張配豪

2019年3月1日深夜，證監(jiān)會、上海證券交易所正式發(fā)布此前向社會公開征求意見的8項科創(chuàng)板制度規(guī)則，并宣布自公布之日起開始實施。僅3個多月時間，科創(chuàng)板就完成從提出到制度設(shè)計，再到正式開門的全過程。

微調(diào)征求意見稿規(guī)則

1月30日，證監(jiān)會制定發(fā)布兩項部門規(guī)章：《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》和《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》。上交所制定發(fā)布6項配套業(yè)務(wù)規(guī)則，被業(yè)內(nèi)稱為科創(chuàng)板“2+6”制度規(guī)則，公開向社會征求意見。

2月27日，新任證監(jiān)會主席易會滿在國務(wù)院新聞辦公室召開的記者會上，完成了上任以來的首秀。在現(xiàn)場提問的10位記者中，有7位提及科創(chuàng)板，可見受關(guān)注程度之深。

據(jù)證監(jiān)會和上交所發(fā)布的信息，征求意見期內(nèi)，針對2項規(guī)章共收到各類意見建議共700多份，6項制度共收到意見600余份，一些建議意見得到采納?！渡虾ＷC券報》對此次公布的8項制度規(guī)則做了統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)相較于征求意見稿，共作出67處重要修改，諸如紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)、股份減持制度、退市制度等，并進(jìn)一步明確信息披露審核內(nèi)容和要求，對保薦機(jī)構(gòu)的持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)作出進(jìn)一步界定。但在業(yè)內(nèi)被熱烈討論的企業(yè)申請上市的估值標(biāo)準(zhǔn)過高、投資者門檻過高，以及T+1等問題，此次卻并沒有作出調(diào)整。

從證監(jiān)會和上交所公布的管理辦法來看，與征求意見時相比，主要在四大方面做了著重調(diào)整和制度優(yōu)化。

一是進(jìn)一步明確紅籌企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)。符合規(guī)定的紅籌企業(yè)，可以申請在科創(chuàng)板上市。上市標(biāo)準(zhǔn)為營業(yè)收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位的尚未在境外上市紅籌企業(yè)，如果預(yù)計市值不低于人民幣100億元，或者預(yù)計市值不低于人民幣50億元且最近一年營業(yè)收入不低于人民幣5億元，可以申請在科創(chuàng)板上市。

二是進(jìn)一步優(yōu)化股份減持制度。縮短《征求意見稿》中的核心技術(shù)人員股份鎖定期，由3年調(diào)整為1年，期滿后每年可以減持25%的首發(fā)前股份;優(yōu)化未盈利公司股東的減持限制，對控股股東、實際控制人和董監(jiān)高、核心技術(shù)人員減持作出梯度安排。

三是進(jìn)一步明確信息披露審核內(nèi)容和要求。交易所發(fā)行上市審核規(guī)則進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，在發(fā)行上市審核中，將重點關(guān)注發(fā)行人的信息披露是否達(dá)到真實、準(zhǔn)確、完整的要求，是否符合招股說明書內(nèi)容與格式準(zhǔn)則的要求。同時，關(guān)注發(fā)行上市申請文件及信息披露內(nèi)容是否充分、一致、可理解，具有內(nèi)在邏輯性，加大審核問詢力度，努力問出“真公司”，把好入口關(guān)，以震懾欺詐發(fā)行和財務(wù)造假，督促發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)真實、準(zhǔn)確、完整地披露信息。

四是進(jìn)一步合理界定持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)邊界。不再要求保薦機(jī)構(gòu)發(fā)布投資研究報告;取消保薦機(jī)構(gòu)就上市公司更換會計師事務(wù)所發(fā)表意見的強(qiáng)制要求;補(bǔ)充履職保障機(jī)制，要求上市公司應(yīng)當(dāng)配合保薦機(jī)構(gòu)的持續(xù)督導(dǎo)工作。

上交所表示，科創(chuàng)板試點注冊制下，上交所的發(fā)行上市審核將堅持以信息披露為中心的理念，督促發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)真實、準(zhǔn)確、完整地披露信息，同時，仍會對發(fā)行人是否滿足基本的發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求進(jìn)行審核判斷。

相關(guān)制度對科創(chuàng)板發(fā)行條件進(jìn)行了精簡優(yōu)化，從主體資格、會計與內(nèi)控、獨立性、合法經(jīng)營四個方面，對科創(chuàng)板首次公開發(fā)行條件做了規(guī)定。上交所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則從發(fā)行后股本總額、股權(quán)分布、市值、財務(wù)指標(biāo)等方面，明確了多套科創(chuàng)板上市條件。

