張彩云，段江嬌

（上海理工大學(xué)管理學(xué)院，上海200093）

近十年中國的金融環(huán)境一直處于低迷狀態(tài)，大多數(shù)股民的投資收益也不容樂觀，投資者與上市公司之間的信息存在不對稱。分析師是聯(lián)系廣大投資者與上市公司的紐帶，為上市公司與投資者之間的信息傳遞發(fā)揮著不容忽視的作用。分析師跟蹤無疑是緩解了這種信息不對稱的局面。但是上市公司對其披露的信息的透明度是有選擇的，選擇披露哪些信息也是有彈性的，而分析師對于跟蹤的上市公司也是有選擇的，上市公司信息披露的透明度不同，分析師跟蹤的數(shù)量不同，最后做出的分析報告不同，投資者的收益也就大不相同。那么分析師跟蹤對上市公司信息披露到底有怎樣的關(guān)系呢？一直以來，對分析師作用的研究文獻(xiàn)很多，但是很少有學(xué)者從信息披露的角度研究上市公司與分析師跟蹤之間的關(guān)系，更鮮有學(xué)者研究上市公司信息披露的透明度與分析師跟蹤之間的相互影響。而且現(xiàn)有文獻(xiàn)數(shù)據(jù)比較滯后，因此，用新的數(shù)據(jù)對分析師跟蹤與上市公司信息披露之間的相互影響進(jìn)行研究對于完善中國金融市場有十分必要的作用。

本文的主要研究為:①與以往學(xué)者不同，本文對上市公司信息披露與分析師跟蹤之間的相互影響進(jìn)行研究；②大多數(shù)研究文獻(xiàn)用券商的數(shù)量來表征分析師跟蹤，與以往學(xué)者不同，本文直接用對某公司股票進(jìn)行評級的分析師的數(shù)量來表征分析師跟蹤；③與以往學(xué)者不同，在上市公司信息披露對分析師跟蹤的相互影響檢驗(yàn)時，發(fā)現(xiàn)上市公司的股權(quán)集中度和盈余波動性這兩個控制變量不再顯著。

1 文獻(xiàn)綜述

本文的研究與已有的兩方面的研究文獻(xiàn)有關(guān)，一方面，上市公司存在著信息不對稱現(xiàn)象，而分析師跟蹤可以緩解上市公司存在的信息不對稱的程度。Jin和Myers（2006）認(rèn)為上市公司存在信息不對稱的問題；Healy,paul和Krishna Palepu(2001)研究發(fā)現(xiàn):分析師能夠發(fā)現(xiàn)管理人的不利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展的行為；Chung R.,M.Firth和J.Kim（2002）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者比例越高則上市公司盈余管理水平越低；Dyck A，Morse A和Zingales L.（2010）發(fā)現(xiàn)在國外先進(jìn)的金融市場環(huán)境中，分析師可以發(fā)現(xiàn)公司治理者的不當(dāng)行為；Knyazeva,D.(2007)研究認(rèn)為分析師跟蹤能減少公司的杠桿率；李春濤等人（2016）的研究也得出了相似的結(jié)論；袁春生（2012）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者并不會監(jiān)督上市公司在盈余管理過程中的舞弊行為，而是依賴分析師的預(yù)測報告來進(jìn)行投資決策；Landsman,W.R,E.L.Maydew,和R.Thornock（2012）研究發(fā)現(xiàn)分析師跟蹤有利于提高上市公司披露的信息質(zhì)量；潘越、戴亦一和林超群（2011）認(rèn)為，分析師跟蹤能降低上市公司由于信息不對稱而造成的個股暴跌的風(fēng)險；李春濤、宋敏和張璇（2014）研究發(fā)現(xiàn)分析師能對重視聲譽(yù)的企業(yè)起到監(jiān)督作用。

