卜振興

2018年8月，中國銀保監(jiān)會辦公廳發(fā)布了《關(guān)于進一步做好信貸工作提升服務(wù)實體經(jīng)濟質(zhì)效的通知》（銀保監(jiān)76號文），明確提出要“按照市場化原則滿足融資平臺公司的合理融資需求， 對必要的在建項目要避免資金斷供、工程爛尾”。這一系列規(guī)定，引發(fā)了市場的猜測和解讀，并將之與年初財政部發(fā)布的23號文進行對比，認(rèn)為當(dāng)前監(jiān)管對城投公司和城投債政策的態(tài)度已經(jīng)悄然發(fā)生變化，城投債又迎來一輪投資狂歡和盛宴。但是在這項規(guī)定之前，銀保監(jiān)設(shè)定了一個前提條件，即“不增加地方政府隱性債務(wù)的前提下”。從這句話中可以窺見監(jiān)管的態(tài)度，一方面是防止地方政府隱形債務(wù)風(fēng)險，一方面是防止出現(xiàn)處置風(fēng)險。從財政部的23號文到銀保監(jiān)會的76號文，態(tài)度是出現(xiàn)了調(diào)整，但是并不意味著監(jiān)管對城投公司債務(wù)以及累積導(dǎo)致的地方政府隱形債務(wù)風(fēng)險放松了警惕。監(jiān)管并不是在放松和嚴(yán)控之間搖擺不定，而只是在近期國內(nèi)外政治經(jīng)濟嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)下，監(jiān)管適時對城投政策做出了調(diào)整，但是對城投的監(jiān)管態(tài)度和邏輯并沒有實質(zhì)性的轉(zhuǎn)變。這是基于城投公司發(fā)展歷程和監(jiān)管政策的變化得出的基本判斷。

城投現(xiàn)狀和問題

在分析城投公司之前，首先要對其做一個界定。國務(wù)院、人民銀行、財政部和銀監(jiān)會等監(jiān)管部門都曾給出過解釋，總結(jié)起來城投公司指的是由地方政府及其相關(guān)機構(gòu)出資設(shè)立，具有融資功能，并與地方政府具有連帶償債責(zé)任的經(jīng)濟實體。從定義上看， 城投公司大概包含以下內(nèi)涵：由政府及其相關(guān)機構(gòu)發(fā)起設(shè)立;發(fā)起機構(gòu)以撥款及資產(chǎn)等方式注資;具有融資職能;政府負(fù)有連帶還款責(zé)任。城投公司在地方政府的財政收入中扮演了第二財政的角色，財政收支兩張表。城投債就是指由城投公司在各類交易場所發(fā)行和交易的諸如短融、中票、非公開定向融資工具、公司債等類型的債券。與我國的城投債類似，國外也有地方政府及其相關(guān)的代理機構(gòu)發(fā)行的用于市政建設(shè)的債券，稱為市政債。市政債最早出現(xiàn)于美國，之后德國、英國、法國也發(fā)行了相似的債券。澳大利亞也有類似的債券，但是由地方政府支持成立的國庫公司發(fā)行的債券。通過國庫公司，搭建了地方政府和金融市場之間的聯(lián)系，為地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施提供資金支持。

與國外的市政債券略有不同，我國城投債的發(fā)債主體是具有企業(yè)性質(zhì)的城投公司發(fā)行的。實踐上，我國的城投債最早誕生于1993年，為了支持上海浦東新區(qū)的建設(shè)，中央允許上海市在1992 ～1997年間，每年發(fā)行5億元的建設(shè)債券。自此之后，市場中開始出現(xiàn)了一個新的債券品種。但是自20世紀(jì)90年代一直到2008年金融危機爆發(fā)之前，城投債的發(fā)行規(guī)模都不大，在近16年的時間里，城投債的發(fā)行數(shù)量不到200支，發(fā)行規(guī)模也不到2000億元。2009年，隨著4萬億政策刺激計劃的出臺，城投債的發(fā)行規(guī)模一夜飆升。2009年全市場發(fā)行城投債119支，融資金額達到1896億元，而2008年全市場一共發(fā)行了11支城投債券，融資金額僅151 億元。也就是說，2009年一年的發(fā)行量基本上等于過去17年發(fā)行的數(shù)量之和，增長速度異常驚人。2012年城投債的發(fā)行規(guī)模同比增長2倍，2014年同比增長兩倍，2016年同比增長50%。從同比增長數(shù)據(jù)上看，2016年以來增長速度有所放緩，但是由于基數(shù)的緣故，增長的絕對數(shù)量每年都能創(chuàng)出新高。根據(jù)wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至到2018年9月底，市場存量城投債8356支，存量金額為73148億元。

