鐘春平 馮明

我國宏觀杠桿率過快攀升的勢頭在2018年得到初步遏制，實體經(jīng)濟部門總杠桿率相比上年降低0.3個百分點，實現(xiàn)了自2011年以來的首次下降。但另一方面，在經(jīng)濟下行壓力和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型陣痛不減的情況下，當(dāng)前金融環(huán)境依然較為復(fù)雜多變。特別是2018年以來，企業(yè)信用債違約、地方政府隱性債務(wù)問題、股票質(zhì)押風(fēng)險、互聯(lián)網(wǎng)P2P平臺暴雷以及中資企業(yè)海外債券市場等領(lǐng)域風(fēng)險集中爆發(fā)，且呈現(xiàn)出相互交叉、擴散傳染的苗頭。展望2019年及未來一段時期，金融風(fēng)險易發(fā)多發(fā)的形勢并未消除，防范化解金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)的任務(wù)仍然艱巨，其中重中之重是防止不同類型、不同領(lǐng)域的金融風(fēng)險相互交叉?zhèn)魅?，形成共振。本文梳理分析了?dāng)前金融領(lǐng)域幾大突出風(fēng)險點的成因、治理現(xiàn)狀及存在的問題，并重點刻畫描述風(fēng)險交叉?zhèn)魅镜穆窂脚c機制，提出相關(guān)對策建議。

六大突出風(fēng)險點：成因、現(xiàn)狀、問題

企業(yè)信用債違約風(fēng)險

2018年第二季度以來，我國債券市場曾一度密集爆發(fā)企業(yè)信用債違約事件，違約主體數(shù)量逐季增加。全年新增違約主體43家，涉及債券119只，總規(guī)模達到1167億元，是上一年度的3.5倍。這一輪信用違約事件呈現(xiàn)出兩個明顯不同于往常的特征，值得引起高度重視：第一，違約主體中包含了較多的上市公司，諸如華信集團、永泰能源、神霧環(huán)保、富貴鳥、中安消、凱迪生態(tài)、陽光凱迪等一批上市公司或上市公司的母公司發(fā)生違約，這種情況以往并不多見。第二，違約主體的行業(yè)分布廣泛，涉及行業(yè)數(shù)量達到18個，而并不像以往那樣聚焦于某個或某幾個行業(yè)。這些特征在一定程度表明了本文信用違約問題的嚴(yán)重性。

信用債密集違約進一步衍生出一個問題——中低評級債券發(fā)行困難，民營企業(yè)融資難問題加劇?！百Y管新規(guī)”出臺后，表外融資方式出現(xiàn)斷崖式萎縮，企業(yè)融資對債券市場的依賴在加強。然而在此情況下，信用風(fēng)險事件的密集爆發(fā)導(dǎo)致市場投資者風(fēng)險偏好更加降低，特別是對中低評級債券持謹(jǐn)慎態(tài)度，購買意愿降低。2018年二三季度，信用債市場凈融資額明顯萎縮，債券發(fā)行在社會融資規(guī)模中的占比持續(xù)降低，中低評級信用債發(fā)行量更是明顯滯后于往年。這種局面在2019年必須有所扭轉(zhuǎn)。

股票市場質(zhì)押風(fēng)險

2017年金融條件系統(tǒng)性收緊之后，很多民營中小企業(yè)開始面臨表外融資渠道被切斷、表內(nèi)信貸又難以獲得的窘境，于是一些上市民營中小企業(yè)轉(zhuǎn)而依靠股票質(zhì)押的方式獲取融資。截至2018年末，共有1453家上市公司的控股股東存在股票質(zhì)押行為，占上市公司總數(shù)的比例達40%;其中控股股東股票質(zhì)押比例超過80%的公司達到595家，風(fēng)險較高。在股價上漲的情況下，股票質(zhì)押不失為一種雙方都獲益的金融工具，而一旦股價下跌幅度過大，則會引發(fā)強制平倉以及上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險。2018年我國股票市場表現(xiàn)總體不景氣，上證綜指下跌了24%，中小板指數(shù)下跌37%;一些公司股價下跌幅度過大，觸發(fā)了質(zhì)押風(fēng)險。

