朱元甲 韓曉宇 孫曉筱

長期以來國有資本管理和國有企業(yè)管理一樣，存在一個痼疾：一管就死，一放就亂。一管就死，是傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟體制下的弊端，根源在于上面對資本的“管”和下面對資本的實際運用脫節(jié)，造成資本效率低下。一放就亂，是在國有資本所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)完全脫離的情況下，會產(chǎn)生內(nèi)部人控制問題，經(jīng)營效率不高，還會造成重大的國有資產(chǎn)流失。國有資本既不能不管，又不能完全放手。理想的狀態(tài)是采取類似放風箏一樣的管理機制。既要有法規(guī)、制度、政策和監(jiān)管層面“風箏線”的調(diào)控和約束;又要有市場化的經(jīng)營“東風”助推資本增值。能不能管好、用好國有資本，核心就在于國有資本管理模式——“風箏的設(shè)計和制作”。

按照黨中央、國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的決策部署，近年來，履行國有資本出資人職責的部門及機構(gòu)堅持以管資本為主積極推進職能轉(zhuǎn)變，制定并嚴格執(zhí)行監(jiān)管權(quán)力清單和責任清單，取消、下放、授權(quán)一批工作事項，監(jiān)管效能有效提升，國有資產(chǎn)管理體制不斷完善。黨的十九大明確提出，要完善各類國有資產(chǎn)管理體制，改革國有資本授權(quán)經(jīng)營體制。為貫徹落實黨的十九大精神，加快推進國有資本授權(quán)經(jīng)營體制改革，進一步完善國有資產(chǎn)管理體制，推動國有經(jīng)濟布局結(jié)構(gòu)調(diào)整，打造充滿生機活力的現(xiàn)代國有企業(yè)，本文提出以下創(chuàng)新實踐方案。

國有資本管理方式創(chuàng)新

國有資本大批進入PE領(lǐng)域或者國有資本運作大量采用PE模式趨勢，主要是因為國企改革二十多年來，在解決國有資本和國企經(jīng)營管理的委托代理問題上遭遇瓶頸，國有資本需要創(chuàng)新管理模式，采用PE模式，是國資管理創(chuàng)新的一種選擇。

國有PE有助于解決傳統(tǒng)國有資本管理和國企管理中存在的問題

國企改革至今，國有資本管理固有的一些頑疾仍然存在。在國有資本領(lǐng)域，現(xiàn)代企業(yè)制度和現(xiàn)代化的公司法人治理機構(gòu)基本建立，但是運行效果不理想，國有企業(yè)和國有機構(gòu)里面存在的代理人問題依然是對國有資本運營效率影響最大的因素。國有資本管理采用PE的運作模式，有比較好的激勵約束相容機制，既滿足市場化的商業(yè)運營需求，又能符合國有資本管理要求。重點是引進市場化的機制、人才，消除國有資本管理中的代理人問題。

社會資本基于可預(yù)見的利潤而偏向于投資項目企業(yè)的中后期，對初創(chuàng)期及種子期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)很少給予關(guān)注和資本支持。國有PE一定程度上可以彌補社會資本的不足，扶持重要產(chǎn)業(yè)、企業(yè)和項目的發(fā)展。例如，政府引導基金或者產(chǎn)業(yè)基金可以對所參與的基金在投資標的上提出相應(yīng)的條件，要求基金有特定比例的資金投資于符合規(guī)定條件的初創(chuàng)企業(yè)。包括政府提供優(yōu)惠政策、擔?；虮匾难a償?shù)仁侄未_保創(chuàng)投資金投資于初創(chuàng)期和種子期中小型企業(yè)，緩解中小企業(yè)融資問題，緩解市場化PE對創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資不足的市場失靈現(xiàn)象。

PE國有化，創(chuàng)新國資管理模式，可以發(fā)揮財政杠桿效應(yīng)

我國經(jīng)濟體制保留著國有資本對關(guān)系國民經(jīng)濟命脈的控制力，政府需要保留對經(jīng)濟發(fā)展的適度調(diào)控權(quán)力。國有資本采用PE模式，可以用較小的資本，撬動更多社會資本，滲透到相關(guān)行業(yè)中，政府更加充分的將市場化的手段運用到經(jīng)濟發(fā)展、產(chǎn)業(yè)發(fā)展的調(diào)控中。

