摘要：本文擴(kuò)展了傳統(tǒng)乘數(shù)模型，分析數(shù)字化支付發(fā)展對(duì)貨幣乘數(shù)和貨幣供給變動(dòng)的影響機(jī)制;基于MIU模型分析引入數(shù)字化支付對(duì)貨幣流通速度和貨幣需求的影響;構(gòu)建包含家庭、企業(yè)、商業(yè)銀行、中央銀行和政府五個(gè)部門在內(nèi)的DSGE模型，探索數(shù)字化支付對(duì)中央銀行福利損失函數(shù)和貨幣政策傳導(dǎo)效率的作用機(jī)制;綜合運(yùn)用金融時(shí)間序列分析、TVP-VAR模型等計(jì)量方法，實(shí)證檢驗(yàn)數(shù)字化支付對(duì)中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，支付領(lǐng)域創(chuàng)新不僅提高支付結(jié)算的效率，改變消費(fèi)者支付習(xí)慣，也對(duì)傳統(tǒng)的貨幣政策運(yùn)行條件和傳導(dǎo)渠道產(chǎn)生影響;數(shù)字化支付環(huán)境下，基于數(shù)量型調(diào)控的傳統(tǒng)貨幣政策框架的政策傳導(dǎo)效率大打折扣，梗阻明顯增多。為此建議發(fā)展監(jiān)管科技，完善數(shù)字化支付大數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)與預(yù)警，為貨幣政策決策提供必要的數(shù)據(jù)支撐和穩(wěn)定的金融環(huán)境，同時(shí)加快推動(dòng)貨幣政策調(diào)控框架由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變。

關(guān)鍵詞：數(shù)字化支付;貨幣政策;貨幣乘數(shù);貨幣供給;貨幣流通速度;貨幣需求;DSGE模型;TVP-VAR模型

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1002-2848-2019（02）-0001-12

一、研究背景

近年來(lái)，金融科技（Fintech）的飛速發(fā)展推動(dòng)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的深刻變革，這一點(diǎn)在支付領(lǐng)域體現(xiàn)得淋漓盡致。支付技術(shù)持續(xù)演進(jìn)與新型支付方式不斷革新，導(dǎo)致各種數(shù)字化支付方式持續(xù)替代現(xiàn)金，不同類型金融資產(chǎn)之間相互轉(zhuǎn)換的門檻日益降低，使我國(guó)進(jìn)入數(shù)字化支付時(shí)代，對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策運(yùn)行環(huán)境與傳導(dǎo)路徑產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。探討數(shù)字化支付背景下的貨幣政策傳導(dǎo)問題，對(duì)豐富貨幣政策研究框架和提升貨幣政策執(zhí)行效果至關(guān)重要。

國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)中，與數(shù)字化支付相關(guān)度較高的概念包括電子貨幣、電子支付與數(shù)字貨幣。電子貨幣的概念出現(xiàn)較早，相關(guān)研究成果也比較成熟。相對(duì)而言，電子支付和數(shù)字貨幣是近年來(lái)興起的新事物，但數(shù)字貨幣尚處于起步階段，具體概念仍不明晰，難以進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證分析。對(duì)于電子貨幣和數(shù)字貨幣這兩類新型支付方式的研究文獻(xiàn)，筆者已在另一篇文章中詳細(xì)梳理[1]，本文重點(diǎn)關(guān)注近年來(lái)在我國(guó)發(fā)展較為迅速的電子支付這種數(shù)字化支付方式。

