胡 悅，吳文鋒

（上海交通大學(xué) 安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200030）

一、引 言

近年來(lái)，我國(guó)的債務(wù)水平迅速上升。根據(jù)國(guó)際清算銀行BIS 的數(shù)據(jù)，我國(guó)非金融部門(mén)債務(wù)水平占GDP的比重從2008 年的141%升至2016 年的255%，上升了114%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)同期32%的全球平均增幅。其中，非金融企業(yè)債務(wù)與GDP的比值從2008 年的96%升至2016 年的166%，占到我國(guó)非金融部門(mén)債務(wù)增長(zhǎng)的61%。債務(wù)水平上升會(huì)增加企業(yè)的融資成本和違約風(fēng)險(xiǎn)，增大系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，甚至威脅到金融體系與社會(huì)的穩(wěn)定。因此，降低非金融企業(yè)的杠桿率是優(yōu)化宏觀杠桿率的核心和防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵（金鵬輝等，2017）。

在企業(yè)部門(mén)內(nèi)部，債務(wù)水平和杠桿率的變化存在明顯的結(jié)構(gòu)性特征（鐘寧樺等，2016）。從資金供給角度看，我國(guó)企業(yè)的融資主要依賴銀行信貸（Allen 等，2005），而銀行信貸在國(guó)企與私企之間的分布卻不均衡（盧峰和姚洋，2004）。①根據(jù)盧峰和姚洋（2004）的研究，非國(guó)有部門(mén)對(duì)中國(guó)GDP 的貢獻(xiàn)超過(guò)了70%，但在過(guò)去十幾年獲得的銀行正式貸款卻不到20%。之所以產(chǎn)生偏向國(guó)企的不均衡分布，主要有三個(gè)原因：第一，為了扶持國(guó)企發(fā)展和維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定，政府往往會(huì)以優(yōu)惠貸款的形式補(bǔ)貼國(guó)企（Bailey 等，2011）。第二，與私企相比，國(guó)企在自身稟賦和信息成本①方軍雄（2007）認(rèn)為，一般而言，國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)歷史及與銀行的交易關(guān)系時(shí)間較長(zhǎng)，使得銀行對(duì)國(guó)企資質(zhì)進(jìn)行評(píng)價(jià)所需的信息成本明顯低于私企。方面具有優(yōu)勢(shì)（方軍雄，2007）。第三，政府隱性擔(dān)保使國(guó)企還在違約風(fēng)險(xiǎn)上存在優(yōu)勢(shì)（袁淳等，2010）。私企可獲得的信貸資源被嚴(yán)重?cái)D出，受到的融資約束程度顯著高于國(guó)企（劉瑞明，2011；鄧可斌和曾海艦，2014）。2008 年以來(lái)，面對(duì)全球金融危機(jī)的沖擊，我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)開(kāi)始轉(zhuǎn)型，宏觀經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)入下行軌道，企業(yè)投資機(jī)會(huì)減少，違約風(fēng)險(xiǎn)逐漸上升。這很可能會(huì)進(jìn)一步加劇信貸資源向國(guó)企的傾斜。一方面，理論與實(shí)證文獻(xiàn)都表明，政府在經(jīng)濟(jì)下行和危機(jī)發(fā)生時(shí)會(huì)增加對(duì)國(guó)有銀行的干預(yù)，以減小信貸的周期性波動(dòng)，維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)穩(wěn)定（Behr 等，2017）；另一方面，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的銀行而言，經(jīng)濟(jì)下行和宏觀風(fēng)險(xiǎn)上升會(huì)導(dǎo)致政府隱性擔(dān)保的價(jià)值增加，使其更傾向于為國(guó)企提供融資（Borisova 等，2015）。私企的融資環(huán)境則可能進(jìn)一步惡化，債務(wù)融資難度增大，其杠桿率被迫下降。

從資金需求角度看，我國(guó)國(guó)企高管的評(píng)估和晉升往往同時(shí)依賴于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和所承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任（劉青松和肖星，2015），因而國(guó)企高管具有“準(zhǔn)官員”的性質(zhì)（楊瑞龍等，2013）。在這樣的制度安排下，國(guó)企的經(jīng)營(yíng)決策（包括融資決策）不可避免地會(huì)受到管理層政治動(dòng)機(jī)的影響，從而可能偏離利潤(rùn)最大化目標(biāo)，最終引起經(jīng)營(yíng)決策的扭曲和經(jīng)營(yíng)效率的損失（Lin 和Tan，1999；陳仕華等，2015）。同時(shí)，預(yù)算軟約束使國(guó)企在經(jīng)營(yíng)狀況不佳甚至出現(xiàn)虧損時(shí)仍能相對(duì)容易地獲得融資，從而這種扭曲的資源配置格局得以長(zhǎng)期存在（Kornai，1986；盛明泉等，2012）。2008 年以來(lái)，受到全球金融危機(jī)的沖擊，我國(guó)步入增長(zhǎng)速度換檔、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛和前期刺激政策消化的“三期疊加”階段，地方政府的穩(wěn)增長(zhǎng)壓力不斷上升。為了緩解這種壓力，政府在2008 年后增加了對(duì)國(guó)企經(jīng)營(yíng)決策的干預(yù)，通過(guò)增加國(guó)企的固定資產(chǎn)投資和人員雇用，減緩經(jīng)濟(jì)下行的壓力及對(duì)社會(huì)穩(wěn)定的負(fù)面沖擊（Deng 等，2015）。政府干預(yù)的增加很可能導(dǎo)致國(guó)企融資決策在2008 年后進(jìn)一步扭曲。私企的債務(wù)需求則主要受到宏觀環(huán)境和自身經(jīng)營(yíng)狀況變化的影響，較少受到政府干預(yù)和非盈利目標(biāo)的影響。