城投債的過快增長，引發(fā)了監(jiān)管機構(gòu)對城投債的關(guān)注。國務(wù)院、國家發(fā)改委、財政部、銀監(jiān)會出臺了一系列的監(jiān)管政策，約束地方政府通過城投公司發(fā)債融資的沖動。各項監(jiān)管規(guī)定的出臺彰顯了中央政府對城投債發(fā)行規(guī)模的擔(dān)憂以及治理城投債的決心。

城投監(jiān)管核心要點

通過梳理近期的監(jiān)管政策，我們可以將城投公司的監(jiān)管的核心概括為以下幾點：

破剛兌、防風(fēng)險

“破剛兌、防風(fēng)險”主要是界定了政府和企業(yè)之間的關(guān)系。從歷史兌付情況來看，城投債自發(fā)行以來至今尚未出現(xiàn)一例實質(zhì)違約事件，2007年的宜昌城投債、2009年的安慶城投債、2011年的云南投資債、2018年新疆建設(shè)兵團六師債等都由于技術(shù)、資金劃撥等原因出現(xiàn)了利息或本金延遲兌付的情況，但是很快得到解決。正因為城投債以政府信用為支持，加上市場并無違約出現(xiàn)， 所以又被稱為“金邊債券”。城投債的“金邊屬性”一方面為平臺融資提供了便利，支持了地方的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。但是另一方面，剛性兌付的城投債也滋生了很多問題。最為突出的表現(xiàn)就是產(chǎn)生所謂的“道德風(fēng)險”問題。一方面，地方政府認(rèn)為中央會為地方政府債務(wù)兜底，因此大量舉債，城投債規(guī)模迅速增長，加重了地方政府的債務(wù)壓力;另一方面，商業(yè)銀行認(rèn)為地方政府會為城投債兜底，因此大量投資，違反了市場風(fēng)險收益對等的原則， 加重了金融機構(gòu)體系的風(fēng)險。

因此，破解城投債風(fēng)險問題首先要打破地方政府對城投債的剛性兌付，將積累在地方政府的地方政府債務(wù)風(fēng)險釋放出來，化解風(fēng)險堰塞湖。同時糾正存在的價格扭曲，實現(xiàn)風(fēng)險和收益的相匹配，消除城投債和產(chǎn)業(yè)債之間的收益溢價，才能解決道德風(fēng)險的問題。2014年國務(wù)院發(fā)布的43號文《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》《中國人民共和國預(yù)算法（修訂）》（又稱“新預(yù)算法”）和2016年國務(wù)院辦公廳發(fā)布的《地方政府性債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案》明確提出地方政府債券是地方政府唯一合法的融資渠道，各類城投和平臺債務(wù)都不屬于地方政府債務(wù)，地方政府不負(fù)有償還責(zé)任;中央政府對地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)不承擔(dān)救助責(zé)任。這幾個法案意在打消地方政府抱有的中央政府托底的幻想和商業(yè)銀行抱有的政府托底的幻想。讓市場預(yù)期與地方政府的實際償債能力想契合，讓債券收益充分反映投資風(fēng)險。

