劉靜欣

摘 要：2016年10月人民幣將正式加入SDR貨幣籃子，邁出國(guó)際化的重要一步，資本項(xiàng)目也將有序開(kāi)放，本文重點(diǎn)探討國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)作為人民幣資產(chǎn)交易的主要場(chǎng)所需的進(jìn)一步完善改進(jìn)問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：項(xiàng)目開(kāi)放；完善；金融市場(chǎng)

2015年GDP總量67.67萬(wàn)億人民幣，約10萬(wàn)億美元，為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。2015年貿(mào)易總額為24.59萬(wàn)億人民幣，約3.7萬(wàn)億美元。2015年中國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易總額的接近三分之一已經(jīng)是用人民幣本幣來(lái)進(jìn)行結(jié)算。截至2015年底，人民銀行已經(jīng)和境外33個(gè)國(guó)家和地區(qū)的中央銀行或者貨幣當(dāng)局簽署了雙邊本幣互換協(xié)議，總額度已經(jīng)超過(guò)了33.3萬(wàn)億元。人民幣國(guó)際化的儲(chǔ)備超過(guò)了1%，人民幣作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣獲得的國(guó)際認(rèn)可度越來(lái)越高。

人民幣國(guó)際化程度越來(lái)越高，作為儲(chǔ)備貨幣需要有資本項(xiàng)目開(kāi)放。資本項(xiàng)目開(kāi)放是指不對(duì)資本跨國(guó)交易進(jìn)行限制或?qū)ζ洳扇】赡苡绊懫浣灰壮杀镜南嚓P(guān)措施，是一個(gè)逐漸放松資本管制、實(shí)現(xiàn)貨幣自由兌換、允許居民與非居民持有跨境資產(chǎn)交易的過(guò)程。

資本項(xiàng)目開(kāi)放是一個(gè)利弊并存的安排。有利：1、有利于資本在全球范圍內(nèi)自由流動(dòng)和優(yōu)化配置，便于中國(guó)利用廣闊的市場(chǎng)、穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的人力資源和良好的基礎(chǔ)設(shè)施吸引境外投資者，特別是戰(zhàn)略投資者，從資金、市場(chǎng)和管理等方面增加中國(guó)企業(yè)的價(jià)值，從而促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；2、有利于中國(guó)企業(yè)“走出去”，通過(guò)對(duì)外投資獲取市場(chǎng)和資源，提升技術(shù)和管理水平，也有利于在全球范圍內(nèi)分散風(fēng)險(xiǎn)；3、有利于中國(guó)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，通過(guò)產(chǎn)業(yè)的國(guó)際轉(zhuǎn)移優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)；4、有利于促進(jìn)中國(guó)金融系統(tǒng)深化改革，在應(yīng)對(duì)各種挑戰(zhàn)時(shí)努力創(chuàng)新，增強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

弊端：1、將會(huì)擴(kuò)大資本跨境流動(dòng)的規(guī)模并加快資本跨境流動(dòng)的速度，對(duì)利率、匯率、貨幣需求產(chǎn)生較大影響，會(huì)使中國(guó)企業(yè)面臨更嚴(yán)峻的競(jìng)爭(zhēng)。2、投機(jī)性資本流入過(guò)多會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，推高國(guó)內(nèi)物價(jià)水平和金融資產(chǎn)價(jià)格，而一旦外逃，如果沒(méi)有足夠的外匯儲(chǔ)備又應(yīng)對(duì)失當(dāng)，甚至可能導(dǎo)致金融危機(jī)。

資本項(xiàng)目開(kāi)放的戰(zhàn)略分析

中國(guó)的資本項(xiàng)目開(kāi)放需要從整體和具體兩種角度進(jìn)行分析。其中整體角度分析主要是匯率制度、資本項(xiàng)目開(kāi)放和金融發(fā)展三者之間的先后順序；具體角度則分析資本項(xiàng)目?jī)?nèi)部各項(xiàng)開(kāi)放的次序。

