劉 進(jìn)（副教授），殷燕楠，王 雷（教授）

一、引言

政府補(bǔ)助是財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策的重要構(gòu)成部分，是政府扶持的主要形式之一[1，2]?！笆濉币?guī)劃提出將戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)置于經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展更加突出的位置。新興技術(shù)產(chǎn)業(yè)是我國企業(yè)獲取未來競爭新優(yōu)勢的關(guān)鍵領(lǐng)域，有效的政府補(bǔ)助不僅能彌補(bǔ)新興技術(shù)企業(yè)資金不足的缺陷，而且能引導(dǎo)社會資源的配置方向。近年來，每年有數(shù)千億元的政府補(bǔ)助流入上市公司，政府補(bǔ)助的有效性受到越來越多的關(guān)注。政府補(bǔ)助能為企業(yè)提供更充沛的資金用于經(jīng)營發(fā)展，提升企業(yè)投資水平，但政府與企業(yè)之間因存在信息不對稱，政府補(bǔ)助帶來的投資效率問題逐漸引起學(xué)者們與社會的關(guān)注[3]。

目前有關(guān)政府補(bǔ)助與投資效率的研究較多從宏觀層面展開，從公司治理角度探究政府補(bǔ)助與投資效率關(guān)系的文獻(xiàn)還不多見。近年來，“機(jī)構(gòu)投資者”越來越頻繁地出現(xiàn)在人們的視線中。根據(jù)“股東積極主義觀點(diǎn)”，持股比例較高的機(jī)構(gòu)投資者傾向于積極參與公司治理，以促進(jìn)上市公司業(yè)績改善，提升公司長期價(jià)值。而由于成本限制、監(jiān)督難度較大等原因，持股比例相對較低的機(jī)構(gòu)投資者傾向于采用“用腳投票”，其缺乏參與公司治理、監(jiān)督公司管理層的動機(jī)。將機(jī)構(gòu)投資者引入到政府補(bǔ)助與企業(yè)投資效率關(guān)系研究中，特別是研究在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下機(jī)構(gòu)投資者對二者關(guān)系的作用機(jī)理，有助于對政府補(bǔ)助的實(shí)施效果進(jìn)行更全面的分析。

針對我國上市公司政府補(bǔ)助與投資效率的問題，本文基于信息不對稱理論，在現(xiàn)有投資模型的基礎(chǔ)上，從公司治理的角度入手，將機(jī)構(gòu)投資者持股比例和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)納入到政府補(bǔ)助與投資效率理論模型中，考察機(jī)構(gòu)投資者在政府補(bǔ)助與上市公司投資效率中的治理作用，以及不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)組之間存在的差異。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）政府補(bǔ)助與投資效率

目前，關(guān)于政府補(bǔ)助經(jīng)濟(jì)后果的研究尚未得出明確結(jié)論。政府補(bǔ)助通過合理配置社會資源，有助于改善企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效與社會績效[4，5]。但也有研究認(rèn)為，政府補(bǔ)助成效甚微[6]，政府對企業(yè)的過分干預(yù)甚至?xí)?dǎo)致上市公司進(jìn)行非效率投資[7]；政府補(bǔ)助僅對某些特定企業(yè)發(fā)揮積極的作用[8，9]。事實(shí)上，在資本市場中，政府為企業(yè)提供補(bǔ)助已是普遍現(xiàn)象。政府對企業(yè)的補(bǔ)助決策體現(xiàn)了政府政策導(dǎo)向，政府只有在認(rèn)為有必要引導(dǎo)微觀經(jīng)濟(jì)主體活動時(shí)，才會使用補(bǔ)貼政策。

一方面，在企業(yè)存在融資約束與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等問題時(shí)，政府補(bǔ)助可能起到緩解投資不足的作用。我國企業(yè)普遍存在融資約束問題，融資約束會抑制投資過度而加劇投資不足[10]。企業(yè)的成長性和投資機(jī)會是地方政府選擇補(bǔ)助對象時(shí)主要考慮的因素[11]，這使政府補(bǔ)助更貼近企業(yè)的實(shí)際需求。與債務(wù)融資不同，政府補(bǔ)助減少了企業(yè)的負(fù)債壓力，可以給企業(yè)帶來更多的現(xiàn)金流，彌補(bǔ)資金缺口，從而促進(jìn)企業(yè)投資，在一定程度上可以緩解企業(yè)投資不足。據(jù)此，本文提出H1a：