另一方面，近幾年國內(nèi)對分析師跟蹤的研究文獻(xiàn)并不多見，大多數(shù)學(xué)者探究的是分析師預(yù)測的準(zhǔn)確度。方軍雄（2007）發(fā)現(xiàn)證券分析師跟隨的數(shù)量越少，分析師預(yù)測的準(zhǔn)確度越差；董小紅、李哲和王放（2015）發(fā)現(xiàn)分析師的數(shù)量與公司規(guī)模，凈資產(chǎn)收益率ROE，TOBINQ成正比，與公司杠桿率成反比；王雄元、李巖瓊和肖忞（2017）發(fā)現(xiàn)上市公司杠桿率越高、公司規(guī)模越小、凈資產(chǎn)收益率越低、公司規(guī)模越小、公司的成長性越低、盈余波動性越大、機(jī)構(gòu)投資者持股越高、券商更新預(yù)測的頻率越高、分析師跟蹤的人數(shù)越多，則分析師預(yù)測的準(zhǔn)確度越高；鄭建明、黃曉蓓和張新民（2015）研究發(fā)現(xiàn)上市公司規(guī)模越大、TOBINQ越小、業(yè)績波動性越小、股權(quán)集中度越高、機(jī)構(gòu)投資者持股比例越低，則上市公司發(fā)布業(yè)績預(yù)告違規(guī)的概率就越大；王玉濤和王彥超（2012）發(fā)現(xiàn)上市公司規(guī)模越大、成長性越高，則跟蹤的分析師越多，分析師預(yù)測的準(zhǔn)確率越高；公司盈余波動性越高，則跟蹤的分析師的數(shù)量越少，分析師預(yù)測的準(zhǔn)確率越低；上市公司股權(quán)集中度越高，則其跟隨的分析師的數(shù)量越少。

通過近幾年相關(guān)研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，一是把分析師跟蹤作為被解釋變量而進(jìn)行研究的文獻(xiàn)較為罕見；二是在現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)中，數(shù)據(jù)比較滯后，大多文獻(xiàn)的數(shù)據(jù)樣本都只采集到2007年左右，即使是最新的數(shù)據(jù)也只是更新到2013年；三是不論是國外學(xué)者Jin和Myers，還是國內(nèi)學(xué)者李春濤、宋敏和張璇，他們都是從盈余管理的角度研究分析師跟蹤對上市公司管理人的影響的。但鮮有學(xué)者從上市公司信息披露透明度的角度研究分析師跟蹤對上市公司的影響。更鮮有學(xué)者研究上市公司信息披露透明度與分析師跟蹤的相互影響。

2 理論分析與研究假說

本文主要研究上市公司的信息披露透明度與分析師的跟蹤之間的相互影響，從兩方面探討:一方面是探討當(dāng)公司信息披露考核等級不同時，跟隨其公司并發(fā)布預(yù)測的分析師的數(shù)量有何不同；另一方面是分析師的跟蹤能否改善上市公司的信息披露透明度，即分析師的跟蹤越多，上市公司的信息披露考核等級是否增加。

2.1 信息披露政策對分析師跟蹤的影響

上市公司披露的信息是分析師進(jìn)行盈余預(yù)測的基礎(chǔ)，如果上市公司信息披露考核等級越高，即上市公司披露信息更加及時、準(zhǔn)確、有效，分析師進(jìn)行盈余預(yù)測的結(jié)果也就更加準(zhǔn)確。白曉宇（2009）運(yùn)用2001—2007年中國深交所的3 000多個樣本中研究得出結(jié)論:上市公司信息披露政策越透明，其跟隨的分析師的數(shù)量越多，分析師預(yù)測的誤差越小，準(zhǔn)確度越高。根據(jù)有效市場假說，分析師可以充分地利用上市公司披露的及時、準(zhǔn)確、有效的信息。為此做出假設(shè):

假說1:公司的信息披露考核等級越高，對某上市公司跟蹤的分析師的數(shù)量就越多。

2.2 分析師跟蹤對上市公司信息披露考核等級的影響

從已有的研究文獻(xiàn)中發(fā)現(xiàn)，Jin和Myers研究得出結(jié)論分析師跟蹤預(yù)測可以起到監(jiān)督上市公司管理人不利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展的決策行為；Dyck A，Morse A和Zingales L發(fā)現(xiàn)分析師可以發(fā)現(xiàn)公司治理者的不當(dāng)行為，減少企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理。國內(nèi)學(xué)者李春濤、宋敏和張璇在研究中發(fā)現(xiàn)分析師跟蹤能夠?qū)χ匾暵曌u(yù)的企業(yè)起到監(jiān)督作用。根據(jù)有效市場假說，分析師跟蹤能夠充分披露上市公司的賬面信息，因此本文提出如下假說:

假說2:對某上市公司跟蹤的分析師的數(shù)量越多，則該公司的信息披露考核等級越高。

3 樣本選擇與研究方法

3.1 樣本選擇

分析師跟蹤的數(shù)據(jù)選取2010—2017年跟蹤深證A股上市公司并發(fā)布評級報告的分析師的數(shù)量來源于國泰君安，信息披露的數(shù)據(jù)選取深證A股上市公司2010—2017的信息披露考核等級來源于深圳證券交易所官網(wǎng)。其他數(shù)據(jù)均來自WIND數(shù)據(jù)庫。

