王書華 郭立平

摘要：穩(wěn)健、高效的國(guó)庫(kù)資金管理對(duì)實(shí)現(xiàn)金融供給側(cè)去杠桿改革具有重要意義，本文構(gòu)建包含國(guó)庫(kù)資金變量的CC-LM模型，從比較靜態(tài)的角度分析國(guó)庫(kù)資金變動(dòng)影響貨幣政策效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道、作用機(jī)制，并對(duì)其沖擊效應(yīng)進(jìn)行系統(tǒng)估計(jì)和Markov區(qū)制轉(zhuǎn)換估計(jì)。研究表明，國(guó)庫(kù)資金變動(dòng)對(duì)貨幣供給、政府購(gòu)買需求均具有顯著的正向沖擊，但對(duì)利率的沖擊效應(yīng)隨區(qū)制而轉(zhuǎn)換。央行金庫(kù)對(duì)基礎(chǔ)貨幣具有較強(qiáng)的杠桿效應(yīng)，國(guó)庫(kù)資金對(duì)國(guó)民收入增長(zhǎng)率在不同狀態(tài)下均呈現(xiàn)出顯著的正向效應(yīng)，但狀態(tài)轉(zhuǎn)換的持續(xù)期較短，而基礎(chǔ)貨幣和利率維持原有狀態(tài)的持續(xù)期相對(duì)較長(zhǎng)。熨平國(guó)庫(kù)資金變動(dòng)的杠桿性沖擊，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)國(guó)庫(kù)資金使用的周期監(jiān)控，加快建設(shè)和規(guī)范單一賬戶體系，建立國(guó)庫(kù)資金存量盤活考核機(jī)制，祛除國(guó)庫(kù)資金庫(kù)存余額高杠桿性沖擊。

關(guān)鍵詞：國(guó)庫(kù)資金;貨幣政策;貨幣供給;供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革;杠桿效應(yīng);系統(tǒng)估計(jì);區(qū)制轉(zhuǎn)換

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1002-2848-2019（02）-0013-14

一段時(shí)期以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的供給側(cè)產(chǎn)能過剩問題引起了廣泛關(guān)注，監(jiān)管層、實(shí)體經(jīng)濟(jì)等各領(lǐng)域?qū)Ξa(chǎn)能過剩、去庫(kù)存等問題進(jìn)行了深入挖掘和持久討論。2016年1月，在中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十二次會(huì)議上，習(xí)近平指出，從提高社會(huì)生產(chǎn)力的角度入手，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的根本目的在于落實(shí)以人民為中心的發(fā)展理念。在這一思想的指引下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板的“三去一降一補(bǔ)”政策逐步形成，并成為指導(dǎo)我國(guó)經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控的圭臬。

作為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要調(diào)控方之一，國(guó)庫(kù)資金體現(xiàn)了一般財(cái)政預(yù)算收入的規(guī)模、結(jié)構(gòu)及其重要變化，并可能對(duì)貨幣供給產(chǎn)生重要影響。1994年的分稅制改革理順了我國(guó)中央與地方財(cái)稅分配體制，推動(dòng)了國(guó)庫(kù)資金余額的不斷增長(zhǎng)。伴隨著我國(guó)財(cái)政收支體制的改革、財(cái)政預(yù)算收入渠道的變遷，我國(guó)國(guó)庫(kù)資金呈現(xiàn)出不斷攀升的波動(dòng)趨勢(shì)。高啟的國(guó)庫(kù)資金凸顯了我國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)改革的巨大成果，但龐大的國(guó)庫(kù)閑置資金也意味著我國(guó)國(guó)庫(kù)資金的巨大機(jī)會(huì)成本和時(shí)間價(jià)值損失。國(guó)庫(kù)資金波動(dòng)對(duì)宏觀貨幣供給和政策效應(yīng)均形成了一定沖擊。2017年2月，財(cái)政部、中國(guó)人民銀行聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于全面開展省級(jí)地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理的通知》（財(cái)庫(kù)〔2017〕8號(hào)），決定在《地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理試點(diǎn)辦法》（財(cái)庫(kù)〔2014〕183號(hào)）的基礎(chǔ)上，在全國(guó)全面開展省級(jí)地方國(guó)庫(kù)資金管理。這意味著我國(guó)全面國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理體制的到來。隨著這一全面國(guó)庫(kù)資金管理體制及當(dāng)前積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策的推行，如何協(xié)調(diào)高啟的、閑置的國(guó)庫(kù)資金與穩(wěn)健的貨幣政策效應(yīng)之間的關(guān)系成為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革框架下我國(guó)政策調(diào)控必須處理的重要問題之一。

