羅福凱，龐廷云，王 京

（中國海洋大學(xué) 管理學(xué)院，青島 266100）

隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入“新常態(tài)”時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增長動力和資源基礎(chǔ)已發(fā)生顯著變化。在世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇艱難、貿(mào)易保護(hù)主義抬頭和我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失調(diào)的背景下，我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)、穩(wěn)定增長的壓力較大；同時(shí)，我國人口紅利逐漸降低、資源日益枯竭的現(xiàn)實(shí)，也使得傳統(tǒng)的粗放型發(fā)展模式難以為繼。因此，如何創(chuàng)新發(fā)展理念，推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，深化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和升級，成了一個(gè)亟待解決的現(xiàn)實(shí)問題。為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，我國政府大力推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略，試圖通過技術(shù)創(chuàng)新引領(lǐng)核心生產(chǎn)要素轉(zhuǎn)變，推動技術(shù)、知識和信息等新興生產(chǎn)要素的配置優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)新舊動能轉(zhuǎn)換，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供新動力。

企業(yè)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的微觀基礎(chǔ)。統(tǒng)計(jì)資料顯示，自2010年以來，企業(yè)的研發(fā)投資總額逐年遞增，占我國研發(fā)投資總額的比重連續(xù)6年超過了70%①①數(shù)據(jù)來源于中華人民共和國科技部網(wǎng)站（http://www.most.gov.cn/）各年度全國科技經(jīng)費(fèi)投入統(tǒng)計(jì)公報(bào)。，已成為當(dāng)前最重要的研發(fā)投資主體。然而，盡管技術(shù)研發(fā)可以優(yōu)化企業(yè)生產(chǎn)流程，提高其生產(chǎn)效率和市場競爭能力[1］，但其失敗風(fēng)險(xiǎn)高、持續(xù)性投資和收益偏態(tài)分布的特征會加劇企業(yè)技術(shù)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性較高時(shí)，企業(yè)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)特性更易被放大，可能使企業(yè)陷入經(jīng)營困境乃至破產(chǎn)。因此，探討研發(fā)投資的影響因素和優(yōu)化方案，已成為學(xué)者們關(guān)注的話題[2-4］。研究發(fā)現(xiàn)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)與財(cái)稅政策、促進(jìn)要素市場發(fā)育和降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，均有利于企業(yè)研發(fā)投資[5］。相應(yīng)地，考慮企業(yè)研發(fā)投資的戰(zhàn)略導(dǎo)向性，許多學(xué)者進(jìn)一步從董事會治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)屬性的視角考察了公司治理機(jī)制對研發(fā)投資的影響[6］。上述研究成果為厘清企業(yè)研發(fā)投資影響因素及作用機(jī)制做出了重要貢獻(xiàn)，促進(jìn)了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。需要指出的是，技術(shù)進(jìn)步內(nèi)生于一國的制度[7］，制度環(huán)境是企業(yè)研發(fā)投資的重要影響因素[8］。當(dāng)前，為提高企業(yè)（尤其是國有企業(yè)）競爭能力和市場活力，我國政府正大力推進(jìn)混合所有制改革。這一自上而下的制度性變革不僅影響企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)安排和治理機(jī)制，而且影響企業(yè)資本配置方向和效率，可能從不同路徑影響企業(yè)研發(fā)投資決策。然而，現(xiàn)有研究對二者關(guān)系的關(guān)注較少，其作用機(jī)理和影響路徑尚有待于理論論證和經(jīng)驗(yàn)考察。

鑒于此，本文基于我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和制度環(huán)境，試圖探討如下3個(gè)問題。①混合所有制是否有利于企業(yè)研發(fā)投資？②混合所有制改革對企業(yè)研發(fā)投資存在怎樣的作用路徑？③作為外部制度基礎(chǔ)，我國當(dāng)前市場化進(jìn)程會對二者之間的關(guān)系產(chǎn)生何種影響？為回答上述問題，本文選取2009—2014年度我國A股上市公司為樣本，從終極產(chǎn)權(quán)論的視角檢驗(yàn)了混合股權(quán)對企業(yè)研發(fā)投資的影響及其作用路徑。

1 制度背景、理論分析與研究假設(shè)

