袁京力

傳統(tǒng)的IPO發(fā)行或者二級市場以PE、PB、PEG為主的估值體系需要改變，市場需要尋找錨定估值的更多工具。

被譽(yù)為中國“納斯達(dá)克”的科創(chuàng)板正在緊鑼密鼓地推進(jìn)。

截至目前，已有79家企業(yè)科創(chuàng)板上市申請獲得上交所受理，上交所對其中的32家企業(yè)進(jìn)行了問詢。按照上交所的上市審核流程，去除相關(guān)方最多三個月的回復(fù)問詢時間，上交所需在自受理首日的三個月內(nèi)出具同意發(fā)行上市的審核意見或者做出終止發(fā)行上市審核的決定。這意味著，首批科創(chuàng)板上市時間指日可待。

相比審核制下的A股其他板塊，科創(chuàng)板在制度上大幅提升了上市條件的包容性和適應(yīng)性。在市場和財務(wù)條件方面，引入“市值”指標(biāo)，采用收入、經(jīng)營現(xiàn)金流和研發(fā)投入等財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行組合，設(shè)置了5套差異化的上市指標(biāo)，可以滿足在國家支持的關(guān)鍵領(lǐng)域通過持續(xù)研發(fā)投入已取得突破、擁有良好發(fā)展前景，但財務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)不一的科創(chuàng)企業(yè)上市要求。

事實上，5套差異化的上市指標(biāo)，大部分沒有盈利要求，對凈資產(chǎn)也要求不高，這意味著，傳統(tǒng)的IPO發(fā)行或者二級市場以PE、PB、PEG為主的估值體系需要改變，市場需要尋找錨定估值的更多工具。掌握更多的科技企業(yè)估值方法，對投資者獲得超額收益至關(guān)重要。

綜合來看，科創(chuàng)板的推出，常用的估值方法包括PE、PEG、PS、EV/EBITDA、EV/FCF等。除這些常見的估值方法外，對于電商平臺、云計算、社交平臺等公司，還有更多高頻的指標(biāo)用于衡量公司的估值狀況。電商平臺可用GMV來前瞻，信息提供商、社交平臺、云計算公司要引入多個新指標(biāo)進(jìn)行估值。

（上）估值體系重構(gòu)

科創(chuàng)板的開啟，核心變革有二：一是擴(kuò)大對虧損企業(yè)的包容性;二是試行注冊制。但這卻是一場遲來的制度變革。

錯失的盛宴

此前，即便是發(fā)行門檻較低的創(chuàng)業(yè)板，在財務(wù)指標(biāo)上也相對嚴(yán)苛：最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元;或者最近一年盈利，最近一年營業(yè)收入不少于5000萬元，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據(jù);最近一期末凈資產(chǎn)不少于2000萬元，且不存在未彌補(bǔ)虧損。

這一門檻，直接把虧損企業(yè)和凈資產(chǎn)為負(fù)的企業(yè)阻擋在A股大門之外。即便是目前如日中天的BAT，其中的百度也難以登陸A股。百度2005年8月在美國上市，其2004年的凈資產(chǎn)為負(fù)40萬美元，即便到2015年一季度末，凈資產(chǎn)也不過64.6萬美元，合計不超過600萬元人民幣，遠(yuǎn)達(dá)不到創(chuàng)業(yè)板要求的最低2000萬元，但百度此后表現(xiàn)出了極高的成長性，2018年實現(xiàn)營收1022.8億元，凈利潤275.7億元。

另一個比較典型的案例就是微博，該公司2014年4月登錄納斯達(dá)克，融資3.28億美元，而微博在2012年、2013年凈利潤分別為-6.4億元、-2.3億元，2018年凈利潤則達(dá)到39.2億元。

美國資本市場在此對虧損或者凈資產(chǎn)為負(fù)的企業(yè)容忍度較高，不僅吸引了中國的諸多高科技和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的上市，還培育了諸如亞馬遜、奈飛等全球互聯(lián)網(wǎng)巨頭。其中亞馬遜1997年首發(fā)上市前就處于虧損狀態(tài)，在上市后一直到2015年才首次實現(xiàn)盈利，但公司在這期間的經(jīng)營現(xiàn)金流良好。

根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，2012-2016年的5年間，在納斯達(dá)克全球精選市場上市的公司，虧損公司占比高達(dá)37.1%。

