姚怡彧

摘 要：隨著資本賬戶開放程度不斷加深，本文在宏觀審慎監(jiān)管框架下構(gòu)建一個DSGE模型，分析宏觀審慎政策的實施如何影響貨幣政策獨立性。研究表明，針對貸款的宏觀審慎能夠提高貨幣政策獨立性，針對存款的宏觀審慎則降低貨幣政策獨立性；宏觀審慎監(jiān)管框架能夠降低外來沖擊帶來的福利損失?；诖?，央行在進行宏觀審慎監(jiān)管時，除了要考慮宏觀審慎政策效果外，還需要考慮審慎政策對貨幣政策的影響，避免造成貨幣政策獨立性下降。

關(guān)鍵詞：宏觀審慎；DSGE；貨幣政策；監(jiān)管水平

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.3.02

中圖分類號：F831.0 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2019）03-0011-08

一、引言與文獻綜述

2008年金融危機后，許多學者意識到傳統(tǒng)的監(jiān)管方式（包括資本管制），不能有效應(yīng)對資本流動帶來的金融風險特別是系統(tǒng)性金融風險，有關(guān)“宏觀審慎監(jiān)管”的議題被提上日程。曾經(jīng)在20世紀中葉由于實踐失敗而放棄宏觀審慎政策的美國，也開始積極找尋其他審慎工具，試圖早日從金融危機中復蘇。鑒于此，十九大報告明確提出要構(gòu)建“宏觀審慎政策和貨幣政策相結(jié)合的雙支柱調(diào)控框架”，協(xié)調(diào)推進宏觀審慎政策與貨幣政策。增加宏觀審慎金融穩(wěn)定目標是否會削弱貨幣政策獨立性與有效性？開放經(jīng)濟下央行提出的雙支柱政策如何影響貨幣政策效果？這些問題值得深思，也具有重要的理論與實際意義。

目前，有關(guān)貨幣政策獨立性的研究很多。一部分學者在“三元悖論”的基礎(chǔ)上進行研究，Mundell（1960）最先指出一國的貨幣政策獨立性、匯率穩(wěn)定性和資本完全流動性三者不能同時滿足。若一國實行浮動匯率制，在資本完全流動下，能夠保證其貨幣政策獨立性；Shambaugh（2004）、Klein等（2013）證實了浮動的匯率制度將增強貨幣政策的獨立性；孫華妤（2007）認為固定匯率制沒有制約我國貨幣政策獨立性，但由于傳導機制不暢，我國貨幣政策有效性不足；胡再勇（2010）發(fā)現(xiàn)增強匯率制度彈性提升了利率政策的自主性，但對貨幣政策有效性無效。但有一部分學者對三元悖論提出了質(zhì)疑，提出“三元悖論”已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)椤安豢赡芏保诖嘶A(chǔ)上有學者通過VAR模型、協(xié)整分析方法等進行分析，如金山（2009）通過自回歸分析認為，決定貨幣政策獨立性的關(guān)鍵因素不是匯率制度，而是資本的流動性；楊柳、黃婷（2015）利用SFAVAR模型分析發(fā)現(xiàn)，匯改后中國的貨幣政策有效性明顯增強，但匯率浮動幅度放寬并沒有提高貨幣政策獨立性；沈悅等（2012）運用VAR和DSGE兩種方法對貨幣政策進行研究，認為單獨使用VAR方法不可取，兩種方法相結(jié)合比較好；劉斌（2008）認為DSGE將宏觀、微觀以及長短期完美結(jié)合，用來分析貨幣政策具有極大的優(yōu)越性?；诖耍壳按蟛糠謱ω泿耪叩难芯拷⒃贒SGE框架上，如Kanna（2009）、馬勇（2013）、張敏鋒（2014）等。

