鄭冠群 徐妍

摘要：自2015年7月以來，有著“國家隊”稱號的中國證券市場平準基金已設立并運作三年時間。在此期間，中國證券市場平準基金是否行使了“平準”職能？是否發(fā)揮了“平準”效果？是推動了證券價值回歸，還是加劇了證券市場追漲殺跌？這些均是尚未解答的問題。本文以2015年第3季度至2017年第3季度中國證券市場平準基金8090次頭寸調(diào)整為對象，就上述問題進行了系統(tǒng)研究。研究發(fā)現(xiàn)：第一，中國證券市場平準基金總體上按照“低估買入，高估賣出”的逆向操作原則進行運作，基本行使了“平準”職能;第二，中國證券市場平準基金買入信號有助于提升標的證券價格，賣出信號有助于打壓標的證券價格，買、賣信號起到了“平準”效果;第三，平準基金的買、賣信號顯著推動了標的證券價格向價值回歸，沒有明顯跡象表明平準基金加劇了證券市場追漲殺跌。

關(guān)鍵詞：證券市場;平準基金;行為模式;市場效應;逆向操作;價值回歸;累計異常收益率

文獻標識碼：A

文章編號：1002-2848-2019（02）-0027-12

一、問題的提出

證券市場平準基金（Stock Market Stabilization Funds）是政府通過特定機構(gòu)以法定方式建立，通過逆向操作的方式來熨平證券市場非理性價格波動，以達到穩(wěn)定市場目的的基金，在新興市場有著廣泛和長久的應用。從20世紀90年代以來，中國證券市場經(jīng)歷了多輪牛、熊更迭，期間關(guān)于是否應當設立證券市場平準基金的研究和爭論經(jīng)久不息。最終，以“救市”為首要目標的中國首個A股市場平準基金誕生于2015年7月。

這支由中央?yún)R金投資有限公司、中國證券金融股份有限公司、國家外匯管理局旗下3個投資平臺以及5支公募基金組成，被市場稱為“國家隊”的中國證券市場平準基金，以近4萬億元規(guī)模的直接購買操作，極大程度遏止了2015年A股市場崩盤風險的蔓延和加劇，并在隨后的時間里持續(xù)影響整個證券市場。據(jù)不完全統(tǒng)計①，在2015年第3季度至2017年第3季度期間，“國家隊”持有個股股權(quán)比例變動8090次，其中“股災”期間（2015年第3季度至2016年第1季度）持有個股股權(quán)比例變動3155次;“股災”結(jié)束后變動4935次。截至2017年9月30日，“國家隊”持有市值約46055億元，占A股總市值的8.1%。因此，中國證券市場平準基金成為了A股市場的重要參與主體之一，且其抑制過度投機和非理性價格波動的作用也趨于常態(tài)化。

盡管平準基金在西方發(fā)達國家和其他新興市場并不鮮見，但是以“國家隊”為代表的中國證券市場平準基金在入市方式、干預范圍以及存續(xù)時間方面都有較大的特殊性，這使得中國證券市場平準基金的行為模式和平準效果與其他市場平準基金存在一定差異。遺憾的是，相關(guān)研究卻并不充分。

在2015年“國家隊”平準基金組建以前，國內(nèi)學者大多集中于探討中國推出證券市場平準基金的可行性。例如，黃明[1]提出在中國證券市場持續(xù)低迷的情形下，應當引入平準基金糾正證券市場失靈，并探討了我國證券市場平準基金的可行模式，且從資金籌集、市場扭曲、尋租行為等多個方面提出了推行平準基金可能面臨的風險。帳堃和張昂[2]通過總結(jié)日本、中國香港等地平準基金的運作經(jīng)驗，測算了平準基金規(guī)模與上證50指數(shù)控盤能力的關(guān)系。楊曉蘭和洪濤[3]采用實驗經(jīng)濟學的方法，通過真人模擬證券交易考察了行為透明和不透明的兩類平準基金對市場參與者報價的影響，提出兩類平準基金都能改善投資者報價決策的理性程度，且交易行為透明的平準基金效果更佳。由于2015年前A股市場暫無平準基金實踐，部分學者以1997至1998年香港救市資金為樣本，對平準基金的調(diào)控效果進行了定量研究。例如，Su等[4]和Chan等[5]檢驗發(fā)現(xiàn)，中國香港特區(qū)政府的買入行為為33只恒生指數(shù)成分股帶來了超額回報，而且Su等[4]還發(fā)現(xiàn)平準基金的干預降低了股價波動性，并對恒生50中型股指數(shù)（Hang Seng Midcap 50 Index，HSMC）和恒生香港中資企業(yè)指數(shù)（Hang Seng China-Affiliated Corporations Index，HSCC）產(chǎn)生了正向溢出效應。Su和Yip[6]通過對成交量的進一步研究發(fā)現(xiàn)，盡管香港的平準基金短期內(nèi)能夠降低市場波動，但長期效應并不顯著。