從結(jié)構(gòu)性的視角分析，國(guó)有企業(yè)的融資環(huán)境總體上寬松，融資決策的扭曲主要來(lái)源于政府干預(yù)對(duì)其融資需求的影響。而私營(yíng)企業(yè)的融資需求往往取決于自身的投資機(jī)會(huì)，其融資決策的扭曲則主要來(lái)源于資金供給側(cè)可能存在的融資約束?？梢?jiàn)，我國(guó)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不僅受到傳統(tǒng)理論中典型影響因素的沖擊，還會(huì)受到我國(guó)特有的結(jié)構(gòu)性扭曲的影響。而隨著宏觀環(huán)境與政策的變化，國(guó)企面對(duì)的政府干預(yù)和私企受到的融資約束也會(huì)發(fā)生一定的變化。這些變化是否會(huì)對(duì)國(guó)企與私企的杠桿率產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性的影響，進(jìn)而導(dǎo)致兩者的杠桿率走勢(shì)發(fā)生背離？如果這種結(jié)構(gòu)性的沖擊確實(shí)存在，那么國(guó)企與私企杠桿率差異的變化究竟反映的是國(guó)企面對(duì)的地方政府干預(yù)的變化還是私企受到的融資約束的變化？

本文采用2001?2016 年中國(guó)上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)從2008 年開(kāi)始，私企與國(guó)企的杠桿率差異由正轉(zhuǎn)負(fù)，兩者杠桿率剪刀差發(fā)生逆轉(zhuǎn)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在2008 年之前，國(guó)企與私企的杠桿率差異與當(dāng)?shù)谿DP增速不存在顯著的關(guān)系。而在2008 年之后，國(guó)企與私企杠桿率的差異隨當(dāng)?shù)谿DP增速的下降而明顯上升。這說(shuō)明2008 年之后國(guó)企杠桿率的相對(duì)上升很可能來(lái)源于穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下地方政府增加了對(duì)國(guó)企融資決策的干預(yù)。同時(shí)，我們也發(fā)現(xiàn)私企受到的融資約束在2008 之后并未明顯加重。這說(shuō)明私企杠桿率的下降很可能只是宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑和投資機(jī)會(huì)減少背景下企業(yè)的自發(fā)調(diào)整，而非融資環(huán)境惡化所導(dǎo)致的結(jié)果。而所有者權(quán)益變動(dòng)對(duì)杠桿率的影響、“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃的沖擊以及上市公司的直接融資優(yōu)勢(shì)都不能解釋杠桿率剪刀差的逆轉(zhuǎn)。此外，這一結(jié)論在采用不同的地方政府干預(yù)和企業(yè)融資約束指標(biāo)時(shí)依然穩(wěn)健。因此，杠桿率剪刀差的逆轉(zhuǎn)主要來(lái)源于地方政府對(duì)國(guó)有企業(yè)融資需求的干預(yù)，導(dǎo)致其主動(dòng)加杠桿。只有真正落實(shí)多維度的官員評(píng)價(jià)體系，深化國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)化改革，扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)硬約束和國(guó)企預(yù)算軟約束下信貸資金向國(guó)有企業(yè)集中的趨勢(shì)，才能讓市場(chǎng)真正成為資源配置的主體，進(jìn)而有助于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的疏通和國(guó)企結(jié)構(gòu)性去杠桿目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

本文的主要貢獻(xiàn)在于為2008 年以來(lái)國(guó)企杠桿率的結(jié)構(gòu)性上升提出了一種可能的解釋?，F(xiàn)有文獻(xiàn)描述了我國(guó)企業(yè)杠桿率的時(shí)序變化和結(jié)構(gòu)性特征（譚小芬和尹碧嬌，2016；謝里和張斐，2018），但對(duì)于結(jié)構(gòu)性特征背后的原因和形成機(jī)制，并未形成統(tǒng)一的觀點(diǎn)。鐘寧樺等（2016）指出我國(guó)企業(yè)債務(wù)存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)資金對(duì)于國(guó)有企業(yè)和“僵尸”企業(yè)的偏向性自2008 年以來(lái)不斷增強(qiáng)，但并未明確探究其中的原因。王宇偉等（2018）將近年來(lái)我國(guó)國(guó)企債務(wù)的高增速歸因于銀行體系的資源錯(cuò)配，但并未詳細(xì)說(shuō)明資源錯(cuò)配為何導(dǎo)致了2008 年以來(lái)國(guó)企與私企杠桿率走勢(shì)的突然背離。Deng 等（2015）則將國(guó)企債務(wù)的高增速歸結(jié)為“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃的影響。但Shen等（2016）卻發(fā)現(xiàn)，在剔除了受“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃直接影響的行業(yè)后，國(guó)企杠桿率相對(duì)于私企的上升趨勢(shì)仍然顯著。本文從我國(guó)國(guó)企和私企在融資決策中面對(duì)的扭曲出發(fā)，通過(guò)地方政府的穩(wěn)增長(zhǎng)壓力及其對(duì)國(guó)有企業(yè)的干預(yù)，將宏觀經(jīng)濟(jì)增速承壓下行與微觀企業(yè)杠桿率的結(jié)構(gòu)性變化聯(lián)系了起來(lái)，形成了“宏觀經(jīng)濟(jì)增速承壓下行?地方政府穩(wěn)增長(zhǎng)壓力上升?地方政府干預(yù)增加?國(guó)企結(jié)構(gòu)性加杠桿?資金配置效率下降?宏觀經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步承壓下行”的邏輯鏈條，從而為2008 年以來(lái)國(guó)企杠桿率的相對(duì)上升提出了一種全新的解釋。本文有助于更加全面與深入地認(rèn)識(shí)我國(guó)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的成因，也為國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿的政策選擇提供了參考。

二、現(xiàn)象描述和研究假設(shè)