2019年第一季度，隨著股票市場景氣度回暖，股票質(zhì)押風(fēng)險暫時得以緩解。但是問題并未根除。防范化解股票質(zhì)押問題要多管齊下：第一，要營造穩(wěn)定溫和的流動性環(huán)境，確保絕大多數(shù)健康中小企業(yè)基本運營所需要的融資供給;第二，要加強對大股東股票質(zhì)押行為的監(jiān)管，警惕過度加杠桿，杜絕空手套白狼的行為發(fā)生;第三，要通過強化股票市場制度建設(shè)，嚴(yán)格監(jiān)管，防止股價暴漲暴跌。

非銀金融與非標(biāo)資產(chǎn)整治風(fēng)險

信托、基金等非銀行金融業(yè)務(wù)是現(xiàn)代金融體系的有機構(gòu)成部分，是為實體企業(yè)提供融資的重要渠道之一。健康的非銀金融業(yè)務(wù)成長有助于從總體上提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟的效率。2012～2016年，我國非銀金融業(yè)務(wù)高速發(fā)展，影子銀行體系野蠻生長，非標(biāo)融資規(guī)模持續(xù)積累，其間的確暴露出一些問題，需要及時治理矯正?！百Y管新規(guī)”及其系列細則的出臺，目的就是為了規(guī)范和促進相關(guān)業(yè)務(wù)的健康發(fā)展，而不是進行全面扼殺。為了避免過渡期發(fā)生震蕩，配套措施尤為關(guān)鍵。

2018年信托行業(yè)總體處于收縮態(tài)勢，信托資產(chǎn)余額截至年末已減少至22.7萬億元，比2017年末下降13.5%。其中非主動管理類產(chǎn)品下降速度更快。大資管行業(yè)去嵌套、去杠桿成效明顯，證券資管規(guī)模下降兩成，公募基金杠桿明顯去化。未來更重要的工作應(yīng)當(dāng)是為公募基金和私募基金規(guī)范健康發(fā)展?fàn)I造穩(wěn)定的制度環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境，防止公募基金再度加杠桿過猛，引導(dǎo)鼓勵私募基金支持技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級。

互聯(lián)網(wǎng)P2P平臺問題與風(fēng)險

過去幾年來，受智能手機普及和移動互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)快速發(fā)展的推動，金融與互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合、相互借力，P2P、數(shù)字貨幣ICO等所謂互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)爆發(fā)式成長，一些業(yè)務(wù)已經(jīng)超出了傳統(tǒng)金融監(jiān)管的范疇，游走于合法與非法的邊緣地帶。特別是一些互聯(lián)網(wǎng)金融平臺深入校園、農(nóng)村，針對青年學(xué)生、農(nóng)民、老人等理財知識薄弱的特殊群體進行宣傳，誘導(dǎo)其借貸、投資，有的借助于復(fù)雜條款利滾利、壓榨借貸人，有的在吸收大量資金之后卷款潛逃，造成了不少家庭悲劇和極壞的社會影響。2018年互聯(lián)網(wǎng)P2P平臺暴雷、跑路事件集中發(fā)生，數(shù)百家互聯(lián)網(wǎng)P2P平臺出現(xiàn)兌付危機甚至倒閉，其中不乏唐小僧、投之家等大型、全國性的平臺。不少P2P平臺規(guī)模超過百億元，牽扯投資者人數(shù)上萬甚至數(shù)萬。

金融業(yè)是一個具有較強外部性的特殊行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)具有典型的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)。當(dāng)金融的外部性和互聯(lián)網(wǎng)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)結(jié)合在一起之時，就對監(jiān)管提出了更高的要求。當(dāng)前急需強化互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的監(jiān)管能力，配備兼?zhèn)浣鹑诤突ヂ?lián)網(wǎng)技能的專門隊伍，加強互聯(lián)網(wǎng)金融案件的刑偵、訴訟、司法工作。

