曾剛

2018年12月2日，中國銀保監(jiān)會正式發(fā)布《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》，理財子公司正式成為一類全新的商業(yè)銀行投資的非銀行金融機構。作為非銀行金融機構，理財子公司實現(xiàn)了“資管新規(guī)”提出的“公平競爭”原則，在產(chǎn)品準入、銷售分銷和投資管理等部分與公募基金和資金信托計劃站在了同一起跑線上，加上銀行固有的渠道優(yōu)勢和信譽優(yōu)勢，理財子公司必然會成為資產(chǎn)管理行業(yè)中重要的參與者。

也正因如此，各類銀行成立理財子公司的熱情高漲，先后已有26家銀行公告擬成立理財子公司，除了國有大行和全國性股份制銀行外，也有不少城商行和農(nóng)商行參與其中。注冊資本從10億到160億元不等。截至目前，五大國有銀行先后獲批設立理財子公司，并已進入籌建階段。預計在2019年，其他類型銀行的子公司試點也將逐漸開啟，銀行資管轉型將加速推進。

理財子公司成立的背景

按照“資管新規(guī)”的要求，“主營業(yè)務不包括資產(chǎn)管理業(yè)務的金融機構應當設立具有獨立法人地位的資產(chǎn)管理公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務，強化法人風險隔離”，而在商業(yè)銀行、證券公司、基金公司、保險公司、期貨公司和信托公司這些主要的資產(chǎn)管理行業(yè)里，經(jīng)營范圍內(nèi)不包括“資產(chǎn)管理”業(yè)務的只有商業(yè)銀行。換句話說，“資管新規(guī)”中“建立資管子公司”的要求，實際上是專門針對商業(yè)銀行的。

為什么要針對商業(yè)銀行設立這樣一條規(guī)則，我們認為，主要基于兩方面的考慮：一是將銀行理財這一最大的資管業(yè)務參與主體置入法律監(jiān)管的范圍內(nèi)，擁有法律認可的權責關系和地位;二是讓銀行理財業(yè)務真正實現(xiàn)獨立運作，實現(xiàn)與傳統(tǒng)業(yè)務之間的風險隔離的同時，為銀行理財業(yè)務的市場化、專業(yè)化運營創(chuàng)造條件。

根據(jù)《商業(yè)銀行法》第四十三條的規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務，不得向非自用不動產(chǎn)投資或向非銀行金融機構和企業(yè)投資，但國家另有規(guī)定的除外?！边@條規(guī)定從兩個層面影響了銀行理財業(yè)務的發(fā)展：

其一，由于商業(yè)銀行不得從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務， 意味著商業(yè)銀行的理財產(chǎn)品不能像信托產(chǎn)品那樣與客戶建立財產(chǎn)信托關系，而是一種委托代理關系。信托關系是一種基于財產(chǎn)的關系，財產(chǎn)獨立于委托人和受托人，產(chǎn)品同時也具備法律主體的地位，而委托關系則不然，兩者在法律關系上有著涇渭分明的不同。此外，銀行理財也不能像證券公司或基金公司那樣，成立證券投資基金為客戶管理資金，或是為客戶投資提供咨詢的服務， 這讓銀行理財產(chǎn)品以一種特殊的委托形式存在。在2005年且已廢止的《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務管理暫行辦法》里，監(jiān)管機構這么界定銀行理財產(chǎn)品：“個人理財綜合委托投資服務，是指商業(yè)銀行在向客戶提供顧問服務的基礎上，接受客戶的委托和相關授權，按照與客戶事先約定的投資計劃和方式，由銀行選擇、決定投資工具的買賣并代理客戶進行資產(chǎn)管理等的業(yè)務活動。在綜合理財服務活動中，客戶授權銀行代表客戶按照合同約定的投資方向和方式，進行投資和資產(chǎn)管理，投資收益與風險由客戶或客戶與銀行按照約定方式承擔?！保ㄣy行理財被定義為一種“綜合理財服務”）