為了解我國(guó)企業(yè)杠桿率變化的結(jié)構(gòu)性特征，我們考察了國(guó)企和私企資產(chǎn)負(fù)債率均值的時(shí)序變化情況，結(jié)果見(jiàn)圖1。從中可以看出，國(guó)企和私企杠桿率的變化趨勢(shì)并不完全相同，在2008 年之前，私企的杠桿率始終大于國(guó)企，且兩者的變化趨勢(shì)基本相同；從2008 年開(kāi)始，私企和國(guó)企杠桿率的走勢(shì)出現(xiàn)背離，國(guó)企與私企的杠桿率差異不斷上升且由負(fù)轉(zhuǎn)正，杠桿率剪刀差發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

為了排除新上市樣本的干擾，我們刪除了樣本期間內(nèi)上市的企業(yè)觀測(cè)值。從圖2 中可以看出，在剔除了新上市的企業(yè)后，私企的平均杠桿率上升了超過(guò)10 個(gè)百分點(diǎn)，從原來(lái)的44.7%升至54.8%，而國(guó)企的杠桿率則僅僅上升了0.6%。這說(shuō)明大量新上市的私企確實(shí)產(chǎn)生了重要的影響。因此，我們?cè)谙挛闹芯捎脛h除新上市企業(yè)后的樣本進(jìn)行實(shí)證分析。

圖 1 我國(guó)上市公司的杠桿率變化情況（全樣本）

圖 2 我國(guó)上市公司的杠桿率變化情況（刪除新上市企業(yè)后的樣本）

國(guó)企與私企在行業(yè)分布上的差異也可能干擾我們對(duì)于杠桿率相對(duì)變化的判斷。具體來(lái)說(shuō)，我國(guó)國(guó)企大多分布在以制造業(yè)為主的上游行業(yè)，而私企則分布在服務(wù)業(yè)為主的下游行業(yè)，呈現(xiàn)出“垂直結(jié)構(gòu)”（Li 等，2015）。因此，杠桿率的相對(duì)變化可能反映的主要是杠桿率的行業(yè)差異，而并非所有制差異。為了排除這一潛在問(wèn)題，我們將樣本分為制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和其他行業(yè)四個(gè)子樣本，各個(gè)子樣本中國(guó)企和私企杠桿率的變化情況見(jiàn)圖3。從中可以看出，不同行業(yè)間企業(yè)杠桿率的絕對(duì)大小和變化趨勢(shì)存在差異，但各個(gè)行業(yè)內(nèi)國(guó)企的杠桿率相對(duì)于私企總體上都呈現(xiàn)出上升的趨勢(shì)。換言之，國(guó)企和私企杠桿率剪刀差的逆轉(zhuǎn)在考慮了行業(yè)分布的差異之后依然存在。

圖 3 不同行業(yè)的杠桿率變化情況

以上分析說(shuō)明，2008 年前后國(guó)企和私企的杠桿率剪刀差確實(shí)發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，而且這種逆轉(zhuǎn)無(wú)法完全由新上市企業(yè)對(duì)樣本構(gòu)成的沖擊以及國(guó)企和私企的行業(yè)分布差異所解釋。那么，國(guó)企與私企杠桿率剪刀差逆轉(zhuǎn)的原因究竟是什么？國(guó)企杠桿率的上升是否與穩(wěn)增長(zhǎng)壓力增大背景下地方政府對(duì)國(guó)企干預(yù)程度的增加有關(guān)？私企杠桿率的下降又是否與融資環(huán)境的惡化和融資約束的加重有關(guān)？

我們認(rèn)為，2008 年以來(lái)我國(guó)首先受到全球金融危機(jī)的沖擊，而后步入經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的換檔期，開(kāi)始由高速增長(zhǎng)逐漸轉(zhuǎn)向中高速增長(zhǎng)，地方政府的穩(wěn)增長(zhǎng)壓力逐漸顯現(xiàn)。為了緩解這種不斷上升的壓力，地方政府在2008 年后很可能增加對(duì)國(guó)企經(jīng)營(yíng)決策的干預(yù)，通過(guò)增加國(guó)企的固定資產(chǎn)投資和人員雇用來(lái)減緩經(jīng)濟(jì)下行的壓力（Deng 等，2015；Shen 等，2016）。地方政府干預(yù)的增加很可能加重國(guó)企融資決策的扭曲，造成國(guó)企加杠桿。另外，2008 年以來(lái)地方政府干預(yù)的增加與經(jīng)濟(jì)下行期隱性擔(dān)保價(jià)值的上升會(huì)增加銀行信貸對(duì)國(guó)有企業(yè)的偏向性和傾斜性（Bailey 等，2011；Borisova 等，2015），但相對(duì)寬松的貨幣信貸環(huán)境卻有助于減少銀行對(duì)私營(yíng)企業(yè)的信貸歧視，降低私營(yíng)企業(yè)的融資約束（陸正飛等，2009；葉康濤和祝繼高，2009）?？梢?jiàn)，雖然資金向國(guó)企傾斜的程度上升可能導(dǎo)致流向私企的資金比重有所下降，但是私企的融資環(huán)境未必會(huì)發(fā)生明顯的惡化，受到的融資約束也未必會(huì)顯著增加。因此，我們提出以下兩個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：2008 年后杠桿率剪刀差的逆轉(zhuǎn)主要來(lái)源于穩(wěn)增長(zhǎng)壓力上升背景下地方政府對(duì)國(guó)企干預(yù)的增加，導(dǎo)致國(guó)企主動(dòng)加杠桿。

假設(shè)2：2008 年后杠桿率剪刀差的逆轉(zhuǎn)并非來(lái)自融資環(huán)境惡化所引致的私企被動(dòng)去杠桿。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)和樣本

本文使用的企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自我國(guó)2001?2016 年上市公司年報(bào)。我們首先刪除了金融行業(yè)的樣本，得到34 075 個(gè)觀測(cè)值。我們還刪除了存在缺失值和杠桿率大于1 或小于零的樣本。在刪除了樣本期間新上市企業(yè)的樣本后，最終得到985 家公司的13 506 個(gè)觀測(cè)值。為了排除極端值的影響，我們對(duì)有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的變量做了上下1%的winsorize處理。此外，我們還統(tǒng)計(jì)了樣本期間每年各省份的GDP增長(zhǎng)率。本文所有數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型設(shè)定和變量定義