國(guó)際清算銀行（Bank for International Settlements，BIS）[2]最早研究指出，第三方網(wǎng)絡(luò)支付和移動(dòng)支付等代表的電子支付方式的發(fā)展使得商業(yè)銀行以外的機(jī)構(gòu)具備了創(chuàng)造電子支付手段的功能，這一變化會(huì)對(duì)短期市場(chǎng)利率產(chǎn)生影響，進(jìn)而干擾中央銀行的貨幣政策調(diào)控。這一觀點(diǎn)在學(xué)術(shù)界一度引起爭(zhēng)議，Arnone等[3]就指出，即便數(shù)字化支付方式能夠帶動(dòng)支付結(jié)算體系創(chuàng)新，貨幣當(dāng)局在一國(guó)支付結(jié)算體系中的作用也不會(huì)因此受到影響，數(shù)字化支付帶來(lái)的沖擊尚不足以驅(qū)動(dòng)巨大的制度創(chuàng)新。但Ben等[4]則做出鮮明的判斷，認(rèn)為新的支付技術(shù)加速了數(shù)字化支付方式對(duì)傳統(tǒng)現(xiàn)金與支票的替代，他們與新型商業(yè)模式相結(jié)合，正在潛移默化地改變?nèi)藗兊馁?gòu)買方式。Paola等[5]認(rèn)為銀行體系具有高昂的支付交易成本，他們的分析建立在一個(gè)微觀福利損益分析模型之上，詳細(xì)對(duì)比使用現(xiàn)金的交易環(huán)境和虛擬的無(wú)現(xiàn)金交易環(huán)境下的社會(huì)福利損益。Rysman等[6]研究發(fā)現(xiàn)，過去40年全球支付體系發(fā)生巨大變革，移動(dòng)支付與快捷支付等數(shù)字化支付強(qiáng)烈地沖擊了傳統(tǒng)銀行的業(yè)務(wù)模式。總體而言，在國(guó)外文獻(xiàn)中，關(guān)于數(shù)字化支付方式對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策影響的理論推導(dǎo)和經(jīng)驗(yàn)分析并不充分，尤其對(duì)于電子支付方面的研究更是鳳毛麟角。相對(duì)而言，關(guān)于電子支付服務(wù)的對(duì)象、支付的原理以及公眾對(duì)于電子支付方式的接受程度等領(lǐng)域的探討則比較豐富[7]。

國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于數(shù)字化支付的研究成果更為豐富。黃誠(chéng)等[8]較早研究了電子貨幣的本質(zhì)與網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)條件下的金融制度創(chuàng)新，認(rèn)為數(shù)字化支付方式取代金融貨幣或者紙幣充當(dāng)一般等價(jià)物，將推動(dòng)商業(yè)銀行模式的變遷，同時(shí)也消除傳統(tǒng)貨幣流通層次并推動(dòng)中央銀行職能的轉(zhuǎn)變。江晴等[9]從乘數(shù)范式的基礎(chǔ)、貨幣政策工具杠桿的支點(diǎn)、貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制三個(gè)方面分析了數(shù)字化支付對(duì)貨幣乘數(shù)的沖擊，認(rèn)為廣泛應(yīng)用數(shù)字化支付會(huì)使傳統(tǒng)貨幣體系中基礎(chǔ)貨幣的界定變得困難，從而導(dǎo)致乘數(shù)對(duì)商業(yè)銀行信用創(chuàng)造能力的約束逐漸減弱。趙平[10]基于貨幣制度變遷框架分析了私人電子貨幣的發(fā)展前景，認(rèn)為私人電子貨幣不會(huì)給傳統(tǒng)貨幣政策帶來(lái)根本性沖擊，但在“貨幣—銀行”電子化的背景下，貨幣需求利率彈性增強(qiáng)，將使利率在貨幣政策操作框架中的地位明顯提高。周金黃[11]借鑒加拿大、新西蘭、歐盟和美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)，分析了現(xiàn)代支付體系發(fā)展與貨幣政策機(jī)制調(diào)整的關(guān)系，認(rèn)為以數(shù)字化支付為主導(dǎo)的現(xiàn)代支付體系將對(duì)央行調(diào)節(jié)短期利率與市場(chǎng)流動(dòng)性的機(jī)制產(chǎn)生顯著影響。周光友[12]認(rèn)為電子貨幣的產(chǎn)生與發(fā)展已經(jīng)給傳統(tǒng)的金融理論帶來(lái)了極大的挑戰(zhàn)，也給中央銀行制定和實(shí)施貨幣政策產(chǎn)生了明顯的影響。盛松成等[13]發(fā)現(xiàn)，支付系統(tǒng)快速發(fā)展將使貨幣乘數(shù)變大，這有助于提高支付系統(tǒng)的運(yùn)行效率，從而相對(duì)地減少公開市場(chǎng)操作部門達(dá)到相同貨幣供給目標(biāo)時(shí)所需要投放（回籠）的基礎(chǔ)貨幣數(shù)量。巴曙松等[14]通過對(duì)比第三方支付監(jiān)管的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，揭示了第三方支付行業(yè)發(fā)展的規(guī)律和風(fēng)險(xiǎn)屬性。謝平等[15]的研究表明，由于第三方數(shù)字化支付方式對(duì)傳統(tǒng)現(xiàn)金支付具有很強(qiáng)的替代效應(yīng)，貨幣乘數(shù)的內(nèi)生性不斷增強(qiáng)，第三方支付中的移動(dòng)支付方式將給貨幣政策有效性帶來(lái)更多不確定性，中央銀行的傳統(tǒng)貨幣政策工具和渠道必然受到?jīng)_擊。李東榮[16]研究了我國(guó)電子現(xiàn)金發(fā)展的相關(guān)問題，在探討電子現(xiàn)金的理論基礎(chǔ)、歷史變遷以及電子現(xiàn)金與貨幣供給關(guān)系的基礎(chǔ)上，分析了推進(jìn)電子現(xiàn)金應(yīng)用面臨的問題及對(duì)策。李淑錦等[17]實(shí)證檢驗(yàn)互聯(lián)網(wǎng)支付對(duì)各層次貨幣流通速度的沖擊，得出數(shù)字化支付加快了貨幣流通速度的結(jié)論。劉宏海[18]研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字化支付方式下貨幣具有高流動(dòng)性的特點(diǎn)，金融資產(chǎn)之間可以實(shí)現(xiàn)快速轉(zhuǎn)化，且交易成本極低。這一特點(diǎn)會(huì)持續(xù)縮小不同類型資產(chǎn)之間的流動(dòng)性差異，各層次貨幣間的界限更加模糊，原因在于憑借流動(dòng)性差異對(duì)貨幣的層次進(jìn)行劃分更加困難。方興等[19]研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字化支付方式對(duì)于貨幣政策有效性具有正反兩方面的影響，分別通過產(chǎn)出渠道和價(jià)格渠道發(fā)生作用，前者增強(qiáng)政策的有效性，后者則恰恰相反。史新鷺等[20]分別考察了銀行卡和第三方支付對(duì)貨幣需求的影響，認(rèn)為銀行卡對(duì)現(xiàn)金的替代是不完全的，而第三方支付對(duì)現(xiàn)金產(chǎn)生完全替代，建議加快利率市場(chǎng)化改革步伐，在電子支付背景下，努力探索更加有效的貨幣政策。