定價體系擴(kuò)容

上交所提出了五個維度的上市推薦指引。從中可以看出，其中的大部分維度沒有盈利標(biāo)準(zhǔn)，這一改變突破了《證券法》第十三條對于公司發(fā)行新股需要復(fù)合“具有持續(xù)盈利能力，財務(wù)狀況良好”的要求，其依據(jù)的是同一條中的第四點：“經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他條件?！?/p>

按照這樣的標(biāo)準(zhǔn)，沒有營業(yè)收入但前景好、沒有凈利潤或者凈資產(chǎn)為負(fù)的公司均可實現(xiàn)在科創(chuàng)板上市，但如何估值就變得異常重要了。

招商證券認(rèn)為，對于投資者而言，定價體系多元化，對深度要求空前，但有更多的Alpha。對于投資人而言，因為企業(yè)更早期，則需要更深入的研究與更耐心的持股。從交易對手角度講，其中如KPCB、高瓴、Baker Brother等優(yōu)質(zhì)創(chuàng)投將成為對手盤，對于專業(yè)性要求更高。由于研究難度加大同時注冊制導(dǎo)致股票池變大，會有更多的Alpha機(jī)會。

企業(yè)從成熟期推進(jìn)至發(fā)展初期，更多的是看重長期的持有價值。由于大部分公司還處于前期階段，需要更深入細(xì)致的研究。

由于和二級市場投資者見面早，很大一部分公司的投資是和私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)同場競技。對于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)而言，大部分以集中頭寸投資于少數(shù)精品，且其中匯集了各類行業(yè)頭部公司，交易對手的變化也會導(dǎo)致投研風(fēng)格的快速演進(jìn)。

同時，對于初創(chuàng)型企業(yè)的研究需要更深入，且由于部分企業(yè)發(fā)展過程中存在不確定性，需要更集中持倉。相關(guān)企業(yè)由于還處于初創(chuàng)期，從買入到最終兌現(xiàn)需要更長的時間成本。

此外，注冊制的推進(jìn)，企業(yè)數(shù)量將得到極大的豐富。數(shù)量的變多及估值方法多樣，最終帶來的結(jié)果是更多的企業(yè)定價會有偏差。這些偏差就是未來Alpha的巨大產(chǎn)生地，同時由于企業(yè)上市的時間早，對于投資者的眼光的考量將非常重要，也是獲得超額收益的重要來源。

華泰證券表示，科技類企業(yè)由于具有高成長、高投入、高風(fēng)險、無形資產(chǎn)占比較大等特點，因此需要采用更加多元化的估值方法，常用的估值方法包括PE、PEG、PS、EV/EBITDA、EV/FCF等。除這些常見的估值方法外，對于電商平臺、云計算、社交平臺等公司，還有更多高頻的指標(biāo)用于衡量公司的估值狀況。

如，電商平臺可用GMV來前瞻，信息提供商、社交平臺、云計算公司要引入多個新指標(biāo)進(jìn)行估值，包含DAU（日活躍用戶）、MAU（月活躍用戶）、ARPU（每客戶月產(chǎn)生收入）、MRR（月經(jīng)常性收入）、ARR（年經(jīng)常性收入）、CAC（單一獲客成本）、LTV（單客戶終身價值）、單用戶權(quán)益價值、Churn（客戶流失率）等。

按照企業(yè)生命周期理論，企業(yè)發(fā)展可分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期，不同發(fā)展階段的公司采用不同的估值方法，不能簡單的用PE、PB或者DCF來估值。

處于初創(chuàng)期的公司，大多數(shù)尚未盈利，規(guī)模不大且業(yè)績具有高度的不確定性，這時評估的關(guān)鍵要看行業(yè)成長空間和客戶黏性?？梢赃x擇期權(quán)定價中的BS模型，VM指數(shù)，實物期權(quán)法以及PS估值。

處于成長期的公司，風(fēng)險較初創(chuàng)期小，營業(yè)收入增速是關(guān)鍵，對于研發(fā)支出較高的高科技或醫(yī)藥行業(yè)，其凈利潤往往被研發(fā)支出抵消，此時的企業(yè)會有大量的無形資產(chǎn)和尚處于研發(fā)中的技術(shù)，企業(yè)往往有正的經(jīng)營現(xiàn)金流但沒有凈利潤，因此要關(guān)注企業(yè)能否跨越盈虧平衡點。可用的估值方法有PS、EV/SALES、PEG，同時對高新科技產(chǎn)業(yè)可以采用一些非財務(wù)指標(biāo)，如研發(fā)人員比重、研發(fā)支出占比等反映公司未來競爭力。

