方健

摘 要：本文假定家庭提供給企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)活動(dòng)的資本可分為有風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的普通資產(chǎn)，并將具有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)及其價(jià)格融入擴(kuò)展Ramsey模型內(nèi)研究經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。模型分析顯示，短期內(nèi)金融杠桿率變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生的影響是通過(guò)金融資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)的，在長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)處于穩(wěn)態(tài)時(shí)，金融資產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率等于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。

關(guān)鍵詞：金融杠桿；資產(chǎn)價(jià)格；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；Ramsey模型

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.3.01

中圖分類(lèi)號(hào)：F015 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2019）03-0003-08

一、引言

中國(guó)正處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域收益率整體偏低，而資本的逐利性迫使大量資金進(jìn)入金融系統(tǒng)空轉(zhuǎn)套利，通過(guò)高收益。與此同時(shí)，中國(guó)政府2008年推行4萬(wàn)億計(jì)劃刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，連續(xù)五次下調(diào)貸款利率，資金成本的降低促使家庭和企業(yè)主動(dòng)負(fù)債，促進(jìn)金融業(yè)繁榮。金融部門(mén)杠桿率迅速攀升，從1993年不到10%上升到2016年負(fù)債方統(tǒng)計(jì)的67.7%和資產(chǎn)方統(tǒng)計(jì)的78.2%；非金融企業(yè)杠桿率也從2008年底的96.3%飆升至2016年底的166.3%。根據(jù)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的數(shù)據(jù)顯示，金融部門(mén)杠桿率/實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)杠桿率（金融體系內(nèi)部債務(wù)與流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的信貸之比）從2009年不到20%上升至2016年的33%，這種金融內(nèi)部債務(wù)指標(biāo)顯示資金空轉(zhuǎn)比例約為三分之一，資金空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象并不會(huì)影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)最終獲得的融資數(shù)量，但資金空轉(zhuǎn)導(dǎo)致層層套利的行為影響融資效率，增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，形成隱性的金融風(fēng)險(xiǎn)。金融杠桿在金融資產(chǎn)價(jià)格的形成中起到了推動(dòng)作用，兩者有密不可分的關(guān)系，金融資產(chǎn)價(jià)格的上漲吸引更多的投資者使用金融杠桿擴(kuò)大金融資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)量，一旦金融杠桿無(wú)法延續(xù)，金融資產(chǎn)價(jià)格承壓，將面臨持續(xù)性下跌；在金融資產(chǎn)價(jià)格下降的過(guò)程中，由于價(jià)格下降，又推動(dòng)金融杠桿率上升。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)金融杠桿率持續(xù)攀升，將金融資產(chǎn)價(jià)格推高，家庭資產(chǎn)增值。在金融去杠桿的背景下，企業(yè)及居民拋售金融資產(chǎn)縮小債務(wù)規(guī)模，使得金融資產(chǎn)價(jià)格下降，盡管部分金融資產(chǎn)估值較低，但由于金融資產(chǎn)流動(dòng)性強(qiáng)和回收資金降低杠桿率的壓力，這種拋售行為不依賴(lài)資產(chǎn)基本面并扭曲了資本市場(chǎng)配置資金的功能。因此，無(wú)論是過(guò)度的金融杠桿率引起的金融資產(chǎn)價(jià)格上漲還是去杠桿過(guò)程引發(fā)的資產(chǎn)價(jià)格非理性下跌，都會(huì)降低社會(huì)資源的配置效率，從而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

二、文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)金融杠桿與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的研究較為豐富，對(duì)金融杠桿形成邏輯、資產(chǎn)泡沫的形成、金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面做了大量實(shí)證研究，實(shí)證分析金融杠桿對(duì)金融波動(dòng)、金融穩(wěn)定及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，主要結(jié)論為金融杠桿是資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的原因，影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定。