1. 地方政府的穩(wěn)增長(zhǎng)壓力和國(guó)企加杠桿。為了驗(yàn)證杠桿率剪刀差的逆轉(zhuǎn)是否來(lái)源于地方政府穩(wěn)增長(zhǎng)所引起的國(guó)企加杠桿，我們使用各省GDP年增長(zhǎng)率（Gdpgrowth）來(lái)衡量地方政府的穩(wěn)增長(zhǎng)壓力。在官員晉升錦標(biāo)賽模式下，地方政府和官員往往會(huì)將GDP的高增長(zhǎng)作為首要目標(biāo)（周黎安，2007）。雖然十八大以來(lái)中央對(duì)地方的績(jī)效考核發(fā)生了一系列變化，開(kāi)始建立包含自然資源和生態(tài)環(huán)境保護(hù)在內(nèi)的多元化的官員評(píng)價(jià)體系，但是經(jīng)濟(jì)建設(shè)仍是地方政府的重要職能，保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍位列“十三五”規(guī)劃中十大目標(biāo)任務(wù)之首。①感謝匿名審稿人的建議。因此，在GDP增長(zhǎng)率越低的地區(qū)，政府穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力越大。我們構(gòu)建了以下實(shí)證模型來(lái)檢驗(yàn)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力對(duì)國(guó)企杠桿率的影響：

其中，因變量為L(zhǎng)ev，表示企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。核心解釋變量為State×Gdpgrowth，表示國(guó)企虛擬變量State與企業(yè)所在地當(dāng)期GDP增長(zhǎng)率的交叉項(xiàng)。此外，我們還控制了當(dāng)?shù)谿DP增長(zhǎng)率，因?yàn)镚DP增長(zhǎng)率還可能通過(guò)投資機(jī)會(huì)、勞動(dòng)力素質(zhì)等其他渠道對(duì)國(guó)企和私企的融資決策產(chǎn)生影響。而在控制了GDP增長(zhǎng)率對(duì)私企和國(guó)企的共同影響之后，State×Gdpgrowth就可以較好地反映GDP增長(zhǎng)對(duì)國(guó)企杠桿率的額外影響，這一額外影響可以認(rèn)為主要來(lái)自政府對(duì)國(guó)企的干預(yù)。②固定效應(yīng)模型中國(guó)企虛擬變量Statei 本身被包含在個(gè)體固定效應(yīng)vi 中，因而沒(méi)有出現(xiàn)在自變量中。如果2008 年后隨著穩(wěn)增長(zhǎng)壓力的上升（當(dāng)?shù)谿DP增長(zhǎng)率的下降），政府增加了對(duì)國(guó)企的干預(yù)而導(dǎo)致其杠桿率上升，則我們應(yīng)觀察到2008 年后State×Gdpgrowth的系數(shù)β2顯著為負(fù)。反之，如果系數(shù)β2不顯著，則說(shuō)明國(guó)企杠桿率并不會(huì)顯著受到政府穩(wěn)增長(zhǎng)壓力的影響。

對(duì)于控制變量Xi，t-1，在參考現(xiàn)有文獻(xiàn)（Kayhan 和Titman，2007；Frank 和Goyal，2009；姜付秀和黃繼承，2011；盛明泉等，2012）的基礎(chǔ)上，我們控制了一系列與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的企業(yè)和行業(yè)因素，包括企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Volatility）、資產(chǎn)規(guī)模（Size）、盈利能力（Profitability）、非債務(wù)稅盾（Nds）、有形資產(chǎn)比例（Tangibility）和成長(zhǎng)性（Tobinq）。根據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)的最優(yōu)杠桿率取決于稅盾收益和破產(chǎn)成本的相對(duì)大小。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Volatility）通過(guò)影響破產(chǎn)成本而影響其杠桿率。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大，盈利和現(xiàn)金流波動(dòng)越大，違約概率也越大，杠桿率可能越小。而企業(yè)的規(guī)模（Size）越大，抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)，違約風(fēng)險(xiǎn)越低，與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度越小。因此，規(guī)模大的企業(yè)破產(chǎn)成本更小，杠桿率應(yīng)更大（Frank 和Goyal，2009）。企業(yè)的盈利能力（Profitability）越強(qiáng)，積累的股東財(cái)富越多，杠桿率就越?。↘ayhan 和Titman，2007）。此外，基于優(yōu)序融資理論（Myers 和Majluf，1984），企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，可用的內(nèi)源融資就越多，因而對(duì)債務(wù)融資的需求越小，杠桿率也就越小。企業(yè)的非債務(wù)稅盾（Nds）和債務(wù)稅盾具有替代關(guān)系（Givoly 等，1992）。非債務(wù)稅盾的上升會(huì)導(dǎo)致債務(wù)稅盾的相對(duì)重要性下降，因此企業(yè)會(huì)減少使用債務(wù)，其杠桿率會(huì)下降。企業(yè)的有形資產(chǎn)比例（Tangibility）則反映了固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重，與商譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)相比，固定資產(chǎn)的價(jià)值更容易計(jì)量，變現(xiàn)更方便。因此，固定資產(chǎn)比重越高的企業(yè)抵押品質(zhì)量越好，與銀行之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度越小，信息成本越低，從而杠桿率就越大。而成長(zhǎng)性（Tobinq）較好的公司一般有較多的投資項(xiàng)目和較少的自由現(xiàn)金流，其違約風(fēng)險(xiǎn)以及與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度較大，因此其與杠桿率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系?？紤]到行業(yè)因素的影響，我們還控制了杠桿率的行業(yè)中位數(shù)（Frank 和Goyal，2009）。為了排除可能存在的雙向因果問(wèn)題，我們對(duì)這些財(cái)務(wù)指標(biāo)均取滯后一期值。最后，我們還控制了年份固定效應(yīng)θt和個(gè)體固定效應(yīng)vi。變量定義見(jiàn)表1。