處于成熟期的公司，產(chǎn)品銷售進(jìn)入穩(wěn)定流程，因此營收和凈利潤放緩，市場占有率基本定型，此時業(yè)績和現(xiàn)金流才是關(guān)鍵，著重分析其凈利潤增速的變化。這一階段DCF、PE、PB、PS、EV/EBITDA、RNAV等估值均可使用。

處于衰退期的公司，當(dāng)下重于未來，需要注意公司的資產(chǎn)情況，此時可用重置成本法。

而其中對虧損公司的估值也不應(yīng)一成不變。

申萬宏源研究指出，討論虧損公司估值方法時不應(yīng)泛泛地將虧損公司混為一談，而是應(yīng)該按照虧損的原因?qū)痉诸惪紤]。

一類是由特定事件造成的暫時性虧損，這類情況相對容易辨別，只影響一兩年的業(yè)績。如：巨額商譽(yù)集體;一次性的激勵費用;不利于公司的重大訴訟判決，自然災(zāi)害損失。這些事件無疑都會降低企業(yè)盈利，但影響短暫。這時估值應(yīng)該加回影響，并用扣非指標(biāo)計算估值。

第二類是因經(jīng)濟(jì)周期性波動造成的虧損，周期性公司的收益是變動的，并依賴于整個經(jīng)濟(jì)環(huán)境。在經(jīng)濟(jì)周期繁榮期，這些公司的收益會大幅旁張，而在經(jīng)濟(jì)衰退期，收益則會過度收縮。這類公司適合用PB估值，關(guān)注利潤彈性。

第三類是因過度舉債造成的虧損。除了金融企業(yè)之外，部分公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)較慢，用負(fù)債來滿足增長過程中的資金需求，可能導(dǎo)致財務(wù)費用過高，進(jìn)而虧損，這類公司在估值處理上可以用融資假設(shè)、清算價值。

還有一類是因生命周期、經(jīng)營策略或會計錯配導(dǎo)致的凈利潤為負(fù)的公司。這類情況在成長股中十分常見（與科創(chuàng)板關(guān)聯(lián)度高）。1）生命周期偏早。如新產(chǎn)品仍處于研發(fā)期，尚未產(chǎn)生明顯收入;產(chǎn)線投產(chǎn)但尚未放量;2）經(jīng)營策略。公司的連鎖擴(kuò)張，為爭取龍頭地位而投入大量營銷費用;3）會計錯配。先預(yù)收但分期確認(rèn)收入，后期成本幾乎可以忽略，如SaaS企業(yè)。

就四種虧損看，第二類、第三類與科創(chuàng)板關(guān)聯(lián)度不高，第一類公司較常見，比如小米等上市前股權(quán)激勵帶來的虧損，但相對較好辨別，第四類則更復(fù)雜。申萬宏源重點討論了第四類虧損企業(yè)的四種估值方式。

一是選擇利潤表指標(biāo)，從bottom ?line向top line上移。相對于凈利潤指標(biāo)，可以采用EBIT、EBITDA、毛利潤、銷售收入來進(jìn)行估值。

二是選用資產(chǎn)負(fù)債表或現(xiàn)金流表的指標(biāo)。比如用凈資產(chǎn)、FCF進(jìn)行估值。

三是選用非財務(wù)性經(jīng)營指標(biāo)。比如用戶數(shù)，平臺流水等。需要注意的是，這種方式的本質(zhì)是在尋找財務(wù)指標(biāo)的前瞻性指標(biāo)，要注意其內(nèi)在邏輯的合理性。比如，使用用戶數(shù)進(jìn)行估值，其隱含假設(shè)是，用戶數(shù)×付費轉(zhuǎn)化率×APPU值=銷售收入，而付費轉(zhuǎn)化率與APPU值，在不同類型的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不同，比如，新聞類的App和金融類的App的付費轉(zhuǎn)化率與APPU可以有巨大差異，甚至有些互聯(lián)網(wǎng)模式由于付費率和APPU值過低，會導(dǎo)致模式失敗。