（一）金融杠桿的形成及對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響

金融杠桿的形成既可以是主動(dòng)的，也可能是由于相應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格下降產(chǎn)生的金融杠桿被動(dòng)上升。婁鵬飛（2017）就金融杠桿的定義進(jìn)行了總結(jié)，對(duì)其形成機(jī)制通過(guò)產(chǎn)品層面和機(jī)構(gòu)層面進(jìn)行了研究，認(rèn)為金融杠桿率攀升的深層次原因是金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健發(fā)展理念未有效堅(jiān)持，追求短期業(yè)績(jī)，轉(zhuǎn)型發(fā)展不到位，規(guī)模偏好明顯，利率傳導(dǎo)機(jī)制不暢，存在跨市場(chǎng)套利空間金融創(chuàng)新不足。由于使用金融杠桿獲得高收益的方法之一是期限錯(cuò)配，即金融機(jī)構(gòu)使用滾動(dòng)的超短期負(fù)債吸納資金去購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期高收益資產(chǎn)，往往導(dǎo)致短期融資產(chǎn)品出現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的現(xiàn)象，具體表現(xiàn)在中小型商業(yè)銀行發(fā)行大量同業(yè)存單從大型商業(yè)銀行獲取資金，這種模式在推高金融產(chǎn)品價(jià)格的同時(shí)也提高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。王宇等（2018）對(duì)金融杠桿的概念、杠桿率升降邏輯及影響等進(jìn)行研究，認(rèn)為中國(guó)杠桿率攀升主要表現(xiàn)在影子銀行資產(chǎn)擴(kuò)張和資金在金融系統(tǒng)內(nèi)空轉(zhuǎn)套利。

Allne等（2010）運(yùn)用 “信貸 （金融杠桿）資產(chǎn)泡沫模型”指出資產(chǎn)泡沫就是 “用貸款去購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，由于風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移引起的價(jià)格超過(guò)其基礎(chǔ)價(jià)值的部分”。借貸資金推高資產(chǎn)價(jià)格，扭曲了以價(jià)值為基礎(chǔ)的資產(chǎn)價(jià)格，形成的資產(chǎn)泡沫不斷吸引新的資金進(jìn)入獲利，直至杠桿提高到較高水平引起資金枯竭，無(wú)法形成新的資產(chǎn)泡沫。Kindleberger（2000）指出了金融杠桿攀升導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲。Bhattacharya等（2011）認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)繁榮期，金融部門(mén)杠桿率上升導(dǎo)致金融溢價(jià)下降，金融機(jī)構(gòu)有動(dòng)力投資更高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，在經(jīng)歷長(zhǎng)期的金融繁榮后去杠桿會(huì)對(duì)金融體系造成顯著性破壞。馮文芳等（2017）采用滾動(dòng)寬窗格蘭杰因果檢驗(yàn)?zāi)Ｐ头謩e分析了金融杠桿與房地產(chǎn)泡沫和股市泡沫之間的動(dòng)態(tài)引導(dǎo)關(guān)系，金融杠桿對(duì)資產(chǎn)泡沫起到支撐作用。

從上述文獻(xiàn)可知金融杠桿與資產(chǎn)價(jià)格之間存在雙向關(guān)系，在既定的初始金融杠桿率水平下，金融資產(chǎn)價(jià)格下降會(huì)使金融杠桿率被動(dòng)上升，當(dāng)金融資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)會(huì)使金融杠桿率被動(dòng)下降。在金融杠桿對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的促進(jìn)作用存在閾值效應(yīng)，金融杠桿推升金融資產(chǎn)價(jià)格到某一閾值后，金融資產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始下降，金融杠桿對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)一種“倒U型”的變化。

（二）金融杠桿與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

對(duì)金融杠桿與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的研究主要集中在實(shí)證分析領(lǐng)域，Law和Singh（2014）以私人信貸占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例作為金融杠桿的指標(biāo)，采用門(mén)檻模型研究金融杠桿與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，結(jié)論顯示金融杠桿門(mén)檻值超過(guò)88%時(shí)，金融杠桿上升對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。馬勇（2016）基于91個(gè)國(guó)家1983—2012年的面板數(shù)據(jù)，采用系統(tǒng)GMM估計(jì)方法實(shí)證分析對(duì)金融杠桿、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融穩(wěn)定之間的關(guān)系，結(jié)果表明金融去杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有顯著負(fù)效應(yīng)。馬勇和陳雨露（2017）采用系統(tǒng)GMM估計(jì)方法研究了金融杠桿及其波動(dòng)率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，實(shí)證結(jié)果顯示金融杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在顯著的“倒U型”關(guān)系。潘敏和袁歌騁（2018）以全球97個(gè)國(guó)家和地區(qū)1980—2015年的年度非平衡面板數(shù)據(jù)為研究樣本建立了計(jì)量模型，采用系統(tǒng)廣義矩估計(jì)（SYS-GMM）方法對(duì)動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)，實(shí)證結(jié)果表明金融去杠桿對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的抑制性，并會(huì)加大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

