董建衛(wèi)，施國(guó)平，郭立宏

（1.西北大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，西安 710127；2.同濟(jì)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200092）

自2000年KORTUM和LERNER[1]的經(jīng)典論文發(fā)表以來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)投資（venture capital VC）與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系成為創(chuàng)新金融領(lǐng)域的重要研究熱點(diǎn)之一。主流的研究結(jié)論認(rèn)為，VC介入能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[2-5]，或者即便不能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，也至少不會(huì)阻礙企業(yè)創(chuàng)新[6-8]。然而，有個(gè)別先驅(qū)性的研究表明，在特定情形下VC介入不僅不能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，反而會(huì)阻礙企業(yè)創(chuàng)新，PAHNKE等[9]在2015年發(fā)表的開創(chuàng)性論文中首次提出的競(jìng)爭(zhēng)性信息泄露假說(shuō)屬于這一類型研究的代表性成果。該理論假說(shuō)認(rèn)為，如果VC同時(shí)投資了2個(gè)互為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的企業(yè)，那么這兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間便會(huì)出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)，而這種通過(guò)同一個(gè)VC投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的關(guān)鍵信息泄露，從而最終阻礙企業(yè)創(chuàng)新。

本文力圖把競(jìng)爭(zhēng)性信息泄露假說(shuō)拓展到VC聯(lián)合投資層面。對(duì)比圖1和圖2，在圖1展示的情形中，如果企業(yè)A和企業(yè)B是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，那么由于二者由同一個(gè)VC1投資，企業(yè)A和企業(yè)B便形成了PAHNKE等[9]所指的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)，從而導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)性信息泄露。在圖2展示的情形中，企業(yè)A和企業(yè)B依舊是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手關(guān)系，但是由于企業(yè)A是由VC2投資，企業(yè)B是由VC3投資，因此二者之間不存在PAHNKE等[9]所指的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)。然而，VC2和VC3除了各自分別投資企業(yè)A和企業(yè)B之外，還聯(lián)合投資了企業(yè)C，因此企業(yè)A和企業(yè)B便通過(guò)VC2和VC3的聯(lián)合投資形成了競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)。

圖1 通過(guò)同一個(gè)VC投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)Fig.1 Competitor indirect ties though one VC

圖2 通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)Fig.2 Competitor indirect ties through VC syndication

舉例說(shuō)明，2010年8月28日，松禾資本（對(duì)應(yīng)于圖2中的VC2）A輪投資了安徽艾可藍(lán)環(huán)保股份有限公司（對(duì)應(yīng)于圖2中的企業(yè)A）。2012年11月1日，東方富海（對(duì)應(yīng)于圖2中的VC3）A輪投資了三達(dá)膜環(huán)境技術(shù)股份有限公司（對(duì)應(yīng)于圖2中的企業(yè)B）。而在此之前的2007年3月1日，松禾資本和東方富海兩家VC聯(lián)合投資了深圳市華語(yǔ)傳媒股份有限公司（對(duì)應(yīng)于圖2中的企業(yè)C，于2015年12月15日在新三板掛牌）。由于安徽艾可藍(lán)環(huán)保股份有限公司和三達(dá)膜環(huán)境技術(shù)股份有限公司同屬清潔技術(shù)行業(yè)中環(huán)保子行業(yè)的企業(yè)，二者的業(yè)務(wù)和產(chǎn)品形成了競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。又由于東方富海沒(méi)有投資安徽艾可藍(lán)環(huán)保股份有限公司，松禾資本沒(méi)有投資三達(dá)膜環(huán)境技術(shù)股份有限公司，因此安徽艾可藍(lán)環(huán)保股份有限公司和三達(dá)膜環(huán)境技術(shù)股份有限公司沒(méi)有形成PAHNKE等[9]所指的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)。然而，由于松禾資本和東方富海聯(lián)合投資了深圳市華語(yǔ)傳媒股份有限公司，因此安徽艾可藍(lán)環(huán)保股份有限公司和三達(dá)膜環(huán)境技術(shù)股份有限公司便形成了本文意義上的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)。

本文認(rèn)為，由于VC2和VC3在聯(lián)合投資的過(guò)程中存在信息交換的客觀條件和主觀動(dòng)機(jī)，因此，企業(yè)A和企業(yè)B通過(guò)VC2和VC3聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)同樣有可能造成競(jìng)爭(zhēng)性信息泄露，從而阻礙企業(yè)創(chuàng)新。通過(guò)私募通數(shù)據(jù)庫(kù)搜集數(shù)據(jù)，以中國(guó)清潔技術(shù)行業(yè)接受A輪VC投資的企業(yè)為樣本，本文使用負(fù)二項(xiàng)分布回歸模型的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果支持了上述理論假設(shè)。本文的研究結(jié)論表明，企業(yè)通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出（申請(qǐng)專利數(shù)量和授權(quán)專利數(shù)量）有顯著的負(fù)向影響；VC是否首次聯(lián)合投資、聯(lián)合投資VC的地理鄰近性以及VC的市場(chǎng)地位調(diào)節(jié)上述關(guān)系。