在互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)有泡沫的今天，申萬宏源認(rèn)為，從商業(yè)模式和估值上應(yīng)該更多考慮以下幾點：1）是否具備網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，也就是商業(yè)模式本身的可擴(kuò)張性，使用的人越多效應(yīng)越強(qiáng)。2）是否有規(guī)模效應(yīng)，規(guī)模會體現(xiàn)在采購、人力、管理等多個方面，規(guī)模做大后費用率降低是最直觀的結(jié)果。3）是否可以保持技術(shù)領(lǐng)先。一時的技術(shù)領(lǐng)先是需要警惕的，保持技術(shù)領(lǐng)先才是獲得高估值的要義。

此外，對于研發(fā)具有不確定性的指標(biāo)，用二叉樹期權(quán)方式進(jìn)行估值。這對于新藥類的企業(yè)尤其合適。

海外成熟市場大都采用市銷率來估值為科創(chuàng)板提供了參照模式。

（下）細(xì)分行業(yè)變化

根據(jù)上交所的上市推薦指引，保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)重點推薦新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保、生物醫(yī)藥共六大領(lǐng)域的高科技創(chuàng)新企業(yè)，不同行業(yè)的估值方法亦有不同。

新一代信息技術(shù)：看國際對標(biāo)公司

新一代信息技術(shù)無疑是科創(chuàng)板的重中之重。其中涉及估值方法創(chuàng)新的主要有半導(dǎo)體和集成電路、云計算、互聯(lián)網(wǎng)及智能硬件等。

科創(chuàng)板對半導(dǎo)體青睞有加，在首批受理的9家公司中，其中3家是半導(dǎo)體公司。從估值角度看，海外對于半導(dǎo)體公司的估值一般采用重置成本法、市場法和PS三種方法?？紤]到半導(dǎo)體行業(yè)在國內(nèi)處于初始階段，很多公司還處于先期投資或者產(chǎn)品研發(fā)結(jié)算，用海外的對標(biāo)方式并不合適。

天風(fēng)證券認(rèn)為，可以分以下幾種情況討論：晶圓制造類的重資產(chǎn)公司，因為公司還處于產(chǎn)能建設(shè)和爬坡期，產(chǎn)能利用率不足，折舊攤銷成本也較高，采用PB或者EV/EBIDTA兩種相對估值法;輕資產(chǎn)的芯片設(shè)計類公司，有些還處于早期研發(fā)階段，尚未形成穩(wěn)定的利益來源，要綜合考慮企業(yè)所處行業(yè)的競爭地位、產(chǎn)品的市場前景等，采用EV/Sale或者EV/EBIDTA法;上游半導(dǎo)體設(shè)備/材料類公司，這些公司面臨的是國內(nèi)廣闊的下游晶圓線建設(shè)帶來的市場，未來的銷售收入可能出現(xiàn)快速增長，但利潤有可能因為研發(fā)攤銷等短期釋放不出來，采用PS法。

云計算公司與傳統(tǒng)公司商業(yè)模型差別巨大，一方面利潤很少甚至虧損;另一方面卻是美國資本市場中成長性最好的板塊之一。如，SaaS鼻祖Salesforce從2004年上市至今，漲幅超過50倍，亞馬遜的上漲也有很大一部分歸功于云計算業(yè)務(wù)。

東興證券認(rèn)為，海外成熟市場和一級市場大都采用市銷率來估值，這也為科創(chuàng)板公司未來估值提供了參照模式，同時綜合考慮市場空間、商業(yè)模式、成長性及競爭力來確定具體的估值。

中金公司把云計算公司估值分為三步。

第一步，找可比公司：海外云計算公司分為五大類，分別是行業(yè)垂直型SaaS、通用平臺型SaaS、PaaS、IaaS以及IDC，國內(nèi)云計算公司基本都可以找到類似的可比公司。

第二步，選方法：將估值方法分為五類，分別為絕對估值法（DCF）、收入類相對估值（EV/S等）、現(xiàn)金流類相對估值（EV/FCF等）、中間利潤類相對估值（EV/EBITDA等）以及P/E，建議投資人使用四類可比方法（收入、現(xiàn)金流、中間利潤以及凈利潤）。