1.1 制度背景

混合所有制企業(yè)在我國并非新生企業(yè)類型，其誕生和發(fā)展與國有企業(yè)改革密切相關(guān)：自1999年中共中央提出關(guān)于股份制改革和發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)開始，到2013年混合所有制經(jīng)濟(jì)被確立為我國社會主義初級階段基本經(jīng)濟(jì)制度的實(shí)現(xiàn)形式，混合所有制經(jīng)濟(jì)逐步演化為我國經(jīng)濟(jì)體制改革和生產(chǎn)力發(fā)展的關(guān)鍵制度框架?；诖?，政府部門陸續(xù)出臺了相關(guān)指導(dǎo)意見，為我國企業(yè)混合所有制改革政策的落地提供實(shí)質(zhì)性指導(dǎo)②詳見《中共中央、國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》《關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》和2017年政府工作報(bào)告。。綜上可知，我國混合所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的微觀形態(tài)是企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)多元化[9-10]。但與歐美國家的“私有化”或“民營化”進(jìn)程相比，我國當(dāng)前的企業(yè)混合所有制改革具有本質(zhì)差異和個(gè)性化特征：一方面，當(dāng)前的混合所有制改革雖然使企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生變化，但不改變國有經(jīng)濟(jì)在國民經(jīng)濟(jì)中的主體地位[10］；另一方面，當(dāng)前的企業(yè)股權(quán)混合具有明顯的雙向特征[11］，不同于單向的國有資本“私有化”或“民營化”。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代公司治理的基石，而公司治理是技術(shù)創(chuàng)新的微觀制度基礎(chǔ)[6］?；诖?，現(xiàn)有研究多從大股東持股比例的視角考察不同股權(quán)結(jié)構(gòu)安排的作用。然而，由于不同性質(zhì)股東利益函數(shù)、風(fēng)險(xiǎn)偏好和資源基礎(chǔ)等方面的差異[12］，這種將主要股東視為同質(zhì)性一致行動人的研究思路可能存在不足之處：由于對股東行為和股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究集中于直接股東，而對其背后的實(shí)際控制人及其產(chǎn)權(quán)屬性探討不足，在判斷企業(yè)股權(quán)制衡狀態(tài)時(shí)容易產(chǎn)生偏差，導(dǎo)致所考察的為其“名義制衡”而非“真實(shí)制衡”。LA PORTA等[13］從控制權(quán)的視角出發(fā)，提出了終極產(chǎn)權(quán)理論，從實(shí)際控制人及其產(chǎn)權(quán)屬性的角度對企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)問題做出了新的解釋。這一研究思路被迅速應(yīng)用于企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)研究[14］。國內(nèi)學(xué)者據(jù)此將企業(yè)終極控股股東劃分為國有股東和非國有股東2種類型[15］，而企業(yè)混合所有制改革的主要實(shí)現(xiàn)途徑為異質(zhì)股權(quán)的引入，這意味著其微觀實(shí)質(zhì)就是企業(yè)對國有股權(quán)或非國有股權(quán)的引入，股權(quán)制衡則演變?yōu)槠髽I(yè)中的國有股權(quán)與非國有股權(quán)的配比或混合程度[4，16］。

1.2 理論分析與研究假設(shè)

股權(quán)混合具有多重效應(yīng)，可以通過不同的路徑影響企業(yè)運(yùn)營和決策。一方面，經(jīng)典財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，股權(quán)融資可以為企業(yè)帶來資本和資源，緩解其融資約束，為投資決策提供財(cái)務(wù)基礎(chǔ)；同時(shí)，與債務(wù)融資相比，股權(quán)融資不僅財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更低，而且不存在強(qiáng)制性還本付息的壓力，更有利于企業(yè)進(jìn)行專用性較強(qiáng)的戰(zhàn)略性投資。另一方面，根據(jù)經(jīng)典公司治理理論和終極產(chǎn)權(quán)理論，股權(quán)混合有利于形成有效的股權(quán)制衡，約束大股東的利益侵占行為，優(yōu)化企業(yè)決策和治理機(jī)制?？梢姡旌瞎蓹?quán)可以通過“資源支持”和“股權(quán)治理”兩條路徑影響企業(yè)行為。

技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推力。當(dāng)前，企業(yè)已成為我國研發(fā)投資的微觀主體，加大企業(yè)研發(fā)投資可以為新舊動能轉(zhuǎn)換提供支撐，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。然而，不同于固定資產(chǎn)投資，研發(fā)投資具有資金需求量大、投資周期長、失敗風(fēng)險(xiǎn)高和收益偏態(tài)分布等特點(diǎn)，這意味著企業(yè)研發(fā)投資容易遭遇融資約束。①由于風(fēng)險(xiǎn)與收益的不匹配，銀行缺乏為企業(yè)研發(fā)投資提供資金的激勵(lì)[17］。②在我國這種由銀行主導(dǎo)金融資源分配的金融結(jié)構(gòu)下，企業(yè)通過銀行負(fù)債為自身研發(fā)活動進(jìn)行外部融資的難度無疑更大[18］。③在產(chǎn)品市場競爭和技術(shù)更新?lián)Q代的雙重壓力下，單純依靠內(nèi)源性融資已無法滿足企業(yè)研發(fā)投資需求。因此，股權(quán)融資成為企業(yè)緩解研發(fā)投資融資約束的重要手段[19］。但也有學(xué)者指出，由于研發(fā)活動本身的高不確定性和信息不對稱，投資者在自身權(quán)益缺乏法律和金融監(jiān)管等制度的保障時(shí)，同樣缺乏投資意愿，優(yōu)良的制度環(huán)境是股權(quán)融資對企業(yè)研發(fā)投資發(fā)揮作用的條件[18］。