一、文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)外關(guān)于國(guó)庫(kù)資金對(duì)貨幣政策效應(yīng)影響的爭(zhēng)議由來已久，爭(zhēng)議的核心集中體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是關(guān)于國(guó)庫(kù)資金管理制度對(duì)貨幣政策效應(yīng)的影響及機(jī)理，二是關(guān)于國(guó)庫(kù)資金影響貨幣政策效應(yīng)的渠道及傳導(dǎo)變量，三是關(guān)于國(guó)庫(kù)資金影響貨幣政策效應(yīng)的強(qiáng)度與方向。

不同文獻(xiàn)從不同的國(guó)庫(kù)資金管理制度入手，討論國(guó)庫(kù)資金管理體制對(duì)貨幣政策效應(yīng)的影響[1-4]，而要討論這一變動(dòng)及其影響后果，必須首先對(duì)國(guó)庫(kù)資金管理制度進(jìn)行判別及分析。從各國(guó)運(yùn)行實(shí)際看，在當(dāng)前各國(guó)國(guó)庫(kù)資金的管理體制上，除少數(shù)國(guó)家仍堅(jiān)持傳統(tǒng)的國(guó)家獨(dú)立金庫(kù)體制外，委托金庫(kù)管理體制和銀行存款制是各國(guó)金庫(kù)管理的主要形式，而在委托金庫(kù)制和銀行存款制下國(guó)庫(kù)資金變動(dòng)對(duì)貨幣供給乃至貨幣政策效應(yīng)的影響并不盡相同。在委托金庫(kù)體制下，國(guó)庫(kù)資金的變動(dòng)將引起基礎(chǔ)貨幣的變化，國(guó)庫(kù)資金增多意味著央行基礎(chǔ)貨幣的回籠，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中貨幣供給的下降;反之，則引起基礎(chǔ)貨幣的投放[5-6]。當(dāng)國(guó)庫(kù)資金從單一金庫(kù)制度轉(zhuǎn)換為央行—商業(yè)銀行“雙重財(cái)政存款”[7]的混合金庫(kù)體制時(shí)，國(guó)庫(kù)資金變動(dòng)對(duì)政府購(gòu)買和貨幣供給的邊際系數(shù)的敏感性均會(huì)發(fā)生變化。根據(jù)王松奇[7]的研究，在“雙重財(cái)政存款”制度下，國(guó)庫(kù)資金既在央行金庫(kù)也在商業(yè)銀行體系保持存款余額，財(cái)政收入存入國(guó)庫(kù)的款項(xiàng)并不會(huì)立刻從商業(yè)銀行專戶劃至央行金庫(kù)，而是根據(jù)政府購(gòu)買支出的安排確定商業(yè)銀行專戶資金的規(guī)模和撥轉(zhuǎn)時(shí)間。顯然，財(cái)政在商業(yè)銀行專戶的國(guó)庫(kù)資金增加，意味著商業(yè)銀行準(zhǔn)備金和基礎(chǔ)貨幣的增加;商業(yè)銀行專戶的國(guó)庫(kù)資金被劃轉(zhuǎn)至央行金庫(kù)，意味著商業(yè)銀行準(zhǔn)備金和基礎(chǔ)貨幣的減少。因此，此時(shí)國(guó)庫(kù)資金變動(dòng)對(duì)貨幣供給的影響不但存在規(guī)模變動(dòng)的影響，也存在結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響，中央銀行金庫(kù)的資金增加與貨幣供給存在反向變動(dòng)，但商業(yè)銀行專戶資金的增加則與貨幣供給存在正向變動(dòng)關(guān)系。王雍君等[8]從國(guó)庫(kù)資金管理中財(cái)政部門與央行的權(quán)責(zé)分派來討論現(xiàn)金管理對(duì)貨幣政策效應(yīng)的影響。近來，文獻(xiàn)研究拓展了這種分析框架[9-11]，并在一個(gè)貨幣聯(lián)盟的制度下對(duì)國(guó)庫(kù)資金的變動(dòng)影響進(jìn)行分析，但關(guān)于國(guó)庫(kù)資金管理體制下資金變動(dòng)影響貨幣供給的分析仍遵循上述文獻(xiàn)的邏輯。