相比于已有文獻(xiàn)，本文的貢獻(xiàn)主要表現(xiàn)在以下方面。①已有文獻(xiàn)在研究VC與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系時(shí)，側(cè)重于研究VC是否能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新以及如何促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，本文的研究視角是在什么樣的條件下VC會(huì)阻礙企業(yè)創(chuàng)新以及如何阻礙企業(yè)創(chuàng)新，這為研究VC與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系提供了新的思路。②PAHNKE等[9]開創(chuàng)性的研究表明，通過(guò)同一個(gè)VC投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)會(huì)阻礙企業(yè)創(chuàng)新，而本文研究表明通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)也會(huì)阻礙企業(yè)創(chuàng)新，意味著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的創(chuàng)新信息不僅會(huì)通過(guò)同一個(gè)VC投資泄露，還會(huì)通過(guò)VC聯(lián)合投資這種容易讓人忽略的形式泄露。這一結(jié)論把競(jìng)爭(zhēng)性信息泄露假說(shuō)拓展到了VC聯(lián)合投資層面，拓寬了競(jìng)爭(zhēng)性信息泄露假說(shuō)的適用范圍。③聯(lián)合投資是VC學(xué)術(shù)研究的重要分支之一，已有文獻(xiàn)對(duì)VC聯(lián)合投資的動(dòng)機(jī)、結(jié)構(gòu)、治理、效應(yīng)等問(wèn)題進(jìn)行了大量研究[10-11]。陸瑤等[12]、PIERRAKIS和SARIDAKIS[13]的最新研究表明VC聯(lián)合投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用優(yōu)于單獨(dú)投資，但他們都是研究VC聯(lián)合投資對(duì)被投企業(yè)創(chuàng)新的影響，而本文則是研究VC聯(lián)合投資對(duì)被投企業(yè)之外的其他企業(yè)創(chuàng)新的影響，這為研究VC聯(lián)合投資提供了新的視角。

1 理論與假設(shè)

競(jìng)爭(zhēng)性信息泄露假說(shuō)的核心命題是企業(yè)通過(guò)同一個(gè)VC投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量越多，對(duì)企業(yè)自身創(chuàng)新的阻礙作用越明顯。本文首先把這一核心命題拓展到VC聯(lián)合投資層面，其后從3個(gè)方面分析調(diào)節(jié)效應(yīng)。

1.1 通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量與企業(yè)創(chuàng)新

把競(jìng)爭(zhēng)性信息泄露假說(shuō)拓展到VC聯(lián)合投資層面，需要分析3個(gè)重要問(wèn)題。通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)有沒(méi)有可能導(dǎo)致信息泄露？參與聯(lián)合投資的VC有沒(méi)有動(dòng)機(jī)把自身投資的企業(yè)創(chuàng)新信息泄露給聯(lián)合投資伙伴投資的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手企業(yè)？通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量增加會(huì)不會(huì)阻礙企業(yè)創(chuàng)新？

首先分析第一個(gè)問(wèn)題。在圖1所示的情形中，由于作為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的企業(yè)A和企業(yè)B由同一個(gè)VC1投資，二者很有可能出現(xiàn)信息泄露。這是因?yàn)閂C1投資企業(yè)后會(huì)通過(guò)占據(jù)董事會(huì)席位[14]、經(jīng)常性造訪企業(yè)[15]、為企業(yè)提供各種類型的增值服務(wù)[16]等途徑監(jiān)督和扶植企業(yè)，在這個(gè)過(guò)程中VC1會(huì)同時(shí)全面掌握企業(yè)A和企業(yè)B的創(chuàng)新信息，所以無(wú)論VC1想把企業(yè)A的信息泄露給企業(yè)B，還是把企業(yè)B的信息泄露給企業(yè)A，都是十分容易的事情。然而，在圖2所示的情形中，由于企業(yè)A和企業(yè)B分別由VC2和VC3各自投資，這意味著VC2與企業(yè)B以及VC3與企業(yè)A都不會(huì)產(chǎn)生直接接觸。因此，如果企業(yè)A和企業(yè)B之間要通過(guò)VC2和VC3出現(xiàn)信息泄露，需要具備一個(gè)前提條件——VC2和VC3之間能夠進(jìn)行信息交換。那么，這個(gè)前提條件是否存在呢？在VC2和VC3共同聯(lián)合投資企業(yè)C的過(guò)程中，首先需要共同進(jìn)行盡職調(diào)查以決定是否投資；決定投資后，需要共同協(xié)調(diào)組織對(duì)被投企業(yè)C進(jìn)行投資后監(jiān)督管理和提供增值服務(wù)。上述聯(lián)合投資的運(yùn)作模式意味著VC2和VC3會(huì)有許多的機(jī)會(huì)交流、協(xié)調(diào)、互動(dòng)，這為兩者進(jìn)行信息交換創(chuàng)造了條件和可能[17]。

其次分析第二個(gè)問(wèn)題。通過(guò)上面的分析可知，VC2和VC3的聯(lián)合投資使得企業(yè)A和企業(yè)B的信息泄露具備了外在條件和可能性，但是如果VC2或VC3沒(méi)有向?qū)Ψ叫孤缎畔⒌膭?dòng)機(jī)，企業(yè)A和企業(yè)B的信息仍然是隔離的。已有研究表明，VC的投資收益具有“眾星捧月”的結(jié)構(gòu)特征[18]，即VC所投資的大部分企業(yè)都盈利較少甚至有可能出現(xiàn)大幅虧損，但是小部分投資成功的企業(yè)卻能帶給VC巨額資本回報(bào)，彌補(bǔ)其他項(xiàng)目的投資虧損并實(shí)現(xiàn)正的投資組合回報(bào)。在這種收益結(jié)構(gòu)下，VC投資組合中的某些企業(yè)由于具有極大的商業(yè)前景而成為其所青睞的企業(yè)，而其他一些企業(yè)則由于商業(yè)前景一般而不為VC所看重。為了最大化自身利益，VC很有可能把不被看重企業(yè)的關(guān)鍵創(chuàng)新信息泄露給其聯(lián)合投資伙伴，以換取從聯(lián)合投資伙伴那里得到對(duì)自身更有價(jià)值的信息。舉例來(lái)說(shuō)明，假設(shè)VC2除了投資企業(yè)A之外還投資了企業(yè)E，VC3除了投資企業(yè)B之外還投資了企業(yè)F，且企業(yè)E和企業(yè)F是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。在這種情形下，如果VC2青睞企業(yè)A但不看重企業(yè)E，VC3青睞企業(yè)F但不看重企業(yè)B，那么，VC2把企業(yè)E的信息泄露給VC3，用來(lái)從VC3那里交換企業(yè)B的信息，對(duì)VC2和VC3都是有利的。因?yàn)檫@種信息交換雖然降低了企業(yè)E和企業(yè)B成功的可能性，但是卻能最大化VC2和VC3各自投資組合的整體收益。