H1a：在其他條件相同的情況下，政府補(bǔ)助能有效緩解上市公司投資不足。

另一方面，政府補(bǔ)助的效果受到多方面因素的影響，信息不對稱會導(dǎo)致政府補(bǔ)助加劇投資過度行為。Shleifer、Vishny[12]研究發(fā)現(xiàn)，地方政府可能出于自身政治利益的考慮對企業(yè)過分干預(yù)，從而導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行非效率投資。王克敏等[13]研究了產(chǎn)業(yè)政策與政府扶持對企業(yè)投資行為的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲得政府補(bǔ)助會提高其投資水平，降低投資效率。地方分權(quán)導(dǎo)致地方政府為了地區(qū)經(jīng)濟(jì)與個(gè)人政績，在政府補(bǔ)助時(shí)對企業(yè)經(jīng)營活動過多干預(yù)，使得資源配置失效。潘越等[14]研究發(fā)現(xiàn)，與政府建立政治聯(lián)系有助于企業(yè)獲得更多的財(cái)政補(bǔ)貼。這種“尋租”行為可能促使企業(yè)在獲取政府補(bǔ)助后迫于地方政府追求經(jīng)濟(jì)增長、提高就業(yè)率等目標(biāo)而盲目投資，最終導(dǎo)致過度投資。據(jù)此，本文提出H1b：

H1b：在其他條件相同的情況下，政府補(bǔ)助會加劇上市公司過度投資。

（二）機(jī)構(gòu)投資者與投資效率

目前，對于機(jī)構(gòu)投資者與上市公司投資效率的關(guān)系，相關(guān)學(xué)術(shù)研究尚未達(dá)成共識?；谖写砝碚?，計(jì)方、劉星[15]發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者可以有效促進(jìn)對股東的監(jiān)督，提高機(jī)構(gòu)投資者持股比例能減少低效率投資，而且這種治理作用在非國有企業(yè)中更為顯著。宋常、劉司慧[16]認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者可以有效防止非效率投資并提高公司業(yè)績。唐雪松等[17]研究得出，機(jī)構(gòu)投資者作為公司治理的監(jiān)督者，其權(quán)利的行使可以抑制過度投資。也有一些學(xué)者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者不一定會對投資效率產(chǎn)生治理效應(yīng)。劉昌國[18]發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的公司更易出現(xiàn)過度投資行為。郭磊、王震[19]則認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者無法改變低效率投資的決策。

有研究認(rèn)為，對監(jiān)督行為的成本效益分析是機(jī)構(gòu)投資者選擇采取積極主義還是消極主義的依據(jù)。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生的監(jiān)管成本低于收益時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者將積極監(jiān)督上市公司的項(xiàng)目投資決策；但當(dāng)監(jiān)管成本高于收益時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者將選擇“用腳投票”或“搭便車”的行為。因此，機(jī)構(gòu)投資者的成本效益分析已成為其是否參與公司經(jīng)營管理的重要指標(biāo)，機(jī)構(gòu)投資者的持股集中度、變動幅度、地域類型等諸多因素均會影響成本效益分析。

從股權(quán)集中的角度來看，機(jī)構(gòu)投資者持有的股份是對公司行使股東權(quán)利的基礎(chǔ)，股東權(quán)利的有效行使受機(jī)構(gòu)投資者持股比例的影響。首先，持股比例較高的機(jī)構(gòu)投資者會占用更多的資金，機(jī)會成本也更高，此時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者更愿意參與公司治理，影響公司的投資決策，以提高投資回報(bào)率；其次，股東監(jiān)督的成本相對固定，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高會產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)，增加邊際收益，吸引機(jī)構(gòu)投資者更積極地參與企業(yè)的經(jīng)營管理，從而避免非效率投資；最后，持股比例較高的機(jī)構(gòu)投資者通過與控股股東形成股權(quán)制衡，能有效減少控股股東盲目投資的行為。因此，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高，就越有動機(jī)參與公司治理，投資是公司治理中的重大決策行為，完善的公司治理能有效提高投資效率?；谝陨戏治觯疚奶岢鯤2：

H2：隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的上升，其對上市公司非效率投資的緩解作用更加顯著。