通過(guò)對(duì)金融杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，關(guān)于金融杠桿與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的研究雖十分豐富，但其未能就金融杠桿的影響如何傳導(dǎo)至宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供理論層面的論證，也不能詳細(xì)說(shuō)明金融杠桿與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的的“倒U型”關(guān)系是如何產(chǎn)生的，缺少一個(gè)中間變量將金融杠桿與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)連接起來(lái)，對(duì)微觀個(gè)體的選擇如何影響宏觀經(jīng)濟(jì)的繁榮還未能進(jìn)行充分研究，缺少理論基礎(chǔ)。

三、模型設(shè)定

在傳統(tǒng)Ramsey模型的基礎(chǔ)上，家庭提供的生產(chǎn)要素之一的資本可分為具有風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)的金融資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的普通資產(chǎn)，而金融杠桿和資本市場(chǎng)波動(dòng)影響金融資產(chǎn)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。企業(yè)使用家庭提供的資本和勞動(dòng)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，市場(chǎng)中全體家庭擁有所有的企業(yè)，家庭持有的兩種資產(chǎn)和勞動(dòng)獲得企業(yè)所有的利潤(rùn)，取得相應(yīng)的報(bào)酬。

（一）家庭和企業(yè)的行為

二是金融資產(chǎn)價(jià)格長(zhǎng)期雖呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，增長(zhǎng)率等于n+g，但在短期其價(jià)格同時(shí)也受到外生因素的沖擊，如加杠桿去杠桿、流動(dòng)性等影響，從而出現(xiàn)在短時(shí)期內(nèi)的大幅度波動(dòng)的現(xiàn)象，金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)期間影響家庭及企業(yè)在金融資產(chǎn)和普通資產(chǎn)中的投資選擇，錯(cuò)誤的價(jià)格信號(hào)引發(fā)資源錯(cuò)配，影響經(jīng)濟(jì)效率。

四是在債務(wù)水平一定時(shí)，金融資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)可以影響金融杠桿率，從而影響金融資產(chǎn)價(jià)格的宏觀經(jīng)濟(jì)政策及金融行業(yè)政策也是影響金融杠桿率的重要變量。

四、結(jié)語(yǔ)

本文模型一個(gè)重要的特點(diǎn)就是將金融杠桿、資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的相互影響通過(guò)聯(lián)合使用Ramsey模型和資本資產(chǎn)定價(jià)模型統(tǒng)一起來(lái)，證明了金融資產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有長(zhǎng)期均衡的關(guān)系，對(duì)于理解金融資產(chǎn)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期關(guān)系及宏觀調(diào)控都具有重要意義。雖然均衡是一種長(zhǎng)期的理想狀態(tài)，但現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中金融杠桿、資產(chǎn)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系極為復(fù)雜，金融杠桿短期內(nèi)的調(diào)整會(huì)引起金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與金融價(jià)格增長(zhǎng)率可能出現(xiàn)較大偏差和泡沫，理論模型證明的穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)率為測(cè)度資產(chǎn)泡沫為合理適度使用金融杠桿提供了參照標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)對(duì)國(guó)家宏觀調(diào)控和家庭及企業(yè)選擇財(cái)務(wù)杠桿水平具有指導(dǎo)性建議。此外，當(dāng)政府采用貨幣政策和財(cái)政政策熨平去杠桿引起金融資產(chǎn)價(jià)格巨幅波動(dòng)及經(jīng)濟(jì)周期時(shí)，應(yīng)以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)態(tài)時(shí)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為目標(biāo)，調(diào)控結(jié)果可以通過(guò)對(duì)比本文模型穩(wěn)態(tài)時(shí)的增長(zhǎng)率，為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控后的有效程度進(jìn)行評(píng)價(jià)。

（責(zé)任編輯：孟潔）

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