摘 要：換股并購作為在市場經(jīng)濟(jì)下應(yīng)運(yùn)而生的一種新型并購方式，有其特有價(jià)值優(yōu)勢，這種并購方式迅速被人推崇。然而，在換股并購的實(shí)踐中，仍存在法律問題亟待解決。如缺乏系統(tǒng)、規(guī)范的法律體系；換股比例的隨意制定，中小股東的權(quán)益保護(hù)缺失；信息披露不真實(shí)，存在內(nèi)幕交易。法律上的滯后勢必會(huì)影響到換股并購在我國的進(jìn)一步推進(jìn)，因此，完善換股并購的制度設(shè)計(jì)勢在必行。

關(guān)鍵詞：換股并購；價(jià)值；法律問題；完善

一、換股并購的概念

盡管我國《上市公司收購管理辦法》等法規(guī)中存在諸如“合并、收購”等法律名稱，但是“并購”目前在我國《公司法》和其他法律上均無直接規(guī)定。換股并購，包括換股合并和換股收購兩個(gè)部分。換股收購也可稱為“股權(quán)置換”，是指收購人以自己持有其他公司的股份作為收購股份的支付對(duì)價(jià)的上市公司收購。換股合并，其法律本質(zhì)是并購公司與目標(biāo)公司的法律人格合并。將二者結(jié)合起來，換股并購，則指并購公司將目標(biāo)公司的股票按一定比例換成并購公司的股票，并購公司取得目標(biāo)公司的控制權(quán)，目標(biāo)公司被終止或成為并購公司的子公司的一種并購方式。

二、換股并購的價(jià)值分析

換股并購，作為在市場經(jīng)濟(jì)下應(yīng)運(yùn)而生的一種新型并購方式，展現(xiàn)了其自身的價(jià)值優(yōu)勢：

（一）換股并購可使資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的稅收負(fù)擔(dān)遞延

從現(xiàn)行稅法規(guī)定來看，若采取現(xiàn)金方式支付并購的對(duì)價(jià)，目標(biāo)公司必須在當(dāng)年度的所得稅申報(bào)中進(jìn)行納稅。而采用換股并購方式，并購所支付的手段是股票，只有在目標(biāo)公司的股東出售股票時(shí)，才會(huì)對(duì)其予以課稅，因而在稅收上，換股并購可以使資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的稅收負(fù)擔(dān)遞延。

（二）換股并購可減少收購中的現(xiàn)金支出

這個(gè)特點(diǎn)是換股并購能夠快速發(fā)展起來的重要原因，正是因?yàn)椴①彿讲挥帽皇`于必須要以大量資金來進(jìn)行并購目標(biāo)公司之對(duì)價(jià)支付，這樣就使得越來越多的大型并購活動(dòng)得以產(chǎn)生。換言之，并購方可以將省下的資金投入生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，創(chuàng)造更多的效益，這個(gè)特點(diǎn)間接地使并購方突破了并購規(guī)模的限制，即便是在資金不足或者融資能力有限的情況下，也仍然能夠進(jìn)行并完成規(guī)模較大的并購活動(dòng)。

（三）借殼上市的重要途徑之一

由于直接通過 IPO在我國 A股市場的難度較高，為了在適當(dāng)?shù)臅r(shí)間獲得上市機(jī)會(huì)，進(jìn)行融資發(fā)展業(yè)務(wù)，部分 H股和 B股公司以及部分未上市公司難以直接通過 IPO在 A股上市，因此采取了換股并購的方式間接上市。這種方式被稱之為“借殼上市”。

三、換股并購在實(shí)踐中面臨問題的法律缺位

（一）統(tǒng)一的法律體系缺失，換股比例易被操控

換股比例指并購公司為換取目標(biāo)公司的股份而需向目標(biāo)公司的股東所付出的并購公司的股份數(shù)量。換股比例作為并購的談判重心其不僅關(guān)系并購公司為并購支付的并購成本，同時(shí)也直接影響了并購雙方股東在并購后新公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。但是目前，我國暫時(shí)還沒有出臺(tái)專門對(duì)換股價(jià)格和換股比例進(jìn)行具體規(guī)范的法律法規(guī)。這往往為控股股東滋生了濫用權(quán)力的空間。

（二）中小股東權(quán)益保護(hù)缺位

換股并購過程中，公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，中小股東的權(quán)益將會(huì)發(fā)生變化并極易受到損害。公司議事制度的“資本多數(shù)決”原則，使大股東有機(jī)會(huì)憑借手中的表決權(quán)優(yōu)勢操縱公司運(yùn)營，輕易地將其意志上升為公司的整體意志，從而激發(fā)控股股東和中小股東之間的利益矛盾。中小股東這種處于弱勢的不平等地位映射到公司并購過程中主要表現(xiàn)為控股股東濫用控制權(quán)來壓低股東持有股份的價(jià)值；對(duì)相關(guān)的交易信息不披露，侵害股東或者中小股東的知情權(quán)等。

（三）信息披露不實(shí)，內(nèi)幕交易隱患重重

信息披露制度在證券市場中是一項(xiàng)非常重要的制度，它在減弱證券市場信息不對(duì)稱、保障中小股東權(quán)益方面發(fā)揮著重要作用?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》第36條的第2款和第3款對(duì)以證券方式支付收購價(jià)款的信息披露作出了具體規(guī)定。然而實(shí)踐中，換股并購是由董事會(huì)對(duì)相關(guān)事項(xiàng)做出決議后做出公告的，這就意味著大股東和部分高管將比廣大投資者先行了解到換股合并的相關(guān)信息。利用先行獲得信息的優(yōu)勢，一些高管為謀取私利，披露信息不及時(shí)、不真實(shí)、不完善，從而造成了內(nèi)幕交易的隱患。