整體角度：

人民幣匯率彈性的增加是資本項(xiàng)目開(kāi)放的基礎(chǔ)。資本項(xiàng)目的開(kāi)放必然會(huì)帶來(lái)資本經(jīng)常性的跨境流動(dòng)，這會(huì)沖擊匯率的穩(wěn)定。

人民幣要實(shí)現(xiàn)國(guó)際化，必然要求資本項(xiàng)目開(kāi)放，最終實(shí)現(xiàn)資本的自由流動(dòng)。我國(guó)是一個(gè)大國(guó)，在人民幣國(guó)際化的過(guò)程中必然要求保持本幣貨幣政策的獨(dú)立性，根據(jù)著名的“三元悖論”，如果選擇資本自由流動(dòng)和貨幣政策獨(dú)立，則只有選擇浮動(dòng)匯率。

2015年8·11人民銀行推行匯率改革，將過(guò)去每朝早開(kāi)出所謂中間價(jià)、以影響人民幣匯價(jià)的行政手段，改為中間價(jià)跟隨在岸價(jià)收市價(jià)，意味讓人民幣匯價(jià)近乎自由浮動(dòng)。至今“8·11匯改”已滿周年，現(xiàn)在我國(guó)已經(jīng)初步形成了“收盤(pán)匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)形成機(jī)制，以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的特征更加清晰。雖然未來(lái)影響人民幣匯率的外部因素不少，但總體看匯率波動(dòng)會(huì)相對(duì)平穩(wěn)。

如何來(lái)應(yīng)對(duì)匯率的風(fēng)險(xiǎn)呢？第一，必須解放思想，改革體制機(jī)制。如果國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)不能成為主流和重要的做市商，那么對(duì)人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)掌握的力度和防范的主動(dòng)性將受到影響。第二，加快建立和完善海外離岸人民幣市場(chǎng)，做大海外人民幣資金和金融產(chǎn)品赤字，中資金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該占據(jù)主導(dǎo)地位或者價(jià)格主導(dǎo)者地位。第三，去年人民銀行設(shè)計(jì)的跨境的支付體系已經(jīng)上線運(yùn)行，是一個(gè)具有里程碑重要意義的重要的進(jìn)展，下一步加強(qiáng)和完善跨境支付體系的功能和覆蓋的范圍。第四，防止人民幣國(guó)際化有很多的外債。

利率市場(chǎng)化應(yīng)與資本項(xiàng)目開(kāi)放同步進(jìn)行。在利率市場(chǎng)化背景下，資本項(xiàng)目開(kāi)放后國(guó)際國(guó)際資本的流動(dòng)可以通過(guò)利率水平的波動(dòng)進(jìn)行調(diào)節(jié)。如果國(guó)際資本大幅流入則引起利率水平下降，資本收益降低進(jìn)而導(dǎo)致資本流出。通過(guò)這一渠道，市場(chǎng)可以自行調(diào)節(jié)國(guó)際資本流動(dòng)，而不依賴政府干預(yù)。而且利率市場(chǎng)化有利于提高資源配置效率，提高金融系統(tǒng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，保證資本項(xiàng)目開(kāi)放可以平穩(wěn)進(jìn)行。

中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川在2016中國(guó)發(fā)展高層論壇上發(fā)表演講時(shí)表示，中國(guó)的利率市場(chǎng)化在2015年年底之前基本完成，金融機(jī)構(gòu)都有自主決定利率的權(quán)力。此外，周小川指出，利率形成機(jī)制還需在市場(chǎng)上不斷磨合、逐漸完善，不排除在利率水平出現(xiàn)異常波動(dòng)時(shí)仍需要央行采取干預(yù)措施。

從具體角度，資本項(xiàng)目?jī)?nèi)部各項(xiàng)的開(kāi)放次序可以按照“先長(zhǎng)期后短期資本，先資本內(nèi)流后資本外流，先直接投資后間接投資，先機(jī)構(gòu)投資后個(gè)人投資”的方式進(jìn)行。