關(guān)于數(shù)字化支付方式如何影響傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)路徑方面的研究，國(guó)內(nèi)外學(xué)者已做出不少貢獻(xiàn)，并取得了開創(chuàng)性成果，但大部分研究文獻(xiàn)以定性分析為主，關(guān)于數(shù)字化支付影響貨幣政策傳導(dǎo)的內(nèi)在機(jī)理，缺乏嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)理推演。少數(shù)經(jīng)驗(yàn)研究?jī)H以銀行卡發(fā)行和交易規(guī)模等指標(biāo)作為數(shù)字化支付方式的代理變量進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，忽略了近年來(lái)電子支付在我國(guó)快速增長(zhǎng)這一客觀事實(shí)，實(shí)證結(jié)果缺乏穩(wěn)健性。鑒于此，本文首先擴(kuò)展傳統(tǒng)乘數(shù)模型，分析數(shù)字化支付發(fā)展對(duì)貨幣乘數(shù)和貨幣供給變動(dòng)的影響機(jī)制，基于貨幣效用（Money in Utility，MIU）模型分析引入數(shù)字化支付方式對(duì)貨幣流通速度和貨幣需求的影響。其次，構(gòu)建包含家庭、企業(yè)、商業(yè)銀行、中央銀行和政府五個(gè)部門在內(nèi)的DSGE模型，分析數(shù)字化支付方式對(duì)中央銀行福利損失函數(shù)和貨幣政策傳導(dǎo)效率的作用機(jī)理。在數(shù)理分析的基礎(chǔ)上，采用我國(guó)電子支付領(lǐng)域的最新經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，綜合運(yùn)用金融時(shí)間序列分析、時(shí)變參數(shù)向量自回歸（TVP-VAR）模型等計(jì)量方法，對(duì)數(shù)字化支付方式如何影響我國(guó)貨幣供求和政策傳導(dǎo)效果進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

二、理論推演

數(shù)字化支付發(fā)展不僅改變了貨幣的支付功能，也間接影響了貨幣的交換媒介和價(jià)值儲(chǔ)藏等功能，從而對(duì)貨幣的供給和需求產(chǎn)生巨大的影響。本文運(yùn)用貨幣創(chuàng)造理論和MIU理論分別從貨幣供給和貨幣需求的角度分析電子支付對(duì)貨幣總量的影響，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建DSGE模型，分析其對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響機(jī)制。

4.數(shù)字化支付對(duì)中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)的影響

當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到貨幣總量的沖擊時(shí)，由于貨幣政策中考慮貨幣供應(yīng)量的變化，貨幣總量的提高將降低利率水平，從而導(dǎo)致產(chǎn)出增加，物價(jià)降低，最終趨于穩(wěn)定。隨著數(shù)字化支付的發(fā)展，σm增加，利率、通貨膨脹率和產(chǎn)出的變化幅度都顯著增加，收斂速度更慢，表明數(shù)字化支付使貨幣沖擊下經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)更加劇烈，降低了貨幣政策的可控性，如圖1所示。