國(guó)庫(kù)資金影響貨幣政策效應(yīng)渠道的問題分析實(shí)際上與前述問題緊密相連——不同的國(guó)庫(kù)資金管理制度必然引起不同的直接沖擊變量，從而形成不同的貨幣政策效應(yīng)沖擊渠道[1，6，12-14]。在委托金庫(kù)制等單一國(guó)家金庫(kù)的體制下，國(guó)庫(kù)資金存放在中央銀行，此時(shí)國(guó)庫(kù)資金的收縮和擴(kuò)展對(duì)應(yīng)于基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)展和緊縮，且由于國(guó)庫(kù)資金并未形成商業(yè)銀行信貸，因而也不會(huì)形成存款貨幣的倍數(shù)擴(kuò)張。這類體制下基礎(chǔ)貨幣影響渠道形成的關(guān)鍵在于單一的國(guó)庫(kù)資金存放機(jī)構(gòu)（中央銀行金庫(kù)），在這種單一金庫(kù)下，國(guó)庫(kù)資金的變動(dòng)形成中央銀行存款的變動(dòng)，從而影響基礎(chǔ)貨幣的增減[7，15]。與單一金庫(kù)的設(shè)置不同，在銀行存款制度下，財(cái)政形成的國(guó)庫(kù)資金以商業(yè)銀行存款的方式存入商業(yè)銀行體系，此時(shí)并沒有特設(shè)機(jī)構(gòu)管理國(guó)庫(kù)資金，國(guó)庫(kù)資金被視為一般性的商業(yè)銀行存款。顯然，在這一體制下，國(guó)庫(kù)資金的變動(dòng)并不會(huì)影響基礎(chǔ)貨幣，從而其對(duì)貨幣政策效應(yīng)的影響也相對(duì)較小。當(dāng)國(guó)庫(kù)資金同時(shí)存放在中央銀行金庫(kù)和商業(yè)銀行時(shí)，閑置國(guó)庫(kù)資金被存放在商業(yè)銀行，并根據(jù)實(shí)際需要進(jìn)行金融市場(chǎng)投資，從而保持國(guó)庫(kù)資金余額的最優(yōu)水平[16-17]。顯然，此時(shí)國(guó)庫(kù)資金變動(dòng)對(duì)貨幣供給及貨幣政策效應(yīng)的沖擊受到商業(yè)銀行行為的直接影響[18]。Heckelman等[19]分析了國(guó)庫(kù)資金與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策周期波動(dòng)的影響，并討論不同環(huán)境下這種變動(dòng)對(duì)貨幣政策效果的影響。在央行+商業(yè)銀行的混合金庫(kù)體制下，由于央行金庫(kù)保持了相對(duì)穩(wěn)定的、處于最優(yōu)規(guī)模狀態(tài)的國(guó)庫(kù)庫(kù)存，因此央行金庫(kù)的規(guī)模變動(dòng)甚微，其對(duì)基礎(chǔ)貨幣的沖擊較小，存放于商業(yè)銀行的國(guó)庫(kù)資金成為影響貨幣供給的重要源頭，此時(shí)國(guó)庫(kù)資金對(duì)貨幣政策的影響主要集中于信貸渠道[20]。因而，混合金庫(kù)體制下，國(guó)庫(kù)資金管理對(duì)貨幣政策的影響可以從兩個(gè)方面進(jìn)行分析：一是基礎(chǔ)貨幣變動(dòng)的影響，二是信貸渠道的影響（見圖1）。因此，判斷國(guó)庫(kù)資金管理對(duì)貨幣政策的影響實(shí)質(zhì)上可以從國(guó)庫(kù)資金變動(dòng)對(duì)基礎(chǔ)貨幣及貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道的影響開始。付敏杰[21]認(rèn)為，政府存款的增長(zhǎng)在很大程度上主導(dǎo)了貨幣政策，嚴(yán)重影響了央行執(zhí)行貨幣政策的獨(dú)立性，且對(duì)積極財(cái)政政策的效果具有沖蝕效應(yīng)。Lewis[14]從中央政府與地方政府資金轉(zhuǎn)移的角度，證實(shí)了政府間的資金流動(dòng)對(duì)政策效應(yīng)的沖擊，恰當(dāng)?shù)馁Y金轉(zhuǎn)移及激勵(lì)有助于提升政策效果。