最后分析第三個(gè)問(wèn)題。VC雖然有條件也有動(dòng)機(jī)向聯(lián)合投資伙伴泄露信息，但是如果僅從一對(duì)一的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系考慮，通過(guò)VC聯(lián)合投資導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)性信息泄露并不意味著阻礙企業(yè)創(chuàng)新，因?yàn)樵谛畔⒙┏龇矫媾R損失的同時(shí)接受方卻得到了好處。比如，在前面的例子中，信息由企業(yè)B通過(guò)VC2和VC3的聯(lián)合投資泄露給了企業(yè)A，那么這種信息泄露雖然會(huì)阻礙企業(yè)B（漏出方）的創(chuàng)新，但是同時(shí)也會(huì)促進(jìn)企業(yè)A（接受方）的創(chuàng)新。然而，如果深入思考一下前文曾提及的VC投資收益結(jié)構(gòu)特征，便會(huì)產(chǎn)生新的認(rèn)識(shí)。由于VC的投資收益結(jié)構(gòu)具有“眾星捧月”的特征，必然出現(xiàn)的結(jié)果是，VC投資組合中只有一小部分企業(yè)為其所青睞。因此，無(wú)論是對(duì)于VC2還是VC3而言，其投資組合中的大部分企業(yè)都屬于信息漏出方，只有那一小部分被青睞的企業(yè)才會(huì)成為信息接收方。換句話說(shuō)，在這種投資收益結(jié)構(gòu)下，如果企業(yè)存在通過(guò)VC2和VC3聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)，那么無(wú)論對(duì)于VC2投資的企業(yè)還是VC3投資的企業(yè)，在大概率意義上面臨的都是信息漏出，而非信息接收。因此，企業(yè)通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量越多，信息漏出的可能性越大，信息漏出的通道越多?；谝陨戏治?，本文首先提出基礎(chǔ)性的研究假設(shè)。

H1 企業(yè)通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量越多，對(duì)自身創(chuàng)新的阻礙作用越明顯。

1.2 調(diào)節(jié)效應(yīng)：VC是否首次聯(lián)合投資

在通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)中，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的信息泄露需要以聯(lián)合投資VC的信息交換為基礎(chǔ)，而信息交換的基礎(chǔ)是信任[17]。在信息交換的過(guò)程中，VC有機(jī)會(huì)主義行為的動(dòng)機(jī)，向聯(lián)合投資伙伴隱瞞重要信息甚至提供虛假信息，因?yàn)檫@樣做可以在獲取對(duì)方重要信息的同時(shí)保護(hù)自身所投資的企業(yè)[19]。出于這種擔(dān)憂，聯(lián)合投資的VC很難在沒(méi)有取得彼此信任的條件下交換信息。如果VC是首次聯(lián)合投資，那么彼此之間還沒(méi)有通過(guò)歷史合作過(guò)程驗(yàn)證對(duì)方的可信任度，因此彼此都會(huì)對(duì)對(duì)方有所保留，信息交換的廣度和深度都會(huì)較低，以防對(duì)方的機(jī)會(huì)主義行為；相反，如果VC不是首次聯(lián)合投資，意味著雙方已經(jīng)通過(guò)歷史合作驗(yàn)證和取得了對(duì)方的信任，信息交換的范圍和效率會(huì)大幅提升。上述分析意味著，如果VC是首次聯(lián)合投資，通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)泄露信息的廣度和深度較低，因此對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的阻礙作用更弱；相反，如果VC不是首次聯(lián)合投資，通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)泄露信息的廣度和深度較高，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的阻礙作用更強(qiáng)?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦抡{(diào)節(jié)假設(shè)。

H2 在企業(yè)通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的全部競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)中，VC首次聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)占比越高，對(duì)自身創(chuàng)新的阻礙作用越弱；反之，在企業(yè)通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的全部競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)中，VC首次聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)占比越低，對(duì)自身創(chuàng)新的阻礙作用越強(qiáng)。