自國有企業(yè)改革開始以來，構(gòu)建現(xiàn)代企業(yè)制度，實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，一直是我國產(chǎn)權(quán)制度改革的重要目標(biāo)。受經(jīng)濟(jì)體制和歷史原因的影響，單純依靠我國資本市場監(jiān)管制度并不能實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理配置。鑒于此，推行混合所有制改革，通過頂層設(shè)計(jì)完善產(chǎn)權(quán)保護(hù)機(jī)制，從制度層面推動外部股權(quán)投資，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，成為一種現(xiàn)實(shí)選擇。企業(yè)混合所有制改革的初衷是提高企業(yè)（尤其是國有企業(yè)）的經(jīng)營效率和市場化水平，相關(guān)研究大都圍繞混合所有制改革對企業(yè)內(nèi)部治理效率的影響展開[4，15］；考察其與企業(yè)研發(fā)投資決策關(guān)系的文獻(xiàn)也大多基于產(chǎn)權(quán)屬性探討不同類型股東的影響，并未真正涉及混合股權(quán)對企業(yè)研發(fā)投資的作用。事實(shí)上，股權(quán)混合的過程就是企業(yè)吸納資本的過程，異質(zhì)股權(quán)的進(jìn)入本身就將增加企業(yè)資本規(guī)模，從而緩解融資約束，為企業(yè)研發(fā)提供資金支持，且混合程度越高，異質(zhì)股權(quán)的進(jìn)入比重越大，其資金支持作用越大。而且，由于不同股東可能掌握不同的融資渠道，異質(zhì)股權(quán)混合實(shí)際上拓寬了企業(yè)的融資渠道，可以豐富企業(yè)外部融資的方式，提高其融資能力，緩解企業(yè)融資壓力。此外，對投資者而言，混合所有制改革的政策導(dǎo)向本身即意味著對實(shí)施股權(quán)混合企業(yè)的政策支持，這實(shí)際上是向資本市場上的投資者傳遞了積極信號，增加對企業(yè)的投資規(guī)模。最后，對進(jìn)行混合所有制改革的企業(yè)而言，國有股權(quán)的技術(shù)和政策優(yōu)勢及非國有股權(quán)的競爭和創(chuàng)新意識可以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)和強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，為企業(yè)研發(fā)行為提供資源和文化支持。因此，本文提出如下假設(shè)。

H1 其他條件不變的情況下，相對于單一股權(quán)結(jié)構(gòu)，混合股權(quán)更有利于企業(yè)研發(fā)投資。

H2 其他條件不變的情況下，股權(quán)混合程度越高，越有利于企業(yè)研發(fā)投資。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基石，其特征和變動往往影響公司治理的關(guān)注重點(diǎn)。相關(guān)研究表明，不同于發(fā)達(dá)國家的公司治理更多地關(guān)注股東與管理層之間的利益沖突[20]，以我國為代表的轉(zhuǎn)型和新興經(jīng)濟(jì)國家的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，大股東與中小股東之間的代理問題是公司治理的關(guān)注重點(diǎn)[21]。作為漸進(jìn)式經(jīng)濟(jì)體制改革的重要組成部分，我國股權(quán)分置改革的目標(biāo)和實(shí)現(xiàn)路徑?jīng)Q定了股權(quán)集中是中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的突出特征[22-25]。由于我國是一個(gè)處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期的新興經(jīng)濟(jì)國家，金融市場制度和保護(hù)中小投資者的法律制度不夠完善[26]，大股東對中小股東的利益侵占問題較為嚴(yán)重，例如大股東直接占用其控股的上市公司資金等掏空行為頻繁發(fā)生③大股東掏空行為是一個(gè)較為寬泛的概念，包括資金占用、關(guān)聯(lián)購銷、資產(chǎn)重組乃至直接竊取等方式。結(jié)合研究問題的性質(zhì)，本文重點(diǎn)關(guān)注的大股東占款這種在中國資本市場屢禁不止的大股東掏空行為。，這也引發(fā)了研究者們對大股東資金占用經(jīng)濟(jì)后果的持續(xù)關(guān)注。相關(guān)研究表明，大股東資金占用等掏空行為會影響企業(yè)營運(yùn)資金的穩(wěn)定性，削弱其持續(xù)經(jīng)營能力，也會迫使企業(yè)更多地依賴外部融資，加劇自身財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[23］；而且可能導(dǎo)致不同利益相關(guān)者（大股東與中小股東、大股東與管理層）之間的博弈[25]，惡化其治理環(huán)境，向資本市場傳遞消極信號，最終影響企業(yè)的運(yùn)營效率和績效水平[22，27-28］。