表 1 主要變量定義

2. 融資約束和私企去杠桿。供給側(cè)信貸所有制歧視的增加可能導(dǎo)致私企所受融資約束增加，導(dǎo)致其被迫去杠桿。①感謝匿名審稿人的建議。為了檢驗(yàn)這種可能性，我們將采用Fazzari 等（1988）提出的投資?現(xiàn)金流敏感性方法，觀察2008 年后私企的投資水平對(duì)現(xiàn)金流的敏感性是否顯著上升。Fazzari 等（1988）認(rèn)為，理想條件下企業(yè)的投資水平應(yīng)只與自身的投資機(jī)會(huì)有關(guān)。然而，如果受到融資約束而無(wú)法為所有的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目進(jìn)行融資，那么企業(yè)的投資水平會(huì)顯著依賴于內(nèi)源資金，兩者表現(xiàn)出正相關(guān)性。根據(jù)這一思想，如果私企的投資?現(xiàn)金流敏感性在2008 年后顯著上升，則說(shuō)明在資金供給側(cè)受到的融資約束在2008 年后顯著加重，杠桿率剪刀差的逆轉(zhuǎn)可能與資金供給側(cè)信貸歧視的增加有關(guān)。反之，如果私企的融資約束在2008 年后顯著下降或沒(méi)有顯著變化，則說(shuō)明供給側(cè)信貸歧視并未明顯增加，因而私企杠桿率下降更可能是宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行背景下企業(yè)自身調(diào)整的結(jié)果。關(guān)注投資?現(xiàn)金流敏感性的時(shí)點(diǎn)前后差異有兩個(gè)明顯的優(yōu)點(diǎn)：第一，這種做法衡量的是融資約束的變化而非融資約束的水平，從而避免了上市私企樣本代表性不足的問(wèn)題。②一般認(rèn)為，上市企業(yè)所受融資約束往往比非上市企業(yè)小得多。如果我們直接衡量私企在2008 年后的融資約束水平并進(jìn)行分析，則可能得出不具有代表性的結(jié)論（上市私企不存在融資約束，而大量非上市私企則存在嚴(yán)重的融資約束）。而現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，即使是上市的私營(yíng)企業(yè)，其融資環(huán)境也會(huì)隨宏觀經(jīng)濟(jì)下行和貨幣政策緊縮而明顯惡化（陸正飛等，2009；葉康濤和祝繼高，2009）。因此，采用融資約束的變化而非融資約束的水平進(jìn)行分析，可以幫助我們得到更穩(wěn)健和更具代表性的結(jié)論。第二，盡管投資?現(xiàn)金流敏感性能否作為判斷融資約束的標(biāo)準(zhǔn)一直存在爭(zhēng)議（Kaplan 和Zingales，1997），但是它在不同時(shí)間上的差異卻可以很好地反映企業(yè)所受融資約束的變化（Fazzari 等，2000）。因此，我們構(gòu)建了以下實(shí)證模型來(lái)檢驗(yàn)私企融資約束水平變化：

其中，因變量是企業(yè)的投資水平與總資產(chǎn)的比值（Investment），核心解釋變量是時(shí)間虛擬變量（Iyear≥2008）與現(xiàn)金流（CF）的交叉項(xiàng)CF×Iyear≥2008。Iyear≥2008表示時(shí)間虛擬變量，2008 年及之后取1，否則取0。CF表示企業(yè)現(xiàn)金流與總資產(chǎn)的比值。如果CF×Iyear≥2008的回歸系數(shù)顯著為正，則說(shuō)明2008 年后企業(yè)的投資?現(xiàn)金流敏感性顯著上升，即所受融資約束加重。對(duì)于控制變量，參考Fazzari 等（1988）以及Guariglia 和Yang（2016）的做法，我們選擇了企業(yè)的托賓q（Tobinq）、資產(chǎn)規(guī)模（Size）、杠桿率（Lev）、現(xiàn)金比率（Cash）和盈利能力（Profitability）。借鑒Almeida 等（2004）的研究，我們采用了OLS回歸并控制了企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)。

（三）變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2 給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表 2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）地方政府的穩(wěn)增長(zhǎng)壓力和國(guó)企加杠桿

為了檢驗(yàn)地方政府的穩(wěn)增長(zhǎng)壓力是否會(huì)導(dǎo)致國(guó)企的杠桿率相對(duì)于私企出現(xiàn)明顯的上升，我們對(duì)模型（1）進(jìn)行了回歸，結(jié)果見(jiàn)表3，其中列（1）至列（3）為2001?2007 年子樣本回歸結(jié)果，列（4）至列（6）則為2008?2016 年子樣本回歸結(jié)果。通過(guò)分樣本回歸，我們可以更好地判斷2008 年后國(guó)企杠桿率的上升是否來(lái)自宏觀經(jīng)濟(jì)增速下降所帶來(lái)的地方政府穩(wěn)增長(zhǎng)壓力上升。

在2008 年之前，Gdpgrowth的系數(shù)顯著為正，而State×Gdpgrowth的系數(shù)雖為負(fù)但并不顯著。這說(shuō)明在2008 年之前，經(jīng)濟(jì)增速較高地區(qū)的企業(yè)債務(wù)水平總體上也較高；而與私營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)的融資存在一定的逆周期傾向，但并不明顯。換言之，2008 年之前國(guó)企的融資需求和債務(wù)水平并沒(méi)有隨地方GDP增速的下降而明顯增加，與私營(yíng)企業(yè)不存在明顯的差異。而在2008 年之后，Gdpgrowth的系數(shù)不再顯著，而State×Gdpgrowth的系數(shù)則顯著為負(fù)。前者說(shuō)明2008 年后資金開(kāi)始較多地配置在經(jīng)濟(jì)增速較低的地區(qū)，與2008 年之前相比總體上降低了資金配置效率；后者則說(shuō)明隨著地方GDP增速的下降，國(guó)有企業(yè)的債務(wù)水平相對(duì)于私營(yíng)企業(yè)出現(xiàn)明顯的上升，表現(xiàn)出明顯的逆周期特征，與假設(shè)1 相符。