第三步，定溢價。溢價分為兩類，“成長溢價”與“A股溢價”。前者由公司收入增速和利潤率確定，估值倍數(shù)一般應(yīng)與增速匹配。后者是由公司稀缺性與A股交易制度帶來的溢價，經(jīng)過測算在50%左右。

互聯(lián)網(wǎng)公司在海外已經(jīng)有成熟的估值方法。在考慮哪個指標(biāo)更適合互聯(lián)網(wǎng)公司的估值時，中信建投認(rèn)為，首先要看被估值的互聯(lián)網(wǎng)公司是否實現(xiàn)盈利，如果仍處于凈虧損狀態(tài)，PE或EV/EBITDA皆不可用，可采用PS指標(biāo)，比如近兩年上市、均未實現(xiàn)盈利的流媒體音樂平臺Spotify和社交軟件公司Snap。如果公司實現(xiàn)盈利，則需要對公司的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)屬性有更深入的認(rèn)識。以奈飛為例，公司以收取訂閱用戶的會員費為主要商業(yè)模式，那么訂閱用戶數(shù)、會員費水平、續(xù)約率等是最重要的經(jīng)營指標(biāo)，其表現(xiàn)好壞與否直接反映到收入上，中短期的銷售費用、版權(quán)費用變動等因素不足以影響對公司整體價值的判斷，因此依然可以用PS、EV/收入等指標(biāo)對公司進(jìn)行估值。對于商業(yè)模式、盈利水平比較平穩(wěn)的公司，則可采用傳統(tǒng)的PE、EV/EBITDA進(jìn)行相對估值。

高端裝備：看核心競爭力

高端裝備包括智能制造、先進(jìn)軌道交通、航空航天、海洋工程裝備及相關(guān)技術(shù)服務(wù)等細(xì)分行業(yè)。

目前，A股市場對高端裝備采用PE、PEG的方式估值，重視利潤的體量和短期成長性，忽略了公司在科技創(chuàng)新方面投入較大且見效慢的這一部分，在二級市場的估值較低。中信建投認(rèn)為，對于高端制造領(lǐng)域，最主要的競爭力是其核心技術(shù)，可通過其研發(fā)人員數(shù)量和水平、已有產(chǎn)品技術(shù)實力、未來技術(shù)路徑等進(jìn)行定性分析，并與競爭對手做橫向比較。最后綜合考慮其下游市場渠道等，對該市場在未來行業(yè)競爭格局上的地位給以判斷（是否為龍頭），結(jié)合該行業(yè)的市場空間和具體標(biāo)的的市場地位進(jìn)行估值。

借鑒國內(nèi)外資本市場的成熟案例，海通證券認(rèn)為，高端裝備公司的估值方法主要包含PE估值法、研發(fā)人員投入與產(chǎn)出法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法、PS估值法。

就智能制造公司而言，海通證券認(rèn)為可以分三類。

系統(tǒng)集成公司。由于該業(yè)務(wù)依賴對下游工藝的理解，定制化程度較高，需要積累研發(fā)人員的紅利，應(yīng)關(guān)注研發(fā)人員的投入和人均產(chǎn)出，并以此做定價依據(jù)。

研發(fā)類公司。這類公司產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，初期研發(fā)和設(shè)備投入較大，但后期可依靠規(guī)模效應(yīng)攤銷研發(fā)成本和折舊，若銷量可以持續(xù)增長，盈利將改善，可以采用PS定價，利潤激光設(shè)備、半導(dǎo)體設(shè)備等。

應(yīng)用類公司，因技術(shù)壁壘高、產(chǎn)品成熟可選擇PE法估值。

航空航天公司包含飛機(jī)等航空裝備和運載器等航天裝備，是典型的知識密集型、技術(shù)密集型行業(yè)，具有很高的技術(shù)研發(fā)需求和行業(yè)壁壘，隨著國產(chǎn)民機(jī)的不斷發(fā)展，行業(yè)發(fā)展前景向好。但產(chǎn)業(yè)鏈公司尤其是整機(jī)類公司的利潤率可能受制于定價機(jī)制，利潤率水平較低，導(dǎo)致PE估值長期偏高，不能反映行業(yè)未來長遠(yuǎn)發(fā)展，因此參考PS估值定價。

鐵路行業(yè)的固定資產(chǎn)投資過去三年維持在8000億元的水平，為行業(yè)注入了穩(wěn)定性，先進(jìn)軌交裝備行業(yè)具有較高的資質(zhì)和技術(shù)壁壘，在行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展情況下，企業(yè)具有較高的盈利水平，可以采用PE法定價。