塵歸塵、土歸土

“塵歸塵、土歸土”本意指一切回歸本源，主要是界定城投公司不同經(jīng)營業(yè)務(wù)之間的關(guān)系。城投公司的業(yè)務(wù)類型決定了未來不同的轉(zhuǎn)型方向，要按照經(jīng)營內(nèi)容和業(yè)務(wù)類型進行調(diào)整。國務(wù)院2011年發(fā)布的19號文《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》，將城投公司分為以下幾種類型：一是具有政府融資職能的平臺公司，二是兼具融資和建設(shè)、運營職能的平臺公司，三是具有穩(wěn)定經(jīng)營性收入，同時承擔(dān)非公益性項目融資任務(wù)的公益性平臺。剝離政府融資職能后，第一種平臺落實還款責(zé)任后，要妥善處理;第二種平臺剝離融資職能后，只承擔(dān)公益項目的建設(shè)運營職能;第三種平臺具有經(jīng)營性收入的平臺， 要實現(xiàn)市場化運作。城投公司剝離融資職能，根據(jù)經(jīng)營內(nèi)容的不同，可以分為公益性業(yè)務(wù)和經(jīng)營性業(yè)務(wù)。公益性業(yè)務(wù)要實行政府購買，納入政府預(yù)算，經(jīng)營性的業(yè)務(wù)要逐步剝離，實現(xiàn)商業(yè)化運作。

根據(jù)公共經(jīng)濟學(xué)的定義，按照是否具有排他性和競爭性， 可以將市場上的商品分為公共物品和私人物品。其中，公共物品是指不具有排他性和競爭性的商品，私人物品與之相反。公共物品還可以進一步區(qū)分為純公共物品和準(zhǔn)公共物品，準(zhǔn)公共物品是介于純公共物品和私人物品之間，具有有限排他性和有限競爭性的物品。私人物品可以通過私人部門提供，純公共物品依靠政府提供，而準(zhǔn)公共物品因為兼具兩者的特點，供給方式更加靈活。城投公司轉(zhuǎn)型，其實是將純公共物品和準(zhǔn)公共物品進一步進行區(qū)分，盡量采用市場化的方式解決準(zhǔn)公共物品的供給。城投公司要堅持充分發(fā)揮市場的作用，能實現(xiàn)市場化運行的堅持按照商業(yè)運作和市場化方式轉(zhuǎn)型。對于無法通過市場方式轉(zhuǎn)型的城投公司， 要充分發(fā)揮政府的作用。要將市場這雙“無形的手”和政府這雙“有形的手”結(jié)合起來，滿足各類產(chǎn)品的供給。

堵偏門、開正門

“堵偏門、開正門”主要是指重新界定城投公司的職能。國務(wù)院總理李克強在2014年兩會記者招待會上提出要 “開正門、堵偏門，規(guī)范融資平臺”。其實“開正門、堵偏門”嚴(yán)格意義上來講是給地方政府開的藥方，但是現(xiàn)在是地方政府“感冒”，城投也需要“吃藥”。國際清算銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至到2017 年底，我國政府債務(wù)規(guī)模如此大規(guī)模的政府債務(wù)，積累了大量的風(fēng)險。

造成地方政府隱性債務(wù)過高的主要原因在于地方政府的財權(quán)和事權(quán)不匹配，而正門的融資渠道又沒有打開，地方政府只有通過偏門找錢。具體來說，1994年內(nèi)的分稅制改革充盈了國庫，但是由于財權(quán)和事權(quán)的劃分問題，導(dǎo)致地方政府的收支不匹配，地方政府財政支出可謂捉襟見肘。1995年的《預(yù)算法》又規(guī)定了地方政府不得通過發(fā)行債券的方式融資，同年發(fā)布的《中國人民銀行法》規(guī)定不得向地方政府各級部門貸款，徹底堵住了地方政府正常的融資渠道。事情要辦，又沒有錢，地方政府只能是“八仙過海、各顯神通”。地方政府從事基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)普遍通過平臺公司、企事業(yè)單位等各種方式舉債實現(xiàn)，最終導(dǎo)致了隱性債務(wù)的劇增，“偏門”越開越大。