1.3 調(diào)節(jié)效應(yīng)：聯(lián)合投資VC的地理鄰近性

如前所述，在通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)中，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的信息泄露需要以聯(lián)合投資VC的信息交換為基礎(chǔ)，而信息交換需要以VC之間的經(jīng)常性交流和互動(dòng)為條件。VC的交流互動(dòng)是需要付出交易成本的[20]。試想一下，如果聯(lián)合投資VC之間的地理距離較遠(yuǎn)，彼此若通過(guò)見(jiàn)面的方式交流互動(dòng)將需要付出很高的交通和時(shí)間成本，而若通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)、電話等現(xiàn)代通訊的方式交流互動(dòng)，則信息交換的效率和質(zhì)量偏低，且保密性很差；相反，如果VC之間的地理距離較近，二者將能以更低的交通和時(shí)間成本實(shí)現(xiàn)面對(duì)面的交流互動(dòng)，提高信息交換效率和質(zhì)量，同時(shí)提高信息交換的保密性。在世界各國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐中，VC都表現(xiàn)出一定程度的本地偏好[21－22]，這主要是由于地理距離增加將導(dǎo)致VC與企業(yè)的交流互動(dòng)困難所致。雖然情境不同，但地理距離增加所導(dǎo)致的交流互動(dòng)困難同樣適用于VC聯(lián)合投資。上述分析意味著，如果聯(lián)合投資VC的地理距離較近，二者交流互動(dòng)的頻率效率較高，通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)泄露信息的可能性和范圍較高，因此對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的阻礙作用較高；相反，如果聯(lián)合投資VC的地理距離較遠(yuǎn)，二者交流互動(dòng)的頻率效率較低，通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)泄露信息的可能性和范圍較低，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的阻礙作用較弱。基于上述分析，本文提出如下調(diào)節(jié)假設(shè)。

H3 在企業(yè)通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的全部競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)中，VC同城聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)占比越高，對(duì)自身創(chuàng)新的阻礙作用越強(qiáng)；反之，在企業(yè)通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的全部競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)中，VC同城聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)占比越低，對(duì)自身創(chuàng)新的阻礙作用越弱。

1.4 調(diào)節(jié)效應(yīng)：VC的市場(chǎng)地位

由于聯(lián)合投資VC之間具有地位滲漏效應(yīng)[23-24]，彼此的市場(chǎng)地位差異可能會(huì)影響信息漏出的方向，從而最終影響企業(yè)創(chuàng)新。對(duì)于市場(chǎng)地位低的VC而言，通過(guò)地位滲漏效應(yīng)提升自身市場(chǎng)地位是其尋求與高市場(chǎng)地位VC合作的一個(gè)重要?jiǎng)訖C(jī)[10]。為了維護(hù)與高市場(chǎng)地位VC的合作關(guān)系，低市場(chǎng)地位VC也就更有可能成為信息的漏出方。回到圖2所示的情形，如果VC2的市場(chǎng)地位低，而VC3的市場(chǎng)地位高，那么VC2和VC3聯(lián)合投資時(shí)，VC3的高市場(chǎng)地位會(huì)通過(guò)地位滲透效應(yīng)提升VC2的市場(chǎng)地位，作為回報(bào)或者為了維護(hù)與VC3的合作關(guān)系，VC2也就更有可能把企業(yè)A的信息泄露給VC3，然后通過(guò)VC3的監(jiān)督管理再傳遞給企業(yè)B。上述分析意味著，如果VC的市場(chǎng)地位低，其所投資的企業(yè)在通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)中更有可能成為信息漏出方，從而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的阻礙作用更強(qiáng)；相反，如果VC的市場(chǎng)地位高，其所投資的企業(yè)在通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)中更有可能成為信息接收方，從而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的阻礙作用較弱?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦抡{(diào)節(jié)假設(shè)。

H4 對(duì)于市場(chǎng)地位高的VC而言，其所投資的企業(yè)通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量對(duì)自身創(chuàng)新的阻礙作用較弱；反之，對(duì)于市場(chǎng)地位低的VC而言，其所投資的企業(yè)通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量對(duì)自身創(chuàng)新的阻礙作用較強(qiáng)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文通過(guò)私募通數(shù)據(jù)庫(kù)（前身為清科數(shù)據(jù)庫(kù)），搜集清潔技術(shù)行業(yè)2000—2013年接受A輪VC投資的企業(yè)為樣本。之所以如此選擇樣本數(shù)據(jù)，主要基于如下考慮。①私募通數(shù)據(jù)庫(kù)由清科集團(tuán)提供，是國(guó)內(nèi)成立最早的商業(yè)性VC數(shù)據(jù)庫(kù)，在業(yè)界和學(xué)界得到普遍認(rèn)可和使用。②清潔技術(shù)是典型的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)行業(yè)，也是VC最青睞的行業(yè)之一，樣本量比較充裕。③清科集團(tuán)成立于1999年，雖然成立之后補(bǔ)錄了2000年之前的部分?jǐn)?shù)據(jù)，但數(shù)據(jù)質(zhì)量總體較差，因此本文沒(méi)有選用。④從VC介入到企業(yè)創(chuàng)新有時(shí)間滯后性，因此本文專門留有2014—2016年這3年的時(shí)間段，用以觀察VC投資后的企業(yè)創(chuàng)新情況。此外，由于因果關(guān)系成立的時(shí)間條件為“因在前、果在后”，所以滯后觀察企業(yè)創(chuàng)新還可以避免逆向因果關(guān)系的干擾。⑤在清潔技術(shù)行業(yè)2000—2013年接受VC投資的全部企業(yè)中，A輪投資占絕大部分，占比高達(dá)62.98%，且被投企業(yè)在A輪投資后的創(chuàng)新表現(xiàn)是其能否獲得后續(xù)輪次投資的關(guān)鍵所在，因此本文選用A輪被投企業(yè)為樣本。