中資海外美元債市場風(fēng)險

一方面，中資企業(yè)海外美元債市場過去幾年不斷發(fā)展壯大，越來越多的中國企業(yè)將其作為融資渠道之一，年均發(fā)行總額已達2000億美元。另一方面，由于其內(nèi)外連通、跨幣種的特殊性和復(fù)雜性，中資企業(yè)海外美元債市場的風(fēng)險情況也值得高度關(guān)注。2018年以來，中資美元債市場的需求明顯萎縮，究其原因，一是由于全球美元流動性收縮的大背景，二是國內(nèi)信用違約事件頻發(fā)、地方政府融資平臺剛性兌付正在被打破，導(dǎo)致海外投資者對中資美元債的偏好降低，風(fēng)險溢價抬升。受需求萎縮的影響，一方面，中資美元債二級市場價格走弱，特別是高收益?zhèn)瘍r格下跌幅度達到10%;另一方面，一級市場上新債券發(fā)行不再火熱，發(fā)行量明顯減少。

中資美元債市場目前存在的一個突出問題是評級機制不完善和信用資質(zhì)不透明——約有六成的債券沒有評級。在具有評級的債券中，信用等級低的高收益?zhèn)急容^大，過去兩年均超過三分之一。其中，房地產(chǎn)公司和地方政府城投公司作為中資美元債市場上的兩類主要發(fā)行主體，對現(xiàn)金流較為敏感，更易發(fā)生風(fēng)險。

地方政府隱性債務(wù)問題

地方政府債務(wù)風(fēng)險問題是當(dāng)前我國金融領(lǐng)域的一大突出風(fēng)險點，其重點和難點都在于“隱性債務(wù)”。全國人大批準(zhǔn)的2019年地方政府一般債務(wù)余額限額為13.3萬億元，專項債務(wù)余額限額為10.8萬億元，截至2018年末，兩類債務(wù)實際余額均在限額之內(nèi)。然而各類融資平臺的隱性債務(wù)規(guī)模遠超這一數(shù)字，根據(jù)不同研究機構(gòu)的測算，大致在30萬億～45萬億元之間。化解地方政府債務(wù)風(fēng)險應(yīng)將存量和增量區(qū)別對待：對于存量，應(yīng)妥善、漸進地處理，通過多重手段置換或消化;對于增量，應(yīng)盡快建立長效機制。

在短期，尤其需要把握好節(jié)奏和力度，平衡好防風(fēng)險與穩(wěn)增長的關(guān)系，避免在化解隱性債務(wù)的過程中對經(jīng)濟增長造成過大沖擊。2018年，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資由于融資渠道不順暢僅增長3.8%，增速相比上一年度下降15個百分點，在很大程度上加劇了經(jīng)濟下行壓力，2019年應(yīng)避免再發(fā)生類似情況。

從長遠來看，建立長效機制的關(guān)鍵有三：一是硬化預(yù)算約束，強化地方政府債務(wù)限額管理制度。堅持舉債規(guī)模與償債能力相匹配原則，做好動態(tài)監(jiān)測評估，因時因地調(diào)整債務(wù)限額。二是開正門，建立穩(wěn)定的地方債和城投債發(fā)行機制，提高二級市場的流動性。三是盡快理順地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目投融資機制。我國存量地方政府隱性債務(wù)中的絕大部分與城鎮(zhèn)化土地開發(fā)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)。展望未來，在城鎮(zhèn)化完成之前，還將長期存在巨大的土地開發(fā)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求，因而理順相關(guān)投融資機制就成為治理地方政府隱性債務(wù)問題的根本所在。當(dāng)前，應(yīng)當(dāng)加快理順各級各類基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目的投融資機制，建議在國家層面成立專門的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)銀行、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基金，從而既保障合理基建項目的資金來源，又避免地方政府隱性債務(wù)過快攀升造成償付困難。