2008 年前后回歸結(jié)果的顯著差異很可能來(lái)自我國(guó)宏觀環(huán)境和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的變化：在2008 年之前，由于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速總體較高，地方政府的穩(wěn)增長(zhǎng)壓力并不大，因此國(guó)企和私企的杠桿率差異與地方GDP增速不存在顯著的關(guān)系。而在2008 年之后，面對(duì)全球金融危機(jī)的沖擊，宏觀經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始下滑，地方政府的穩(wěn)增長(zhǎng)壓力陡然上升，導(dǎo)致國(guó)企和私企的杠桿率差異與地方GDP增速顯著相關(guān)。從經(jīng)濟(jì)意義上看，在2008 年之后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的下降會(huì)導(dǎo)致國(guó)企杠桿率0.9%的上升。考慮到這種上升只度量了穩(wěn)增長(zhǎng)壓力對(duì)國(guó)企杠桿率的直接影響，①除了直接干預(yù)國(guó)企的融資決策外，政府還可能通過(guò)干預(yù)國(guó)企的投資決策而導(dǎo)致其過(guò)度投資（Shen 等，2016）。因此，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力還可能通過(guò)擴(kuò)大國(guó)企資產(chǎn)規(guī)模和降低國(guó)企盈利水平等渠道，間接提高其杠桿率，從而體現(xiàn)在控制變量的系數(shù)中。State×Gdpgrowth 的系數(shù)只反映了穩(wěn)增長(zhǎng)壓力對(duì)國(guó)企杠桿率的直接影響，或者說(shuō)是穩(wěn)增長(zhǎng)壓力對(duì)國(guó)企杠桿率影響的下限。我們認(rèn)為這種影響在經(jīng)濟(jì)意義上也是十分顯著的。

大多數(shù)控制變量的回歸系數(shù)都顯著，且符號(hào)與理論預(yù)測(cè)相同。但值得注意的是，在2008 年之前，我國(guó)企業(yè)的杠桿率與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，與固定資產(chǎn)比例負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明2008 年之前我國(guó)企業(yè)的融資決策往往忽略了自身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而銀行的信貸決策也較少考慮企業(yè)抵押品不足所可能導(dǎo)致的違約損失率上升。而在2008 年之后，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)由正轉(zhuǎn)負(fù)，固定資產(chǎn)比例的系數(shù)則由負(fù)轉(zhuǎn)正。這說(shuō)明隨著我國(guó)國(guó)企和銀行市場(chǎng)化改革的不斷推進(jìn)，這一問(wèn)題已經(jīng)得到了明顯的改善。

表 3 地方政府穩(wěn)增長(zhǎng)壓力和國(guó)企加杠桿

（二）融資環(huán)境的變化和私企去杠桿

表3 結(jié)果說(shuō)明，2008 年以來(lái)國(guó)企杠桿率的上升很大程度上來(lái)源于地方政府不斷上升的穩(wěn)增長(zhǎng)壓力。但我們并不清楚同期私企杠桿率的下降是否與供給側(cè)信貸歧視的增加有關(guān)。我們利用模型（2）估計(jì)了私企所受融資約束在2008 年前后的差異，從而有助于判斷私企杠桿率的下降是否來(lái)源于信貸歧視增加所引起的私企融資約束加重。表4 給出了模型（2）的回歸結(jié)果，其中列（1）為全樣本回歸結(jié)果，列（2）和列（3）則分別為私企和國(guó)企的回歸結(jié)果。

從全樣本回歸結(jié)果看，CF×Iyear≥2008的系數(shù)顯著為負(fù)。這說(shuō)明總體來(lái)看，我國(guó)企業(yè)的投資?現(xiàn)金流敏感性在2008 年后明顯下降，融資環(huán)境變得更加寬松，這很可能與2008 年以來(lái)我國(guó)總體穩(wěn)健但略偏寬松的貨幣政策有關(guān)。①中國(guó)人民銀行發(fā)布的2016 年第四季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出，“受經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、金融市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)等多種原因影響，部分時(shí)段的貨幣政策在實(shí)施上可能是穩(wěn)健略偏寬松的?！弊訕颖净貧w結(jié)果則顯示，私企回歸中CF×Iyear≥2008的系數(shù)不顯著，而國(guó)企回歸中CF×Iy e a r≥2008的系數(shù)則在5%的水平上顯著為負(fù)。這一結(jié)果有兩層含義：第一，私企回歸中CF×Iyear≥2008的系數(shù)不顯著，說(shuō)明私企的融資約束在2008 年前后沒(méi)有發(fā)生明顯的變化。換言之，2008 年以來(lái)私企杠桿率的下降很可能是企業(yè)主動(dòng)調(diào)整而不是融資環(huán)境惡化的結(jié)果。因此，杠桿率剪刀差的逆轉(zhuǎn)應(yīng)理解為穩(wěn)增長(zhǎng)壓力導(dǎo)致的國(guó)企加杠桿，而非融資約束加重倒逼的私企去杠桿。第二，國(guó)企回歸中CF×Iyear≥2008的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明全樣本回歸中體現(xiàn)出的2008 年后企業(yè)融資環(huán)境的總體寬松并非全面的寬松，而是國(guó)企的寬松。雖然私企的融資環(huán)境在2008 年后并沒(méi)有進(jìn)一步惡化，但是在總體寬松的環(huán)境下，私企的融資約束也沒(méi)有得到明顯的改善。表4 結(jié)果與假設(shè)2 相符，即2008 年后私營(yíng)企業(yè)的融資環(huán)境沒(méi)有明顯的惡化，因而其杠桿率的下降更可能是經(jīng)濟(jì)增速下滑和投資機(jī)會(huì)減少的情況下企業(yè)自發(fā)調(diào)整的結(jié)果。而杠桿率剪刀差的逆轉(zhuǎn)本質(zhì)上來(lái)源于地方政府穩(wěn)增長(zhǎng)壓力增加所導(dǎo)致的國(guó)企加杠桿。