海工裝備公司屬于長周期、高壁壘、技術(shù)密集型的重資產(chǎn)行業(yè)，應(yīng)該關(guān)注其資產(chǎn)負(fù)債表的增值情況，應(yīng)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法估值。

生物醫(yī)藥：看在研產(chǎn)品線

科創(chuàng)板對生物醫(yī)藥尤其是創(chuàng)新藥企青睞有加。

上交所相關(guān)規(guī)定在預(yù)計市值不低于40億元的情況下明確提到，醫(yī)藥公司需要至少有一項核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開展二期臨床試驗，而沒有對凈利潤等財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行限制。

傳統(tǒng)的生物醫(yī)藥公司產(chǎn)品以非創(chuàng)新藥為主，研發(fā)過程相對簡單，能夠較快進(jìn)入商業(yè)化階段，為公司帶來穩(wěn)定的收益，市場通常采用PE或者PEG方法進(jìn)行估值。

但創(chuàng)新藥研發(fā)周期或長達(dá)5年至8年，研發(fā)投入大至2億-5億元不等，成功率低至8%-20%，這種特點導(dǎo)致創(chuàng)新藥公司短期無法盈利，部分傳統(tǒng)的估值方法失效。

目前，美國生物制藥界及風(fēng)險投資界普遍采用的估值方法有成本分析法、市場分析法、預(yù)期收益分析法、實物期權(quán)模型四大類。

東興證券認(rèn)為，預(yù)期收益法作為基于收入的項目估值法有堅實的理論基礎(chǔ)，在國外新藥研發(fā)估值過程中應(yīng)用最為廣泛，對于未來科創(chuàng)板創(chuàng)新藥企估值具有較大的借鑒意義。

這一方法通過預(yù)測研發(fā)項目的最終產(chǎn)品在未來的可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流并將其折算到現(xiàn)值，以此衡量新藥研發(fā)項目價值，主要分為現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）、風(fēng)險修正的凈現(xiàn)值法（rNPV）、決策樹模型法、情景分析法及蒙特卡洛模擬法等，其中現(xiàn)金流折現(xiàn)法是基礎(chǔ)，其他分析方法在基本原理上都屬于現(xiàn)金流折現(xiàn)法。

對于任何一個新藥研發(fā)項目而言，其生命周期由研發(fā)階段和商業(yè)階段兩部分構(gòu)成，由于最終收益往往發(fā)生在商業(yè)期，因此，國外分析師從商業(yè)期開始估算最終產(chǎn)品的市場收益來計算研發(fā)項目的價值。

申萬宏源給出了創(chuàng)新藥估值的基礎(chǔ)步驟。

第一步，梳理公司的研發(fā)管線。對于創(chuàng)新藥企來說，其核心資產(chǎn)不是公司的廠房和設(shè)備，而是其無形資產(chǎn)——研發(fā)管線。因此，估值的第一步是匯總所有在研創(chuàng)新的知識產(chǎn)權(quán)。

第二步，從流行病學(xué)入手，確定患者流。創(chuàng)新藥的本質(zhì)是滿足未被滿足的臨床需求，所以每個在演品種都會有明確的適應(yīng)癥，以及對應(yīng)的患者人數(shù)，確認(rèn)適應(yīng)癥人群的過程被稱患者流分析。

第三步，計算藥品一旦成功上市后的NPV價值。這涉及市場規(guī)模、市占率、時間節(jié)點三大類假設(shè)參數(shù)。這里首先推薦使用DCF法來計算該藥物的價值，如果投資者對于DCF法在計算過程中假設(shè)過多有所顧忌，亦可選擇峰值銷售額PS進(jìn)行估值，PS倍數(shù)選擇2-4倍為宜。其中，2倍PS隱含了達(dá)峰時間長，專利保護(hù)期短，市場未來競爭惡化的預(yù)期，4倍PS隱含了達(dá)峰快、峰值銷售期久，潛在競爭少的預(yù)期。

第四步，由于在研創(chuàng)新藥并不能100%保證上市，需要給NPV價值打一個折扣。研發(fā)成功概率究竟是多少，需要用二叉樹看漲期權(quán)定價模型。