2.2 變量測(cè)量

2.2.1 被解釋變量 關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新的測(cè)量思路與指標(biāo)，已有國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)存在分歧，不同文獻(xiàn)中使用的測(cè)量指標(biāo)包括專利、新產(chǎn)品、研發(fā)費(fèi)用、全要素生產(chǎn)率等[25]。然而，在以未上市企業(yè)為研究對(duì)象的文獻(xiàn)中，絕大部分學(xué)者使用的測(cè)量指標(biāo)都是專利總量或者某一種類型的專利，這主要是由于未上市企業(yè)的數(shù)據(jù)獲取嚴(yán)重受限，諸如研發(fā)費(fèi)用、全要素生產(chǎn)率之類的指標(biāo)無(wú)法獲取。在PAHNKE等[9]的研究中，測(cè)量企業(yè)創(chuàng)新的指標(biāo)是美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）批準(zhǔn)通過(guò)的新產(chǎn)品數(shù)量，這一指標(biāo)具有準(zhǔn)確且易于獲取的特點(diǎn)，然而遺憾的是在本文的情境中并不存在這樣一個(gè)指標(biāo)。考慮本文的研究對(duì)象是未上市企業(yè)，最終選擇樣本企業(yè)接受A輪投資后3年內(nèi)的申請(qǐng)專利數(shù)量和授權(quán)專利數(shù)量作為企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的測(cè)量指標(biāo)①在中國(guó)情境下，一些企業(yè)進(jìn)行專利申請(qǐng)以及獲得專利授權(quán)只是將其作為向客戶或市場(chǎng)傳遞企業(yè)具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的一種信號(hào)機(jī)制，目的是為了爭(zhēng)取政府的各項(xiàng)優(yōu)惠政策，或者為了獲得上市的資格，因此并不能非常準(zhǔn)確地體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新能力。隨著數(shù)據(jù)不斷完善，未來(lái)研究可以選取研發(fā)投入數(shù)據(jù)和新產(chǎn)品產(chǎn)值來(lái)全面衡量企業(yè)創(chuàng)新。。

2.2.2 解釋變量 在私募通數(shù)據(jù)庫(kù)中，清潔技術(shù)行業(yè)又包括環(huán)保、新能源、新材料、其他清潔4個(gè)子行業(yè)。對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和競(jìng)爭(zhēng)者聯(lián)結(jié)，本文從清潔技術(shù)行業(yè)的子行業(yè)層面定義：如果2個(gè)樣本企業(yè)同屬清潔技術(shù)行業(yè)子行業(yè)中的某一個(gè)行業(yè)（比如新能源），則這2個(gè)樣本企業(yè)定義為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，二者之間形成的聯(lián)結(jié)定義為競(jìng)爭(zhēng)者聯(lián)結(jié)。由于“其他清潔”是一個(gè)定義不清的子行業(yè)且樣本量較小，本文在選取樣本時(shí)把這個(gè)子行業(yè)的企業(yè)予以刪除處理。

以上述界定為基礎(chǔ)，本文采用如下步驟確定通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的間接聯(lián)結(jié)數(shù)量（結(jié)合圖2說(shuō)明）：首先，確定向樣本企業(yè)A投資的VC，即在圖2中的VC2；其次，確定與VC2聯(lián)合投資其他企業(yè)的VC（這里的其他企業(yè)指不包括樣本企業(yè)A），即在圖2中的VC3；再次，確定VC3投資的其他企業(yè)（這里的其他企業(yè)不包括VC2和VC3聯(lián)合投資的企業(yè)C），即在圖2中的企業(yè)B；然后，確定VC3投資的其他企業(yè)（比如企業(yè)B）是否為樣本企業(yè)A的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手（企業(yè)A和企業(yè)B同屬于一個(gè)子行業(yè)），若是，便定義為通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)；最后，加總樣本企業(yè)A的全部競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)，便得到了企業(yè)A通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量。

2.2.3 調(diào)節(jié)變量 對(duì)于3個(gè)調(diào)節(jié)變量，本文分別采用如下定義方法。①VC首次聯(lián)合投資占比，定義為樣本企業(yè)通過(guò)VC首次聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量除以通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的全部競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量。②VC同城聯(lián)合投資占比，定義為樣本企業(yè)通過(guò)VC同城聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量除以通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的全部競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量。此處的同城，是指參與聯(lián)合投資的VC的總部處于同一座城市。③VC的市場(chǎng)地位，清科集團(tuán)每年都會(huì)公布“中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)50強(qiáng)”名單，本文把上榜VC定義為市場(chǎng)地位高的VC，取值為1；未上榜VC定義為市場(chǎng)地位低的VC，取值為0。

2.2.4 控制變量 綜合已有文獻(xiàn)結(jié)論并考慮數(shù)據(jù)可得性，本文引入如下控制變量。①通過(guò)同一個(gè)VC投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量，即PAHNKE等[9]所指的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量。在測(cè)量這個(gè)變量過(guò)程中，是否競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的判定標(biāo)準(zhǔn)與上文所述相同，而間接聯(lián)結(jié)則定義為由同一個(gè)VC投資。按照茍燕楠和董靜[26]的研究成果，VC投資企業(yè)的階段越靠前，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的作用越突出，因此本文引入企業(yè)的年齡和所處發(fā)展階段2個(gè)變量控制這一可能影響。②企業(yè)的年齡定義為企業(yè)從成立至接受A輪投資時(shí)的總年數(shù)。③企業(yè)的發(fā)展階段按照私募通數(shù)據(jù)庫(kù)給出的結(jié)果，劃分為種子期、初創(chuàng)期、擴(kuò)張期和成熟期4個(gè)階段。④接受VC投資前3年的申請(qǐng)專利數(shù)量。⑤接受VC投資前3年的授權(quán)專利數(shù)量。企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)可能具有一定慣性和偏好，因而本文采用企業(yè)接受VC投資前3年的專利數(shù)量來(lái)控制慣性和偏好的影響。⑥VC的累計(jì)投資輪次。⑦VC的累計(jì)IPO次數(shù)。BERNSTEIN等[27]、YU[28]以及劉勝軍[29]的研究表明，VC投資企業(yè)后的監(jiān)督管理能力是促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)鍵，因此本文引入VC的累計(jì)投資輪次和累計(jì)IPO次數(shù)以控制VC的投資后管理能力，前者定義為VC從成立至向樣本企業(yè)投資時(shí)的總投資輪次，后者定義為VC從成立至向樣本企業(yè)投資時(shí)累計(jì)已經(jīng)歷的IPO退出次數(shù)。除上述控制變量之外，本文還引入投資年份虛擬變量和子行業(yè)虛擬變量。