針對隱形債務(wù)的累積風(fēng)險，2009年國務(wù)院批準(zhǔn)財政部試行地方政府債券發(fā)行，主要是由財政部代替地方政府發(fā)債。在前期試點的基礎(chǔ)上，財政部2011年批準(zhǔn)廣東、浙江、上海、深圳等地區(qū)開展地方政府債券自發(fā)自還試點，直至2015年《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》頒布，才標(biāo)志著地方政府債券發(fā)行的全面放開。國務(wù)院2014年發(fā)布的43號文《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》，2016年發(fā)布的88號文《地方政府性債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案》，以及財政部2017年發(fā)布的50號文《關(guān)于進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》等都明確提出，地方政府舉債只能通過發(fā)行地方政府債券的方式，不得采用其他方式籌措資金，也不得為其他任何組織和個人債務(wù)提供擔(dān)保。舉債要?？顚Ｓ茫荒苡糜诮?jīng)常性支出，只能用于必須的建設(shè)投資和公益性的資本支出。至此，發(fā)行地方政府債券成為地方政府融資的正門，并且目前來看是唯一的正門。

總結(jié)起來，地方政府既不能通過城投公司融資，也不能為城投公司提供擔(dān)保，實現(xiàn)了地方政府和城投公司的財務(wù)隔離和資金往來隔離，當(dāng)然也實現(xiàn)了風(fēng)險的隔離。其實，地方政府隱性債務(wù)的風(fēng)險主要表現(xiàn)在兩點，一是規(guī)模巨大，二是風(fēng)險不可知、不可控。自2014年審計署和財政部的調(diào)查以來，中央政府只是基本摸清了地方政府的債務(wù)規(guī)模，但是這個隱性債務(wù)到底有多大，中央政府并不是明確掌握。堵偏門開正門實際上是實現(xiàn)了政府財政收支的兩條線，隱性債務(wù)顯性化，讓地方政府的收入支出賬目清晰，城投公司的職責(zé)明確。在這個基礎(chǔ)上，中央政府才能清楚地了解地方政府的家底，才能提出切實有效的辦法解決地方政府債務(wù)危機。

排排毒、治治病

“排排毒、治治病”主要是指規(guī)范城投公司的業(yè)務(wù)運營。從城投公司產(chǎn)生和發(fā)展的歷史來看，城投公司成立之初的定位就是地方政府的融資平臺。雖然這些年來城投公司不斷轉(zhuǎn)型和調(diào)整， 但還是存在大量的不規(guī)范運作的情況。城投公司在轉(zhuǎn)型和調(diào)整的過程中需要解決這些不規(guī)范的運作，排排毒，治治病，才能輕裝前行，實現(xiàn)市場化和商業(yè)化運作。城投公司的不規(guī)范運營主要表現(xiàn)在以下方面：

一是人員管理不規(guī)范。中共中央1997年發(fā)布的《中國共產(chǎn)黨黨員領(lǐng)導(dǎo)干部廉潔從政若干準(zhǔn)則（試行）》、中組部2013年發(fā)布的《關(guān)于進一步規(guī)范黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職（任職）問題的意見》等文件明確規(guī)定，現(xiàn)任黨政干部領(lǐng)導(dǎo)人不能在企業(yè)任職。但是城投公司的領(lǐng)導(dǎo)很多都是原來的政府官員直接任命的，與當(dāng)?shù)卣嬖谥Ыz萬縷的聯(lián)系，甚至很多地方的城投公司的領(lǐng)導(dǎo)還是由當(dāng)?shù)卣賳T兼任。以浙江省某地級市的城投公司負(fù)責(zé)人為例，目前還是由市委常委兼任。人員管理存在很多不規(guī)范的地方。