金融風(fēng)險交叉?zhèn)魅镜穆窂教轿?/b>

金融風(fēng)險的復(fù)雜和嚴(yán)重之處在于其具有傳染性。某個產(chǎn)品、某個主體或某個細分市場的單點風(fēng)險如果處理不當(dāng)，往往可能交叉?zhèn)魅局疗渌a(chǎn)品、其他主體和其他市場，導(dǎo)致風(fēng)險在很短時間內(nèi)由點向面擴散。當(dāng)前應(yīng)當(dāng)尤其關(guān)注如下五條風(fēng)險傳染路徑。

第一，信用違約事件自身放大，相互傳染，并引致流動性風(fēng)險。首先，信用違約事件推升融資成本，增加信用主體的還本付息壓力，加劇自身流動性風(fēng)險。其次，當(dāng)某只債券違約后，該債券發(fā)行人發(fā)行的其他債券也會出現(xiàn)流動性下降或提前到期，進而給這些債券的持有人造成流動性壓力和融資困難，引起更廣層面的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險。最后，某個發(fā)行主體的信用違約易引發(fā)市場情緒轉(zhuǎn)變，演化為行業(yè)性、區(qū)域性的信用危機。如果此時銀行停止向該行業(yè)或相關(guān)區(qū)域放貸、金融市場投資者暫停購買該行業(yè)或相關(guān)區(qū)域企業(yè)的債券及信托等非標(biāo)資產(chǎn)，就會造成行業(yè)性、區(qū)域性的流動性危機。2018年，一些地方政府融資平臺和山東、上海等地均出現(xiàn)過類似情況。

第二，資產(chǎn)拋售引發(fā)大面積踩踏和估值下調(diào)。銀行表外理財產(chǎn)品通過非標(biāo)途徑投向?qū)嶓w經(jīng)濟是近年來中國經(jīng)濟重要的信用創(chuàng)造渠道之一，規(guī)模保守估計在10萬億元以上。對非標(biāo)資產(chǎn)的過快處置，可能出現(xiàn)金融機構(gòu)負債到期而資產(chǎn)未到期的情況，而如果此時集中拋售非標(biāo)資產(chǎn)，則容易引發(fā)大面積踩踏，既對非標(biāo)資產(chǎn)對應(yīng)的實體經(jīng)營主體造成沖擊，又會導(dǎo)致非標(biāo)資產(chǎn)系統(tǒng)性的估值下調(diào)，引發(fā)資管市場的流動性風(fēng)險和信用風(fēng)險。另外，“資管新規(guī)”過渡期理財產(chǎn)品估值方法在切換過程中也容易引發(fā)市場震蕩，造成信用收縮。

第三，股票市場、債券市場、房地產(chǎn)市場、商業(yè)銀行之間的風(fēng)險傳染。一是股票市場向其他市場的風(fēng)險傳染。股價大幅下跌如果觸及股權(quán)質(zhì)押融資平倉線，就會引起上市公司控制人變化和經(jīng)營風(fēng)險，同時造成債權(quán)人的資產(chǎn)縮水，引致信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險。二是債券市場違約事件向其他市場的風(fēng)險傳染。債券違約會導(dǎo)致發(fā)債主體的股權(quán)估值下調(diào)，同時導(dǎo)致商業(yè)銀行壞賬率攀升。三是房地產(chǎn)市場區(qū)域性風(fēng)險向銀行和其他金融領(lǐng)域傳染。房地產(chǎn)在我國金融體系信用創(chuàng)造中發(fā)揮著舉足輕重的作用，除了家庭住房抵押貸款之外，大量企業(yè)貸款、債券都以房地產(chǎn)作為抵押，房地產(chǎn)還是很多上市公司資產(chǎn)負債表上的重要資產(chǎn)類別。一旦個別三四線城市房價出現(xiàn)區(qū)域性較大跌幅，對商業(yè)銀行、股市和債市都將造成沖擊，而且影響會擴散到本區(qū)域之外。