2.3 模型選擇

對(duì)于具有計(jì)數(shù)數(shù)據(jù)性質(zhì)的申請(qǐng)專利數(shù)量和授權(quán)專利數(shù)量，在統(tǒng)計(jì)學(xué)中常用的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ陀胸?fù)二項(xiàng)分布模型與泊松模型兩種。其中，泊松模型要以被解釋變量不存在過(guò)度分散（即均值方差相等）為假定條件，而負(fù)二項(xiàng)分布模型則不需要此前提假定，適用范圍更廣，因此本文選擇負(fù)二項(xiàng)分布模型。基礎(chǔ)模型的形式如式（1）所示。

其中，k=0，1，2，……；u=exp（C+α×CIT×Moderate+∑θi×Controli）；Patent表示樣本企業(yè)的申請(qǐng)專利數(shù)量或授權(quán)專利數(shù)量；CIT表示樣本企業(yè)通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量；Moderate表示各個(gè)調(diào)節(jié)變量；Control表示一系列控制變量。

3 實(shí)證分析

3.1 樣本描述

從表1的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，本文的623個(gè)樣本企業(yè)中，以早中期企業(yè)為主：在全部樣本企業(yè)中，種子期的企業(yè)占比為9.4%，初創(chuàng)期的企業(yè)占比為31.5%，擴(kuò)張期的企業(yè)占比為46.9%，成熟期的企業(yè)占比僅為12.2%。樣本企業(yè)的創(chuàng)新情況表現(xiàn)出極大的差異，申請(qǐng)專利數(shù)量和授權(quán)專利數(shù)量的最小值都是0，但是二者的最大值卻分別多達(dá)471和315。樣本企業(yè)通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量和通過(guò)同一個(gè)VC投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量均值分別為2.647和1.442，前者大于后者，這可能是因?yàn)閂C經(jīng)常性地與其他多個(gè)VC聯(lián)合投資，因此企業(yè)通過(guò)VC聯(lián)合投資形成競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)的可能性會(huì)更高。

表1 樣本描述Tab.1 Sample description

3.2 主效應(yīng)檢驗(yàn)

本部分檢驗(yàn)H1，即實(shí)證檢驗(yàn)通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。從表2的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，無(wú)論以申請(qǐng)專利數(shù)量還是授權(quán)專利數(shù)量為被解釋變量，通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量都在0.05的顯著性水平下對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出有顯著的負(fù)向影響，實(shí)證結(jié)果支持H1。此外，分析控制變量的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，通過(guò)同一個(gè)VC投資形成的間接競(jìng)爭(zhēng)者聯(lián)結(jié)數(shù)量對(duì)企業(yè)申請(qǐng)專利數(shù)量和授權(quán)專利數(shù)量也有顯著的負(fù)向影響，且影響幅度高于通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量。這一實(shí)證結(jié)果表明，由同一個(gè)VC投資互為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的2個(gè)企業(yè)是一種更嚴(yán)重的信息泄露通道。但是，通過(guò)VC聯(lián)合投資導(dǎo)致的信息泄露同樣不可小覷，因?yàn)檫@種信息泄露造成的負(fù)面影響幅度雖然較小，但由于通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的間接競(jìng)爭(zhēng)者聯(lián)結(jié)數(shù)量更多，因此信息泄露的通道也就更多。此外，回歸結(jié)果還表明，VC在種子期和初創(chuàng)期介入對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用最明顯，這一結(jié)果支持茍燕楠和董靜[26]的研究結(jié)論。

表2 通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響Tab.2 Impact of competitor indirect ties through VC syndication on entrepreneurial innovation

3.3 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)：VC是否首次聯(lián)合投資

本部分實(shí)證檢驗(yàn)H2，即檢驗(yàn)VC首次聯(lián)合投資占比在通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系中是否起到調(diào)節(jié)作用。從表3的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量與VC首次聯(lián)合投資占比的乘積項(xiàng)分別在0.05和0.01的顯著性水平下對(duì)企業(yè)申請(qǐng)專利數(shù)量和授權(quán)專利數(shù)量有顯著的正向影響，表明隨著VC首次聯(lián)合投資占比增加，通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量對(duì)企業(yè)申請(qǐng)專利數(shù)量和授權(quán)專利數(shù)量的負(fù)向影響會(huì)減弱，也就是說(shuō)，實(shí)證結(jié)果支持H2。此外，從表3的回歸結(jié)果還可以看出，即便是在VC首次聯(lián)合投資占比為100%的極端情況下，通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量仍然會(huì)對(duì)企業(yè)申請(qǐng)專利數(shù)量和授權(quán)專利數(shù)量有負(fù)向影響（-0.103+0.086=-0.017，-0.992+0.099=-0.893），表明即便是在全部VC都首次聯(lián)合投資的情形下也存在信息泄露的問(wèn)題。

