魯政委

在3月經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)之中，工業(yè)增加值的表現(xiàn)尤為亮眼。3月工業(yè)增加值當(dāng)月同比增長(zhǎng)8.5%，較1至2月累計(jì)增速提高3.2個(gè)百分點(diǎn)。然而，工業(yè)增加值增速反彈幅度之大，似乎不能從需求端得到解釋。為減輕春節(jié)因素的影響，我們將工業(yè)增加值累計(jì)同比增速與需求端的累計(jì)變化進(jìn)行對(duì)比。第一季度工業(yè)增加值累計(jì)同比增長(zhǎng)6.5%，較2018年12月回升了0.3個(gè)百分點(diǎn)，但第一季度出口額同比增長(zhǎng)1.4%，較2018年12月下降8.5個(gè)百分點(diǎn)，社會(huì)消費(fèi)品零售累計(jì)增長(zhǎng)8.3%，較2018年12月下降了0.7個(gè)百分點(diǎn)，僅固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速回升了0.4個(gè)百分點(diǎn)。

在需求端沒(méi)有顯著回升的情況下，3月工業(yè)增加值同比的調(diào)升可能是增值稅調(diào)整帶來(lái)的擾動(dòng)。2019年3月，李克強(qiáng)總理表示4月1日將下調(diào)增值稅率。其中，制造業(yè)增值稅稅率將從16%下調(diào)至13%。如果企業(yè)在增值稅率調(diào)整落地之前購(gòu)買(mǎi)原材料，而在稅率調(diào)整落地之后出售產(chǎn)成品，可能提高可抵扣的進(jìn)項(xiàng)稅額、降低銷(xiāo)項(xiàng)稅額，進(jìn)而增厚利潤(rùn)。這可能使制造業(yè)企業(yè)在增值稅率調(diào)整前后的窗口期加快生產(chǎn)步伐。類(lèi)似的情況在2018年也曾出現(xiàn)。2018年3月28日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定自2018年5月起將制造業(yè)增值稅率從17%下調(diào)到16%。而2018年4月的制造業(yè)增加值同比躍升0.8個(gè)百分點(diǎn)至7.4%。由于2019年稅率下調(diào)幅度更大，增值稅率調(diào)整對(duì)企業(yè)生產(chǎn)的影響也有所加大。

分行業(yè)來(lái)看，在已公布分項(xiàng)數(shù)據(jù)的制造業(yè)行業(yè)之中，汽車(chē)和橡膠兩個(gè)行業(yè)3月工業(yè)增加值累計(jì)增速較2月提高幅度最大。其中，汽車(chē)行業(yè)增加值累計(jì)增長(zhǎng)0.2%，較2月提高5.5個(gè)百分點(diǎn)，橡膠行業(yè)增加值累計(jì)增長(zhǎng)6.4%，較2月提高4.2個(gè)百分點(diǎn)。巧合的是，在同樣處于增值稅調(diào)整前夜的2018年4月，這兩個(gè)行業(yè)增加值增速的提升幅度也最大。這或許是由于汽車(chē)與橡膠行業(yè)對(duì)上游原材料的需求較大，對(duì)原材料成本的變動(dòng)也更為敏感。

在需求端沒(méi)有顯著回升的情況下，3月工業(yè)增加值同比的調(diào)升可能是增值稅調(diào)整帶來(lái)的擾動(dòng)。名義GDP增速和M2與社融增速背離，對(duì)穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標(biāo)形成了一定的挑戰(zhàn)。

3月PMI數(shù)據(jù)的變動(dòng)也從側(cè)面印證了這一點(diǎn)。3月PMI中原材料庫(kù)存分項(xiàng)環(huán)比提高了2.1個(gè)百分點(diǎn)，變動(dòng)幅度遠(yuǎn)超季節(jié)性，帶動(dòng)3月PMI超預(yù)期。但3月PMI新訂單分項(xiàng)的環(huán)比回升幅度其實(shí)是弱于2018年同期的。

第一季度，居民消費(fèi)增速下降1.1個(gè)百分點(diǎn)至7.3%。居民教育文娛、交通通信消費(fèi)增速都較上季度顯著上升，但以食品、煙酒、衣著、生活用品為代表的必需品消費(fèi)增速出現(xiàn)回落。由此來(lái)看，消費(fèi)增速與收入增速之間的分歧可能反映了居民收入增長(zhǎng)過(guò)程中出現(xiàn)的消費(fèi)傾向的下降，而非購(gòu)買(mǎi)力的下降，消費(fèi)增速下降的過(guò)程中消費(fèi)結(jié)構(gòu)有所升級(jí)。

3月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)6.3%，較2月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，房地產(chǎn)投資增速和基建投資增速回升，但制造業(yè)投資增速進(jìn)一步回落。3月制造業(yè)投資增速為4.6%，較前值回落1.3個(gè)百分點(diǎn)。雖然3月PPI同比有小幅的回升，但第一季度PPI同比中樞較2018年第四季度下降了2.1個(gè)百分點(diǎn)使企業(yè)盈利能力承壓。歷史數(shù)據(jù)顯示，以工業(yè)企業(yè)ROA與貸款利率之差刻畫(huà)的盈利空間對(duì)制造業(yè)投資有領(lǐng)先性。由于企業(yè)盈利空間收窄，制造業(yè)投資增速可能繼續(xù)承壓。

得益于工業(yè)增加值增速的顯著反彈，2019年第一季度，第二產(chǎn)業(yè)GDP增速達(dá)到6.1%，較上個(gè)季度回升0.3個(gè)百分點(diǎn)。第二產(chǎn)業(yè)GDP增速的回升使第一季度GDP增速達(dá)到6.4%，與上一季度持平。但在實(shí)際GDP增速企穩(wěn)的同時(shí)，第一季度名義GDP增速回落至7.8%，較上一季度下降了1.3個(gè)百分點(diǎn)。要實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率的穩(wěn)定，M2與社融增速需要與名義GDP增速相匹配。2019年第一季度，M2與社融增速回升的幅度均超出市場(chǎng)預(yù)期，但名義GDP增速加速回落。這對(duì)穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標(biāo)形成了一定的挑戰(zhàn)。