總的來(lái)看，數(shù)字化支付對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)有以下三個(gè)方面的影響。首先，數(shù)字化支付削弱了中央銀行控制貨幣供給的能力。數(shù)字化支付方式擴(kuò)大了貨幣乘數(shù)，而金融脫媒加劇使貨幣乘數(shù)變得更復(fù)雜，導(dǎo)致央行對(duì)貨幣供給的控制能力面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。以貨幣供應(yīng)量指標(biāo)作為貨幣政策的中介目標(biāo)，前提條件是貨幣乘數(shù)足夠穩(wěn)定。在數(shù)字化支付方式飛速發(fā)展的時(shí)代，貨幣乘數(shù)的形式變得更加復(fù)雜，波動(dòng)性也更大，從而預(yù)測(cè)貨幣乘數(shù)就更困難，傳統(tǒng)的貨幣政策調(diào)控框架面臨考驗(yàn)，央行想要通過控制基礎(chǔ)貨幣來(lái)控制貨幣供應(yīng)量的難度增大。其次，數(shù)字化支付降低了貨幣需求。數(shù)字化支付使活期存款大量減少，相應(yīng)的定期和同業(yè)等存款增加，使大量狹義貨幣轉(zhuǎn)化為廣義貨幣的統(tǒng)計(jì)范疇，淡化了各層次貨幣之間的界限。不同層次貨幣的劃分對(duì)于貨幣政策制定和傳導(dǎo)過程具有重要意義。數(shù)字化支付的發(fā)展使家庭可以快速實(shí)現(xiàn)不同流動(dòng)性貨幣之間的相互轉(zhuǎn)化，不同層次貨幣差別逐漸縮小，這不僅給貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)帶來(lái)挑戰(zhàn)，也影響傳統(tǒng)數(shù)量型貨幣政策調(diào)控框架下政策的制定和實(shí)施過程。再次，數(shù)字化支付降低傳統(tǒng)貨幣政策框架下貨幣政策傳導(dǎo)的有效性。數(shù)字化支付的發(fā)展使傳統(tǒng)銀行之外的機(jī)構(gòu)也能創(chuàng)造貨幣，對(duì)貨幣政策信貸傳導(dǎo)構(gòu)成一定程度的威脅。數(shù)字化支付，尤其是第三方支付機(jī)構(gòu)的發(fā)展，使中央銀行貨幣政策對(duì)利率的影響減弱，干擾了貨幣政策的利率渠道。數(shù)字化支付降低了貨幣需求的利率彈性，使經(jīng)濟(jì)體系受到貨幣沖擊后的波動(dòng)更劇烈，數(shù)量型中介目標(biāo)的可控性下降，傳統(tǒng)貨幣政策調(diào)控框架下中介目標(biāo)到最終目標(biāo)的傳導(dǎo)過程受到梗阻。

三、數(shù)字化支付影響貨幣政策傳導(dǎo)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與變量說明

當(dāng)前我國(guó)數(shù)字化支付領(lǐng)域發(fā)展呈現(xiàn)三方面的特征：一是以銀行卡為代表的電子貨幣規(guī)模增長(zhǎng)趨于平穩(wěn)。截至2018年3季度末，銀行卡在用發(fā)卡數(shù)量已達(dá)到73.85億張，同比增長(zhǎng)率為13.3%。二是余額寶和財(cái)付通兩大巨頭企業(yè)引領(lǐng)下的電子支付方式快速擴(kuò)張，僅第三方移動(dòng)支付的交易規(guī)模就由2012年1季度末的3589億元增長(zhǎng)至2018年3季度末的65.48萬(wàn)億元，增長(zhǎng)了182倍。三是數(shù)字貨幣尚處于探索起步階段，以比特幣為代表的私人數(shù)字貨幣受到嚴(yán)格限制，中央銀行積極探索如何推出法定數(shù)字貨幣。從發(fā)展趨勢(shì)上看，未來(lái)我國(guó)數(shù)字化支付方式將持續(xù)替代傳統(tǒng)現(xiàn)金，預(yù)計(jì)2016—2020年非現(xiàn)金支付業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)36%的穩(wěn)定增長(zhǎng);第三方互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)支付方式將在全球處于領(lǐng)先地位，到2020年將有超過50%的智能手機(jī)用戶采用移動(dòng)支付方式。可見，以第三方互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)支付為代表的電子支付是我國(guó)數(shù)字化支付領(lǐng)域發(fā)展最活躍的部分，也是我國(guó)在全球處于領(lǐng)先地位的金融科技創(chuàng)新。