從2015年至今，中國證券市場平準基金已成立并運作近3年時間，截至目前關(guān)于這支平準基金的嚴肅研究仍然比較匱乏。相較而言，Huang等[7]對中國證券市場平準基金2015年“救市”效果進行較為細致的研究。他們以平準基金買入的1000多家上市公司為樣本，利用CAPM模型計算了“救市”對上市公司股東權(quán)益價值的影響，利用莫頓模型計算了“救市”對上市公司債務價值的影響，并將兩者與平準基金付出的購買成本進行比較后發(fā)現(xiàn)，平準基金“救市”操作帶來了凈收益在5.7萬億至6.6萬億人民幣之間，約占2014年中國GDP的10%。隨后，他們用面板數(shù)據(jù)進行了歸因分析，認為上述凈收益來自于政府對股票需求的增加、潛在債務違約的減少以及市場流動性的提升。賀立龍等[8]利用事件分析方法，對遴選的2015年6月至8月期間5次平準基金買入效果進行了研究，發(fā)現(xiàn)在事件前后兩日窗口期內(nèi)，證券標的累計異常收益率以事件日為轉(zhuǎn)折點發(fā)生明顯逆轉(zhuǎn)，從而指出平準基金有助于抑制股價斷崖式下跌、熨平短期異常波動。賀立龍等[9]進一步利用EGARCH模型考察了2015股災期間的上證綜指價格波動，指出平準基金在2015年9月的買入相比于7月初而言效果更為顯著，但認為總體上平準基金對平抑股價下跌效果有限。

總體來看，除研究成果較少以外，現(xiàn)有研究不充分之處主要體現(xiàn)在以下幾個方面：一是沒有考察平準基金的行為模式，從而難以對其調(diào)控效果進行深入分析，導致相關(guān)研究結(jié)論可信度不高。由于平準基金行為完全透明化可能引發(fā)逆向選擇和道德風險問題，“國家隊”的買賣行為并不能及時披露，這就導致難以跟蹤評估其干預效果。二是混淆了平準基金“買入”行為的直接影響和其釋放的“信號”所產(chǎn)生的間接影響，對后者的重視明顯不足。平準基金“買入”所形成的證券需求增量顯而易見，但影響力度和持續(xù)時間是有限的，然而“信號”所發(fā)揮的市場影響可能更大Vitale構(gòu)建了基于市場微觀結(jié)構(gòu)的外匯市場干預模型，發(fā)現(xiàn)：由于信號價值的差異，相比于中央銀行通過外匯交易商間接干預市場而言，中央銀行直接干預更有利于降低市場波動性。[ZW）]，但不易測量。三是僅局限于研究平準基金2015年“救市”效果，缺少對后續(xù)市場影響的研究。事實上，平準基金在2015年“股災”結(jié)束后長期活躍于A股市場，其持有市值份額并未降低，且個股股權(quán)占比變動次數(shù)遠超過“股災”期間。