其二，商業(yè)銀行不得向非自用不動產(chǎn)投資或向非銀行金融機構和企業(yè)投資的規(guī)定，對銀行理財開展非標債權、非上市公司股權投資業(yè)務限制頗大。在傳統(tǒng)的非標債權投資或私募股權投資時，通常都需要資管產(chǎn)品的管理人代資管產(chǎn)品簽署相關協(xié)議，但在投資范圍受限的情況下，商業(yè)銀行顯然難以簽署這類協(xié)議。資產(chǎn)或收/受益權買入返售業(yè)務、直接股權投資等業(yè)務，由于涉及對企業(yè)的投資，商業(yè)銀行也不能直接參與。這意味著，銀行理財產(chǎn)品甚至銀行本體在投資非標時不得不使用證券公司或信托公司的產(chǎn)品作為通道，以繞開《商業(yè)銀行法》的相關限制。

銀保監(jiān)會在2018年9月發(fā)布的《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法》將理財產(chǎn)品定義為“指商業(yè)銀行按照約定條件和實際投資收益情況向投資者支付收益、不保證本金支付和收益水平的非保本理財產(chǎn)品”，同時規(guī)定“商業(yè)銀行理財產(chǎn)品財產(chǎn)獨立于管理人、托管機構的自有資產(chǎn)，因理財產(chǎn)品財產(chǎn)的管理、運用、處分或者其他情形而取得的財產(chǎn)，均歸入銀行理財產(chǎn)品財產(chǎn)”，但仍未能解決理財產(chǎn)品法律主體地位的問題，更難以解決銀行理財必須通過通道才能夠投資非標資產(chǎn)和私募股權的問題。

銀行理財產(chǎn)品本就因“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資、證券經(jīng)營業(yè)務”的法律規(guī)定，在市場準入上被限制（現(xiàn)正逐步放開），在其投資占比相當巨大的非標資產(chǎn)上， 銀行理財仍然需要依靠通道才能進入市場，這顯然難以做到“公平”。

在這種背景下，讓商業(yè)銀行成立理財子公司是相對最優(yōu)的一種選擇。作為獨立的“非銀行金融機構”，理財子公司可以不受《商業(yè)銀行法》的限制。另外，將公司的某一業(yè)務獨立為業(yè)務子公司，在公司治理層面，可以實現(xiàn)理財業(yè)務和商業(yè)銀行之間的風險隔離，而在業(yè)務發(fā)展層面，則有助于提升銀行理財業(yè)務的專業(yè)性。特別需要指出的是，獨立子公司在法人層面的風險隔離，是打破“剛性兌付”的重要制度保障之一。

從監(jiān)管角度看，在理財子公司獨立的情況下，監(jiān)管機構可以針對子公司設置一系列指標，對子公司及理財產(chǎn)品的流動性、信用風險、市場風險等進行全面、專業(yè)的監(jiān)管。在信息披露方面， 監(jiān)管還可以提高理財子公司的信息披露要求，更為充分地發(fā)揮市場監(jiān)督的作用。

總體來說，成立理財子公司既能夠讓理財產(chǎn)品與其他產(chǎn)品站在一條接近“統(tǒng)一”的起跑線上，同時還能解決《商業(yè)銀行法》帶來的多重嵌套、剛性兌付問題，提高信息透明度和監(jiān)管有效性，有利于金融監(jiān)管和資管行業(yè)長遠發(fā)展。

理財子公司的特點與優(yōu)勢

從業(yè)務發(fā)展的角度上說，同理財專營事業(yè)部模式相比，理財子公司發(fā)行的理財產(chǎn)品在業(yè)務上存在著明顯的優(yōu)勢：

一是銷售起點優(yōu)勢。與傳統(tǒng)理財產(chǎn)品的起點金額至少1萬元起不同，理財子公司發(fā)行的理財產(chǎn)品并未設定起點金額，最可能的情況是，理財子公司發(fā)行的理財產(chǎn)品將會和公募基金的起點金額類似：現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的起點金額僅為1元，而其他公募理財產(chǎn)品的起點金額為1000元。

二是銷售分銷優(yōu)勢。傳統(tǒng)的理財產(chǎn)品只能通過其他銀行業(yè)金融機構進行分銷，不能像天弘基金借助支付寶那樣利用第三方機構進行銷售，使銀行理財?shù)目蛻敉ǔ＜杏谛袃?nèi)，無法拓展行外新客戶，而理財子公司發(fā)行的理財產(chǎn)品則與其他資管產(chǎn)品類似， 可以通過第三方機構分銷產(chǎn)品，且個人客戶首次購買無須臨柜做風險評級，也極大增加了理財產(chǎn)品的銷售能力。