四、換股并購存在的問題解決思路

（一）雙維度體系下內(nèi)幕交易的治理與監(jiān)管

消除換股并購中的隱患應(yīng)從內(nèi)部治理和外部監(jiān)管兩個(gè)維度進(jìn)行，主要包括明確控股股東和高管相應(yīng)忠實(shí)義務(wù)、建立內(nèi)幕知情人登記和報(bào)告制度兩條完善路徑。

在換股并購中，控股股東的忠實(shí)義務(wù)主要表現(xiàn)在：

其一，禁止欺詐行為。上市公司換股并購過程中控股股東的欺詐行為主要表現(xiàn)為違反信息披露規(guī)制、內(nèi)幕交易、壓低現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格、操縱公司股價(jià)、強(qiáng)制中小股東換股等方面。上述行為將嚴(yán)重?fù)p害利害關(guān)系者尤其是中小股東在并購過程中的決策行為，控股股東借機(jī)從中獲取巨額利益。這嚴(yán)重違背了控股股東的忠實(shí)義務(wù)要求。

其二，限制關(guān)聯(lián)交易。我國的換股合并中為數(shù)不少是為集團(tuán)整體上市進(jìn)行的，其中的關(guān)聯(lián)交易并不少見?？毓晒蓶|在換股并購中不能排除在資產(chǎn)評(píng)估、定價(jià)、比例確定等各個(gè)環(huán)節(jié)形成隱形利益輸送，這就需要忠實(shí)義務(wù)的規(guī)制，要求其進(jìn)行相關(guān)信息披露、取得股東大會(huì)的批準(zhǔn)等行為，以保證公司和其他股東的利益不受侵害。

針對(duì)換股并購中難以消除的內(nèi)幕交易行為，在加強(qiáng)對(duì)并購信息披露的基礎(chǔ)上，還可以建立內(nèi)幕信息知情人登記制度，用以確定知情人的范圍和知曉時(shí)間。

（二）構(gòu)建系統(tǒng)、完善的配套法律體系

目前，就我國的法律體系而言，僅少數(shù)法規(guī)來規(guī)范并購活動(dòng)，如《公司法》、《證券法》、《上市公司收購管理辦法》，但這些法規(guī)均不是專門針對(duì)并購活動(dòng)出臺(tái)的，對(duì)換股并購行為的規(guī)定較粗略。由于缺乏具體統(tǒng)一的的法律法規(guī)，不同企業(yè)之間并購存在差異，在處理方式上容易造成混亂，無法可循。因此，建議我國加強(qiáng)換股并購相關(guān)的幾部法律之間的協(xié)調(diào)配合，為換股并購設(shè)立專章對(duì)此作出具體規(guī)定，使之既能通過專章集中立法，又能分散體現(xiàn)在配套法規(guī)中。

（三）換股并購中的異議股東估價(jià)權(quán)

異議股東估價(jià)權(quán)，指公司的股東會(huì)按照“資本多數(shù)表決權(quán)”原則通過改變公司章程、結(jié)構(gòu)或其他對(duì)股東利益將造成重大影響的決議時(shí)，對(duì)該決議持異議的股東有權(quán)請(qǐng)求公司以公平價(jià)格收購自己持有的公司股份的權(quán)利。其價(jià)值主要在于既保證了公司股東會(huì)議決策的民主性不會(huì)失去效率，又為公司并購過程中小股東的權(quán)益提供了事后保障。當(dāng)前《公司法》第74條和第142條分別規(guī)定了有限責(zé)任公司和股份有限公司中的異議股東的回購請(qǐng)求權(quán)，對(duì)此有一個(gè)初步構(gòu)建?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》第36條所規(guī)定的應(yīng)該給予被收購公司股東以現(xiàn)金選擇權(quán)，也是我國立法者對(duì)在換股并購中異議股東估價(jià)權(quán)的一種支持。然而，我國的異議股東估價(jià)權(quán)制度還比較簡略，缺乏對(duì)可操作性相關(guān)細(xì)節(jié)的規(guī)定，如“合理價(jià)格”是如何界定的？若給予異議股東現(xiàn)金選擇權(quán)的話，難以判斷其現(xiàn)金價(jià)格如何才算合理公平？ 也未規(guī)定通過異議股東救濟(jì)方式而進(jìn)行回購股份的具體過程應(yīng)如何操作？ 上述問題都是導(dǎo)致異議股東難以了解如何保障自己的利益的重要原因。因此，對(duì)異議股東股權(quán)回售的定價(jià)有待完善。

參考文獻(xiàn)：

[1] 周友蘇：《新證券法論》，法律出版社，第304頁

[2] 楊雪玲，我國上市公司并購換股比例問題研究.西安石油大學(xué)，2010.

[3] 朱慈蘊(yùn)：“資本多數(shù)決原則與控制股東的誠信義務(wù)”，載《法學(xué)研究》2004 年第 4 期

[4]陳玲.異議股東的回購請(qǐng)求權(quán)研究——以公司法第 75 條為中心.中國政法大學(xué)碩士學(xué)位論文.2007.P4

[5] 史建三、趙永 《換股并購中若干法律問題探討》，載《東方法學(xué)》，2008年第1期

作者簡介：

潘達(dá)（1995-），女，漢族，四川成都人，四川省社會(huì)科學(xué)院，法學(xué)所，碩士研究生，主要從事民商經(jīng)濟(jì)法領(lǐng)域研究.