構(gòu)因素和股權(quán)結(jié)構(gòu)兩個方面，著手研究其與房地產(chǎn)上市公司績效之間的關(guān)系。

1.債權(quán)結(jié)構(gòu)因素。根據(jù)財務(wù)理論，企業(yè)的高負(fù)債會產(chǎn)生高財務(wù)杠桿效應(yīng)并獲得利息抵稅好處，若經(jīng)營者對債務(wù)治理有效則會對提高企業(yè)績效產(chǎn)生積極影響;但負(fù)債也是一把“雙刃劍”，過度負(fù)債也會使企業(yè)陷入財務(wù)困境。因此，根據(jù)負(fù)債對企業(yè)績效的影響，對房地產(chǎn)上市公司流動負(fù)債率、資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效的關(guān)系提出如下假設(shè)：

H1：流動負(fù)債率對企業(yè)績效影響顯著。

H2：資產(chǎn)負(fù)債率對企業(yè)績效影響顯著。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)因素。股權(quán)集中度能反映股權(quán)分布的集散程度，股權(quán)的適度集中能夠使股東之間相互制約，既可以防止大股東濫用權(quán)力，也能監(jiān)督控制公司管理層，對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生積極影響。因此，本文使用前十大股東的持股比例來衡量股權(quán)集中度對企業(yè)績效的影響，并提出第三個假設(shè)：

H3：房地產(chǎn)上市公司股權(quán)集中度對企業(yè)績效的影響是顯著的。

（二）研究設(shè)計

1.樣本來源。根據(jù)中國證監(jiān)會的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，本文以2012—2016年滬深兩市房地產(chǎn)行業(yè)113家上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，用 WIND數(shù)據(jù)庫進行檢索，通過 Excel進行初步加工整理，最后主要運用SPSS進行相關(guān)數(shù)據(jù)處理與分析。為保證數(shù)據(jù)有效性，本文樣本的篩選采用以下原則：剔除ST、*ST 類上市公司，因為這類公司財務(wù)數(shù)據(jù)大多表現(xiàn)異常，在上市公司中不具有代表性。剔除主要數(shù)據(jù)重大缺失及研究期間退市的公司，這類公司因數(shù)據(jù)缺失會降低研究的有效性。

2.變量設(shè)計。

（1）因變量。凈資產(chǎn)收益率（ROE），反映股東權(quán)益的收益水平，即凈利潤與所有者權(quán)益的比值。

（2）自變量。資產(chǎn)負(fù)債率（SLV），企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值。流動負(fù)債率（LEV），企業(yè)流動負(fù)債與企業(yè)總負(fù)債的比值。股權(quán)集中度，以前十大股東的持股比例（CR10）表示。

（3）控制變量。本文中選擇公司規(guī)模（LNsize） 和公司成長性（GROW）作為控制變量。LNsize是公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)，因為我國房地產(chǎn)上市公司規(guī)模不一，需要在分析時控制公司規(guī)模。此外，企業(yè)成長性會影響企業(yè)績效，因此在分析企業(yè)績效時選擇企業(yè)成長性作為控制變量。

3.模型設(shè)計。根據(jù)相關(guān)理論及實踐經(jīng)驗，把凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)負(fù)債率（SLV）、流動負(fù)債率（LEV）以及股權(quán)集中度（CR10）等納入模型：

Performance=α0+α1SLV+α2LEV+α3CR10+α4CTRL+ε

Performance表示企業(yè)績效，用ROE來衡量;SLV為資產(chǎn)負(fù)債率，LEV為流動負(fù)債率，CR10為前十大股東持股比例，CTRL表示控制變量，包括公司規(guī)模（LNsize）和公司成長性（GROW），[ε]為隨機擾動項。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

從下頁表2可以看出，我國房地產(chǎn)行業(yè)上市企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率均值為9.17%，最大值為215.59%，最小值為 -137.36%，可以看出該行業(yè)中各企業(yè)之間差距較大。資產(chǎn)負(fù)債率均值為65%，最大值為120.19%，說明行業(yè)中部分企業(yè)債務(wù)風(fēng)險較大，最小值為9.75%，則說明行業(yè)中部分企業(yè)運用外部資金的能力較差。流動負(fù)債率均值為69%，最大值為100%，說明企業(yè)過度依賴于短期資金，而房地產(chǎn)作為一個開發(fā)周期長的行業(yè)，這一現(xiàn)象顯然是不合理的。前十大股東持股比例均值為57%，最大值為97.49%，股權(quán)相對比較集中。