1、開(kāi)放直接投資資本內(nèi)流，特別是外商直接投資的開(kāi)放，中國(guó)目前這一項(xiàng)目基本做到完全開(kāi)放。最終目的是通過(guò)引入外國(guó)資本和經(jīng)驗(yàn)提升國(guó)內(nèi)企業(yè)的管理能力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。在國(guó)內(nèi)企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力提高、抗風(fēng)險(xiǎn)能力加強(qiáng)后，就可以鼓勵(lì)企業(yè)走出去，開(kāi)放長(zhǎng)期對(duì)外資本流出項(xiàng)目，降低國(guó)內(nèi)企業(yè)在資金外流時(shí)遭遇失敗的概率。這一項(xiàng)目基本也做到了。

2、開(kāi)放金融機(jī)構(gòu)對(duì)外資本項(xiàng)目。首先開(kāi)放間接資本項(xiàng)目中的長(zhǎng)期內(nèi)流項(xiàng)目，這是需要同步發(fā)展國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，提高金融市場(chǎng)的交易深度和廣度以及金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，防止國(guó)際資本大幅流入對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)造成震蕩、金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)重虧損的現(xiàn)象出現(xiàn)。同樣，當(dāng)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)適應(yīng)資本內(nèi)流的沖擊后可以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理能力較高的金融機(jī)構(gòu)開(kāi)放資本外流項(xiàng)目，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理能力不足以進(jìn)行境外投資的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行定期考核，如果合格，則允許其進(jìn)行境外長(zhǎng)期間接投資。

3、在金融機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期資本項(xiàng)目開(kāi)放后，則可以進(jìn)行機(jī)構(gòu)的短期間接投資開(kāi)放，此時(shí)對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力有更高要求，因此在短期項(xiàng)目開(kāi)放期間需要密切關(guān)注金融市場(chǎng)的波動(dòng)和短期資本流動(dòng)狀況，構(gòu)建短期資本流動(dòng)監(jiān)控系統(tǒng)防止短期資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

4、在機(jī)構(gòu)投資的開(kāi)放措施基本完成后，可以根據(jù)已有的經(jīng)驗(yàn)對(duì)個(gè)人的間接投資項(xiàng)目進(jìn)行逐步的開(kāi)放。其開(kāi)放原則同樣是“先資本內(nèi)流后資本外流，先長(zhǎng)期后短期”。需要注意的是，在間接投資項(xiàng)目開(kāi)放式，應(yīng)先開(kāi)放債權(quán)市場(chǎng)，后開(kāi)放股票市場(chǎng)，降低資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的挑戰(zhàn)和需要完善改進(jìn)之處：（1）構(gòu)建宏觀審慎金融監(jiān)管架構(gòu)，防范國(guó)內(nèi)可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)或危機(jī)，這對(duì)人民幣國(guó)際化穩(wěn)步推進(jìn)同樣至關(guān)重要。（2）央行應(yīng)當(dāng)被賦予更多的保障金融穩(wěn)定和加強(qiáng)金融監(jiān)管的職能。（3）從功能和機(jī)制上厘清貨幣政策、宏觀審慎、危機(jī)審慎和行為監(jiān)管四者之間關(guān)系，并加強(qiáng)相互之間的協(xié)調(diào)配合。（4）提高金融數(shù)據(jù)的可獲得性和準(zhǔn)確性，為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、分析和評(píng)估提供全面和及時(shí)的信息。（5）要建立有效的危機(jī)處理機(jī)制。

總之資本項(xiàng)目的開(kāi)放不是一個(gè)獨(dú)立的過(guò)程，需要和匯率制度改革，金融發(fā)展聯(lián)系在一起，三個(gè)項(xiàng)目之間可以交叉同步進(jìn)行，以縮短中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放的過(guò)程。目前匯改、利率市場(chǎng)化已基本到位，資本項(xiàng)目也正在有序開(kāi)放，面臨的市場(chǎng)和監(jiān)管問(wèn)題也逐漸暴露，逐漸適應(yīng)和解決，人民幣國(guó)際化正在穩(wěn)步、有序推進(jìn)。（作者單位：南開(kāi)大學(xué)）

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[3] 《人民幣國(guó)際化報(bào)告2016》向松祚編

[4] 網(wǎng)易財(cái)經(jīng)、新浪財(cái)經(jīng)