在深圳證券交易所官網(wǎng)上，2010年及以前上市公司信息披露考核的結(jié)果分為優(yōu)秀、良好、合格和不合格四個等級；2011年及至今，上市公司信息披露考核的結(jié)果分為A，B，C和D四個等級，為了方便統(tǒng)一進(jìn)行比較，把2010年的優(yōu)秀、良好、合格和不合格四個等級分別轉(zhuǎn)化為A，B，C和D四個等級。表1中列出了12 275個深證A股上市公司2010—2017年度之間的信息披露考核結(jié)果。

從表1可以看出，深交所2010—2017年間A股上市公司的信息披露考核結(jié)果主要呈現(xiàn)“前大后小”的分布，即A等級和B等級的信息披露考核結(jié)果比較多，而C等級和D等級的信息披露考核結(jié)果比較少，其中B等級的考核結(jié)果是最多的，平均分布在60%～70%之間。這一結(jié)果與白曉宇（2009）的深交所的考核結(jié)果呈現(xiàn)“中間大，兩頭小”的分布狀態(tài)的結(jié)論不一致。2010—2017年信息披露考核等級為A的比例總體在逐年上升。

表1 深證A股上市公司2010—2017年信息披露考核結(jié)果

3.2 研究方法

3.2.1 研究模型

①上市公司信息披露透明度對分析師數(shù)量的影響:

②分析師數(shù)量對上市公司信息披露透明度的影響:

3.2.2 被解釋變量

第一組檢驗(yàn)的被解釋變量為跟蹤某深證A股上市公司的分析師的數(shù)量NUM，用跟蹤深證A股上市公司并發(fā)布評級報告的分析師的數(shù)量來表征，這一點(diǎn)與以往學(xué)者的用券商的數(shù)量來表征分析師的數(shù)量的方法不同。

第二組檢驗(yàn)的被解釋變量為上市公司信息披露的透明度，而上市公司信息披露的透明度是由上市公司信息披露考核等級來表征的。深證A股上市公司的信息披露考核等級在深圳證券交易所的官網(wǎng)上可以直接找到，根據(jù)其A-D的信息披露考核結(jié)果賦值為4-1的離散變量。

3.2.3 解釋變量

第一組檢驗(yàn)的解釋變量為深市A股上市公司的信息披露考核等級。

第二組檢驗(yàn)的解釋變量為跟蹤某上市公司的分析師數(shù)量。

3.2.4 控制變量

①分析師的跟蹤:以分析師的跟蹤為被解釋變量的檢驗(yàn)組中的控制變量為:公司規(guī)模、股權(quán)集中度、盈余波動性、審計(jì)師規(guī)模、托賓Q、凈資產(chǎn)回報率、機(jī)構(gòu)投資者所占的比例、公司的成長性和公司的杠桿率，即在白曉宇學(xué)者的模型基礎(chǔ)上又增加了機(jī)構(gòu)投資者所占的比例、公司的成長性和公司的杠桿率這3個控制變量。王雄元，李巖瓊和肖忞發(fā)現(xiàn)上市公司杠桿率越高、公司規(guī)模越小、凈資產(chǎn)收益率越低、公司規(guī)模越小、公司的成長性越低、盈余波動性越大、機(jī)構(gòu)投資者持股越高、券商更新預(yù)測的頻率越高、分析師跟蹤的人數(shù)越多，則分析師預(yù)測的準(zhǔn)確度越高。鄭建明，黃曉蓓和張新民研究發(fā)現(xiàn)上市公司規(guī)模越大、TOBINQ越小、業(yè)績波動性越小、股權(quán)集中度越高、機(jī)構(gòu)投資者持股比例越低，則上市公司發(fā)布業(yè)績預(yù)告違規(guī)的概率就越大。王玉濤和王彥超發(fā)現(xiàn)上市公司規(guī)模越大、成長性越高，則跟蹤的分析師越多，分析師預(yù)測的準(zhǔn)確率越高；公司盈余波動性越高，則跟蹤的分析師的數(shù)量越少，分析師預(yù)測的準(zhǔn)確率越低；上市公司股權(quán)集中度越高，則其跟隨的分析師的數(shù)量越少。

②上市公司信息披露的透明度:以上市公司信息披露考核等級為被解釋變量的檢驗(yàn)組中的控制變量與以分析師的跟蹤為被解釋變量的檢驗(yàn)組中的控制變量是一樣的。

表2 相關(guān)變量的定義

3.2.5 變量的意義

表2給出了相關(guān)變量的定義，其中公式中所涉及的變量的含義如下:Tobinq公式里的Lshare代表流通股的數(shù)量，NLshare代表非流通股的數(shù)量，Avr-clpr代表上市公司在財物年內(nèi)最后5個交易日收盤價的平均值，BPS為當(dāng)年的每股凈資產(chǎn)值。