2008年全球金融危機(jī)后，我國(guó)第三方互聯(lián)網(wǎng)支付整體呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2011年底規(guī)模達(dá)到7667億元，增速超過100%。2014年，受互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的帶動(dòng)，再次呈現(xiàn)“井噴式”增長(zhǎng)，以支付寶、財(cái)付通、百度錢包等為代表的新型移動(dòng)支付渠道蓬勃發(fā)展，2014年底規(guī)模達(dá)到23511.5億元，2014年以來(lái)增速在50%左右波動(dòng)，基本保持穩(wěn)定（見圖2）。從市場(chǎng)份額來(lái)看，2017年3月，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付市場(chǎng)中支付寶占比最高，達(dá)到31%，依托于微信的財(cái)付通占比為22%，這兩大運(yùn)營(yíng)商貢獻(xiàn)合計(jì)為53%;快錢和匯付天下分別為7%和6%，也占據(jù)了一定的市場(chǎng)份額。

鑒于數(shù)據(jù)可得性，實(shí)證分析中，數(shù)字化支付選擇第三方互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)支付交易額的同比增長(zhǎng)率。數(shù)據(jù)均選擇季度數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間為2008年1季度至2017年3季度。第三方移動(dòng)支付的數(shù)據(jù)與互聯(lián)網(wǎng)支付的變化趨勢(shì)基本一致，由于數(shù)據(jù)時(shí)間長(zhǎng)度較短，本文主要采用第三方互聯(lián)網(wǎng)支付數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

在貨幣乘數(shù)分析中，分別選擇狹義貨幣乘數(shù)和廣義貨幣乘數(shù)。其中，狹義貨幣乘數(shù)定義為狹義貨幣與基礎(chǔ)貨幣的比值，廣義貨幣乘數(shù)定義為廣義貨幣與基礎(chǔ)貨幣的比值。理論分析表明，現(xiàn)金漏損率和存款準(zhǔn)備金率對(duì)貨幣乘數(shù)都具有顯著影響，因此選擇存款準(zhǔn)備金率和現(xiàn)金漏損率作為控制變量。存款準(zhǔn)備金率定義為大型存款類金融機(jī)構(gòu)法定準(zhǔn)備金率，現(xiàn)金漏損率根據(jù)流通中的現(xiàn)金除以活期存款得出。根據(jù)貨幣數(shù)量方程式，貨幣流通速度等于“實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速+價(jià)格增速（通貨膨脹率）-貨幣數(shù)量增速”。以當(dāng)季GDP增速作為實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速變量，以M1增速和M2增速作為貨幣數(shù)量增速變量，以CPI作為通貨膨脹變量，由此得到狹義貨幣流通速度和廣義貨幣流通速度。由于貨幣流通速度與利率水平高度相關(guān)，因此選擇7天上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）作為控制變量。物價(jià)穩(wěn)定和產(chǎn)出增長(zhǎng)是我國(guó)貨幣政策的兩個(gè)重要目標(biāo)，為分析數(shù)字化支付對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響，選擇GDP同比增長(zhǎng)率和CPI同比增長(zhǎng)率來(lái)衡量產(chǎn)出和物價(jià)水平。為剔除經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度為2009年1季度至2017年3季度。

（二）數(shù)字化支付對(duì)貨幣供給影響的實(shí)證分析

對(duì)第三方互聯(lián)網(wǎng)支付規(guī)模增長(zhǎng)率、存款準(zhǔn)備金率、現(xiàn)金漏損率、超額準(zhǔn)備金率和貨幣乘數(shù)建立VAR框架，并進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，通過施瓦茲準(zhǔn)則確定VAR系統(tǒng)的滯后階數(shù)為2，結(jié)果見表3。從狹義貨幣乘數(shù)的分析可以看出，法定存款準(zhǔn)備金率、現(xiàn)金漏損率和超額存款準(zhǔn)備金率是狹義貨幣乘數(shù)的格蘭杰原因，這驗(yàn)證了前文模型的分析結(jié)論。同時(shí)，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付是狹義貨幣乘數(shù)的格蘭杰原因。通過對(duì)廣義貨幣乘數(shù)的分析可以看出，法定存款準(zhǔn)備金率和超額存款準(zhǔn)備金率是廣義貨幣乘數(shù)的格蘭杰原因，同時(shí)第三方互聯(lián)網(wǎng)支付也是廣義貨幣乘數(shù)的格蘭杰原因，表明數(shù)字化支付對(duì)我國(guó)貨幣乘數(shù)有顯著影響。

