陸錦 楊文達 初啟銘

一、引言

近年來，金融危機爆發(fā)和漫長的熊市引發(fā)學(xué)術(shù)界對股市暴跌風(fēng)險的高度關(guān)注和討論，股市暴跌風(fēng)險的形成原因和經(jīng)濟后果已成為當前資本市場研究的研究熱點。股價暴跌不僅會挫傷投資者對資本市場的信心，影響國家的金融穩(wěn)定，而且暴跌所帶來的股價崩盤風(fēng)險，會導(dǎo)致稀缺資本錯配，危害實體經(jīng)濟正常運行和發(fā)展，乃至引發(fā)經(jīng)濟危機。

股價崩盤是指上市公司股價因壞消息的隱藏而產(chǎn)生泡沫，當累計的壞消息到達引爆點突然全部釋放到股票市場時導(dǎo)致股價大幅下挫的現(xiàn)象（Jin&Myers，2006）。有鑒于此，國內(nèi)外大量學(xué)者從管理層特征、公司特征、市場機制和非正式制度角度探究了股價崩盤風(fēng)險的決定性因素。

合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于緩解公司信息不對稱水平，從而降低股價崩盤風(fēng)險。然而，從公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)角度研究股價崩盤風(fēng)險的有限成果中，多關(guān)注機構(gòu)投資者這一角色（Callen&Fang，2013;許年行等，2013），而忽視了其他股東類型，例如外資持股，所能發(fā)揮的作用。外商投資對中國改革開放以來的經(jīng)濟騰飛做出了巨大貢獻。隨著改革開放和經(jīng)濟全球化，外商獨資或外資參股已成為中國特色市場經(jīng)濟中的主要參與主體，研究外資股東的治理作用對公司股價崩盤風(fēng)險的影響，既能填補這一研究空白，也有助于更全面地認識外商投資對中國經(jīng)濟的影響，具有較大的現(xiàn)實意義。

二、文獻回顧和假設(shè)提出

（一）股價崩盤風(fēng)險研究回顧

現(xiàn)有研究主要從金融市場理論和公司金融理論兩個角度對股價崩盤風(fēng)險做解釋。首先，金融市場理論認為，投資者的異質(zhì)信念是造成股價崩盤的主要原因（Hong&Stein，2003）。由于存在賣空限制，空頭擁有的私人信息無法通過交易行為體現(xiàn)在股價里。當市場上的負面信息累積到一定程度后集中釋放，就會造成股價大幅下跌。

其次，公司金融理論則從代理沖突的視角研究股價崩盤風(fēng)險。經(jīng)理人有自利的動機，其行為（例如過度投資）很可能對公司產(chǎn)生不利影響。而且股東和經(jīng)理人存在信息不對稱，這為經(jīng)理人隱瞞負面信息提供了可行性。但同樣地，負面信息積累并爆發(fā)之后也會對股價形成負向沖擊。

（二）外商投資研究回顧與假設(shè)提出

外商投資對經(jīng)濟的發(fā)展具有正外部性。因而，各個國家都十分重視引進外資發(fā)展本國經(jīng)濟，特別是技術(shù)和資金都相對短缺的新興市場國家。中國在1978年改革開放以來積極引進外資。隨著改革開放的深入以及經(jīng)濟的全球化進程，中國吸引了大量外商直接和間接投資。

現(xiàn)有研究也十分關(guān)注外資持股對公司治理和財務(wù)行為的影響。例如，周縣華等（2012）發(fā)現(xiàn)，外資追逐現(xiàn)金回報，從而會促進其持股公司派發(fā)更多的現(xiàn)金股利;陳玉罡等（2015）發(fā)現(xiàn)，外資并購會顯著增加被并購方的研發(fā)人員數(shù)量，但對被并方的研發(fā)強度和專利申請數(shù)量的提升并沒有顯著影響;王海妹等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，外資持股對企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任有顯著正向影響，黃偉和陳釗（2015）進一步擴充了該結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)，當中國企業(yè)成為外企的供應(yīng)商時，其承擔(dān)的社會責(zé)任也會顯著增加。

以上文獻通過從不同角度論證了外資在公司治理和財務(wù)行為中的影響，并主要強調(diào)了外資股東的監(jiān)督治理作用。本文基于公司金融理論，探討外資股東的這一監(jiān)督作用對公司股價崩盤風(fēng)險的影響。公司金融理論認為，股價崩盤風(fēng)險受到負面消息的產(chǎn)生和積累兩方面因素的影響。而外資持股在這兩方面均能發(fā)揮作用。首先，外資持股有助于改善公司的治理水平。外資持股能夠增加股東方在公司治理中的參與度，減少大股東對中小股東的利益侵占行為，約束經(jīng)理人的自利選擇，從而減少“負面信息”的產(chǎn)生。其次，外資股東能夠加快負面消息的釋放。一方面，外資方對信息披露的高要求會促使管理層做出更多的信息披露，從而使股價及時反映出負面消息的影響，避免負面消息的不斷累積和一次性爆發(fā);另一方面，根據(jù)信號理論，外資股東的特殊性使得其增資或減持行為備受市場關(guān)注，其做出增資或減持的選擇本身就向市場傳遞了信號。因此，我們提出：外資持股會降低上市公司的股價崩盤風(fēng)險。

三、數(shù)據(jù)來源、實證設(shè)計和結(jié)果

本文選取2007-2016年滬深A(yù)股上市公司作為樣本，并在原始樣本的基礎(chǔ)上進行如下篩選：（1）剔除ST和ST*的樣本;（2）剔除金融行業(yè)上市公司;（3）剔除變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終，本文得到10705個樣本。

外資持股比例數(shù)據(jù)來自于CSMAR。在度量股價崩盤風(fēng)險上，我們借鑒Kim et al.（2011）和許年行等（2013）的度量方式。首先，我們用t-1、t、t+1三周的股票市場整體收益率和行業(yè)收益率來解釋i上市公司t周的收益率;其次，將不能被解釋的殘差部分對數(shù)化，使其基本呈現(xiàn)標準正態(tài)分布;再者，構(gòu)建啞變量CRASH，當i上市公司當年度存在至少一個周收益率，在全年平均周收益率的3.09個標準差（對應(yīng)0.1%概率）范圍之外，我們認為i上市公司當年度發(fā)生了股價崩盤事件，CRASH取值為1，否則取值為0。

根據(jù)現(xiàn)有文獻，本文控制了公司規(guī)模SIZE、總資產(chǎn)收益率ROA、資產(chǎn)負債率LEV、賬面市值比例BM、信息透明度OPAQUE等，以及前述的對數(shù)化殘差項RETURN及其標準差SIGMA。此外，我們還加入年度和行業(yè)固定效應(yīng)以控制年份和行業(yè)不變因素的影響。

表1列示了OLS模型回歸結(jié)果?？梢灾庇^看出，自變量FORCAP的估計系數(shù)均顯著為負，意味著，外資持股越多，股價崩盤風(fēng)險越低。其他控制變量的估計結(jié)果與前人研究保持一致。

四、結(jié)論

本文以A股上市公司為樣本，研究外資持股對股價崩盤風(fēng)險的影響。我們發(fā)現(xiàn)，外資持股比例越高，股價崩盤風(fēng)險越低。本文結(jié)論從股價崩盤風(fēng)險角度，證實了外資股東的治理作用，為進一步對外開放和引入外資提供了經(jīng)驗證據(jù)。

參考文獻：

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