表 4 投資?現(xiàn)金流敏感性的變化和私企去杠桿

五、其他可能的解釋和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）其他可能的解釋

本文的結(jié)果可能存在三種其他解釋。②感謝匿名審稿人的建議。首先，負(fù)債和所有者權(quán)益的變化都會(huì)影響企業(yè)杠桿率。為了區(qū)分國(guó)企杠桿率的相對(duì)上升究竟來(lái)自融資決策的影響還是所有者權(quán)益變動(dòng)差異的影響（如盈利能力、股利政策和股權(quán)融資差異），我們將模型（1）中的因變量替換成企業(yè)總負(fù)債的增長(zhǎng)率（Debtgrowth），重新進(jìn)行了回歸。與杠桿率這一比值指標(biāo)相比，企業(yè)總負(fù)債的增長(zhǎng)率只反映了融資決策的變化，不會(huì)直接受到所有者權(quán)益變動(dòng)的影響。因此，回歸結(jié)果可以幫助我們判斷2008 年前后國(guó)企杠桿率的相對(duì)變化是否僅僅來(lái)源于所有者權(quán)益變化的影響?；貧w結(jié)果見(jiàn)表5。從中可以看出，在采用企業(yè)總負(fù)債增長(zhǎng)率作為因變量后，模型（1）的回歸結(jié)果仍然穩(wěn)健。

第二種可能解釋是，杠桿率剪刀差發(fā)生逆轉(zhuǎn)的時(shí)間點(diǎn)2008 年恰恰是全球金融危機(jī)爆發(fā)和“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃發(fā)生的時(shí)間，因此國(guó)企杠桿率的相對(duì)上升可能只是“四萬(wàn)億”計(jì)劃對(duì)企業(yè)融資的短期刺激，而非地方政府穩(wěn)增長(zhǎng)壓力帶來(lái)的長(zhǎng)期影響。為了排除這一可能，我們采用“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃結(jié)束之后的樣本（即2011?2016 年），重對(duì)模型（1）進(jìn)行了回歸，結(jié)果見(jiàn)表6。從中可以看出，國(guó)企虛擬變量與地方GDP增速交叉項(xiàng)的系數(shù)仍然顯著。這說(shuō)明國(guó)企加杠桿更可能是地方政府穩(wěn)增長(zhǎng)壓力帶來(lái)的結(jié)果，而非“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃的短期沖擊。

表 5 地方政府穩(wěn)增長(zhǎng)壓力和企業(yè)總負(fù)債增速

表 6 “四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃還是地方政府穩(wěn)增長(zhǎng)

第三種可能解釋是，與可以通過(guò)發(fā)行債券和股票進(jìn)行再融資的上市公司相比，非上市公司往往更依賴于銀行信貸，因此采用上市公司樣本所得結(jié)論可能不具有很強(qiáng)的代表性。為了減少這種擔(dān)憂，我們根據(jù)企業(yè)是否在樣本期間發(fā)行公司債或進(jìn)行股權(quán)融資，將樣本分為融資組（曾經(jīng)發(fā)行公司債或進(jìn)行股權(quán)融資）和非融資組（既沒(méi)有發(fā)行公司債，也沒(méi)有進(jìn)行股權(quán)融資），分別對(duì)模型（2）進(jìn)行了回歸，結(jié)果見(jiàn)表7。從中可以看出，融資組和非融資組中私企的投資?現(xiàn)金流敏感性在2008 年前后均沒(méi)有顯著變化。這說(shuō)明表4 的回歸結(jié)果并非來(lái)自上市公司發(fā)行債券和股票的直接融資優(yōu)勢(shì)。①非融資組中存在一些有直接融資渠道但融資需求已得到滿足，因而沒(méi)有使用債券和股權(quán)進(jìn)行融資的企業(yè)，但由于我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，且存在供給側(cè)約束（債券發(fā)行和股權(quán)再融資均存在一定的監(jiān)管要求），并非所有上市企業(yè)都可以自由地通過(guò)發(fā)行債券或股票進(jìn)行融資。因此，非融資組中包含大量缺乏直接融資渠道的上市公司。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文主要考慮了三個(gè)方面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。②受篇幅限制，文中未列示穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，感興趣的讀者可以向作者索取。首先，我們根據(jù)國(guó)有企業(yè)的不同類(lèi)型，在模型中加入了國(guó)務(wù)院國(guó)資委直接控股的中央企業(yè)、非國(guó)務(wù)院國(guó)資委直接控股的中央直屬國(guó)有企業(yè)、省屬國(guó)有企業(yè)和市屬國(guó)有企業(yè)四類(lèi)國(guó)企虛擬變量與地方GDP增速的交叉項(xiàng)。結(jié)果顯示，非國(guó)務(wù)院國(guó)資委直接控股的中央直屬國(guó)有企業(yè)、省屬國(guó)有企業(yè)以及市屬國(guó)有企業(yè)的杠桿率在2008 年后的相對(duì)上升都與地方GDP增速表現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而國(guó)務(wù)院國(guó)資委直接控股的中央企業(yè)與地方GDP增速的交叉項(xiàng)則不顯著。這一結(jié)果與我們的預(yù)測(cè)相同，說(shuō)明杠桿率剪刀差的逆轉(zhuǎn)確實(shí)來(lái)自地方政府對(duì)國(guó)有企業(yè)融資決策的干預(yù)。

表 7 私企融資約束的變化和上市公司的直接融資優(yōu)勢(shì)