因此，為了填補現(xiàn)有研究的空白，本文嘗試回答如下三個問題：第一，中國證券市場平準基金是否行使了“平準”職能？即：“國家隊”的行為模式是否符合平準基金職能要求，按照逆向操作的原則買賣證券標的？第二，中國證券市場平準基金操作所釋放的信號是否發(fā)揮了“平準”效果？即：“國家隊”買入的信號是否有助于提升標的證券價格？“國家隊”賣出的信號是否有助于打壓標的證券價格？第三，中國證券市場平準基金操作所釋放的信號推動了標的證券價格向價值回歸，還是加劇了證券市場的追漲殺跌？

二、中國證券市場平準基金的成立與運作

盡管早在1998年中國香港特區(qū)政府就動用超過1000億港幣買入33只恒生指數(shù)成分股，A股市場的平準基金設立卻晚得多。2007年10月至2008年11月，上海證券綜合指數(shù)（下文簡稱“上證綜指”）從最高6124.04點急劇下跌至1664.93點，跌幅高達72.8%;但在《中國金融報告2009》中，中央銀行仍然指出“中國股市尚處于發(fā)展初期，市場機制和監(jiān)管體系尚不完善，是否引入平準基金尚需進行充分論證和科學評估”。

2015年6月13日，中國證券監(jiān)督管理委員會（下文簡稱“證監(jiān)會”）下發(fā)《關(guān)于加強證券公司信息系統(tǒng)外部接入管理的通知》《證券公司外部接入信息系統(tǒng)評估認證規(guī)范》，要求各證券公司不得通過網(wǎng)上證券交易接口為任何機構(gòu)和個人開展場外配資活動、非法證券業(yè)務提供便利，主動刺破了A股市場泡沫。在隨后的一周內(nèi)，上證綜指猛烈下跌了13.1%，創(chuàng)下2008年金融危機以來最大單周跌幅。6月26日，上證綜指單日跌幅高達7.3%，多達2284只股票跌幅達到10%（此時A股上市公司總數(shù)為2456家），場外配資比例達10倍的交易者率先面臨清倉危機。當日，中國人民銀行緊急下調(diào)基準利率25個基點，下調(diào)存款準備金率50個基點。然而，拋售壓力并沒有顯著緩解，清倉危機繼續(xù)傳遞至杠桿倍數(shù)達3倍的傘形信托，然后傳遞至杠杠倍數(shù)為2倍的場內(nèi)融資交易者。6月29日至7月3日，上證綜指繼續(xù)下跌12.07%。7月4日，證監(jiān)會召集國內(nèi)21家大型證券公司負責人召開緊急會議，決定由21家證券公司以2015年6月底凈資產(chǎn)15%出資，合計不低于1200億元，用于投資藍籌股ETF。7月5日，中國證券金融股份有限公司加入救市隊伍，并獲得中國人民銀行貨幣的融資支持承諾;中央?yún)R金投資公司承諾近日購買ETF，并將在未來持續(xù)買入。從7月6日開始，以中國證金和中央?yún)R金領(lǐng)銜的“救市”資金正式開始買入操作，A股市場上首支平準基金應運而生。

這支被稱為“國家隊”的證券市場平準基金在成立伊始就明確將以直接購買的方式進行市場干預，但調(diào)控力度之大、范圍之廣遠超市場預期。在平準基金成立的第一個季度（2015年7月至2015年9月），“國家隊”賬戶就出現(xiàn)在多達1402家A股上市公司的“十大流通股東”列表中，占彼時上市公司總數(shù)的50.58%。其中，在滬市主板市場買入586只股票，深市主板買入233只股票，中小板買入363只股票，創(chuàng)業(yè)板買入220只股票。截至2015年9月30日，平準基金持有A股市值超過4.02萬億元，占彼時A股總市值的9.6%。

隨著A股市場逐漸企穩(wěn)，2015年第4季度平準基金整體上縮減了持倉份額。截至2015年12月31日，從上市公司披露的“十大流通股東”來看，平準基金持有A股市值的市場占比降低至7.81%。這一期間，平準基金進行了積極的倉位調(diào)整，減持了954家上市公司股票。但同時，平準基金買入了222家上市公司股票，其中183家為增持，39家為首次買入。