有學(xué)者指出，大股東的占款行為不僅會影響企業(yè)日常經(jīng)營活動，而且可能影響企業(yè)資源配置能力和投資效率[24］。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)對該問題的研究尚待深入：①當(dāng)前研究更為關(guān)注大股東掏空行為對固定資產(chǎn)等傳統(tǒng)資源投資效率的影響[24］，對研發(fā)投資等新興要素投資的關(guān)注不足；②當(dāng)前僅有的關(guān)于大股東行為與研發(fā)投資關(guān)系的研究[29］，其關(guān)注重點(diǎn)是股權(quán)屬性和結(jié)構(gòu)的影響，而非大股東資金占用等掏空行為的影響。事實(shí)上，大股東資金占用的直接后果是企業(yè)可支配資金的減少④需要指出的是，由于所有者缺失問題，國有企業(yè)并不存在真正的大股東，往往由相應(yīng)國有資產(chǎn)管理部門代為行使決策和管理權(quán)。在這一代理鏈條下，對企業(yè)的資金占用行為往往表現(xiàn)為其為政治或社會目標(biāo)而進(jìn)行的資源和資金直接調(diào)配和對外輸出；非國有股權(quán)的存在可能會對這一問題具有一定的約束作用。。就研發(fā)投資而言，研發(fā)過程的長期性、復(fù)雜性和高調(diào)整成本要求企業(yè)持續(xù)的資金支持，研發(fā)行為高失敗風(fēng)險(xiǎn)和收益偏態(tài)分布的特征也要求企業(yè)保證預(yù)防性的現(xiàn)金持有，而大股東資金占用不僅會增加企業(yè)正常運(yùn)營的資金壓力，而且會影響投資活動的資金配置，對研發(fā)投資等需要企業(yè)持續(xù)資金支持的長期投資行為影響可能更甚。此外，大股東資金占用一方面會削弱企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力，提高其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，另一方面會放大企業(yè)的外部融資依賴，增加其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而迫使管理層削減不確定性較高的專用性投資。最后，大股東資金占用行為和由此導(dǎo)致潛在壞賬損失的風(fēng)險(xiǎn)，可能會降低企業(yè)盈余信息的質(zhì)量并向資本市場釋放消極信號，增加股票持有風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)外部融資支持研發(fā)投資的難度。可見，大股東資金占用不利于企業(yè)研發(fā)投資。

中國新興經(jīng)濟(jì)加轉(zhuǎn)軌時(shí)期的特殊經(jīng)濟(jì)和制度背景為大股東利益侵占提供了空間和環(huán)境，而高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)為大股東掏空行為提供了現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。在這樣的環(huán)境基礎(chǔ)下，上市企業(yè)長期投資決策受大股東資金占用等掏空行為影響的可能性更大。因此，如何實(shí)現(xiàn)對大股東的有效制衡和監(jiān)督成為中國公司治理的關(guān)鍵問題之一[30］。根據(jù)終極產(chǎn)權(quán)理論，在外部治理制度不完善的狀態(tài)下，股權(quán)高度集中容易導(dǎo)致第二類代理問題的產(chǎn)生[13］，多個(gè)大股東同時(shí)存在有助于其相互監(jiān)督和制衡[31］，其他大股東對控股股東的制衡是保護(hù)外部投資者利益的重要治理機(jī)制[21］。

前已述及，從終極產(chǎn)權(quán)論的視角出發(fā)，我國企業(yè)混合所有制改革的實(shí)質(zhì)是股權(quán)結(jié)構(gòu)中國有股權(quán)和非國有股權(quán)的混合問題[4，16］。對企業(yè)決策而言，由于利益函數(shù)、風(fēng)險(xiǎn)偏好和信息成本的不同，異質(zhì)股東比同質(zhì)股東達(dá)成統(tǒng)一意見的難度更大，對彼此的制衡作用更強(qiáng)。就我國當(dāng)前的企業(yè)混合所有制改革實(shí)踐而言，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)引入異質(zhì)股權(quán)的頂層制度設(shè)計(jì)和相關(guān)落地方案已經(jīng)相繼公布，企業(yè)混合所有制改革的關(guān)鍵已成為股權(quán)混合程度，即如何確定國有股權(quán)和非國有股權(quán)的配置比例，以有效避免基于同質(zhì)股權(quán)的“虛假混合”和基于異質(zhì)股權(quán)的“名義混合”，真正形成國有股權(quán)與非國有股權(quán)的“真實(shí)混合”，有效發(fā)揮股權(quán)混合帶來的異質(zhì)股東之間的制衡與監(jiān)督⑤在本文的定義中，“虛假混合”是指同一產(chǎn)權(quán)屬性的實(shí)際控制人所持股權(quán)的混合；“名義混合”是指不同產(chǎn)權(quán)屬性的實(shí)際控制人所持股權(quán)的混合過程中，某一產(chǎn)權(quán)屬性的股權(quán)參股比例很小進(jìn)而對其他產(chǎn)權(quán)屬性股東形不成任何制衡效果的情況。。根據(jù)終極產(chǎn)權(quán)理論，多個(gè)有實(shí)力的大股東同時(shí)存在可以優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境，約束大股東的掏空行為[13，21］，從而降低其資金占用對研發(fā)投資的影響；同時(shí)也能夠?yàn)橥獠恐卫頇C(jī)制發(fā)揮作用提供條件[32］，即混合股權(quán)具有股權(quán)治理作用。因此，企業(yè)不同產(chǎn)權(quán)屬性股權(quán)的混合程度越高，異質(zhì)股東之間的監(jiān)督和制衡能力將越強(qiáng)，對大股東利益侵占行為的約束力也越大，有利于降低大股東資金占用對企業(yè)研發(fā)投資的沖擊。因此，本文提出如下假設(shè)。