（二）多元線性回歸分析

根據(jù)設(shè)定的相關(guān)變量及構(gòu)建的回歸模型，利用SPSS軟件對相關(guān)數(shù)據(jù)進行回歸分析，結(jié)果如表3、表4及表5所示。

表3解釋的是模型的擬合度：模型的R 2值為0.268，調(diào)整后的R 2為0.261，說明資本結(jié)構(gòu)解釋經(jīng)營績效的能力為26%。

根據(jù)表4分析結(jié)果，主要看F檢驗值和sig值，F(xiàn)檢驗值為40.898，顯著性水平sig值小于0.05，，可以認(rèn)為我國房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效影響比較顯著。

根據(jù)表5的回歸結(jié)果，模型的容差值和VIF值均表明各自變量間的多重共線性較弱。流動負(fù)債率（LEV）對企業(yè)績效的回歸系數(shù)和t檢驗值均為正，分別為0.108和3.223，顯著性水平sig值小于0.01，具有顯著意義，說明我國房地產(chǎn)上市公司流動負(fù)債率對企業(yè)績效的影響是顯著且呈正相關(guān)的，符合本文提出的假設(shè)1。資產(chǎn)負(fù)債率（SLV）對企業(yè)績效的回歸系數(shù)和t檢驗值均為負(fù)，分別是-0.168和-4.045，顯著性水平sig值小于0.01，具有顯著意義，說明我國房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率對企業(yè)績效的影響是顯著且負(fù)相關(guān)的，符合提出的假設(shè)2。前十大股東持股比例（CR10）對企業(yè)績效的回歸系數(shù)和t檢驗值均為正，分別是0.084和2.353，顯著性水平sig值小于0.01，具有顯著意義，說明我國房地產(chǎn)上市公司前十大股東持股比例對企業(yè)績效影響顯著且正相關(guān)，符合文章提出的假設(shè)3。此外，公司規(guī)模（LNsize）與公司成長性（GROW）對企業(yè)績效的回歸系數(shù)均為正且顯著性水平sig值均小于0.01，說明公司規(guī)模、公司成長性與企業(yè)績效間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

五、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

本文在已有文獻和相關(guān)理論的基礎(chǔ)上，提出相應(yīng)假設(shè)，并結(jié)合當(dāng)前我國房地產(chǎn)上市公司的實際情況，對2012—2016年我國房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系進行實證分析，得到以下結(jié)論：（1）流動負(fù)債率與企業(yè)績效之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系;（2）資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系;（3）前十大股東持股比例與企業(yè)績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系;（4）公司規(guī)模和公司成長性對企業(yè)績效的影響也呈顯著正相關(guān)關(guān)系。該結(jié)論與本文提出的三個假設(shè)相符。

（二）建議

1.企業(yè)的負(fù)債比例需適度。從實證結(jié)果來看，樣本企業(yè)的負(fù)債率均較高，且流動負(fù)債率與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效顯著負(fù)相關(guān)。作為一個資金密集型企業(yè)，房地產(chǎn)企業(yè)可能會因為國家政策、外部經(jīng)濟情況等不確定性因素，以及本身過高的資產(chǎn)負(fù)債率而陷入財務(wù)困境，因此，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)將負(fù)債比例控制在一個合理范圍內(nèi)，以達到提升企業(yè)經(jīng)營績效的效果。

2.優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。通過實證分析發(fā)現(xiàn)，樣本企業(yè)中前十大股東的持股比例較高，其對企業(yè)績效的影響是顯著的，但股權(quán)集中度過高也不利于企業(yè)的經(jīng)營，通過優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)形成股權(quán)在眾多股東間的有效配比，來實現(xiàn)股權(quán)集中度的治理和監(jiān)督控制作用，以達到相互制約的作用。J

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