傳統(tǒng)的財政資金對經(jīng)濟的支持多數(shù)是直接投資或者財政補貼，投入產(chǎn)出效率不高，還伴隨著較大的擠出效應(yīng)，例如2008年4萬億投入到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的財政資金，對民間資本投資產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。國有PE基于市場化運作模式，既能吸納社會資本，同時又實現(xiàn)了管理的市場化，改變了以往政府、國有機構(gòu)與市場脫節(jié)，卻進行投資決策的情況。國有PE往往能夠吸引更多社會資本的參與，例如，引導基金所投資的基金以政府出資額度一倍以上的比例投資于當?shù)鼗蛱囟óa(chǎn)業(yè)，產(chǎn)生規(guī)模放大效應(yīng)。而且由于國有PE的資源先占性，能夠協(xié)調(diào)更多的企業(yè)項目資源，社會資本更加愿意參與國有PE。政府引導基金參與的創(chuàng)業(yè)投資基金，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)和中小企業(yè)相關(guān)研發(fā)的補貼和支持，保證了其持續(xù)性的發(fā)展，示范效應(yīng)，吸引更多社會資本進入。彌補了傳統(tǒng)PE偏重中后期項目，關(guān)注短期利益的行為。少量的政府基金資本通過杠桿作用，撬動更大的社會投資基金。國有PE可以借助政府的特殊背景，發(fā)揮更大的資源杠桿作用，為PE創(chuàng)造有利的制度、商業(yè)和稅收環(huán)境。

國有PE可以實現(xiàn)特定的經(jīng)濟發(fā)展目的。

國有PE以特定的扶持目的、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域發(fā)展為方向，著眼于宏觀的經(jīng)濟發(fā)展目標，不盲目追求市場化的高收益，支持國民經(jīng)濟發(fā)展。國有企業(yè)改革多年來，在打破傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟時代的諸多弊端之后，釋放了被約束的生產(chǎn)力 ，提高了效率。但是現(xiàn)今進入了一個改革的瓶頸，在面對全球經(jīng)濟競爭的環(huán)境下，原有的手段和方法，仍然不能消除國企的痼疾，改善國有企業(yè)的經(jīng)營，與國際企業(yè)競爭。如今，勢必需要創(chuàng)新手段和方法。例如，地方政府投資平臺負債水平拖累地方財政，瀕臨破產(chǎn)邊緣，無法在履行應(yīng)有的職能，地方政府需要新的平臺來實施其投資計劃。傳統(tǒng)的國企直接投資模式出現(xiàn)了一些新的問題，在現(xiàn)階段已經(jīng)難以釋放更大的活力，所以采用PE運作模式，可以提高國有資本的運作效率，反哺國有經(jīng)濟主體產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

政府引導基金和相關(guān)產(chǎn)業(yè)基金，以及PPP基金大部分是不以盈利為目的的政策性基金，退出及利益分配都堅持保障政府資金安全和讓利于民的原則。政府引導基金以實現(xiàn)政府調(diào)控導向為目標，不與市場爭利，吸引社會資本跟進，重點投向先導性、前瞻性強，市場調(diào)節(jié)存在失靈的領(lǐng)域，市場機制有效發(fā)揮作用后，引導基金適時退出。政府引導基金的考核是綜合性的，包括對重點企業(yè)的扶持實現(xiàn)政府的產(chǎn)業(yè)發(fā)展構(gòu)想;對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的支持、吸引海外人士回國創(chuàng)業(yè)，帶來先進的技術(shù)和管理;對企業(yè)的投資和引導，在當?shù)貛酉嚓P(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展等等。政府引導基金突出的是對社會投資方向的引導，更重視對產(chǎn)業(yè)而非企業(yè)的引導。

