李響

摘要：隨著我國利率市場化進程不斷推進，上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）已經(jīng)成為我國認可度較高、應用范圍較廣的貨幣市場基準利率之一。Shibor作為推進利率市場化改革的重要抓手，研究其波動性無疑是市場關注的焦點。本文構(gòu)建AR（1）-GARCH（1，1）-t復合模型來分析Shibor的波動性特征。實證結(jié)果表明Shibor利率的波動呈現(xiàn)明顯的聚集效應，當期Shibor利率波動顯著地受到前一期波動的“沖擊”，且“沖擊”具有較強的持久性。最后給出深入推進Shibor建設的相關建議。

關鍵詞：Shibor 復合模型 利率波動 聚集效應

一、引言

為推進利率市場化改革，中國人民銀行于2006年推出了上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）。Shibor是由機制建設比較完善、交易比較活躍、綜合實力比較強的商業(yè)銀行組成報價團，自主報出的人民幣同業(yè)拆借利率算術平均值。由于具有同業(yè)拆借利率的屬性，所以Shibor是單利、無擔保、批發(fā)性的利率。目前Shibor的期限涵蓋了一年以內(nèi)的多個期限，具體包括隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月和1年。從2007年運行至今的十幾年中，Shibor不斷吸收借鑒Libor等國際貨幣市場基準利的改革經(jīng)驗和教訓，同時根據(jù)我國自身金融市場發(fā)展狀況，不斷發(fā)展和完善。其與實體經(jīng)濟聯(lián)系也日趨緊密，越來越多地發(fā)揮了傳導貨幣政策和優(yōu)化資源配置的作用。

目前，在對Shibor利率的研究上，各界分析的重點是利率水平，但往往忽視對其波動性的研究。事實上，作為最基礎的金融變量，利率的波動性也是影響金融產(chǎn)品投資價值、資本市場情緒甚至宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的重要方面，研究Shibor利率的波動性具有很重要的現(xiàn)實意義。高岳（2009）在運用極值理論描述利率波動性的基礎上，進行風險值（VaR）的度量，結(jié)果表明該模型很好地度量了Shibor的波動性和風險值。吳林華（2011）建立了跳躍-擴散-機制轉(zhuǎn)換模型對Shibor利率進行動態(tài)研究，得出Shibor利率的動態(tài)過程是非連續(xù)跳躍的特征。陳紅（2018）建立GARCH模型對Shibor利率的短期波動進行了研究，研究表明在我國建立利率走廊之后，Shibor利率短期波動明顯下降。本文分別在正態(tài)分布、t分布、廣義誤差分（ged）分布情形下，構(gòu)建AR（1）-GARCH（1，1）模型來分析Shibor的波動情況，實證表明它的波動呈現(xiàn)明顯的聚集效應，當期利率波動顯著地受到前一期波動的“沖擊”，且“沖擊”具有較強的持久性。

二、理論介紹

自回歸滑動平均模型（ARMA模型），是研究時間序列的重要方法，其表達式為：。

廣義自回歸條件異方差模型（GARCH模型）是Bollerslev在ARCH模型的基礎之上提出來的，它能夠很好地刻畫波動聚集效應。目前，最常用的是標準模型GARCH（1，1）。結(jié)合ARMA（k，m）模型的ARMA（k，m）-GARCH（p，q）模型表達式為：

三、實證分析

（一）數(shù)據(jù)描述

本文選取2015年1月4日至2018年12月29日七天上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）進行實證分析，將七天Shibor記為Shibor007，實證數(shù)據(jù)全部來源于Wind。首先對數(shù)據(jù)進行作圖和基本統(tǒng)計分析，具體見圖1和表1。

從表1可以得到，Shibor007序列的偏度2.46>0，峰度10.35>3，正態(tài)性檢驗J-B統(tǒng)計量為3256.17，對應的P值顯著小于0.5，拒絕正態(tài)分布的原假設。綜上，Shibor007分布是尖峰厚尾的非正態(tài)分布。為避免建模過程中出現(xiàn)偽回歸的情況，下面利用單位根（ADF）檢驗的三種形式分別對Shibor007序列進行平穩(wěn)性檢驗，檢驗結(jié)果見如表2。

（二）模型選取

下面對Shibor007的波動性進行檢驗，采取常用的LM檢驗方法，檢驗結(jié)果見表3。

其中ν是廣義誤差分布的參數(shù)，df是t分布的自由度。

由表4結(jié)果可知，三個模型的β系數(shù)均顯著，進一步驗證了Shibor007的波動具有顯著地聚集效應。根據(jù)AIC值最小原則，選用AR（1）-GARCH（1，1）-t模型來擬合Shibor007。