第四，國內(nèi)外金融風(fēng)險相互傳染，匯率貶值預(yù)期和資本跨境流出相互加劇。近年來，越來越多的融資主體同時在境內(nèi)外金融市場進行融資，其中既有大量民營企業(yè)，也不乏國有企業(yè)和地方政府融資平臺公司。在這種情況下，國內(nèi)市場的信用違約風(fēng)險會迅速傳導(dǎo)至海外市場，影響國際投資者對中資美元債的風(fēng)險偏好與估值，反之亦然。而如果人民幣匯率波動幅度過于劇烈，則會進一步增加內(nèi)外部風(fēng)險傳導(dǎo)的復(fù)雜性。2015年“8.11匯改”之后至2016年的一段時期，人民幣匯率出現(xiàn)了較大幅度貶值，資本流出壓力較大，更嚴(yán)重的是匯率貶值預(yù)期與資本外流壓力相互作用，陷入惡性循環(huán)。盡管從目前來看，2019年匯率和資本項目本身壓力不大，但出口下滑對經(jīng)常項目的壓力卻不容忽視，仍須密切關(guān)注。一旦出現(xiàn)人民幣匯率過快貶值和資本大額流出的苗頭，應(yīng)果斷采取措施，避免重蹈2015年到2016年的覆轍。

第五，金融市場謹(jǐn)慎情緒與實體經(jīng)濟悲觀預(yù)期相互加劇，形成負反饋。金融市場情緒與實體經(jīng)濟運行狀況是相互影響的，2018年中曾一度出現(xiàn)“實體企業(yè)經(jīng)營困難——信用違約事件爆發(fā)——金融市場情緒謹(jǐn)慎——金融環(huán)境收緊、資金抽離——實體企業(yè)經(jīng)營困難加劇”的負反饋。在經(jīng)濟增速換擋期和結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期，應(yīng)當(dāng)極力避免這種情況發(fā)生。破局之策在于通過貨幣金融政策進行逆周期調(diào)節(jié)，反向?qū)_信用違約事件等負面信息給市場情緒的沖擊，營造穩(wěn)定溫和的金融環(huán)境。

對策與建議

綜合以上分析，本文就當(dāng)前防范化解重大金融風(fēng)險和防范金融市場異常波動提出如下對策建議。

第一，堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿的正確思路，做到有升有降、結(jié)構(gòu)優(yōu)化，確?？偢軛U率不過快攀升。經(jīng)過兩年時間的去杠桿，目前我國宏觀杠桿率過快攀升的勢頭已基本得到遏制，總體杠桿率已基本穩(wěn)定。未來應(yīng)堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿的思路：一方面，對資金運用效率低、經(jīng)營效益差的主體和部門，繼續(xù)堅決去杠桿;另一方面，應(yīng)允許效率高的主體和部門加杠桿，不搞“一刀切”。最終做到杠桿率有升有降和結(jié)構(gòu)優(yōu)化。應(yīng)清楚地向市場傳遞出這一信號，把營造穩(wěn)定溫和的流動性環(huán)境作為宏觀審慎政策的目標(biāo)之一，消除恐慌情緒，引導(dǎo)金融市場預(yù)期。