PE國有化有利于政府宏觀調(diào)控職能采用市場化手段的實施。

國有PE管理模式改變了國有資本的運作方式，契合了提高國有資金績效的要求。近幾年來，國內(nèi)經(jīng)濟呈現(xiàn)國進民退的趨勢，加上國內(nèi)國際流動性過剩，實體產(chǎn)業(yè)經(jīng)營利潤率下降，全球經(jīng)濟增長停滯，出口對國內(nèi)經(jīng)濟增長貢獻乏力，出口銳減，民間投資萎縮加劇，資本市場不平穩(wěn)，資本脫實向虛，資金流向房地產(chǎn)等行業(yè)，引起市場投機泡沫和結(jié)構(gòu)失衡。國有資本設(shè)立或參與PE，符合政府穩(wěn)定經(jīng)濟增長需求，在宏觀調(diào)控方面引導投資，發(fā)揮國有資本的帶動作用和乘數(shù)效應(yīng)，帶動經(jīng)濟增長。國有PE實行市場化運作、專業(yè)化管理，政府部門確定政策目標和運作機制后，由專業(yè)管理團隊在市場上篩選項目，有利于提高投資效率，減少權(quán)力尋租空間。

改變國有資本服務(wù)實體經(jīng)濟的方式

國有資本管理采用PE模式或者國有資本深入?yún)⑴cPE，適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展需要。國有PE在宏觀經(jīng)濟層面，通過資本市場對實體產(chǎn)業(yè)的作用，推動經(jīng)濟發(fā)展。一是服務(wù)實體經(jīng)濟需要，直接刺激經(jīng)濟增長，二是有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

刺激經(jīng)濟增長

私募基金服務(wù)實體經(jīng)濟，促進經(jīng)濟增長主要通過對實體企業(yè)的投資活動實現(xiàn)。例如，直接股權(quán)投資活動，包括境內(nèi)未上市企業(yè)股權(quán)投資、上市公司定向增發(fā)投資、新三板投資、新股發(fā)行投資、債券發(fā)行與債權(quán)投資，以及資產(chǎn)支持證券投資等，滿足實體企業(yè)融資需求。以及通過投資其他一些金融產(chǎn)品，資金流入到實體企業(yè)中，達到間接投資于實體企業(yè)的目的。根據(jù)中國證券基金業(yè)協(xié)會的報告，截至2017年6月底，PE持有的資產(chǎn)中，境內(nèi)直接投資活動規(guī)模5.86萬億元，占比57.6%;境內(nèi)間接投資活動規(guī)模為2.50萬億元，占比24.6%;其他資產(chǎn)1.82萬億元，占比17.8%。PE所投項目企業(yè)數(shù)量排名前五位的行業(yè)分別為計算機應(yīng)用、資本品、原材料、其他金融以及醫(yī)藥生物，合計占比為56.9%。

PE支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，推動了經(jīng)濟的增長。例如美國，科技產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟的貢獻率達到40%以上。上世紀80年代以來，美國的PE大量涌入計算機和半導體工業(yè)，產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，產(chǎn)出接近美國總產(chǎn)值一半。美國最負盛名的企業(yè)微軟和當今美國市值靠前的最著名的四大企業(yè)Facebook、Apple、Netflix、Google（俗稱FANG），國內(nèi)的百度、阿里巴巴、騰訊、京東（合稱BATJ）都是在PE資本的支持下成長、壯大起來。同時，F(xiàn)ANG和BATJ自身又經(jīng)營或者投資于PE，支持創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)，新技術(shù)、新經(jīng)濟的發(fā)展。

PE的活動與當?shù)亟?jīng)濟總產(chǎn)出的相關(guān)度高。PE行業(yè)營造了創(chuàng)業(yè)環(huán)境，促進了企業(yè)家精神的培養(yǎng)，對經(jīng)濟發(fā)展起著基礎(chǔ)性的推動作用。北京、上海、廣東（不含深圳）、浙江、深圳等地都是PE發(fā)達的地方，其經(jīng)濟總量都居于全國前列。一項對21個國家的研究報告發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟結(jié)構(gòu)相同的國家之間，PE活動水平高的國家往往具有較高的經(jīng)濟增長優(yōu)勢，因為企業(yè)家活動水平和經(jīng)濟增長之間存在強相關(guān)性。