三是非標投資優(yōu)勢。非標投資是公募銀行理財產(chǎn)品與其他公募產(chǎn)品相比最有差異化的部分，而傳統(tǒng)理財產(chǎn)品受到非標投資總額的雙重限制（銀行總資產(chǎn)的4%和理財規(guī)模的35%），理財子公司則因與銀行切割，不再受到銀行總資產(chǎn)4%限制。

四是投資準入優(yōu)勢。在相關法律和監(jiān)管辦法的限制之下，傳統(tǒng)理財產(chǎn)品必須借用其他資管產(chǎn)品的通道才能投資股票、非上市公司股權和非標資產(chǎn)等資產(chǎn)，而在理財子公司這一非銀金融機構的管理之下，其所發(fā)行的理財產(chǎn)品則能夠直接投資股票和非標等資產(chǎn)。

上述優(yōu)勢使得理財子公司發(fā)行的產(chǎn)品相較于傳統(tǒng)理財產(chǎn)品有了巨大的優(yōu)勢，不管承接現(xiàn)有的存量理財，還是謀求進一步的發(fā)展，成立理財子公司似乎都是一個必然的選項。但仔細分析起來，理財子公司的上述優(yōu)勢是否一定能轉化為現(xiàn)實的競爭力，仍有很多的不確定性。

首先，降低門檻在短期不一定能帶來太大的業(yè)務增量。銀行理財雖然是管理規(guī)模最大的資管產(chǎn)品，其所依靠的銀行銷售渠道也可謂是最強大的銷售渠道，但1萬元起的銷售門檻依然阻擋了相當數(shù)量的銀行客戶。理財子公司的投資門檻一旦下調(diào)至1000元甚至1元，勢必能吸引更多長尾客戶。不過，考慮到長尾客戶本身占有的財富相對有限，客戶數(shù)量增加不太可能帶來理財規(guī)模的大幅上升，商業(yè)銀行需要分析自己的客戶結構，才能準確評估門檻降低對理財業(yè)務規(guī)模和收入的增益。

其次，投資管理能力建設很難一蹴而就。子公司管理辦法取消首次購買產(chǎn)品必須臨柜進行風險評估的要求，并允許理財產(chǎn)品通過第三方機構的渠道進行分銷，大大拓展了商業(yè)銀行獲取行外客戶的能力。但拓寬并不一定會產(chǎn)生購買行為，想要在激烈的市場競爭中勝出，贏得行外客戶，最終還是要決定于理財子公司自身投資能力的建設，而這顯然不是件在短期內(nèi)能完成的事情。這既與銀行理財業(yè)務過往的發(fā)展路徑有關，也取決于理財子公司的經(jīng)營管理機制（激勵機制）。在我們看來，在銀行控股的架構下，理財子公司的投資管理與其他資管機構之間仍會有很大的不同。這也決定其投資管理能力的建設，在短期內(nèi)，很難實現(xiàn)全方位的發(fā)展，而是聚焦于銀行傳統(tǒng)優(yōu)勢的領域。

最后，理財子公司發(fā)展會構成對銀行資本的消耗。從長期來看，設立理財子公司可能帶來增量的資本要求，在當下資本補充壓力較大的情況下，會對銀行帶來一定的挑戰(zhàn)。在資管新規(guī)之前，銀行理財業(yè)務作為表外業(yè)務，除了操作風險之外，沒有更多的風險資本要求。而理財子公司作為一家專業(yè)從事于資產(chǎn)管理業(yè)務的金融機構，商業(yè)銀行在投資創(chuàng)設的時候便會消耗核心一級資本，為了建立理財子公司，銀行不得不減少或少增至少100億～120億元信貸規(guī)模，凈息差收入減少或少增至少2億～4億。在運營過程中，理財子公司還需遵守凈資本監(jiān)管要求（該監(jiān)管規(guī)則尚在制定中），不管是參照信托公司還是公募基金公司的監(jiān)管規(guī)定，理財業(yè)務發(fā)展都會損耗子公司的凈資本。按照我們的測算， 10億元凈資本大約能支持1000億～1500億元理財業(yè)務規(guī)模。隨著業(yè)務的增長，理財子公司將有資本補充的需要。