H3 在其他條件不變的情況下，大股東資金占用會抑制企業(yè)研發(fā)投資，而混合股權(quán)可以約束大股東資金占用對企業(yè)研發(fā)投資的負(fù)向影響。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)收集

本文選取我國2009—2014年度A股上市企業(yè)為研究對象。其中，剔除了數(shù)據(jù)缺失和主營業(yè)務(wù)發(fā)生變動的企業(yè)；剔除了金融類企業(yè)和ST類企業(yè)；對連續(xù)變量進(jìn)行了上下0.5%分位的縮尾處理，以降低異常值的影響。除混合股權(quán)數(shù)據(jù)來源于對上市企業(yè)年度財(cái)務(wù)報(bào)告的手工整理外，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于色諾芬數(shù)據(jù)庫和國泰安經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫。

2.2 變量定義

2.2.1 研發(fā)投資 現(xiàn)有研究多從研發(fā)費(fèi)用、開發(fā)支出或?qū)＠暾埖纫暯强疾炱髽I(yè)研發(fā)投資水平。我國現(xiàn)行企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則將企業(yè)研發(fā)行為劃分為研究和開發(fā)2個(gè)階段，并規(guī)定研究階段的研發(fā)投資應(yīng)全部進(jìn)行費(fèi)用化處理，而開發(fā)階段的研發(fā)投資中滿足資本化確認(rèn)條件的部分應(yīng)確認(rèn)為開發(fā)支出或轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)，不滿足資本化確認(rèn)條件的部分則應(yīng)進(jìn)行費(fèi)用化處理。因此，本文采用企業(yè)研發(fā)資本化和費(fèi)用化之和來測算企業(yè)研發(fā)投資。借鑒相關(guān)學(xué)者的研究思路，具體計(jì)算方法為對當(dāng)年度研究階段與開發(fā)階段支出之和取自然對數(shù)[33］。

2.2.2 混合股權(quán) 本文借鑒相關(guān)研究[13，34］，根據(jù)前五大股東實(shí)際控制人的性質(zhì)對其股權(quán)性質(zhì)進(jìn)行區(qū)分，并結(jié)合企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)對本文混合股權(quán)變量進(jìn)行衡量。首先，從實(shí)際控制人視角判斷企業(yè)前五大股東的股權(quán)性質(zhì)，從而確定企業(yè)是否為混合型股權(quán)結(jié)構(gòu)，若前五大股東中同時(shí)存在國有股權(quán)和非國有股權(quán)，則企業(yè)為混合型股權(quán)結(jié)構(gòu)。其次，在確定前五大股東股權(quán)性質(zhì)的基礎(chǔ)上，計(jì)算國有性質(zhì)股權(quán)與非國有性質(zhì)股權(quán)各自的比重。最后，結(jié)合企業(yè)實(shí)際控制人的性質(zhì)計(jì)算2種性質(zhì)股權(quán)之比。高闖等[34］研究指出，即使依靠股權(quán)控制鏈追溯上市企業(yè)的終極控股股東，也無法完全分析出終極控股股東的隱蔽性，從而無法精確計(jì)量其實(shí)際控制程度。因此，本文并未嚴(yán)格按照股權(quán)控制鏈進(jìn)行精確計(jì)算，而是根據(jù)由股權(quán)控制鏈追溯的實(shí)際控制人的股權(quán)性質(zhì)來確定樣本企業(yè)直接控股股東所擁有股權(quán)的性質(zhì)。

2.2.3 大股東資金占用 在我國企業(yè)股權(quán)高度集中的狀態(tài)下，大股東及其關(guān)聯(lián)方對上市企業(yè)非正常的資金占用是其侵占上市企業(yè)利益的主要方式之一[35］。姜國華和岳衡[22］、王克敏等[35］研究發(fā)現(xiàn)，若上市企業(yè)中存在大股東直接資金占用的情況，則一般反映于企業(yè)“其他應(yīng)收款”科目中⑥需要指出的是，“其他應(yīng)收款”科目除核算大股東資金占用外，還核算其他非關(guān)聯(lián)方因非日常經(jīng)營性往來與企業(yè)形成的應(yīng)收款項(xiàng)，但鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性，本文未進(jìn)行進(jìn)一步細(xì)分。。因此，本文借鑒相關(guān)學(xué)者的研究，以企業(yè)其他應(yīng)收款占資產(chǎn)總額的比重作為對大股東資金占用的測度指標(biāo)[22，28，35］。