2016年1月，在實施熔斷新政的背景下，A股市場在1月4日和1月7日共發(fā)生了4次熔斷，其中兩次觸發(fā)了5%的熔斷閥值，兩次觸發(fā)7%的熔斷閥值;四個交易日內(nèi)上證綜指再次下跌11.7%，深證成指下跌15.04%。從上市公司披露的2016年第1季度報告來看，2016年1—3月期間，平準基金共發(fā)生了577次倉位變動。其中，賣出358次，增持207次，首次買入12次。截至2016年3月31日，平準基金持有A股市值縮減為37261.49億元，但市值占比提升至8.2%。

在股票市場基本企穩(wěn)后，中國證監(jiān)會原主席劉士余2016年3月指出“未來較長時間內(nèi)中證金不會退出（市場）”，而將會繼續(xù)發(fā)揮“穩(wěn)定、平準”作用。從2016年第1季度至2017年第3季度，A股市場總體上運行平穩(wěn)，沒有出現(xiàn)連續(xù)暴漲、暴跌情形。此間，平準基金仍然進行了較為積極的管理，累計倉位變動4935次;其中，平準基金在2017年第1季度和第2季度進行了增持，其余季度均為減持。在這一年半的時間里，平準基金持有市值占A股總市值的比例維持在8%左右（詳見表1）。截至2017年9月30日，平準基金持有市值占比為8.1%。

總體上，與西方發(fā)達國家和其他新興市場平準基金相比，以“國家隊”為代表的中國證券市場平準基金表現(xiàn)出了較大的特殊性：第一，入市方式不同。大多數(shù)市場經(jīng)濟國家較少采用直接購買的調(diào)控方式。例如，美國在2008年金融危機期間采取的干預方式是向最大的9家商業(yè)銀行注入1250億美元，以保障證券市場流動性;而中國在2015年第3季度以直接購買股權(quán)的方式進行干預，直接持有股票市值超過4萬億元。第二，干預范圍不同。中國香港特區(qū)政府在1997至1998年金融危機期間，為抵御外部做空力量、提振投資者信心，使用超過1000億港幣購買了33只恒生指數(shù)成分股;而中國證券市場平準基金在2015年第3季度至2017年第3季度買入的A股股票數(shù)量達到1534只，約占A股上市公司總數(shù)量的一半。第三，退出時間不同。通常股災期間以財政或公共資金（不包含養(yǎng)老金）組成的平準基金退出較快，例如日本1962年股災后一年、日本1990年股災后一年半、中國臺灣1996年股災后一個月、香港1998年股災后一年、美國2008年金融危機后一年半平準基金便開始退出;而中國從2015年股災至今仍未見平準基金退出跡象，且官方亦無明確退出計劃。因此，中國證券市場平準基金的行為模式和平準效果也可能與其他市場存在一定差異。

三、平準基金是否行使了“平準”職能？

借鑒黃明[1]、楊曉蘭和洪濤[3]對平準基金的定義，平準基金的職能是熨平非理性市場波動，從而穩(wěn)定證券市場;行使這一職能的方式是對標的證券進行逆向操作。因此，要驗證中國證券市場平準基金是否行使了“平準”職能，即是要檢驗其行為模式是否符合逆向操作的原則：在標的證券低估時買入，在標的證券高估時賣出。

實證方面，檢驗的困難主要在于兩點：一是平準基金買入、賣出行為不會即刻披露，只能從上市公司定期公告中披露的“十大流通股東”中得知前一季度平準基金的持倉變化;二是標的證券是否低估或者高估較難判斷。因此，我們不可能基于公開數(shù)據(jù)準確刻畫平準基金的行為模式。不過，我們可以將檢驗的思路轉(zhuǎn)換為：給定一套符合逆向操作原則的行為規(guī)則，再判斷這一規(guī)則能否總體上描述平準基金的持倉變化特征。