4 檢驗(yàn)結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)表

4.2 相關(guān)系數(shù)矩陣

表4 所有變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

表4描述的是所有變量的相關(guān)系數(shù)矩陣，系數(shù)矩陣的解釋變量是深交所信息披露考核等級，通過觀察表4中的系數(shù)矩陣可以看到解釋變量XXPL對被解釋變量NUM的相關(guān)系數(shù)整體上是比較顯著的。首先，解釋變量對被解釋變量的相關(guān)系數(shù)的符號是符合預(yù)期且顯著的。即上市公司信息披露考核等級越高，跟蹤的分析師的數(shù)量就越多?？刂谱兞繒诤竺娴亩嘣貧w分析中詳細(xì)闡述。

4.3 多元回歸分析

通過建立Pool和運(yùn)用混合效應(yīng)模型回歸的結(jié)果如下:

4.3.1 上市公司信息披露政策對分析師數(shù)量的影響

表5 上市公司信息披露政策與分析師數(shù)量的回歸結(jié)果

從表5的方程回歸結(jié)果可以看出，深交所信息披露考核等級越高，則分析師跟蹤越多。支持了假說1。在控制變量組中，除了上市公司的股權(quán)集中度和盈余波動性，其他變量的符號都符合預(yù)期且顯著，即，上市公司規(guī)模越大、審計(jì)師來自四大會計(jì)師事務(wù)所、托賓Q越高、凈資產(chǎn)回報率越高、機(jī)構(gòu)投資者占的比例越大、公司的成長性越高、上市公司的杠桿率越低，則分析師跟蹤就越多。上市公司的股權(quán)集中度和盈余波動性不再顯著，這與前人的研究結(jié)果不同，說明上市公司的股權(quán)集中度和盈余波動性已得到改善，不再是影響分析師是否跟蹤的變量。方程的F統(tǒng)計(jì)量為107.647 9，其解釋能力比較強(qiáng)。

4.3.2 分析師數(shù)量對上市公司信息披露透明度的影響

表6 分析師數(shù)量與上市公司信息披露透明度的回歸結(jié)果

從表6的方程回歸結(jié)果可以看出，解釋變量是顯著的，即分析師跟蹤越多，則深交所信息披露考核等級越高，支持了假說2。支持了前人的研究結(jié)論，即分析師能夠發(fā)現(xiàn)管理人在治理公司過程中的不正當(dāng)行為，可以起到監(jiān)督管理人的作用，進(jìn)而促使上市公司提高信息披露的透明度，進(jìn)而提高了上市公司的信息披露考核等級。在控制變量組中，除了上市公司的盈余波動性，其他變量的符號都符合預(yù)期且顯著，即上市公司規(guī)模越大、股權(quán)集中度越高、審計(jì)師越是來自四大會計(jì)師事務(wù)所、托賓Q越低、凈資產(chǎn)回報率越高、機(jī)構(gòu)投資者占的比例越大、公司的成長性越低、上市公司的杠桿率越低，則上市公司信息披露考核等級就越高。

5 結(jié)論與政策建議

本文采用深圳證券交易所2 105個上市公司2010—2017年的數(shù)據(jù)，通過多元回歸分析研究了深圳證券交易所上市公司信息透明度與分析師跟蹤的相互影響，得出的研究結(jié)論是:①深交所信息披露考核等級越高，則分析師跟蹤越多。②分析師跟蹤越多，則深交所信息披露考核等級越高。即分析師傾向于跟蹤信息披露考核等級較高的公司，反過來，分析師的跟蹤又會促進(jìn)上市司公司信息披露的透明度。本文從信息披露的角度印證了分析師跟蹤對上市公司具有監(jiān)督作用的理論。

因此，本文經(jīng)過研究得出的政策建議為:①有關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)主動承擔(dān)起加強(qiáng)監(jiān)管公司規(guī)模不高，信息披露考核等級不高的公司，因?yàn)楣疽?guī)模不高，信息披露考核等級不高的公司本身無法吸引分析師的跟蹤，進(jìn)而無法促使其提高信息披露的透明度；②因?yàn)榉治鰩煹母櫩梢源龠M(jìn)上市公司提高信息披露的透明度，所以相關(guān)部門應(yīng)出臺相應(yīng)的法律政策，規(guī)定所有的上市公司，不論其規(guī)模大小，不論其信息披露透明度高低，都應(yīng)該具備一定數(shù)量的分析師，并規(guī)定這一數(shù)量的最小值，而且使分析師獨(dú)立于其跟蹤的上市公司。這對規(guī)范和提高我國上市公司信息披露的透明度具有十分重要的意義。