2.2.4 控制變量 借鑒相關(guān)研究，本文設(shè)置了財(cái)務(wù)杠桿、盈利能力、固定資產(chǎn)比率、現(xiàn)金資產(chǎn)比率、周轉(zhuǎn)能力、市場競爭、企業(yè)規(guī)模、成長能力、公司治理、企業(yè)年齡、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及年度和行業(yè)作為控制變量[36］。

本文主要變量的定義如表1所示。

表1 變量定義Tab.1 Definitions of the main variables

2.3 模型設(shè)定

根據(jù)前文理論分析，本文構(gòu)建如下回歸模型來驗(yàn)證研究假設(shè)。模型（1）用于考察股權(quán)是否混合對企業(yè)研發(fā)投資的影響。模型（2）用于考察股權(quán)混合程度對企業(yè)研發(fā)投資的影響。模型（3）和模型（4）分別用于考察大股東資金占用對企業(yè)研發(fā)支出的影響以及股權(quán)混合程度對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

其中，RD代表企業(yè)研發(fā)投資，SMO代表企業(yè)是否為混合股權(quán)，DMO代表企業(yè)股權(quán)混合程度，CO代表大股東資金占用，Control和ε分別為控制變量和隨機(jī)誤差項(xiàng)。

3 實(shí)證結(jié)果及分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

由表2的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，RD均值為17.093，標(biāo)準(zhǔn)差為1.585，說明樣本企業(yè)間的研發(fā)支出差異明顯；SMO均值為0.650，標(biāo)準(zhǔn)差為0.477，說明樣本中有65%的企業(yè)其股權(quán)結(jié)構(gòu)為混合型；DMO均值為0.172，標(biāo)準(zhǔn)差為0.239，說明樣本企業(yè)股權(quán)混合程度偏低；CO均值為0.146，標(biāo)準(zhǔn)差為0.196，說明樣本企業(yè)間的大股東占款程度有所差異。從控制變量來看，企業(yè)盈利能力（EPS）、周轉(zhuǎn)能力（Turn）、企業(yè)規(guī)模（Size）、市場競爭程度（Market）和年齡（Age）總體差距較大；財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、固定資產(chǎn)比率（RTA）、現(xiàn)金資產(chǎn)比率（Cash）、成長能力（Growth）、董事會規(guī)模（Bsize）和獨(dú)立董事比例（BDI）樣本間差異較小。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)Tab.2 Descriptive statistics of the main variables

此外，由表3可知，樣本中股權(quán)結(jié)構(gòu)為混合型的企業(yè)比重穩(wěn)定在（0.600，0.700）的區(qū)間內(nèi)，這說明混合股權(quán)已成為我國上市企業(yè)主要的股權(quán)結(jié)構(gòu)類型。

表3 混合股權(quán)趨勢Tab.3 Trend of the mixed ownership

其中，國有樣本中股權(quán)結(jié)構(gòu)為混合型的企業(yè)數(shù)量呈明顯的上升趨勢，這與我國當(dāng)前推行的國有企業(yè)混合所有制改革現(xiàn)實(shí)吻合；而非國有樣本中股權(quán)結(jié)構(gòu)為混合型的企業(yè)數(shù)量呈現(xiàn)出“先降后升”的趨勢，這與世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間國有企業(yè)對非國有企業(yè)的并購風(fēng)潮和非國有企業(yè)傾向于參與本輪混合所有制改革有關(guān)。相應(yīng)地，樣本企業(yè)股權(quán)混合程度呈現(xiàn)下降趨勢，且企業(yè)股權(quán)混合程度并不高，說明企業(yè)混合所有制改革有待深化。其中，國有企業(yè)的股權(quán)混合程度自2010年之后呈現(xiàn)出上升趨勢，這與本輪混合所有制改革的構(gòu)想吻合，但其混合程度仍有待提高；而非國有企業(yè)的股權(quán)混合程度呈現(xiàn)明顯的下降趨勢。由此可知，對我國上市企業(yè)而言，國有企業(yè)股權(quán)的混合比例和混合程度都有所上升，混合所有制改革初見成效，但非國有企業(yè)則呈現(xiàn)出股權(quán)混合比例上升而股權(quán)混合程度下降的趨勢。從樣本總體趨勢來看，在混合所有制改革過程中，不僅應(yīng)關(guān)注其參與對象的廣度，而且應(yīng)關(guān)注異質(zhì)股權(quán)混合的深度。

