韓復(fù)齡

自2018年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息、縮表的操作使得全球資金回流美國(guó)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貨幣承受了巨大的貶值壓力。但從近期的一些跡象來(lái)看，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期的放緩，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策出現(xiàn)較為明顯的轉(zhuǎn)向。美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月20日，F(xiàn)OMC委員一致投票贊成維持聯(lián)邦基準(zhǔn)利率在2.25%～2.50%不變，這意味著聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期面臨結(jié)束，未來(lái)的加息決策將取決于經(jīng)濟(jì)和通脹數(shù)據(jù)。預(yù)計(jì)2019年將加息0次，2020年加息1次，低于2018年12月所預(yù)測(cè)的2次和1次。除加息周期結(jié)束外，美聯(lián)儲(chǔ)還計(jì)劃采取漸進(jìn)式停止縮表策略，自2019年5月開(kāi)始每月縮表規(guī)模由300億美元降低至150億美元，并在9月底停止縮表，10月開(kāi)始繼續(xù)縮減MBS規(guī)模用來(lái)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，每月最多200億美元規(guī)模不變。按照這個(gè)計(jì)劃，預(yù)計(jì)今年9月底資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模約在3.5萬(wàn)億美元之上。自2017年10月開(kāi)始至縮表結(jié)束，整體縮表規(guī)模為7000多億美元。

美聯(lián)儲(chǔ)停止加息的原因

此次美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)向市場(chǎng)釋放出“鴿派”信號(hào)，同時(shí)本次會(huì)議也是美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向，暫緩貨幣和流動(dòng)性緊縮的一個(gè)重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。美國(guó)貨幣政策之所以轉(zhuǎn)向，主要原因來(lái)自于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行，不及預(yù)期。今年開(kāi)始，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩跡象明顯，2月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)低于預(yù)期，中國(guó)和歐洲經(jīng)濟(jì)放緩降低美國(guó)出口，2月美國(guó)ISM指數(shù)進(jìn)一步走弱。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)，2019年和2020年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期中值為2.1%和1.9%，低于2018年12月預(yù)測(cè)的2.3%和2%。美國(guó)的通脹壓力較小也是暫緩緊縮貨幣政策的原因之一，PCE通脹預(yù)測(cè)下調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)至1.9%，維持核心PCE通脹預(yù)測(cè)2%不變。此外，外部條件是美聯(lián)儲(chǔ)推出緊縮貨幣政策的制約因素，為了抵御經(jīng)濟(jì)下滑，歐洲央行、日本央行考慮重啟寬松的貨幣政策，給美元匯率帶來(lái)壓力。

停止加息對(duì)我國(guó)的影響

美聯(lián)儲(chǔ)停止加息，對(duì)我國(guó)的影響首先表現(xiàn)在人民幣匯率方面。3月21日，在岸人民幣對(duì)美元16：30收盤(pán)報(bào)6.6877，創(chuàng)2月28日以來(lái)新高，較上一交易日漲121個(gè)基點(diǎn)，早盤(pán)一度升破6.67關(guān)口，創(chuàng)8個(gè)月新高。人民幣兌美元中間價(jià)調(diào)升251個(gè)基點(diǎn)，報(bào)6.6850，創(chuàng)2018年7月17日以來(lái)新高。強(qiáng)勢(shì)美元的結(jié)束意味著人民幣兌美元的貶值壓力得到緩解，匯率波動(dòng)幅度也可能明顯收窄。

其次，A股市場(chǎng)將會(huì)受益。從匯率變化引起的國(guó)際資本流動(dòng)的角度來(lái)看，如果美聯(lián)儲(chǔ)維持加息政策，美元將會(huì)繼續(xù)升值，而人民幣則會(huì)相對(duì)貶值，以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)將會(huì)變得更加值錢(qián)，資金將會(huì)從A股市場(chǎng)流向美國(guó)資本市場(chǎng)，造成美股市場(chǎng)上漲，A股市場(chǎng)下跌。美聯(lián)儲(chǔ)宣布不加息改變了過(guò)去人們的加息預(yù)期，將會(huì)導(dǎo)致美元貶值、人民幣升值，國(guó)際資本流出美國(guó)資本市場(chǎng)，流入A股市場(chǎng)，造成美股市場(chǎng)下跌、A股市場(chǎng)上漲。此外，人民幣貶值壓力的緩解可能會(huì)減少中美貿(mào)易順差，考慮到中美貿(mào)易談判的背景，可以看到，當(dāng)今世界前兩大經(jīng)濟(jì)體都已表達(dá)了穩(wěn)定人民幣匯率的政策意圖。長(zhǎng)期以來(lái)，中美貿(mào)易摩擦的一個(gè)重要分歧就是中國(guó)對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差，人民幣趨于穩(wěn)定，有助于貿(mào)易爭(zhēng)端的解決，為我國(guó)營(yíng)造穩(wěn)定的國(guó)際貿(mào)易局面。