本文的第二個(gè)穩(wěn)健性檢驗(yàn)采用了王小魯?shù)龋?017）編制的中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)，以其中政府與市場(chǎng)關(guān)系分項(xiàng)指數(shù)作為地方政府干預(yù)水平的度量指標(biāo)，以檢驗(yàn)杠桿率剪刀差的逆轉(zhuǎn)是否確實(shí)來(lái)源于穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下地方政府的干預(yù)?；貧w結(jié)果顯示，2008 年之前國(guó)企與私企的杠桿率差異與地方政府干預(yù)程度的交叉項(xiàng)不顯著，而2008 年之后這一系數(shù)則顯著為負(fù)。這一結(jié)果說(shuō)明2008 年之后國(guó)企與私企杠桿率的差異隨地方政府干預(yù)程度的增加而增加。①這一指數(shù)為反向指數(shù)，數(shù)值越大說(shuō)明地方政府干預(yù)程度越低。換言之，杠桿率剪刀差的逆轉(zhuǎn)確實(shí)來(lái)源于2008 年后地方政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的干預(yù)。

在第三個(gè)穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們考慮了融資約束的其他度量方式。根據(jù)Almeida 等（2004）提出的現(xiàn)金?現(xiàn)金流敏感性的思路，我們檢驗(yàn)了樣本企業(yè)從現(xiàn)金流中貯存現(xiàn)金的傾向在2008 年前后是否發(fā)生了顯著的變化?；貧w結(jié)果顯示，私企從現(xiàn)金流中貯存現(xiàn)金的傾向在2008 年前后并沒(méi)有發(fā)生顯著的變化。這一結(jié)果與投資?現(xiàn)金流敏感性的回歸結(jié)果類(lèi)似，說(shuō)明私企的融資環(huán)境在2008 年前后沒(méi)有發(fā)生明顯的變化，私企與國(guó)企杠桿率剪刀差的逆轉(zhuǎn)主要來(lái)源于穩(wěn)增長(zhǎng)壓力所導(dǎo)致的國(guó)企主動(dòng)加杠桿。

六、結(jié)論和啟示

近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)部門(mén)債務(wù)水平迅速上升，企業(yè)去杠桿成為了一個(gè)熱門(mén)的話題。然而，是否所有企業(yè)需要去杠桿？如果不是，又應(yīng)該如何結(jié)構(gòu)性地而非全面性地去杠桿？要回答這些問(wèn)題，必須明確我國(guó)企業(yè)杠桿率變化的結(jié)構(gòu)性特征，并精準(zhǔn)地捕捉其背后的成因。本文通過(guò)觀察中國(guó)上市公司2001?2016 年的杠桿率變化，發(fā)現(xiàn)企業(yè)杠桿率變化的結(jié)構(gòu)性特征主要體現(xiàn)為國(guó)企杠桿率相對(duì)于私企的上升。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，這種結(jié)構(gòu)性特征并非來(lái)源于私營(yíng)企業(yè)融資環(huán)境的惡化，而是來(lái)源于2008 年后穩(wěn)增長(zhǎng)壓力上升所導(dǎo)致的地方政府對(duì)國(guó)有企業(yè)融資決策的干預(yù)。

本文的研究結(jié)果對(duì)我國(guó)企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿有著十分重要的啟示。從現(xiàn)象上看，我國(guó)企業(yè)債務(wù)的結(jié)構(gòu)性特征主要體現(xiàn)為國(guó)企杠桿率的上升和私企杠桿率的下降。因此，在分析我國(guó)企業(yè)的債務(wù)問(wèn)題時(shí)，不能簡(jiǎn)單地將企業(yè)部門(mén)看作一個(gè)整體，而要考慮不同類(lèi)型企業(yè)杠桿率變化的異質(zhì)性。從原因上看，上述結(jié)構(gòu)性特征的根源主要在于2008 年后穩(wěn)增長(zhǎng)壓力上升導(dǎo)致地方政府增加了對(duì)國(guó)企融資決策的干預(yù)。因此，國(guó)企結(jié)構(gòu)性加杠桿的根源在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)硬約束和國(guó)企預(yù)算軟約束下，地方政府對(duì)國(guó)企融資決策的干預(yù)程度增加。在這種情況下，總量上的貨幣政策很可能是低效的，甚至導(dǎo)致流向國(guó)有企業(yè)的資金比重進(jìn)一步上升。要真正實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性去杠桿的目標(biāo)，一方面，應(yīng)進(jìn)一步落實(shí)多維度的官員評(píng)價(jià)體系，根據(jù)地區(qū)的自然條件和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段來(lái)確定相應(yīng)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，增強(qiáng)地方政府追求經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的激勵(lì)，從源頭上減少政府官員穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力，進(jìn)而減少地方政府對(duì)國(guó)企融資決策的干預(yù)。另一方面，應(yīng)深化國(guó)企改革，減少國(guó)企的政策負(fù)擔(dān)，推動(dòng)國(guó)企從“規(guī)模導(dǎo)向”向“業(yè)績(jī)導(dǎo)向”的發(fā)展模式轉(zhuǎn)變，進(jìn)而減少其以犧牲長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?yōu)榇鷥r(jià)而盲目擴(kuò)張和過(guò)度舉債的行為。而對(duì)于部分已經(jīng)負(fù)擔(dān)高債務(wù)且無(wú)力償還的國(guó)有企業(yè)，應(yīng)通過(guò)債務(wù)重組、債轉(zhuǎn)股以及破產(chǎn)清算等多種方式硬化國(guó)企的預(yù)算軟約束，讓投資者真正有動(dòng)力和能力評(píng)估國(guó)有企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。只有通過(guò)結(jié)構(gòu)性的政策和改革，真正讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性的作用，才能從根本上疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，兼顧總體穩(wěn)杠桿與局部調(diào)結(jié)構(gòu)的雙重目標(biāo)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿和改善資金配置效率。