3.2 回歸結(jié)果及分析

表4報(bào)告了主要回歸結(jié)果。在模型（1）中，SMO的系數(shù)為0.085，通過了5%水平下的顯著性檢驗(yàn)，表明在控制了其他因素的影響后，混合股權(quán)與企業(yè)研發(fā)投資正相關(guān)，即相對于單一股權(quán)結(jié)構(gòu)而言，混合股權(quán)更有利于提高企業(yè)研發(fā)支出水平，該結(jié)論支持了H1；在模型（2）中，DMO的系數(shù)為0.418，通過了1%水平下的顯著性檢驗(yàn)，說明股權(quán)混合程度越高，越有利于促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資，該結(jié)果為H2提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也驗(yàn)證了混合股權(quán)對企業(yè)研發(fā)投資的直接效應(yīng)；在模型（3）中，CO的系數(shù)為-0.613，通過了1%水平下的顯著性檢驗(yàn)，說明大股東資金占用不利于企業(yè)研發(fā)投資產(chǎn)；進(jìn)一步地，在模型（4）中，考慮混合股權(quán)的治理作用時(shí)，CO×DMO的系數(shù)為1.497，并在5%的水平下顯著，驗(yàn)證了混合股權(quán)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，即企業(yè)股權(quán)混合程度越高，越有利于抑制大股東資金占用對企業(yè)研發(fā)投資的不利影響，H3得到驗(yàn)證。

表4 回歸結(jié)果Tab.4 Regression results

3.3 進(jìn)一步分析——市場化進(jìn)程的影響

在我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景下，優(yōu)化創(chuàng)新資源配置、提升技術(shù)創(chuàng)新效率已經(jīng)成為新舊動能轉(zhuǎn)換和建設(shè)創(chuàng)新型國家的關(guān)鍵要素，而企業(yè)研發(fā)活動是系統(tǒng)性創(chuàng)造行為，需要要素市場、產(chǎn)品和資本市場及制度環(huán)境等一系列要素的綜合支持。然而，相關(guān)學(xué)者發(fā)現(xiàn)，受政府政策、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和歷史原因等影響，我國的市場化進(jìn)程區(qū)域差異明顯[37］。一般而言，較低的市場化水平容易產(chǎn)生市場非效率、要素價(jià)格扭曲、金融體制不完善和知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度低等問題，從而削弱企業(yè)的創(chuàng)新投資動機(jī)[38-39］。可見，外部市場環(huán)境會影響企業(yè)的投資決策[40］。系統(tǒng)管理理論也指出，企業(yè)內(nèi)生于所處的外部環(huán)境，其組織結(jié)構(gòu)和投資決策不可能脫離外部環(huán)境的影響。那么，我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的區(qū)域市場化水平的差異會對混合股權(quán)與企業(yè)研發(fā)投資的關(guān)系產(chǎn)生何種影響？本文認(rèn)為，市場化進(jìn)程影響市場發(fā)育程度和外部治理環(huán)境。在市場化水平更低的地區(qū)，市場發(fā)育程度不足，人力資源和資本等生產(chǎn)要素的流動性相對較弱，且市場交易與保護(hù)機(jī)制往往不夠完善，增加了企業(yè)從外部市場獲得各類資源和資本的難度[39］，不利于混合股權(quán)資源支持效應(yīng)的形成。相對于較低的市場化水平，較高的市場化水平更有利于發(fā)揮混合股權(quán)對研發(fā)投資的資源支持效應(yīng)。相應(yīng)地，當(dāng)市場化水平較低時(shí)，其信息機(jī)制、法律制度和監(jiān)管體系往往不夠完善，外部治理機(jī)制有待優(yōu)化。此時(shí)，良好的內(nèi)部治理機(jī)制通常會形成對外部治理機(jī)制的“替代”，避免外部治理機(jī)制缺失或治理作用不足導(dǎo)致的大股東監(jiān)管失效，而良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)是內(nèi)部治理發(fā)揮作用的基礎(chǔ)。相對于較高的市場化水平，在較低的市場化水平下混合股權(quán)的治理效應(yīng)更為顯著，對大股東資金占用與企業(yè)研發(fā)投資負(fù)向關(guān)系的約束作用更強(qiáng)。

鑒于此，本文根據(jù)王小魯?shù)萚37］對我國各省份市場化指數(shù)的研究，考察了不同市場化水平（以年度均值為標(biāo)準(zhǔn)）對混合股權(quán)與企業(yè)研發(fā)投資的影響。