隨著對宏觀審慎關(guān)注程度的增加，目前對于宏觀審慎框架的研究也逐漸增多，很多學者論述了宏觀審慎和其他政策搭配的必要性。如Beau等（2012）、Claessens（2014）、彭興韻和王伯英（2016）、何淑蘭和王聰（2017）都表示應(yīng)將貨幣政策、財政政策、匯率制度等一系列其他政策納入宏觀審慎監(jiān)管框架。但大部分學者并沒有考慮到，這些政策增強宏觀審慎有效性的同時，會不會被削弱自身的有效性？或自身政策目標的實現(xiàn)是否受到影響？

目前國內(nèi)外學者雖對宏觀審慎的工具、目標等還存在分歧，但都研究證實了宏觀審慎有效，相關(guān)的研究仍然存在很多不足。如大多文獻只論述了宏觀審慎的有效性以及宏觀審慎與貨幣政策相結(jié)合時貨幣政策有效性的變化，而沒有考慮宏觀審慎監(jiān)管對于貨幣政策獨立性的影響；模型框架均為封閉或小型開放，不適應(yīng)目前發(fā)展形勢。鑒于以上不足，本文從實證入手，試圖解決以上遺留問題。

二、理論框架

本文結(jié)合了Obstfeld和Rogoff（1995）、Benes（2005）、Unsal（2011）模型，并適當修改和完善，加入了宏觀審慎監(jiān)管部門。假定DSGE模型由四個部門構(gòu)成：銀行、家庭和企業(yè)、金融中介。目前對于宏觀審慎政策的執(zhí)行主體，還存在爭議，本文認為由中央銀行執(zhí)行獨立于貨幣政策的宏觀審慎政策，效果將更好。

（一）銀行部門

1.中央銀行

三、宏觀審慎監(jiān)管對貨幣政策影響的實證研究

宏觀審慎措施帶來的貸款利率上升被稱為“監(jiān)管溢價”，即無論是以資本要求的形式，還是從貸款到價值的上限，或是其他工具，宏觀審慎政策都需要更高的成本。本文設(shè)定宏觀審慎通過貸款通道，即提高貸款的門檻，從而改變消費者的借貸水平，最終調(diào)整央行的貨幣供應(yīng)量。這一部分的分析均設(shè)置兩種審慎監(jiān)管方式，從脈沖響應(yīng)和福利損失綜合比較不同方式的宏觀審慎對貨幣政策的影響是否有顯著差異。

（一）貨幣政策獨立性分析

貨幣政策的獨立性，從狹義上來說是指，一國貨幣政策的制定者——中央銀行為實現(xiàn)操作目標而做出的決策是否獨立于本國政府機構(gòu)；從廣義上來說，是指一國央行是否有能力根據(jù)本國意愿制定貨幣政策而不受外國干預。目前，國際上一般都將廣義上貨幣政策獨立性的定義作為分析重點，鑒于此，本文貨幣政策的獨立性研究主要分析國內(nèi)貨幣政策對國外貨幣政策的敏感度，即當國內(nèi)經(jīng)濟面臨外來沖擊時，國外利率提高一個百分點，在開放經(jīng)濟國內(nèi)利率將發(fā)生怎樣的變化。此外，國家調(diào)整外匯儲備也會直接影響到國內(nèi)貨幣匯率的穩(wěn)定，間接地對利率產(chǎn)生影響，因此在面對外匯儲備沖擊時，貨幣政策獨立性也會受到影響。出于這兩方面的考慮，本文通過國外利率和外匯儲備這兩大沖擊導致國內(nèi)利率變化的角度分析宏觀審慎對于貨幣政策獨立性的影響。?。孔裭=0.9代入宏觀審慎監(jiān)管中，與不實施宏觀審慎狀態(tài)對比分析，這里？籽l取值不影響結(jié)果穩(wěn)健性。