不妨將逆向操作規(guī)則做如下規(guī)定：（1）當標的證券價格低于120日移動平均價格時視為低估，標的證券價格高于120日移動平均價格時視為高估在承認證券價值決定價格、價格圍繞價值波動的基礎(chǔ)上，上述規(guī)則總體上可以用來判斷證券價格低估或者高估。事實上，這里并不需要也不可能相當準確地劃定均線周期，或是利用估值模型來確定標的證券價值。我們“模糊”地以120日均線（半年線）作為判斷低估或高估的標準，一方面是有意避免過度擬合，另一方面是因為估值標準的精細程度并不改變文章的主要結(jié)論。[ZW）];（2）將一個完整季度內(nèi)股價與120日移動平均價格的離差加總，若總離差為負則該季度總體低估，若總離差為正則該季度總體高估;（3）若標的證券上一季度總體低估，那么標的證券定期公告中顯示的平準基金持倉份額應當增加，若標的證券上一季度總體高估，那么標的證券定期公告中顯示的平準基金持倉份額應當減少。

按照這一規(guī)則，我們統(tǒng)計了2015年第3季度至2017年第3季度期間平準基金干預過的1534家A股上市公司股票價格、離差、季度總離差以及平準基金持倉份額變動。其中，被納入平準基金范圍的主體包括：中央?yún)R金資產(chǎn)管理公司、中央?yún)R金投資公司;中國證券金融股份有限公司、中證金融資管計劃（10個基金資管計劃）;外管局旗下3個投資平臺（梧桐樹投資平臺公司、北京鳳山投資公司、北京坤藤投資公司）以及5支靈活配置混合型公募基金（招商豐慶、易方達瑞惠、南方消費活力、嘉實新機遇、華夏新經(jīng)濟）。我們分別對平準基金持倉總份額和標的證券個體持倉份額進行了檢驗。

圖1描繪了2015年第3季度至2017年第3季度期間A股總市值波動與平準基金持倉份額變化?？梢钥闯觯珹股總市值在2015年第3季度、2016年第1季度、2017年第2季度的總體離差為負，平準基金持倉市值占比均顯著提高（+118.2%、+5.03%、+11.37%）;總市值在2016年第2季度、2016年第3季度、2017年第3季度的總離差為正，平準基金持倉市值占比均顯著下降（-1.51%、-4.0%、-3.6%）。在上述6個季度中，平準基金的行為模式符合我們給定的逆向操作原則。2015年第4季度和2016年第2季度中，平準基金的操作方向與逆向操作原則不符;2017年第1季度平準基金持倉市值份額基本不變?？傮w上，從A股總市值和平準基金持倉總份額變動關(guān)系來看，在大多數(shù)時間里中國證券市場平準基金的行為模式符合逆向操作的原則。

個股方面，我們考察平準基金在9個季度里對1534家A股上市公司的持股份額變動方向（增持、不變、減持）是否符合前文給定的逆向操作規(guī)則。從表2可以看出，無論標的證券低估、正常還是高估，平準基金持倉份額不變的次數(shù)最多，表明平準基金并沒有過度干預證券市場。但是，當標的證券股價低估時，平準基金增持的次數(shù)略大于減持的次數(shù);而當標的證券股價高估時，平準基金減持的次數(shù)明顯大于增持的次數(shù)，呈現(xiàn)出較為明顯的逆向操作特征。

針對每一只個股，統(tǒng)計樣本期內(nèi)平準基金

9次持倉頭寸變動（增持、不變、減持）中符合逆向操作原則的頭寸變動次數(shù)占比（若9次調(diào)整均符合逆向操作原則記為100%，8次符合逆向操作原則記為8/9，以此類推），其分布如圖2所示?？梢钥闯?，“符合率”的分布呈現(xiàn)出明顯的右偏特征，意味著：對于大多數(shù)個股而言，平準基金的9次持倉份額變動總體符合逆向操作原則。

上述結(jié)果表明：從統(tǒng)計上來看，中國證券市場平準基金的行為模式基本符合逆向操作的原則，行使了“平準”職能。為了進一步驗證這一結(jié)論，我們利用多項邏輯回歸（Multinomial Logistic Regression，MLR）檢驗：標的證券的股價偏離方向是否顯著影響平準基金的持倉調(diào)整方向。