理財子公司的發(fā)展策略

從前文的分析可以看到，理財子公司在業(yè)務范圍、準入門檻等方面突破了傳統(tǒng)理財業(yè)務的局限，為銀行資管業(yè)務的轉型與發(fā)展提供了較大的空間和想象力。但是，對商業(yè)銀行而言，一項業(yè)務或一個機構的發(fā)展策略，最終要服務于銀行整體戰(zhàn)略，并符合自身的比較優(yōu)勢和經(jīng)營管理的特點。以此出發(fā)，銀行理財子公司的發(fā)展需要考慮以下幾個方面的因素：

強化與母行的戰(zhàn)略協(xié)同與業(yè)務聯(lián)動

從國際經(jīng)驗看，國際大型銀行由于監(jiān)管法規(guī)要求、收購兼并歷史、稅收籌劃和風險隔離考慮等多種因素，多是在混業(yè)框架下通過成立子公司來從事資產(chǎn)管理業(yè)務。從業(yè)務板塊設置來看，有的銀行將資產(chǎn)管理作為一級業(yè)務板塊之一（此時多和財富管理、私人銀行相結合，不是狹義的資產(chǎn)管理），有的是將其作為一級業(yè)務板塊下的重要業(yè)務條線。不管其設置如何，資管業(yè)務與銀行集團的業(yè)務協(xié)同程度都非常高，這一方面是因為資管業(yè)務的重要性不僅在于直接的利潤貢獻，更重要的是維系客戶、帶來其他業(yè)務方面發(fā)揮的積極作用;另一方面也是因為，銀行在客戶資源、交易銀行、投資銀行方面的能力也能為資產(chǎn)管理投資提供有力的支撐。有鑒于此，盡管大都采取了獨立法人的形式來實現(xiàn)與母行的風險隔離，但在業(yè)務上，國外大銀行都高度重視資管業(yè)務與其他業(yè)務板塊間的聯(lián)動、交叉銷售，發(fā)揮各業(yè)務綜合經(jīng)營、互相帶動的范圍經(jīng)濟優(yōu)勢。

從本質(zhì)上說，銀行業(yè)務模式是客戶關系驅(qū)動的，而在利率市場化的環(huán)境中，資產(chǎn)管理是維護客戶關系、增強客戶粘性的不可或缺的一項服務。因此，在將全部新增業(yè)務剝離到理財子公司的要求下，理財子公司未來的發(fā)展不只是立足于自身，而是要肩負全行戰(zhàn)略轉型與發(fā)展的需要?？紤]到資管業(yè)務在銀行戰(zhàn)略轉型以及客戶維系中的重要性，理財子公司與母行之間的戰(zhàn)略協(xié)同和業(yè)務緊密程度，要遠高于銀行其他類型的子公司。這意味著，從管理的角度，即使在成立理財子公司之后，商業(yè)銀行也有必要在總行繼續(xù)保留資產(chǎn)管理部，從全行角度規(guī)劃資管業(yè)務的發(fā)展方向， 協(xié)調(diào)與其他業(yè)務板塊之間的關系，并在此基礎上指導銀行理財子公司的業(yè)務發(fā)展策略。

構建開放數(shù)字平臺，打造面向未來的競爭力

銀行理財子公司與母行之間的協(xié)同程度較高，并不意味著理財子公司的業(yè)務僅局限于本行既有的資源和能力。理財子公司可以充分發(fā)揮獨立法人的優(yōu)勢，突破傳統(tǒng)銀行理財因監(jiān)管較為嚴格的局限，更充分地參與市場競爭，從服務銀行客戶出發(fā)，打造一個開放式平臺，既向客戶提供本行資產(chǎn)管理部門的產(chǎn)品，也可以引入第三方產(chǎn)品，并利用互聯(lián)網(wǎng)技術手段降低交易門檻，讓客戶有更豐富的選擇，優(yōu)化投資組合。此外，理財子公司也可以不僅向本行、財富管理部門提供產(chǎn)品和服務，還向其他金融機構或第三方銷售渠道提供產(chǎn)品和服務供其銷售，在獲取更多收入來源的同時，提升母行的綜合競爭力。從長遠看，以理財子公司為核心打造開放服務平臺，可以成為銀行數(shù)字化轉型或開放銀行創(chuàng)新的重要領域，不但有助于提升銀行的數(shù)字化能力和競爭力，還因其獨立法人的特點，能有效地減少創(chuàng)新阻力，并降低創(chuàng)新風險對銀行整體可能產(chǎn)生的影響。