二是財務(wù)管理不規(guī)范。主要是指城投公司與政府存在大量的往來款項。2012年財政部聯(lián)合國家發(fā)改委、人民銀行和銀監(jiān)會等四部委下發(fā)了463號文《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》，明確要求各級政府機關(guān)及其所屬單位不得通過委托代建并逐年回購的方式舉借政府債務(wù)。在463號文發(fā)布之前，政府與城投公司的關(guān)系，可以說是不分你我，從財務(wù)關(guān)系上無法區(qū)分資金往來。463號文的發(fā)布有利于扭轉(zhuǎn)這一現(xiàn)象，但是在城投公司的財務(wù)報表上還是存在大量的其他應(yīng)收款項，屬于城投公司墊付或代付款項，并且規(guī)模巨大，如果政府不能提前償還將會直接影響城投公司的正常運轉(zhuǎn)。類似的財務(wù)不規(guī)范的地方還有很多，急需規(guī)范和明確。

三是經(jīng)營業(yè)務(wù)不規(guī)范。主要表現(xiàn)在以下方面：以土地，學(xué)校和醫(yī)院等公益性資產(chǎn)注入城投公司，導(dǎo)致城投公司的資產(chǎn)質(zhì)量和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有待提高和優(yōu)化;以土地出讓收入作為城投公司還款保障，違反了相關(guān)的管理規(guī)定，同時造成了城投公司還款來源的不確定性;地方政府為城投公司違規(guī)擔(dān)保和做出償債承諾，增加了隱性債務(wù)的規(guī)模，不利于政府債務(wù)與城投公司的剝離;城投公司募集的資金違規(guī)用于政府的日常開支，沒有與項目建設(shè)掛鉤等。

城投公司存在這些問題和弊端急需規(guī)范和調(diào)整，按照現(xiàn)代企業(yè)管理制度，一個市場化的企業(yè)要實現(xiàn)政企分開、權(quán)責(zé)明確、自主經(jīng)營和自負(fù)盈虧。地方政府要減少對于城投公司正常經(jīng)營的干預(yù)，才能有利于城投公司的市場化運轉(zhuǎn)。

結(jié)語

2018年8月各地區(qū)都在傳達和學(xué)習(xí)《中共中央國務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的意見》，但是與以往不同，這份文件雖然已經(jīng)開始傳達和討論，但是目前尚未正式公布。這傳達出兩點信息：當(dāng)前中共中央和國務(wù)院對于地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險是高度警惕的;鑒于當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，對于隱形債務(wù)風(fēng)險的處置異常謹(jǐn)慎。當(dāng)前國內(nèi)外形勢復(fù)雜多變，監(jiān)管基于形勢的變化，及時調(diào)整相關(guān)政策，實現(xiàn)了原則性和靈活性的相統(tǒng)一，也是相機抉擇的宏觀政策所必需的。

銀保監(jiān)會的76號文，提出要保證平臺公司合理的融資需求， 防止出現(xiàn)爛尾工程和半拉子工程，實際上為城投提供了調(diào)整的機遇期。但是，很多城投公司和金融機構(gòu)過度理解和解讀了城投平臺放松的力度。摩拳擦掌，準(zhǔn)備盲目的大干快上，其結(jié)果很可能導(dǎo)致存量風(fēng)險沒有解決，新增風(fēng)險又不斷產(chǎn)生，后期面臨的整頓壓力將會不斷加大。城投公司正確的做法應(yīng)該是要抓住機遇期， 主動調(diào)整經(jīng)營模式和業(yè)務(wù)模式，不斷適應(yīng)市場化和商業(yè)化運營的新模式，在剝離融資職能的同時，實現(xiàn)穩(wěn)定健康的發(fā)展。

[基金項目] 本文受到山東省自然科學(xué)基金項目“理財產(chǎn)品

‘ 剛性兌付 成因、影響效應(yīng)及監(jiān)管策略研究（ZR2018QG005）”和北京市社會科學(xué)基金青年項目“北京農(nóng)村金融創(chuàng)新支持農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新路徑研究（16YJC048）”的資助，在此表示感謝。

（作者單位：中國郵政儲蓄銀行）