表5提供了分組檢驗(yàn)的結(jié)果。

表5 市場化程度的影響Tab.5 Impact of marketization degree

由模型（1）的對比結(jié)果可知，在高市場化水平組中，SMO的系數(shù)為0.107，通過了5%水平下的顯著性檢驗(yàn)；在低市場化水平組中，SMO的系數(shù)為0.054，未能通過顯著性檢驗(yàn)。模型（2）的分組檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在高市場化水平組中，DMO的系數(shù)為0.708，通過了1%水平下的顯著性檢驗(yàn)；在低市場化水平組中，DMO的系數(shù)為0.290，通過了5%水平下的顯著性檢驗(yàn)，且其系數(shù)存在顯著性差異（Suest檢驗(yàn)結(jié)果為4.35**，說明兩組系數(shù)差異通過了5%水平下的顯著性檢驗(yàn)），表明相對于低市場化水平，高市場化水平確實(shí)有利于混合股權(quán)資本支持效應(yīng)的發(fā)揮。相應(yīng)地，從模型（3）和模型（4）的分組檢驗(yàn)結(jié)果可知，在高市場化水平組中，CO的系數(shù)為-0.028，CO×DMO的系數(shù)為0.330，均未能通過顯著性檢驗(yàn)；在低市場化水平組中，CO的系數(shù)為-1.022，CO×DMO的系數(shù)為2.319，分別通過了1%和5%水平下的顯著性檢驗(yàn)，這表明相對于高市場化水平，低市場化水平確實(shí)會加劇大股東掏空行為對企業(yè)研發(fā)投資的不利影響，而混合股權(quán)在這一環(huán)境下的治理效應(yīng)更顯著。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用以下方法進(jìn)行了穩(wěn)健性測試。①混合股權(quán)的其他衡量方法。本文按照前十大股東性質(zhì)確定并計(jì)算企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)類型及股權(quán)混合程度后重新進(jìn)行了回歸分析。②樣本選擇偏差問題。由于企業(yè)研發(fā)活動的自主性、現(xiàn)行企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則對研發(fā)信息披露的非強(qiáng)制性規(guī)定和研發(fā)行為本身的市場機(jī)密性，研究過程的樣本選取可能存在偏差，鑒于此，本文進(jìn)一步采用Heckman兩階段法對該問題進(jìn)行了修正。③遺漏關(guān)鍵控制變量的問題?？紤]不同類型企業(yè)管理者投資偏好的影響，如國有企業(yè)管理者的政治晉升動機(jī)等，本文使用Change Model對可能遺漏關(guān)鍵控制變量的問題進(jìn)行了控制。回歸結(jié)果顯示，本文的研究結(jié)論無實(shí)質(zhì)性差異。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

4 結(jié)論與討論

4.1 研究結(jié)論

本文采用滬深兩市A股上市企業(yè)2009—2014年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，基于企業(yè)混合所有制改革的制度背景實(shí)證檢驗(yàn)了混合股權(quán)與企業(yè)研發(fā)投資的關(guān)系，以及市場化進(jìn)程對二者關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)：①與單一股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，混合股權(quán)結(jié)構(gòu)更有利于企業(yè)研發(fā)投資，且股權(quán)混合程度越高，對企業(yè)研發(fā)投資的促進(jìn)作用越強(qiáng)，該結(jié)論表明混合股權(quán)對企業(yè)研發(fā)投資具有資源支持效應(yīng)；②大股東資金占用會約束企業(yè)研發(fā)投資，而混合股權(quán)會抑制大股東資金占用對企業(yè)研發(fā)投資的負(fù)向作用，該結(jié)論表明混合股權(quán)可以優(yōu)化企業(yè)治理環(huán)境，具有治理效應(yīng)；③市場化進(jìn)程會影響混合股權(quán)的雙重效應(yīng)，相對于較高的市場化水平，低市場化水平會約束混合股權(quán)的資本支持效應(yīng)，但會放大混合股權(quán)的治理效應(yīng)。

4.2 研究貢獻(xiàn)

以往學(xué)者在對股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系進(jìn)行研究時(shí)，多傾向于按照控股股東性質(zhì)對企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)性質(zhì)歸類來研究所有制類型的影響，或?qū)⒏黝惞蓶|全部視為同質(zhì)性一致行動人來研究大股東控股、股權(quán)制衡等的影響。而本文基于我國混合所有制改革的背景，從終極產(chǎn)權(quán)理論出發(fā)分析了異質(zhì)股權(quán)混合對企業(yè)研發(fā)投資的作用機(jī)理，豐富了股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的研究文獻(xiàn)，為我國企業(yè)公司治理和投資行為研究提供了一個(gè)新的視角。本文證實(shí)了混合股權(quán)對企業(yè)研發(fā)投資的積極效應(yīng)，并從“資源支持”和“股權(quán)治理”2個(gè)方面驗(yàn)證了其作用機(jī)理和影響路徑，揭示了混合股權(quán)對第二類代理問題的治理作用，支持和拓展了“混合股權(quán)有利于緩解企業(yè)代理問題”的觀點(diǎn)[4］。同時(shí)，本文驗(yàn)證了市場化水平對混合股權(quán)與研發(fā)投資關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，為我國經(jīng)濟(jì)和市場制度改革的深化提供了理論證據(jù)。

4.3 實(shí)踐啟示

本研究有助于推進(jìn)我國混合所有制改革和企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新實(shí)踐。①積極鼓勵(lì)企業(yè)參與混合所有制改革，優(yōu)化資源基礎(chǔ)，完善公司治理機(jī)制，為企業(yè)投資決策提供助力。②繼續(xù)深化市場化改革，提高市場化水平，為混合股權(quán)積極效應(yīng)的發(fā)揮提供良好的外部制度環(huán)境。③深入分析不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的需求，為企業(yè)研發(fā)投資過程中混合股權(quán)資源和治理作用的實(shí)現(xiàn)提供針對性引導(dǎo)。