圖1—4顯示，加入利用貸款利率實施的宏觀審慎后，國外利率以及外匯儲備對國內(nèi)利率沖擊的初始效應(yīng)增強，且能更快速達到零值即能更快速回穩(wěn)，說明該宏觀審慎能明顯增強貨幣政策獨立性；但利用存款利率實施的宏觀審慎則降低了貨幣政策獨立性。

當受到國外利率？著i*=1的正向沖擊時，人民幣貶值，匯率上升導致進口商品價格上升，通貨膨脹上升導致消費下降，央行為刺激消費，降低了國內(nèi)利率使經(jīng)濟得到回升。當宏觀審慎直接作用于存款利率時，降低的國內(nèi)利率和施加的調(diào)整成本相互抵消，并最終導致政策利率小幅上升，表現(xiàn)在圖2中貨幣政策獨立性小幅下降；當宏觀審慎作用于貸款利率時，此時國內(nèi)利率與貸款利率產(chǎn)生了利率差，央行調(diào)整國內(nèi)利率直接導致政策利率的下降，因此貨幣政策獨立性上升。當受到外匯儲備正向沖擊時，名義匯率上升，同時帶來通脹，導致政策利率上升。宏觀審慎如果直接提高存款利率，則利率大幅上升，表現(xiàn)為圖4貨幣政策獨立性大幅下降；若提高貸款利率，則居民貸款減少，消費減少，央行相應(yīng)降低存款利率以提高國內(nèi)消費，與通脹帶來的利率上升相抵消，體現(xiàn)為貨幣政策獨立性小幅上升。

如果央行只考慮貨幣政策獨立性因素，對貸款進行調(diào)控的宏觀審慎是最好的選擇。特別是2005年匯改以來，中國對貨幣政策獨立性保持高度重視，如果實施宏觀審慎使得貨幣政策獨立性降低，央行就需要進行其他調(diào)控來彌補這一部分獨立性的損失。

（二）社會福利損失分析

如表1顯示，無論在哪種沖擊下，加入宏觀審慎后的福利損失都增大了。說明宏觀審慎并不能起到維持國內(nèi)福利水平的作用。相對而言，福利水平能更清楚反映居民對于政策的適應(yīng)性，因此也應(yīng)是貨幣當局或其他組織機構(gòu)作出決策應(yīng)重點參照的一個指標。在現(xiàn)實經(jīng)濟中，央行對于利率或貨幣供應(yīng)量的調(diào)控不可避免會影響到社會福利，大部分情況是負面影響，這可能需要貨幣政策或另外的政策來幫助最小化影響。

四、結(jié)語

目前國內(nèi)有關(guān)宏觀審慎的研究還不成熟，大多沿用國外宏觀審慎的概念研究，對于外來沖擊只是籠統(tǒng)分為資本沖擊和技術(shù)沖擊，框架也相對簡單。但隨著中國宏觀審慎監(jiān)管的深入發(fā)展，針對中國特殊外匯干預這一政策的宏觀審慎框架將尤為重要。

本文重點參照Unsal（2011）的工作論文，在Benes （2005）模型基礎(chǔ)上建立一個開放的DSGE模型，另外還引入了一個消費偏好沖擊。本文的創(chuàng)新點在于引入了兩種審慎監(jiān)管方式，從脈沖響應(yīng)和福利損失兩個方面分析宏觀審慎框架下貨幣政策獨立性和有效性的變化。研究表明，在貸款利率上進行調(diào)控的宏觀審慎明顯具有優(yōu)越性，能夠大幅提高貨幣政策獨立性；對于福利水平，兩種宏觀審慎表現(xiàn)均不太好。但綜合對貨幣政策影響、對金融市場作用以及福利損失三個方面的考量，央行還是應(yīng)該重點盯住貸款利率進行操作，讓貸款利率帶動利率上升，避免宏觀審慎和貨幣政策作用效果重疊導致的損失。以上結(jié)論也可以解釋目前中國頻繁使用的貸款價值比工具的優(yōu)越性。

（責任編輯：夏凡）

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