新能源車企：參考特斯拉

節(jié)能環(huán)保兵分兩支，其一是環(huán)保裝備、產(chǎn)品及資源循環(huán)利用行業(yè);其二是新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈，后者的估值方法創(chuàng)新將是看點。

其中新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈分新能源造車新勢力和零部件企業(yè)，前者的估值參考案例主要是特斯拉和蔚來汽車，后者是以寧德時代（300750.SZ）、當(dāng)升科技（300073.SZ）等為代表。

華泰證券給出了造車新勢力的四個階段。

初創(chuàng)時期，第一款車還未上市，可采用P/研發(fā)費用或者實物期權(quán)的方法定價。此時公司產(chǎn)品還沒有成型，也沒有收入利潤等有效數(shù)據(jù)，對公司的估值考慮四個因素：潛在市場大小、未來利潤率、造成技術(shù)實力和創(chuàng)始人團(tuán)隊實力。

成長時期初期，采用P/S估值法。第一款車型上市之后，可能并未放量，但是企業(yè)已經(jīng)明確了產(chǎn)品定位，產(chǎn)品力初步得到展現(xiàn)，逐步有收入。但公司尚未形成規(guī)模效應(yīng)，處于虧損狀態(tài)，銷售收入的增長趨勢相對穩(wěn)定，可作為估值的錨。

成長時期中期，可采用收益法（未來現(xiàn)金流折現(xiàn)）和市場法（PS估值）相結(jié)合的方法。上量車型推出，公司開始逐步盈利以及產(chǎn)生自由現(xiàn)金流（FCF），但是盈利不穩(wěn)定，可以采用收益法和市場法結(jié)合。采用PS法，選擇已上市的可比公司計算平均PS倍數(shù)。

成熟期，可采用收益法和市場法相結(jié)合的估值體系。

此外，針對新能源零部件企業(yè)，多家賣方研究支出，可以采用PB-ROE方法對相關(guān)的電池材料零部件進(jìn)行估值。

新材料：看公司生命周期

新材料也是科創(chuàng)板的重點推薦上市領(lǐng)域。

目前，隨著半導(dǎo)體、LCD及OLED等產(chǎn)業(yè)向中國轉(zhuǎn)移，國內(nèi)新材料產(chǎn)業(yè)也將受益，未來將表現(xiàn)高成長性。相關(guān)預(yù)測顯示，2017年，中國新材料產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模約為3.1萬億元，到2021年有望達(dá)到8萬億元，年均增速約為26%，遠(yuǎn)高于全球10%的增速。

新材料領(lǐng)域的估值也更加多樣化。新材料企業(yè)根據(jù)所處生命周期選擇估值方法，國內(nèi)企業(yè)可享受更高估值。

申萬宏源證券認(rèn)為，根據(jù)新材料企業(yè)所處的五個生命周期選用不同的估值方法：概念期、萌芽期主要依靠市場空間估值算法，這一階段產(chǎn)品量少，毛利率不高，但由于企業(yè)盈利狀況較差，估值反而是最高的;對于前期處于導(dǎo)入期尚未實現(xiàn)盈利，但收入已經(jīng)出現(xiàn)快速增長趨勢的，可按PS估值;實現(xiàn)穩(wěn)定盈利能力后，可按PE、PEG或GPM估值（如美國OLED材料企業(yè)通用顯示），對于處于成熟期具備穩(wěn)定盈利能力的公司，適用于PE或EV/EBITDA估值（如美國CMP拋光液企業(yè)卡伯特微電子）;對于業(yè)績處于快速增長期的公司，適用于PEG估值（如行過PI膜生產(chǎn)企業(yè)SKCKOLONPI），一般若三年符合增速在30%以上，可給予30倍以上的PE;此外可根據(jù)推算市場規(guī)模以及對市場份額的判斷，估算企業(yè)未來市值上線;根據(jù)公司所處行業(yè)趨勢，公司地位以及毛利率判斷，給予一定的估值溢價。

也可采用更簡化的估值方法，在比較了國際化工企業(yè)估值后，東興證券認(rèn)為，對于產(chǎn)品處于成熟期、毛利率處于合理水平的材料公司，可綜合參考使用PE、PB、PS估值，市場給予的估值水平較低;對于公司市值小、產(chǎn)品毛利率高的公司，可參考使用PE，不適合PB、PS估值。