對(duì)廣義貨幣乘數(shù)和狹義貨幣乘數(shù)分別建立回歸模型，進(jìn)一步分析數(shù)字化支付發(fā)展對(duì)其產(chǎn)生的影響，結(jié)果見表4。從回歸結(jié)果看，法定存款準(zhǔn)備金率、現(xiàn)金漏損率對(duì)貨幣乘數(shù)有顯著的負(fù)向影響，與理論預(yù)期一致。第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對(duì)于狹義貨幣乘數(shù)具有顯著的正向影響。從廣義的貨幣乘數(shù)來(lái)看，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對(duì)其具有顯著的影響，回歸系數(shù)為負(fù)，很大程度上是由于2011年10月之前，非存款性金融機(jī)構(gòu)在存款性金融機(jī)構(gòu)的存款并未納入廣義貨幣統(tǒng)計(jì)范疇。因此，帶有即時(shí)支付功能的互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的貨幣市場(chǎng)基金所投資的同業(yè)存款不計(jì)入廣義貨幣范疇，從而數(shù)字化支付及互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展所帶來(lái)的金融脫媒使廣義貨幣乘數(shù)反而減小。實(shí)際上，對(duì)2011年3季度之后的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸發(fā)現(xiàn)，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付的系數(shù)為正，可見數(shù)字化支付方式對(duì)狹義和廣義貨幣乘數(shù)都有顯著影響。

（三）數(shù)字化支付對(duì)貨幣需求影響的實(shí)證檢驗(yàn)

根據(jù)相關(guān)信息判定標(biāo)準(zhǔn)，構(gòu)建滯后階數(shù)為1的VAR模型，將第三方互聯(lián)網(wǎng)支付、狹義和廣義貨幣流通速度納入其中進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。從表5列示的結(jié)果可以看出，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付增長(zhǎng)率是廣義貨幣流通速度的格蘭杰原因，這驗(yàn)證了數(shù)字化支付對(duì)于貨幣流通速度的顯著作用。與此同時(shí)，廣義貨幣流通速度與狹義貨幣流通速度互為格蘭杰原因。狹義貨幣流通速度并沒有顯著受到第三方互聯(lián)網(wǎng)支付增長(zhǎng)率的影響，究其原因，可能是狹義貨幣流通速度同時(shí)受到支付習(xí)慣和定、活期存款比例的影響，情況較為復(fù)雜。

考慮到第三方互聯(lián)網(wǎng)支付以及利率對(duì)貨幣流通速度的重要影響，對(duì)廣義貨幣流通速度和狹義貨幣流通速度分別建立回歸模型，結(jié)果見表6。從回歸結(jié)果來(lái)看，利率和第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對(duì)貨幣流通速度都有顯著的正向影響。第三方互聯(lián)網(wǎng)支付每增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)，狹義貨幣流通速度將提高0.04個(gè)百分點(diǎn)。第三方互聯(lián)網(wǎng)支付每增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)，廣義貨幣流通速度將提高0.02個(gè)百分點(diǎn)。這驗(yàn)證了理論模型的結(jié)論。

（四）數(shù)字化支付對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)影響的TVP-VAR模型分析

建立帶有時(shí)變參數(shù)的向量自回歸（TVP-VAR）模型，探究數(shù)字化支付對(duì)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的影響。TVP-VAR模型允許系數(shù)矩陣和協(xié)方差矩陣均有時(shí)變性，模型的時(shí)變參數(shù)可以捕捉我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和波動(dòng)的動(dòng)態(tài)特征，具有很大的靈活性。模型設(shè)定、先驗(yàn)選擇以及估計(jì)算法都參考現(xiàn)有研究的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定。根據(jù)TVP-VAR模型的估計(jì)結(jié)果，本文通過脈沖響應(yīng)分析來(lái)討論數(shù)字化支付對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)的影響，結(jié)果如圖3所示。