上交所表示，在設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制配套業(yè)務(wù)規(guī)則征求意見過程中，不少投資者建議引入T+0交易機(jī)制。實際上，T+0交易機(jī)制在A股市場并不是新鮮事物。上交所成立初期曾實施過T+0交易機(jī)制，但最終因為市場條件不成熟，轉(zhuǎn)而采取T+1交易制度。國內(nèi)對實施T+0交易機(jī)制一直有呼聲，但是也存在不同意見。按照穩(wěn)妥起步、循序漸進(jìn)的原則，上交所未將T+0交易機(jī)制納入。

支持直接融資新路徑

我國資本市場為何要在短時間內(nèi)推出科創(chuàng)板？

長期以來，我國金融體系的融資結(jié)構(gòu)以銀行主導(dǎo)的間接融資為主，股權(quán)融資占比始終無法超過5%。這種高度依賴于銀行和“影子銀行”體系進(jìn)行信用創(chuàng)造的金融體系具有諸多弊端：包括全社會的債務(wù)水平不斷提高，杠桿率不斷抬升;由于新增信用在越來越高的比例上被用于支持既有債務(wù)體系的循環(huán)，所以間接融資對經(jīng)濟(jì)增長的邊際效應(yīng)越來越差;銀行融資無法適應(yīng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型要求，不能形成共擔(dān)風(fēng)險、共享收益的市場化融資機(jī)制;金融體系盤根錯節(jié)相互牽連的系統(tǒng)性風(fēng)險、地方政府的隱性債務(wù)風(fēng)險等，皆與中國金融體系資本結(jié)構(gòu)錯配的缺陷有關(guān)。

因此，要改變中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的高債務(wù)、高杠桿問題，改變金融體系脆弱性，實現(xiàn)“貨幣不增或少增，但創(chuàng)造足夠的信用增長支持經(jīng)濟(jì)”，需要解決金融體系的期限錯配和資本結(jié)構(gòu)錯配，最重要的是需要改變以間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)，建立強(qiáng)大的資本市場，通過直接融資提高要素的配置效率。

天風(fēng)證券分析師宋雪濤認(rèn)為，改革開放40年最成功的經(jīng)驗就是“增量改革”，由“增量改革”再到“存量改革”。我國資本市場的存量規(guī)模已然很大，如果直接在原有板塊上進(jìn)行監(jiān)管制度和運行機(jī)制的重大改革，很容易對現(xiàn)有市場產(chǎn)生較大沖擊，不利于市場的穩(wěn)定運行。

因此，可以從“增量改革”的思路出發(fā)，建立新的市場板塊作為改革試驗田，試點注冊制并建立有效的隔離機(jī)制。除了試點注冊制以外，在新市場中還可探索發(fā)行、上市、交易、中介責(zé)任、監(jiān)管等環(huán)節(jié)的配套制度改革創(chuàng)新，讓市場機(jī)制發(fā)揮更大作用，取得經(jīng)驗以后，再向全市場推廣，從而切實解決資本市場長期存在的老大難問題。

科創(chuàng)板的推出不僅為了支持科創(chuàng)企業(yè)上市融資，也承載著資本市場基礎(chǔ)制度改革“試驗田”的角色。一方面，當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)從資源驅(qū)動走向效率驅(qū)動、貿(mào)易等外部環(huán)境倒逼國內(nèi)企業(yè)進(jìn)行應(yīng)用技術(shù)創(chuàng)新與底層技術(shù)創(chuàng)新。在此背景下，科創(chuàng)板的推出承載著支持科創(chuàng)型企業(yè)上市融資的功能。另一方面，國內(nèi)資本市場發(fā)展歷史較短，尚有注冊制、發(fā)行承銷、二級市場交易、退市等一批基礎(chǔ)制度仍有待改革完善，科創(chuàng)板的推出旨在逐步解決這些問題。

長期來看，科創(chuàng)板引入“叢林法則”，將呈現(xiàn)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的市場生態(tài)，資金將流向科創(chuàng)型企業(yè)，從服務(wù)“產(chǎn)能擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“研發(fā)創(chuàng)新”。

科創(chuàng)板放寬上市條件，有助于科創(chuàng)型企業(yè)公開發(fā)行，借由科創(chuàng)板的平臺，資金可以流入最需要股權(quán)融資的科創(chuàng)型企業(yè)。處于成熟期的企業(yè)更容易獲得債權(quán)融資，如通過銀行貸款、發(fā)行債券等方式獲得資金支持，而處于成長階段的企業(yè)不易獲得債權(quán)融資，因此對股權(quán)融資需求更大。然而，在核準(zhǔn)制市場下，一些有上市需求的企業(yè)可能無法按計劃上市，因此，一些最需要股權(quán)融資的板塊往往只能通過一級市場進(jìn)行股權(quán)融資。在我國資本市場直接融資不足的情況下，科創(chuàng)板的推出為優(yōu)質(zhì)成長性企業(yè)股權(quán)融資提供了便利渠道，能夠滿足其較高的股權(quán)融資需求。