（三）機(jī)構(gòu)投資者、政府補(bǔ)助與投資效率

近年來，已有不少文獻(xiàn)研究了政府補(bǔ)助對企業(yè)投資效率的影響。政府補(bǔ)助通過增加微觀經(jīng)濟(jì)主體的實(shí)際收入，在一定程度上能緩解企業(yè)融資約束。財(cái)政撥款增加了企業(yè)的自有資本，使企業(yè)增加投資；實(shí)物補(bǔ)貼能提高整體生產(chǎn)能力，改變經(jīng)濟(jì)資源配置；財(cái)政貼息可以降低企業(yè)的貸款成本，幫助企業(yè)獲得更多資金用于經(jīng)營發(fā)展；稅收支出不僅能增加企業(yè)稅后收益，而且能提升企業(yè)的資產(chǎn)收益率，從而促使企業(yè)擴(kuò)大投資。因此，政府補(bǔ)助能促進(jìn)企業(yè)投資，改變企業(yè)的投資結(jié)構(gòu)和方向。此外，隨著研究的深入，有學(xué)者還認(rèn)為政府補(bǔ)助有質(zhì)量甄別、信息傳遞價(jià)值，外部投資者更易認(rèn)同獲得政府補(bǔ)助的投資項(xiàng)目，從而緩解企業(yè)融資約束。

大量學(xué)者探討了機(jī)構(gòu)投資者與上市公司信息披露的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能充分發(fā)揮其在信息搜集與整理分析上的專業(yè)優(yōu)勢，獲取更多信息，并將其傳遞給其他信息使用者；同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者也能發(fā)揮監(jiān)督治理作用，提高企業(yè)信息公開程度與信息質(zhì)量。國內(nèi)外諸多研究表明，機(jī)構(gòu)投資者已逐漸發(fā)展為降低信息不對稱與代理成本的主要途徑之一。Shleifer、Vishny[20]研究得出，機(jī)構(gòu)投資者持股有助于降低代理成本，大規(guī)模持股的機(jī)構(gòu)投資者擁有更大的監(jiān)督動力，能在一定程度上降低中小股東的代理成本與“搭便車”的行為。李維安、李濱[21]認(rèn)為，與自然人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者擁有專業(yè)的分析團(tuán)隊(duì)、強(qiáng)大的信息搜集能力，能有效削減監(jiān)管成本，增強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部治理能力。但是，由于機(jī)構(gòu)投資者存在明顯的異質(zhì)性，獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者會積極地監(jiān)督被投資企業(yè)，關(guān)注被投資企業(yè)的長期價(jià)值，而非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者只關(guān)注信息收集和短期交易利益。目前，已有學(xué)者根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者投資理念和其與被投資企業(yè)關(guān)系等的不同，將機(jī)構(gòu)投資者分為獨(dú)立型與非獨(dú)立型兩大類，通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者能促進(jìn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造，而非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者不利于企業(yè)價(jià)值提升[22]。據(jù)此，本文提出H3：

H3a：獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者在政府補(bǔ)助與投資效率的關(guān)系中起到正向調(diào)節(jié)作用。

H3b：非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者在政府補(bǔ)助與投資效率的關(guān)系中起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

（四）機(jī)構(gòu)投資者、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、政府補(bǔ)助與投資效率

企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)直接影響到企業(yè)受監(jiān)管與約束的程度，在一定程度上也會對企業(yè)的投資行為產(chǎn)生影響。祝繼高等[23]發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)在應(yīng)對財(cái)務(wù)困難時(shí)所消耗的成本遠(yuǎn)小于民營企業(yè)。政府對企業(yè)的干預(yù)會干擾企業(yè)的財(cái)務(wù)復(fù)蘇，在同等程度的政府干預(yù)下，非國有企業(yè)財(cái)務(wù)復(fù)蘇比國有企業(yè)更快[24]。進(jìn)一步，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也會影響機(jī)構(gòu)投資者對政府補(bǔ)助與投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。國有企業(yè)由于受到政府的扶持，面臨的融資約束程度較低，良好的融資預(yù)期降低了資金匱乏引起的投資不足，從而削弱了機(jī)構(gòu)投資者的治理作用。朱信凱、徐星美[25]認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者持股能緩解農(nóng)業(yè)上市公司的非效率投資，但這一作用僅在民營企業(yè)中得到體現(xiàn)，在國有企業(yè)中則會受到限制。