一方面，考慮帶有滯后期的脈沖響應(yīng)函數(shù)，即考慮沖擊之后特定時(shí)期內(nèi)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的變化情況。分別考慮滯后期為4（4個(gè)季度，即1年）、6（6個(gè)季度，即1年半）和8（8個(gè)季度，即2年）的情形，見圖3（a）和圖3（b）。分析發(fā)現(xiàn)，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付規(guī)模增長(zhǎng)率的隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)正效應(yīng)，第三方支付憑借其低成本、交易便捷的特點(diǎn)大幅度提升了金融市場(chǎng)交易的效率，緩解了市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱問題，進(jìn)而也促進(jìn)了貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)，提升總體產(chǎn)出水平。對(duì)產(chǎn)出的正向效應(yīng)在2011年之后明顯提高，這與我國(guó)2011年第三方互聯(lián)網(wǎng)支付的爆發(fā)式增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)相一致。2014年之后，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的高速發(fā)展，第三方支付對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響更為顯著。第三方支付在提高貨幣供給的同時(shí)降低了貨幣需求，對(duì)通貨膨脹的影響較為復(fù)雜，在不同時(shí)點(diǎn)可能表現(xiàn)出異質(zhì)性?？偟膩?lái)看，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付規(guī)模增長(zhǎng)率的隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)物價(jià)水平呈現(xiàn)正效應(yīng)，該效應(yīng)在2009—2011年有所下降，主要是由于金融危機(jī)后信貸擴(kuò)張推高了物價(jià)水平，物價(jià)水平受第三方互聯(lián)網(wǎng)支付規(guī)模的影響降低。2014年以來(lái)，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對(duì)物價(jià)水平的推高作用進(jìn)一步顯著。

另一方面，考慮時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)，即在某個(gè)特定時(shí)點(diǎn)給予一個(gè)沖擊，分析其對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的影響。這里考慮在第18期（2013年2季度）和第27期（2015年3季度）給定沖擊，見圖3（c）和圖3（d）。其中2013年6月出現(xiàn)了帶有即時(shí)支付功能的互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品，這種“T+0”方式的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品明顯放大了數(shù)字化支付的規(guī)模。2015年7月，中國(guó)人民銀行等十部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，規(guī)范了對(duì)互聯(lián)網(wǎng)支付的監(jiān)管。時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)分析結(jié)果表明，兩個(gè)樣本區(qū)間的脈沖響應(yīng)函數(shù)較為接近。期初對(duì)產(chǎn)出的影響為正，一年之后逐漸提高，隨后逐步衰減。對(duì)通貨膨脹率的影響期初為負(fù)，一年后逐漸轉(zhuǎn)正。比較發(fā)現(xiàn)，2015年3季度監(jiān)管規(guī)范文件出臺(tái)后，第三方支付對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)的沖擊更顯著，持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。

總的來(lái)看，數(shù)字化支付方式的普及在改變貨幣供給和貨幣需求的同時(shí)，影響了貨幣政策中介目標(biāo)向最終目標(biāo)的傳導(dǎo)，在傳統(tǒng)的數(shù)量型貨幣政策調(diào)控框架下增大了貨幣政策最終目標(biāo)的波動(dòng)幅度。隨著數(shù)字化支付的發(fā)展，從保持宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的角度出發(fā)，我國(guó)貨幣政策調(diào)控框架也有待進(jìn)一步調(diào)整和完善。

四、結(jié)論與政策建議

本文從理論層面系統(tǒng)分析了數(shù)字化支付方式發(fā)展對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響。基于貨幣創(chuàng)造理論擴(kuò)展乘數(shù)模型，分析數(shù)字化支付方式下的貨幣創(chuàng)造過程發(fā)現(xiàn)，數(shù)字化支付對(duì)流動(dòng)性較高的現(xiàn)金具有較強(qiáng)的替代效應(yīng)，提高了資金的調(diào)度效率，從而現(xiàn)金漏損率和超額準(zhǔn)備金率均有所下降，導(dǎo)致廣義貨幣乘數(shù)擴(kuò)大。但其對(duì)狹義貨幣乘數(shù)發(fā)揮雙重作用。一方面，資金調(diào)度效率提高降低了現(xiàn)金漏損率和超額準(zhǔn)備金率，從而放大狹義貨幣乘數(shù);另一方面，數(shù)字化支付使高收益和高流動(dòng)性資產(chǎn)之間的轉(zhuǎn)換更加便捷，消費(fèi)者更傾向于持有具有即時(shí)支付功能的互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品，活期存款大幅減少，狹義貨幣乘數(shù)也隨之降低。通過MIU理論研究數(shù)字化支付對(duì)貨幣需求的影響，在模型中引入交易成本變量，探討數(shù)字化支付的低交易成本優(yōu)勢(shì)如何影響貨幣需求。研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字化支付明顯改善了支付效率和金融服務(wù)，降低了貨幣交易成本，提高了貨幣流通速度，不僅降低了家庭對(duì)貨幣的需求，同時(shí)也提高了貨幣需求的利率彈性。進(jìn)一步，構(gòu)建包括家庭、廠商、商業(yè)銀行、中央銀行和政府五個(gè)經(jīng)濟(jì)主體在內(nèi)的DSGE模型，分析數(shù)字化支付環(huán)境下貨幣需求的利率彈性，貨幣供給變化對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)及中央銀行福利損失的影響發(fā)現(xiàn)，數(shù)字化支付削弱了中央銀行調(diào)節(jié)貨幣供給的能力，降低了貨幣需求，制約了傳統(tǒng)數(shù)量型貨幣政策調(diào)控框架下貨幣政策傳導(dǎo)的效果。