結(jié)合上市公司定期報告披露的平準基金上一季度增持、減持和披露日股價高估、低估情況，考慮以下四種可能性：（A）平準基金上一季度增持，披露日股價高估;（B）平準基金上一季度減持，披露日股價高估;（C）平準基金上一季度增持，披露日股價低估;（D）平準基金上一季度減持，披露日股價低估。圖4描繪了四種情形下的樣本數(shù)量，各種組合情形下均有足夠樣本用于統(tǒng)計檢驗。

直覺上，在平準基金持倉披露后的窗口期內(nèi)，上述四種情形下標的證券的累計異常收益率應當有所不同，取決于買、賣信號推動價值回歸，還是加劇追漲殺跌。

若平準基金買入、賣出信息有助于標的證券價格向價值回歸，那么C情形（平準基金增持，且披露日股價仍然低估）下的異常收益率應當最高，B情形下（平準基金減持，且披露日股價仍然高估）下的異常收益率應當最低。C情形下，平準基金買入行為向市場傳遞了標的證券價格低估的信號，且平準基金持倉披露時股價仍然處于低估區(qū)間，其他市場參與者的買入動機最強。B情形下，平準基金賣出行為向市場傳遞了標的證券價格高估的信號，且平準基金持倉披露時股價仍然處于高估區(qū)間，其他市場參與者的賣出動機最強。因此，C情形下標的證券的異常收益率應當顯著高于B情形。

若平準基金買入、賣出信息加劇了市場的追漲殺跌，那么A情形（平準基金增持，且披露日股價高估）下的異常收益率應當最高，D情形（平準基金減持，且披露日股價低估）下的異常收益率應當最低。A情形下，標的證券股價處于強勢區(qū)間，且平準基金買入行為進一步強化了股價上漲預期，推動了其他市場參與者的買入熱情。D情形下，標的證券處于弱勢區(qū)間，且平準基金賣出行為進一步強化了股價下跌預期，加劇了持有標的證券投資者的恐慌情緒，加速其他市場參與者的賣出行為。因此，A情形下標的證券異常收益率應當顯著高于D情形。

因此，我們可以通過比較B與C、A與D情形下標的證券的累計異常收益率來檢驗“平準基金推動了價值回歸，還是加劇了追漲殺跌”這一問題。按照式（3）至（5）的計算方法，分別計算9個季度平準基金持倉披露窗口期內(nèi)四組標的平均累計異常收益率，相關(guān)結(jié)果描繪在圖5中。

從圖5可以看出，總體而言：在平準基金持倉信息披露日起的45個交易日窗口內(nèi)，C組標的（平準基金增持，且披露日股價仍然低估）的平均累計異常收益率表現(xiàn)最佳，而B組標的（平準基金減持，且披露日股價仍然高估）的平均累計異常收益率表現(xiàn)最差。兩組標的平均累計異常收益率的差異隨著時間的推移而擴大。這一差異符合“平準基金的買賣信號推動了價值回歸”的特征。A組標的（平準基金增持，且披露日股價高估）與D組標的（平準基金減持，且披露日股價低估）的平均累計異常收益率差異在9個季度窗口內(nèi)表現(xiàn)并不一致：在2015Q4、2016Q1、2016Q2、2017Q2四個季度里，D組的平均累計異常收益率優(yōu)于A組;在2016Q3、2017Q3兩個季度里，D組和A組平均累計異常收益率差異并不明顯;僅僅在2016Q4和2017Q1兩個季度里，A組的平均累計異常收益率優(yōu)于D組，表現(xiàn)出追漲殺跌的特征。因此，直觀上無法確認“平準基金的買賣信號加劇了市場的追漲殺跌”。

異常收益率差異與均值檢驗結(jié)果。表中，除個別數(shù)據(jù)以外，C組與B組平均累計異常收益率差值均大于0。隨著窗口長度的增加，均值差異不斷拉大且統(tǒng)計顯著性提高;當窗口長度為45個交易日時，均值差異全部通過顯著性要求。值得注意的是：2015年第4季度、2016年第2季度以及2017年第2季度，C組45日平均累計異常收益率分別超越B組12.93個百分點、13.67個百分點和9.41個百分點。因此，有理由認為C組標的（平準基金增持，且披露日股價仍然低估）累計異常收益率顯著優(yōu)于B組標的（平準基金減持，且披露日股價仍然高估）。相反，A組與D組的平均累計異常收益率差異有正有負，且多數(shù)未通過顯著性檢驗。因此，無法拒絕原假設HII0。換言之，A組標的（平準基金增持，且披露日股價高估）累計異常收益率并沒有顯著優(yōu)于D組標的（平準基金減持，且披露日股價低估）。