我國的國有企業(yè)與非國有企業(yè)在治理結(jié)構(gòu)、監(jiān)管環(huán)境方面都存在較大差異。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者對非效率投資的治理效果受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。相比國有企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者持股對非效率投資的治理效果可能在非國有企業(yè)中更顯著。一方面，非國有企業(yè)防范風(fēng)險(xiǎn)的意識更強(qiáng)，國有企業(yè)經(jīng)營失敗通常由國家承擔(dān)經(jīng)濟(jì)后果，但非國有企業(yè)經(jīng)營失敗只能由股東承擔(dān)，因此，相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)會更關(guān)注公司治理，從而控制風(fēng)險(xiǎn)，提高投資效率；另一方面，國有企業(yè)的高管往往通過政府直接委派，監(jiān)管部門可能會縱容、包庇國有企業(yè)高管的違規(guī)行為，導(dǎo)致監(jiān)督力度不大，監(jiān)管效率低下。據(jù)此，本文提出H4：

H4：相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者對政府補(bǔ)助與投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為A 股所有上市公司，以2011～2015年作為樣本期間。由于衡量企業(yè)的投資效率需要使用滯后變量，因此所選取的樣本企業(yè)均在2009年1月1日前上市。為了確保樣本的有效性，本文剔除了金融類公司，并刪除了ST和PT公司、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司以及期間改變了主營業(yè)務(wù)或者被退市的上市企業(yè)。此外，樣本只包括發(fā)行A股的上市公司，不包括同時(shí)發(fā)行其他股的上市公司。經(jīng)過以上篩選，最終得到1185家樣本公司，共5925個(gè)數(shù)據(jù)。本文依據(jù)2012年證監(jiān)會修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》對行業(yè)進(jìn)行分類。樣本中占比最高的為制造業(yè)，為59.6%，占比最低的為教育類，僅為0.3%，與我國上市公司行業(yè)分布相符。在回歸分析中，本文在1%和99%的水平上對連續(xù)變量進(jìn)行了極端值處理（Winsorize）。

本文的數(shù)據(jù)主要來自Wind 數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。其中，政府補(bǔ)助數(shù)據(jù)根據(jù)利潤表附注營業(yè)外收入中披露的政府補(bǔ)助情況手工整理。政府補(bǔ)助的主要形式包括財(cái)政撥款、財(cái)政貼息、稅收返還、無償劃撥非貨幣性資產(chǎn)等，增值稅出口退稅、政府與企業(yè)間的債務(wù)豁免、除稅收返還外的稅收優(yōu)惠（如直接減征、免征、增加計(jì)稅抵扣額、抵免部分稅額等）不屬于政府補(bǔ)助。

（二）投資效率的衡量

本文依據(jù)Richardson[26]對企業(yè)非效率投資的度量方法，將企業(yè)t 期的投資支出分為預(yù)期投資支出和非正常投資支出兩個(gè)部分，其中非正常投資支出為正代表過度投資，為負(fù)則代表投資不足。使用銷售收入增長率來衡量企業(yè)的投資機(jī)會。依照公式（1），用t-1 期的數(shù)據(jù)來估計(jì)本年度的預(yù)期投資，對企業(yè)投資效率進(jìn)行度量。

該模型中，Inv 為企業(yè)實(shí)際投資水平，殘差反映企業(yè)投資效率（Invest）。其他變量定義詳見表1。

（三）研究模型

用模型（1）衡量企業(yè)投資效率后，本文又構(gòu)建了模型（2），首先對政府補(bǔ)助與投資效率的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，然后將機(jī)構(gòu)投資者持股比例和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)納入到兩者關(guān)系的研究中，分析機(jī)構(gòu)投資者對政府補(bǔ)助與投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，并進(jìn)一步研究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，機(jī)構(gòu)投資者對政府補(bǔ)助與投資效率關(guān)系的影響。

模型（2）中，因變量為企業(yè)t 期投資效率的類別，其中，Iover表示過度投資，Iunder表示投資不足。Subsidy 表示企業(yè)獲取的政府補(bǔ)助，定義為政府補(bǔ)貼收入的自然對數(shù)。其他變量定義詳見表1。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)。表2 列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，樣本公司投資效率（Invest）的最大值為3.114，最小值為-2.238，反映了我國上市公司同時(shí)存在過度投資與投資不足問題。投資效率（Invest）的中位數(shù)為負(fù)，說明我國大部分上市公司存在投資不足現(xiàn)象。政府補(bǔ)助（Subsidy）的最大值為23.115，最小值為0，表明企業(yè)獲取的政府補(bǔ)助數(shù)額存在較大差異。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Ins）的最大值為1，最小值為0，表明我國各上市公司的機(jī)構(gòu)投資者持股比例存在顯著差異。控制變量中，營業(yè)收入增長率（Growth）和托賓Q（Q）的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.830 和2.166，表明樣本公司的投資機(jī)會存在較大差異，這在一定程度上會對政府補(bǔ)助與投資效率的關(guān)系產(chǎn)生影響。