以不變應(yīng)萬(wàn)變

當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束縮表，加息周期進(jìn)入尾聲，中美利差走高，目前美債10年收益率2.52%，中債收益率3.15%，利差63個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下近半年來(lái)最高利差。人民幣貶值和資本流出壓力暫時(shí)緩解，疊加中美有望達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，總體來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)所承受的外部壓力得到階段性的緩和。隨著美聯(lián)儲(chǔ)的縮表、加息周期結(jié)束，我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的外部壓力邊際減弱，貨幣政策的外部掣肘減少，應(yīng)更加聚焦國(guó)內(nèi)。央行行長(zhǎng)易綱指出，穩(wěn)健的貨幣政策要兼顧內(nèi)外平衡，因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)已深度融入了世界經(jīng)濟(jì)，所以考慮貨幣政策，比如存款準(zhǔn)備金率、利率多高，都是以國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和發(fā)展趨勢(shì)為主考慮的要以國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)為主，同時(shí)要兼顧國(guó)際和中國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)關(guān)系中的地位和外向型經(jīng)濟(jì)等方面。

面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的頻繁轉(zhuǎn)向，中國(guó)的貨幣政策要以聚焦國(guó)內(nèi)為主，“抱一為天下式”，保持政策的穩(wěn)健中性。央行行長(zhǎng)易綱指出，在考慮和看待貨幣政策時(shí)，一定要把貨幣信貸數(shù)據(jù)“拉長(zhǎng)一些看”，要看許多數(shù)的加權(quán)平均，才能看到貨幣政策的完整內(nèi)涵。當(dāng)前美國(guó)向市場(chǎng)釋放出“鴿派”信號(hào)，市場(chǎng)存在過(guò)分解讀，出現(xiàn)貨幣政策進(jìn)一步寬松的預(yù)期。從政府工作報(bào)告看，今年我國(guó)將延續(xù)“寬貨幣”和“寬信用”的格局，但是否降息或降準(zhǔn)，仍然需要聚焦國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)情況。在美聯(lián)儲(chǔ)先前的多輪加息之后，美國(guó)利率上升，中美部分產(chǎn)品利率已經(jīng)出現(xiàn)倒掛，降息可能引發(fā)人民幣貶值，如果經(jīng)濟(jì)運(yùn)行逐步企穩(wěn)，通過(guò)降低存貸款基準(zhǔn)利率來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)的必要性不大。對(duì)于降準(zhǔn)而言，2018年以來(lái)，央行5次降低存款準(zhǔn)備金率共3.5個(gè)百分點(diǎn)，力度較大，從國(guó)際比較來(lái)看，我國(guó)存款準(zhǔn)備金率處于中等水平，準(zhǔn)備金率下調(diào)還有一定空間，但較先前空間縮小。

此外，今年下半年美聯(lián)儲(chǔ)依然存在立場(chǎng)轉(zhuǎn)換的風(fēng)險(xiǎn)。如果美聯(lián)儲(chǔ)在短暫暫停加息和縮表之后政策重啟，重回加息路徑，則意味著國(guó)內(nèi)的貨幣政策需要再次調(diào)整和轉(zhuǎn)向，并且難以中和前期的影響。因此，前瞻性在宏觀政策制定方面顯得尤為重要，貨幣政策的重心應(yīng)該聚焦打通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，通過(guò)合理應(yīng)用存準(zhǔn)率工具、MLF/TMLF、PSL等中長(zhǎng)期數(shù)量型，以及價(jià)格型貨幣政策工具，結(jié)合利率市場(chǎng)化改革，疏導(dǎo)政策利率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道，切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。