第二，對于重點領(lǐng)域的金融風(fēng)險采取針對性措施和預(yù)案，精準(zhǔn)化解風(fēng)險。其一，企業(yè)信用債違約、股票質(zhì)押、非標(biāo)、地方政府、P2P平臺、中資美元債這六個領(lǐng)域是當(dāng)前我國金融體系面臨的突出風(fēng)險點，應(yīng)盡快研究制定專門應(yīng)對措施，各個擊破，主動化解風(fēng)險。其二，對匯率貶值、資本外流等領(lǐng)域的潛在風(fēng)險，應(yīng)制定預(yù)案，建立應(yīng)急處理機制。一旦風(fēng)險再度爆發(fā)，做到及時應(yīng)對，避免風(fēng)險擴散傳染。其三，加強央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯局等監(jiān)管部門之間的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，既要防止不同部門出臺的政策相互矛盾或形成監(jiān)管套利空間，也要避免多個政策同向發(fā)力過猛，由監(jiān)管“共振”引發(fā)金融市場共振。

第三，有序化解存量不良資產(chǎn)，定向切除有毒資產(chǎn)，讓金融體系輕裝上陣。一是從制度上鼓勵和推動僵尸企業(yè)破產(chǎn)清算，銀行應(yīng)及時核銷壞賬，防止僵尸企業(yè)持續(xù)消耗信貸資源。我國的《破產(chǎn)法》實踐指導(dǎo)意義較弱，應(yīng)加快健全破產(chǎn)制度。據(jù)測算，全國需要破產(chǎn)核銷的企業(yè)壞賬超6萬億元，可樹立若干典型案例，推動僵尸企業(yè)破產(chǎn)清算。二是多措并舉處理不良資產(chǎn)，實現(xiàn)資產(chǎn)重組優(yōu)化。對于仍具有市場前景但暫時遇到困難的企業(yè)的不良債務(wù)，可由銀行資產(chǎn)負債表剝離轉(zhuǎn)移給資產(chǎn)管理公司，通過附條件債務(wù)減免、債轉(zhuǎn)股、兼并收購等手段實現(xiàn)資產(chǎn)負債優(yōu)化。

第四，密切關(guān)注外部環(huán)境變化，防范內(nèi)外部風(fēng)險交織形成負反饋。加強資本項目管理，穩(wěn)妥處理好擴大金融服務(wù)業(yè)開放與資本項目自由化之間的關(guān)系，防止投機性資金大規(guī)模流出流入。在鞏固人民幣匯率形成機制市場化改革成果的同時，仍應(yīng)堅持有管理的浮動，一方面應(yīng)防止人民幣匯率大幅貶值、動搖市場信心，另一方面要避免把匯率升值承諾作為對外談判的籌碼，干擾國內(nèi)貨幣政策的獨立性。2019年，美國和歐洲經(jīng)濟形勢可能出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向，海外金融市場流動性環(huán)境亦可能出現(xiàn)較為劇烈的調(diào)整。在這種情況下，更應(yīng)當(dāng)在防范外部沖擊的同時，謹(jǐn)慎靈活地確保貨幣政策的獨立性，適應(yīng)和服務(wù)于國內(nèi)實體經(jīng)濟，而不是被動跟隨其他國家的政策。

第五，要營造穩(wěn)定的流動性環(huán)境，確保與經(jīng)濟增速相適應(yīng)的貨幣信貸增長，避免出現(xiàn)融資懸崖。一是靈活運用再貸款、再貼現(xiàn)、降準(zhǔn)、借貸便利、抵押補充貸款等政策工具，為宏觀經(jīng)濟運行創(chuàng)造穩(wěn)定、溫和的流動性環(huán)境。可考慮在第二季度擇機下調(diào)一次法定存款準(zhǔn)備金率，下半年再擇機下調(diào)兩到三次，每次下調(diào)0.5個百分點。二是改革完善信貸投放間接調(diào)控機制，確保信貸增速及社會融資規(guī)模增速與經(jīng)濟增速相適應(yīng)，疏通政策傳導(dǎo)渠道，優(yōu)化信貸投放結(jié)構(gòu)。支持商業(yè)銀行補充資本金，增強信貸投放能力。運用定向降準(zhǔn)、定向再貸款等市場化手段鼓勵銀行向民營和小微企業(yè)貸款，降低小微企業(yè)融資成本。

（作者單位：中國社會科學(xué)院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院）