2.相關(guān)性分析。投資不足組、過度投資組的相關(guān)性分析結(jié)果顯示（限于篇幅，未列出），政府補(bǔ)助（Subsidy）在1%的水平上與投資不足（Iunder）顯著負(fù)相關(guān)，說明政府補(bǔ)助在一定程度上能緩解企業(yè)投資不足。另外，機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Ins）與投資不足（Iunder）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，越能緩解企業(yè)投資不足；政府補(bǔ)助（Subsidy）對過度投資并沒有顯著影響。機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Ins）與過度投資（Iover）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，越能緩解企業(yè)過度投資。相關(guān)性分析結(jié)果初步驗(yàn)證了H1a 與H2。

（二）假說檢驗(yàn)

1.政府補(bǔ)助與投資效率的回歸結(jié)果。政府補(bǔ)助與投資效率的回歸結(jié)果如表3所示。

表3 政府補(bǔ)助與投資效率

從表3第二列可知，政府補(bǔ)助（Subsidy）在5%的水平上與企業(yè)投資不足（Iunder）顯著負(fù)相關(guān)，說明政府補(bǔ)助能有效緩解企業(yè)投資不足，回歸結(jié)果與H1a相符。這表明政府對企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)助能在一定程度上緩解融資約束導(dǎo)致的投資不足情況，提高了資源配置的效率。由表3第三列可知，政府補(bǔ)助（Subsidy）與企業(yè)過度投資（Iover）沒有顯著關(guān)系。這可能是因?yàn)槲覈蠖鄶?shù)企業(yè)存在投資不足，使得政府補(bǔ)助緩解企業(yè)資金壓力的作用更明顯，這也解釋了政府補(bǔ)助對投資不足的治理效果要優(yōu)于過度投資。

2.機(jī)構(gòu)投資者與投資效率的回歸結(jié)果。機(jī)構(gòu)投資者與投資效率的回歸結(jié)果如表4所示。

表4 機(jī)構(gòu)投資者持股與投資效率

從表4 第二列可知，機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Ins）與企業(yè)投資不足（Iunder）在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明機(jī)構(gòu)投資者的多渠道參與起到了信息溝通傳遞作用，降低了信息不對稱程度并緩解了企業(yè)融資約束。由表4 第三列可知，機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Ins）與企業(yè)過度投資（Iover）在10%的水平上也顯著負(fù)相關(guān)，表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高，對經(jīng)理人更有約束與監(jiān)督作用，對緩解企業(yè)過度投資引起的非效率投資問題也發(fā)揮了監(jiān)督效應(yīng)，回歸結(jié)果與H2相符。

3.機(jī)構(gòu)投資者、政府補(bǔ)助與投資效率的回歸結(jié)果。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股在政府補(bǔ)助與投資效率關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，本文將機(jī)構(gòu)投資者分為獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者和非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者，并將持股比例按中位數(shù)分為高機(jī)構(gòu)投資者持股組與低機(jī)構(gòu)投資者持股組，分別用模型（2）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5所示。

表5 機(jī)構(gòu)投資者、政府補(bǔ)助與投資效率：基于獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者的檢驗(yàn)

表5 中基于獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股比例高時(shí)，政府補(bǔ)助（Subsidy）能緩解企業(yè)投資不足（Iunder），而當(dāng)獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股比例低時(shí)，政府補(bǔ)助（Subsidy）與投資不足（Iunder）的關(guān)系不顯著，說明獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用僅在持股比例高時(shí)才能更好地發(fā)揮。獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者高低兩組中，政府補(bǔ)助（Subsidy）與過度投資（Iover）的關(guān)系均不顯著。此回歸結(jié)果驗(yàn)證了H3a。

表6 中基于非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低時(shí)，政府補(bǔ)助（Subsidy）能同時(shí)緩解企業(yè)投資不足（Iunder）和過度投資（Iover）。而當(dāng)非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)，政府補(bǔ)助（Subsidy）均不能緩解非效率投資，說明當(dāng)非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低時(shí)，可能與被投資企業(yè)關(guān)系較為疏遠(yuǎn)，反而能專注于理性投資，對企業(yè)信息溝通與監(jiān)督起到一定作用。此回歸結(jié)果驗(yàn)證了H3b。