在理論分析的基礎(chǔ)上，基于2007年1季度至2017年3季度的數(shù)據(jù)，采用金融時(shí)間序列分析方法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，數(shù)字化支付對(duì)廣義貨幣乘數(shù)和狹義貨幣乘數(shù)具有放大效應(yīng)。第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對(duì)狹義貨幣乘數(shù)有顯著的正向影響，對(duì)廣義貨幣乘數(shù)的影響在2011年3季度之前顯著為負(fù)，之后由負(fù)轉(zhuǎn)正，一定程度與帶有即時(shí)支付功能的互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品所對(duì)應(yīng)的貨幣市場(chǎng)基金投資的同業(yè)存款是否計(jì)入廣義貨幣范疇有關(guān)。數(shù)字化支付能夠提升貨幣流通速度，從而降低貨幣需求。數(shù)字化支付對(duì)貨幣流通速度有顯著的正向效應(yīng)，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付每增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)，狹義貨幣流通速度將提高0.04個(gè)百分點(diǎn)，廣義貨幣流通速度將提高0.02個(gè)百分點(diǎn)。在DSGE模型的基礎(chǔ)上，采用TVP-VAR方法，實(shí)證探索數(shù)字化支付方式與中國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)效果的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字化支付方式在影響貨幣供給和貨幣需求的同時(shí)，加劇了數(shù)量型貨幣政策中介目標(biāo)的波動(dòng)幅度，使得中央銀行在傳統(tǒng)數(shù)量型貨幣政策調(diào)控框架下調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的難度增加，原有貨幣政策工具與傳導(dǎo)渠道的有效性受到干擾。

本文的政策建議有兩個(gè)方面。一是發(fā)展監(jiān)管科技，完善數(shù)字化支付大數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)與預(yù)警?？梢越梃b日本銀行的經(jīng)驗(yàn)，建立并公開發(fā)布數(shù)字化支付的統(tǒng)計(jì)報(bào)告，為我國(guó)貨幣政策的決策提供必要數(shù)據(jù)支撐。持續(xù)規(guī)范界定數(shù)字化支付的概念和涵蓋范圍，明確數(shù)字化支付的統(tǒng)計(jì)口徑，對(duì)重要的數(shù)字化支付及其支付工具發(fā)行規(guī)模加強(qiáng)統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)，提高統(tǒng)計(jì)的全面性和時(shí)效性。嚴(yán)格區(qū)分?jǐn)?shù)字化支付的支付功能、理財(cái)功能和其他金融服務(wù)功能，并分別進(jìn)行監(jiān)測(cè)。在保證數(shù)字化支付市場(chǎng)健康、可持續(xù)發(fā)展的同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)數(shù)字化支付發(fā)行、流通、贖回等環(huán)節(jié)的管理，保證電子貨幣的穩(wěn)定運(yùn)行。盡快建立完備的數(shù)字化支付方式風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，密切監(jiān)測(cè)數(shù)字化支付方式對(duì)貨幣流通和貨幣供求的影響。二是推進(jìn)傳統(tǒng)的貨幣政策調(diào)控框架逐步轉(zhuǎn)型。短期內(nèi)，在數(shù)量型的調(diào)控框架下制定貨幣政策目標(biāo)時(shí)，必須充分考慮數(shù)字化支付方式發(fā)展對(duì)貨幣供給及貨幣乘數(shù)的影響，完善準(zhǔn)備金制度和對(duì)第三方支付機(jī)構(gòu)備付金的管理制度。長(zhǎng)期中，應(yīng)積極推動(dòng)貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型，逐步調(diào)整貨幣政策的中介指標(biāo)，完善價(jià)格型調(diào)控框架，豐富價(jià)格型的貨幣政策調(diào)控工具和機(jī)制，充分發(fā)揮價(jià)格杠桿在調(diào)節(jié)和傳導(dǎo)中的作用，進(jìn)一步提升數(shù)字化支付下貨幣政策的有效性。積極推進(jìn)構(gòu)建利率調(diào)控機(jī)制，不斷探索完善利率走廊機(jī)制，疏通利率傳導(dǎo)渠道，持續(xù)增強(qiáng)中央銀行對(duì)市場(chǎng)利率的調(diào)節(jié)與引導(dǎo)能力。

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