表3 VC首次聯(lián)合投資的調(diào)節(jié)效應(yīng)Tab.3 Moderating effect of VC syndicating for the first time

3.4 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)：聯(lián)合投資VC的地理鄰近性

本部分實(shí)證檢驗(yàn)H3，即檢驗(yàn)VC同城聯(lián)合投資占比在通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系中是否起到調(diào)節(jié)作用。從表4的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量與VC同城聯(lián)合投資占比的乘積項(xiàng)分別在0.1和0.05的顯著性水平下對(duì)企業(yè)申請(qǐng)專利數(shù)量和授權(quán)專利數(shù)量有顯著的負(fù)向影響。這一結(jié)果表明，隨著VC同城聯(lián)合投資占比增加，通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量對(duì)企業(yè)申請(qǐng)專利數(shù)量和授權(quán)專利數(shù)量的負(fù)向影響會(huì)增強(qiáng)，實(shí)證結(jié)果支持H3。

表4 聯(lián)合投資VC的地理鄰近性的調(diào)節(jié)效應(yīng)Tab.4 Moderating effect of geographical proximity among VC syndications

3.5 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)：VC的市場(chǎng)地位

本部分實(shí)證檢驗(yàn)H4，即檢驗(yàn)VC的市場(chǎng)地位在通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。從表5的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量與VC的市場(chǎng)地位的乘積項(xiàng)在0.05的顯著性水平下對(duì)企業(yè)申請(qǐng)專利數(shù)量和授權(quán)專利數(shù)量有顯著的正向影響，表明對(duì)于市場(chǎng)地位高的VC而言，其所投資的企業(yè)通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量對(duì)企業(yè)申請(qǐng)專利數(shù)量和授權(quán)專利數(shù)量的負(fù)向影響較弱，實(shí)證結(jié)果支持H4。此外，VC的市場(chǎng)地位在0.05的顯著性水平下對(duì)企業(yè)申請(qǐng)專利數(shù)量和授權(quán)專利數(shù)量有顯著的正向影響，表明市場(chǎng)地位高的VC投資可以更加有效地促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。而且，表5的回歸結(jié)果還表明，即便是市場(chǎng)地位高的VC投資的企業(yè)，通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量也會(huì)對(duì)企業(yè)申請(qǐng)專利數(shù)量和授權(quán)專利數(shù)量有負(fù)向影響（-0.098+0.079=-0.019，-0.107+0.081=-0.026），因此，即便是在市場(chǎng)地位高的VC投資的情形下也存在信息泄露的問(wèn)題。

表5 VC市場(chǎng)地位的調(diào)節(jié)效應(yīng)Tab.5 Moderating effect of market status of VC

3.6 進(jìn)一步分析

以上實(shí)證分析驗(yàn)證了本文提出的研究假設(shè)，接下來(lái)將從以下方面進(jìn)一步進(jìn)行分析。

3．6．1 國(guó)有背景VC與非國(guó)有背景VC 眾所周知，中國(guó)VC行業(yè)的一大顯著特色是市場(chǎng)上有大量的國(guó)有背景VC。這些國(guó)有背景VC與非國(guó)有背景VC一樣，都以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新為目標(biāo)。但是，由于國(guó)有背景VC與非國(guó)有背景VC的激勵(lì)機(jī)制不同，二者促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)有所不同：后者促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新純粹是出于盈利目的，而前者除了考慮財(cái)務(wù)盈利之外，還會(huì)兼顧一些公共政策目標(biāo)，比如說(shuō)區(qū)域創(chuàng)新系統(tǒng)建設(shè)、本地產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新能力培養(yǎng)等[30-31]。在本文所提出的通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)中，獲取最大財(cái)務(wù)投資回報(bào)是聯(lián)合投資VC進(jìn)行信息交換的動(dòng)因。由于需要兼顧公共政策目標(biāo)，國(guó)有背景VC進(jìn)行信息交換的動(dòng)因弱于非國(guó)有背景VC，從而國(guó)有背景VC投資的企業(yè)通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量對(duì)自身創(chuàng)新的阻礙作用應(yīng)當(dāng)弱于非國(guó)有背景VC投資的企業(yè)。本部分按照私募通數(shù)據(jù)庫(kù)給出的判定標(biāo)準(zhǔn)把VC劃分為國(guó)有背景VC和非國(guó)有背景VC[32]，檢驗(yàn)了上述命題，檢驗(yàn)結(jié)果與預(yù)期一致。3．6．2 主投與跟投 在聯(lián)合投資辛迪加中，VC有主投與跟投之分，二者的職責(zé)不同。主投負(fù)責(zé)聯(lián)合投資辛迪加的發(fā)起、組織、協(xié)調(diào)及管理，而跟投在主投的領(lǐng)導(dǎo)下完成各自的職責(zé)[20，33]。在這種運(yùn)作模式下，主投與每個(gè)跟投都有很多機(jī)會(huì)交流互動(dòng)，但跟投與跟投彼此之間的交流互動(dòng)機(jī)會(huì)要少很多。從這個(gè)角度來(lái)分析，在通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)中，主投所投資的企業(yè)出現(xiàn)信息泄露的可能性要高于跟投。然而，從另外一個(gè)角度分析，由于在實(shí)踐中主投往往是市場(chǎng)地位高的VC，且主投能夠匯集各個(gè)跟投的信息，因此主投很有可能把從某一跟投處所得的信息泄露給另一跟投，從而使自身所投資的企業(yè)在多數(shù)情況下成為信息接收方。綜合這兩方面考慮，在通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)中，主投與跟投對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響差異難以判斷。本文按照劉偉等[33]采用的方法區(qū)分了主投和跟投并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明主投所投資的企業(yè)通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量對(duì)自身創(chuàng)新的阻礙作用較弱，而跟投所投資的企業(yè)通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量對(duì)自身創(chuàng)新的阻礙作用較強(qiáng)。