表6 機(jī)構(gòu)投資者、政府補(bǔ)助與投資效率：基于非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者的檢驗(yàn)

4.機(jī)構(gòu)投資者、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、政府補(bǔ)助與投資效率的回歸結(jié)果。接下來，本文將研究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，政府補(bǔ)助對上市公司非效率投資的治理作用受機(jī)構(gòu)投資者持股的影響是否不同。將樣本根據(jù)國有企業(yè)和非國有企業(yè)進(jìn)行進(jìn)一步區(qū)分。由于獨(dú)立型機(jī)構(gòu)與其持股公司沒有直接或間接的業(yè)務(wù)往來，其持股對政府補(bǔ)助緩解非效率投資有正向調(diào)節(jié)作用，這里選取獨(dú)立型機(jī)構(gòu)持股比例之和作為機(jī)構(gòu)投資者持股比例的衡量方法，并采用模型（2）分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7和表8所示。

表7 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者、政府補(bǔ)助與投資效率：基于非國有企業(yè)樣本的檢驗(yàn)

表7的回歸結(jié)果顯示，在低機(jī)構(gòu)投資者持股比例—非國有企業(yè)組中，政府補(bǔ)助（Subsidy）與投資不足（Iunder）的關(guān)系不顯著，而在高機(jī)構(gòu)投資者持股比例—非國有企業(yè)組中，政府補(bǔ)助（Subsidy）與投資不足（Iunder）在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。這一結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的非國有企業(yè)，其在獲得額外政府補(bǔ)助后能緩解企業(yè)投資不足，但對機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的非國有企業(yè)來說，則沒有明顯作用。

表8的回歸結(jié)果顯示，無論在低機(jī)構(gòu)投資者持股比例組還是在高機(jī)構(gòu)投資者持股比例組中，政府補(bǔ)助（Subsidy）均不能緩解非效率投資。這一結(jié)果表明，相比于國有企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者緩解投資不足的正向調(diào)節(jié)作用在非國有企業(yè)中更顯著。

表8 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者、政府補(bǔ)助與投資效率：基于國有企業(yè)樣本的檢驗(yàn)

基于非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者的回歸結(jié)果也證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者持股對政府補(bǔ)助與投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用在非國有企業(yè)中更顯著，限于篇幅，結(jié)果未列出。

對于非國有企業(yè)，在高機(jī)構(gòu)投資者持股比例組的控制變量中，公司規(guī)模（Size）和上市時(shí)間（Age）在1%的水平上與投資不足（Iunder）顯著負(fù)相關(guān)，上市時(shí)間（Age）與過度投資（Iover）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)規(guī)模越大，上市時(shí)間越長，企業(yè)實(shí)力越強(qiáng)，在一定程度上能緩解非效率投資。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）在5%的水平上與投資不足（Iunder）顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)出于投資需要，可能會通過舉債獲取所需資金，以緩解企業(yè)投資不足。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.更換企業(yè)投資機(jī)會的衡量方式。為檢驗(yàn)研究結(jié)論是否可靠，本文進(jìn)行了穩(wěn)健性測試。首先，以托賓Q 代替銷售收入增長率（Growth）作為企業(yè)投資機(jī)會的衡量指標(biāo)進(jìn)行回歸，結(jié)果與原研究基本一致。為了控制篇幅，本文只給出了政府補(bǔ)助與投資效率的分組回歸結(jié)果，如表9所示。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：政府補(bǔ)助與投資效率

2.更換投資不足與過度投資的分組方式。借鑒Richardson[26]的研究計(jì)算的投資效率，幾乎將所有企業(yè)都視為存在非效率投資問題，與現(xiàn)實(shí)略有不符。因此，借鑒Biddle等[27]的方法，將模型（1）的回歸殘差按大小分為四組，殘差最大的一組作為過度投資組，殘差最小的一組作為投資不足組，重新進(jìn)行回歸，實(shí)證結(jié)果與原研究基本一致。

3.內(nèi)生性檢驗(yàn)。由于政府補(bǔ)助具有復(fù)雜性，政府選擇補(bǔ)助對象以及做出補(bǔ)助決策等行為本身與其自身偏好及企業(yè)經(jīng)營狀況有關(guān)，因而在考慮政府補(bǔ)助對投資效率的影響時(shí)，還需要考慮內(nèi)生性的影響，對此本文采用OLS（兩階段最小二乘法）進(jìn)行進(jìn)一步分析。