PE產(chǎn)出效率高，對經(jīng)濟增長的杠桿拉動效應(yīng)強，同時，對就業(yè)的促進作用也非常明顯。據(jù)統(tǒng)計，2008年，美國的創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)造了近3萬億美元的GDP，占美國GDP總量的21%。在美國，PE在1970年到2008年之間，每投入1美元，在2008年會產(chǎn)生6.36美元的收益，37702美元的投入，就會在2008年產(chǎn)生一個工作崗位。對經(jīng)濟的增長的貢獻同時意味著對就業(yè)的促進。美國的研究表明，創(chuàng)業(yè)PE與中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)解決了當代就業(yè)增量的70%之多。PE所投向的企業(yè)在PE介入之后，成長速度加快，進入擴張期和成熟期的時候需要不斷吸納大量生產(chǎn)銷售人員，從而創(chuàng)造了大量就業(yè)機會。

PE不僅偏好高新技術(shù)行業(yè)，也投資于其他有高成長潛力的行業(yè)或企業(yè)，為各個階層的勞動力創(chuàng)造就業(yè)機會。比如國內(nèi)的快遞和物流行業(yè)，順豐等快遞公司需要大量的基層雇員。

促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整

PE將創(chuàng)新發(fā)明帶出實驗室走進人們的生活，創(chuàng)造出新的行業(yè)，帶動產(chǎn)業(yè)升級和結(jié)構(gòu)調(diào)整。在上個世紀70年代，PE在生物技術(shù)領(lǐng)域的成功，幫助整個生物技術(shù)行業(yè)奠定了基石。10年以后，PE又幫助軟件行業(yè)和半導體行業(yè)變成了美國經(jīng)濟的引擎，20世紀90年代的在線銷售行業(yè)，進入21世紀，PE將視線瞄準清潔技術(shù)領(lǐng)域。僅2008年，PE在這一領(lǐng)域就投入了大約41億美元，清潔技術(shù)領(lǐng)域成為美國增長最快的行業(yè)。2014年以來，PE對我國互聯(lián)網(wǎng)和信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投資，直接推動了相關(guān)產(chǎn)業(yè)的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化進程，使得我國在電子信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)方面的發(fā)展居于前列。

PE推動科技創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè)化發(fā)展，從而帶動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。美國PE協(xié)會對所調(diào)查的風險企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，80%已上市創(chuàng)新技術(shù)企業(yè)，多數(shù)集中在信息產(chǎn)業(yè)，PE提供其中四分之三的股權(quán)資本。上世紀80年代，美國基于對世界未來30年發(fā)展趨勢的預(yù)測，開始以信息革命和全球化為基礎(chǔ)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

PE通過加快高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的發(fā)展，進而促進高新技術(shù)對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改造和升級。以當前普遍關(guān)注的環(huán)保問題為例，當大量PE投向清潔能源領(lǐng)域，引起了一場清潔革命。PE投入到新技術(shù)、新工藝等改造傳統(tǒng)加工工業(yè)，降低了能源和原材料的消耗，提高勞動生產(chǎn)率和產(chǎn)品的技術(shù)附加值，增強產(chǎn)品的競爭力，而且引導人們改變了生產(chǎn)和消費觀念，這種理念的變革對后續(xù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的動力是持久的。

發(fā)揮國有資本PE積極作用，有效驅(qū)動經(jīng)濟發(fā)展

國有資本管理需要從實踐操作層面激勵其作為生產(chǎn)要素的內(nèi)生活力，選擇有活力的運行機制非常重要，PE運行模式可以解決資本和經(jīng)理人之間的委托代理問題，提高國有資本的運行效率。同時，國有資本管理，要在發(fā)展戰(zhàn)略層面服從國家戰(zhàn)略，產(chǎn)業(yè)政策，所以需要發(fā)揮政府的引導作用，協(xié)調(diào)社會資源的調(diào)配。PE資本有利于解決國內(nèi)中小企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)融資難問題，PE通過資本的力量，介入企業(yè)經(jīng)營管理，在支持企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、市場擴張、后續(xù)融資、提升管理和人力資源等方面，PE都有非常積極的作用和影響。

PE資本直接和間接投資于實體企業(yè)服務(wù)于實體經(jīng)濟，促進經(jīng)濟增持，推動產(chǎn)業(yè)升級和結(jié)構(gòu)調(diào)整。因此，PE不僅是一種資本運作模式，也是政府實施經(jīng)濟發(fā)展的有力調(diào)控手段。

（作者單位：特華博士后科研工作站，中國銀行保險監(jiān)督管理委員會）