上述結(jié)果表明：平準基金買、賣信號對于持倉披露日處于低估或高估狀態(tài)的證券的影響顯著不同;在2015年第3季度至2017年第3季度期間，中國證券市場平準基金的買、賣信號顯著推動了標的證券價格向價值回歸，沒有明顯跡象表明平準基金加劇了證券市場追漲殺跌。

六、研究結(jié)論

是否成立證券市場平準基金曾經(jīng)是被國內(nèi)學術(shù)界和監(jiān)管層長期爭論的熱門話題，但對于已成立并運作近三年，有著“國家隊”之稱的A股市場平準基金的嚴肅研究卻相當少見。與美國、日本以及香港等地的平準基金不同，中國A股市場平準基金在入市方式、干預范圍和持續(xù)時間等方面有著明顯的差異，市場和學術(shù)界對其行為模式和調(diào)控效果的認識并不清晰。

本文對2015年第3季度至2017年第3季度期間中國證券市場平準基金的行為模式和調(diào)控效果進行了系統(tǒng)分析，主要回答三個問題：中國證券市場平準基金是否行使了“平準”職能？平準基金的買、賣信號是否發(fā)揮了“平準”效果？平準基金的買、賣信號推動了標的證券價格向價值回歸，還是加劇了證券市場的追漲殺跌？借助統(tǒng)計和計量工具，本文研究發(fā)現(xiàn)：第一，中國證券市場平準基金總體上按照“低估買入，高估賣出”的逆向操作原則進行運作，基本行使了“平準”職能;第二，中國證券市場平準基金買入信號有助于提升標的證券價格，賣出信號有助于打壓標的證券價格，起到了“平準”效果;第三，平準基金的買、賣信號顯著推動了標的證券價格向價值回歸，沒有明顯跡象表明平準基金加劇了證券市場追漲殺跌。

此外，本文的研究結(jié)論一定程度上正面回應了關(guān)于“國家隊”的一些疑慮和不當批評。首先，關(guān)于“國家隊”大規(guī)模退出市場的猜疑是不準確的。2015年“股災”和2016年“熔斷”事件之后，“國家隊”一直穩(wěn)定發(fā)揮著發(fā)揮“穩(wěn)定、平準”作用，截至2017年9月30日持倉份額仍占A股總市值的8.1%。盡管2018年第1季度包括華夏新經(jīng)濟在內(nèi)的5只公募基金較大幅度降低倉位，但對平準基金整體規(guī)模的影響不大。其次，關(guān)于“國家隊”過度干預市場的批評是不妥的。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，盡管平準基金傾向于在標的證券低估時買入，高估時賣出，但在絕大多數(shù)情況下（包括標的證券低估或高估）平準基金并沒有進行干預。再次，關(guān)于“國家隊”扭曲市場定價機制的質(zhì)疑是不合理的。平準基金不僅行為模式符合“平準”原則，且發(fā)揮了“平準”效果，推動了標的證券價值回歸，較大程度上修正了新興證券市場上常見的非理性價格波動。最后，對于“國家隊”投資虧損的擔憂是不必要的。平準基金的逆向操作模式本身有著較高的安全邊際，且平準基金買入信號能夠顯著推動標的證券價格回升，平準基金虧損出局的概率較小，不會造成國有資產(chǎn)的損失。而且，根據(jù)Huang等[7]，平準基金對市場流動性的提高和對債務違約風險的減緩，也創(chuàng)造了巨額的社會財富盈余。因此，從這些方面來看，中國證券市場平準基金發(fā)揮了較大價值，沒有造成較大負面影響。

參考文獻：

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