為了緩解遺漏變量引起的內(nèi)生性問題，本文首先進(jìn)行了DWH（杜賓吳豪斯曼）檢驗(yàn)，結(jié)果顯示p=0.0000，在1%的顯著性水平上拒絕“所有解釋變量均為外生”的原假設(shè)，即Subsidy為內(nèi)生變量，然后用滯后一年的政府補(bǔ)助（Subsidyt-1）和A 股平均政府補(bǔ)助作為政府補(bǔ)助（Subsidy）的工具變量進(jìn)行2SLS檢驗(yàn)，結(jié)果顯示政府補(bǔ)助與投資不足仍顯著負(fù)相關(guān)。為了避免可能存在的“弱工具變量”對2SLS穩(wěn)健性的影響，本文使用對“弱工具變量”敏感性更低的LIML 法（有限信息最大似然法）再次進(jìn)行驗(yàn)證，結(jié)果與2SLS 非常接近，系數(shù)估計(jì)值也基本一致，再次證實(shí)了本文結(jié)果具有穩(wěn)健性。以上檢驗(yàn)結(jié)果如表10所示。

表10 內(nèi)生性檢驗(yàn)

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

政府補(bǔ)助在一定程度上改變了企業(yè)所面臨的融資環(huán)境，使得受融資約束的企業(yè)擁有更充沛的資金，資金壓力得到緩解。但同時(shí)政府補(bǔ)助給企業(yè)的投資環(huán)境施加了強(qiáng)外部影響，受影響的企業(yè)很可能進(jìn)行非效率投資，形成投資的“羊群效應(yīng)”。本文以2011～2015年所有A 股上市公司為研究對象，得出如下結(jié)論：政府補(bǔ)助能緩解上市公司投資不足；機(jī)構(gòu)投資者能夠有效緩解上市公司非效率投資的狀況，改善上市公司非效率投資行為，這一結(jié)論在分樣本研究中仍然成立；獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股對政府補(bǔ)助緩解非效率投資具有正向調(diào)節(jié)作用，而非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者對政府補(bǔ)助緩解非效率投資具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，且這兩種調(diào)節(jié)作用在非國有企業(yè)中更顯著。

（二）啟示

本文為政府建立并完善政府補(bǔ)助機(jī)制以及進(jìn)一步提高資源配置的有效性提供了理論依據(jù)。政府補(bǔ)助通過對有限資源進(jìn)行再分配，對區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)行為產(chǎn)生重要影響，政府補(bǔ)助不能局限于經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)和政績需要。因此，政府應(yīng)建立完善的政府補(bǔ)助機(jī)制，在進(jìn)行補(bǔ)助決策時(shí)以實(shí)際需求為依據(jù)，充分考慮企業(yè)的投資機(jī)會，以提高政府補(bǔ)助的有效性。同時(shí)，政府應(yīng)及時(shí)披露補(bǔ)助的相關(guān)情況，通過外部監(jiān)督對政府補(bǔ)助進(jìn)行規(guī)范，從而提高資源配置效率，促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展。

本文也為加強(qiáng)對機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管、完善企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度提供了參考。本文的實(shí)證結(jié)果表明，獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者在政府補(bǔ)助緩解投資不足中起到正向調(diào)節(jié)作用，且相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)中獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者對政府補(bǔ)助緩解投資不足的正向調(diào)節(jié)作用更顯著。因此，針對目前法律法規(guī)的約束，政府應(yīng)逐漸放寬對上市公司，尤其是非國有上市公司獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的限制，從而實(shí)現(xiàn)股權(quán)制衡，改善“一股獨(dú)大”的局面，并防止控股股東采取關(guān)聯(lián)交易等侵犯其他股東利益的行為。此外，應(yīng)對企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，國有企業(yè)的投資主體多元化能讓不同利益相關(guān)者相互制約，保證股權(quán)治理均衡。政府應(yīng)不斷改進(jìn)國有資產(chǎn)管理體制，做到政企分開、政資分開，避免對企業(yè)經(jīng)營活動的過分干預(yù)。不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，應(yīng)結(jié)合自身產(chǎn)權(quán)特征考慮投資效率低下的原因，從本質(zhì)上改善非效率投資問題。