3.7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本部分從以下多個(gè)方面檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。①專利類型。我國(guó)把專利劃分為發(fā)明專利、實(shí)用新型專利、外觀設(shè)計(jì)專利3種類型，許多學(xué)者認(rèn)為發(fā)明專利才能真正體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新[34]，因此再使用申請(qǐng)發(fā)明專利數(shù)量和授權(quán)發(fā)明專利數(shù)量重復(fù)實(shí)證檢驗(yàn)。②選擇效應(yīng)。眾所周知，VC與所投資企業(yè)之間的關(guān)系是非隨機(jī)匹配的。為控制選擇效應(yīng)可能對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生的影響，此外依據(jù)樣本企業(yè)在接受A輪投資前3年內(nèi)的申請(qǐng)專利數(shù)量和授權(quán)專利數(shù)量進(jìn)行分組，把專利數(shù)量在中位數(shù)之上的企業(yè)定義為自身創(chuàng)新能力強(qiáng)的企業(yè)，把專利數(shù)量在中位數(shù)之下的企業(yè)定義為自身創(chuàng)新能力弱的企業(yè)，然后分別重復(fù)實(shí)證檢驗(yàn)。③滯后期。前文以接受A輪融資后3年為滯后期觀察樣本企業(yè)的創(chuàng)新情況，本文再分別以2年和4年為滯后期觀察企業(yè)融資后的創(chuàng)新情況，并重復(fù)了實(shí)證檢驗(yàn)。④融資輪次。前文以接受A輪融資的企業(yè)為樣本，此處再以樣本數(shù)量第二的B輪融資為樣本，并重復(fù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。所有上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)都或多或少改變了前文的實(shí)證結(jié)果，但基本結(jié)論不變。

4 結(jié) 論

風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系是創(chuàng)新金融的重要研究主題之一，但已有文獻(xiàn)主要關(guān)注VC是否能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新以及如何促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，而很少關(guān)注VC可能對(duì)企業(yè)創(chuàng)新帶來(lái)的負(fù)面影響。本文基于競(jìng)爭(zhēng)性信息泄露假說(shuō)，研究通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的阻礙作用。以清潔技術(shù)行業(yè)接受A輪VC投資的企業(yè)為樣本，使用負(fù)二項(xiàng)分布模型，研究發(fā)現(xiàn)：①企業(yè)通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量越多，接受A輪投資后3年內(nèi)的申請(qǐng)專利數(shù)量和授權(quán)專利數(shù)量越少；②在企業(yè)通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的全部競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)中，VC首次聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)占比越高，對(duì)申請(qǐng)專利數(shù)量和授權(quán)專利數(shù)量的負(fù)向影響越弱；③在企業(yè)通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的全部競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)中，VC同城聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)占比越高，對(duì)申請(qǐng)專利數(shù)量和授權(quán)專利數(shù)量的負(fù)向影響越強(qiáng)；④VC的市場(chǎng)地位越低，其所投資的企業(yè)通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量對(duì)申請(qǐng)專利數(shù)量和授權(quán)專利數(shù)量的負(fù)向影響越強(qiáng)。

本文的研究結(jié)論對(duì)企業(yè)管理實(shí)踐有一定的參考意義。首先，企業(yè)發(fā)展過(guò)程中需要各種資源，許多企業(yè)管理者都寄希望于建立外部聯(lián)系以獲取資源。但本文結(jié)論提醒管理者不能一味追求建立外部聯(lián)系，而忽略了外部聯(lián)系對(duì)企業(yè)利益可能造成的損害。以企業(yè)融資為例，當(dāng)企業(yè)尋求VC為其提供資本和增值服務(wù)時(shí)，必須提防VC聯(lián)合投資可能造成的信息泄露問(wèn)題。具體來(lái)說(shuō)，如果VC的聯(lián)合投資伙伴投資了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，那么企業(yè)就應(yīng)提高警惕，并通過(guò)提醒或設(shè)置約束性條款等方式限制VC向聯(lián)合投資伙伴透露過(guò)多信息，阻斷信息泄露的路徑。其次，如果出現(xiàn)以下情況，企業(yè)應(yīng)對(duì)信息披露慎之又慎：①與VC進(jìn)行過(guò)多次聯(lián)合投資的伙伴投資了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；②VC與聯(lián)合投資伙伴的地理距離非常接近時(shí)；③VC的市場(chǎng)地位較低；④VC為私人機(jī)構(gòu)或外資機(jī)構(gòu)；⑤跟投VC的聯(lián)合投資伙伴投資了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

雖然本文實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)通過(guò)VC聯(lián)合投資形成的競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有阻礙作用，但并未對(duì)其中的機(jī)制進(jìn)行深入探討和檢驗(yàn)。未來(lái)研究可以著重對(duì)本文理論分析部分提到的機(jī)制展開檢驗(yàn)，或許可以得到一些更有深度的結(jié)論，對(duì)競(jìng)爭(zhēng)者間接聯(lián)結(jié)形成更全面的認(rèn)識(shí)。