模型的均值方程：

模型的方差方程：

從模型的均值方程可以看出，φ的系數(shù)為0.99，表明當期利率的波動對前期的利率波動有很強的依賴性。從方差方程可以看出：α系數(shù)估計值0.57和β系數(shù)估計值0.33都比較大，且二者所對應的P值均顯著小于0.05，這表明Shibor007利率波動存在聚集效應。最后給出模型的擬合效果圖和條件異方差時間序列圖。

（三）結(jié)論

1.復合模型AR（1）-GARCH（1，1）-t對Shibor007序列的擬合效果較好，從圖2中可以看出絕大多數(shù)時刻符合模型的擬合誤差都控制在5%區(qū)間內(nèi)，尤其是近三年模型的精確度較高，比較適合刻畫序列的特征。

2.Shibor007的分布呈現(xiàn)尖峰厚尾的分布特征，由復合模型AR（1）-GARCH（1，1）-t的方程系數(shù)可知，當期Shibor007的利率波動受到前一期波動的持續(xù)“沖擊”，且“沖擊”具有較強的持久性，波動性呈現(xiàn)顯著地聚集效應。

3.近年來Shibor007的波動有所加大，從圖3可以看出2018年Shibor007的條件標準差（波動值）顯著大于2017年Shibor007的條件標準差（波動值）。

四、深入推進Shibor建設的建議

Shibor是我國基準利率體系的重要組成部分，它的培育與發(fā)展關系到進一步推進利率市場化改革。因此，要深入推進Shibor建設，營造利率市場化改革良好的“環(huán)境”。

一是完善利率走廊，保持Shibor等市場利率合理穩(wěn)定。完善利率走廊機制，切實發(fā)揮好常備借貸便利（SLF）作為利率走廊上限、超額準備金率作為利率走廊下限的作用，增強利率調(diào)控能力，進一步降低Shibor波動性。同時，加強對商業(yè)銀行的預期引導，健全常態(tài)化溝通機制，保持Shibor利率的合理穩(wěn)定。避免商業(yè)銀行在短端Shibor利率波動較大的情況下，為了規(guī)避利率波動風險，大量囤積流動性，進而阻礙不同期限之間的利率傳導，削弱了貨幣政策的效力。

二是發(fā)揮制度優(yōu)勢，加強Shibor報價監(jiān)督管理和引導引導報價行提高Shibor報價質(zhì)量。圍繞全國銀行間同業(yè)拆借中心等核心基礎設施打造的統(tǒng)一集中的銀行間市場，是我國相比于國際上其他場外市場的獨特優(yōu)勢。因此要充分發(fā)揮優(yōu)勢，第一，在人民銀行的指導下，全國銀行間同業(yè)拆借中心作為Shibor 指定發(fā)布人，要密切監(jiān)測Shibor走勢與報價情況，加強對Shibor 報價的監(jiān)督管理。第二，優(yōu)化報價形成機制，擇優(yōu)擴大Shibor 報價行數(shù)量，科學調(diào)整計算方式以及相應權(quán)重賦值，進一步擴大Shibor的代表性和公允性。

三是開展Shibor產(chǎn)品創(chuàng)新，增強金融機構(gòu)以Shibor為基礎的定價能力。隨著我國金融市場向縱深發(fā)展，要繼續(xù)開展Shibor產(chǎn)品創(chuàng)新，不斷拓展和夯實Shibor的交易基礎。同時，根據(jù)我國自身的金融發(fā)展狀況，引導金融機構(gòu)依據(jù) Shibor、短期回購利率、國債收益率等市場利率構(gòu)建內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價（FTP）收益率曲線，建立健全內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價（FTP）機制，統(tǒng)一存貸款和市場化業(yè)務內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價（FTP）基準曲線，不斷提升以Shibor為基礎的定價能力，疏通央行政策利率到貨幣市場利率和存貸款利率的傳導，推動利率市場化改革向縱深發(fā)展。

參考文獻：

[1]高岳，朱憲辰.基于極值理論的同業(yè)拆借利率風險度量——基于AR-GARCH-POT方法的VaR值比較研究[J].數(shù)量經(jīng)濟技術經(jīng)濟研究，2009（8）：135-147.

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[3]吳吉林，張二華.我國銀行間同業(yè)拆借利率的動態(tài)研究——基于跳躍-擴散-機制轉(zhuǎn)換模型的實證分析[J].管理科學學報，2011，14（11）.

[4]陳漢鵬，戴金平.Shibor作為中國基準利率的可行性研究[J].管理世界，2014（10）.

[5]陳紅，石政.利率走廊能否降低短期市場利率波動？[J].當代經(jīng)濟研究，2018，278（10）：85-93.

（作者供職于中國人民銀行銀川中心支行）