許言 陳子曦

2014～2015年中國迎來上市公司的并購重組熱潮，A股整體的商譽(yù)規(guī)模迅速擴(kuò)大，由于業(yè)績對(duì)賭，2017年和2018年商譽(yù)減值持續(xù)暴雷，公司業(yè)績大幅下跌，2017年商譽(yù)減值規(guī)模已經(jīng)達(dá)到366.1億元，減值同比增速達(dá)到220%。2018年業(yè)績預(yù)告凈利潤最低的前三十家上市公司中，有17家都明確提到計(jì)提商譽(yù)減值損失是主要虧損原因，其預(yù)計(jì)計(jì)提商譽(yù)減值損失占市值的平均比例高達(dá)51%。面對(duì)市場高企的商譽(yù)總值，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)已不再是無法預(yù)判的“黑天鵝”。因并購高潮而積聚的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)像一把達(dá)摩克利斯之劍，高懸于上市公司之上，昭然若是。

商譽(yù)及商譽(yù)減值發(fā)展現(xiàn)狀

并購增加、估值溢價(jià)推動(dòng)商譽(yù)迅速擴(kuò)張

2011年后的并購浪潮是商譽(yù)快速積累的核心原因，同時(shí)，估值溢價(jià)也推動(dòng)了商譽(yù)的迅速擴(kuò)張。2011年以來，宏觀經(jīng)濟(jì)增長放緩、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等宏觀因素驅(qū)動(dòng)中國上市公司頻繁發(fā)起并購，政策制度則在外部為其蓬勃發(fā)展護(hù)航。2014年5月8日，國務(wù)院發(fā)布《進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》（新國九條），鼓勵(lì)市場化并購重組。隨后，證監(jiān)會(huì)對(duì)并購重組的審核時(shí)間大幅下降。在內(nèi)外驅(qū)動(dòng)下，2013年后，我國并購市場井噴式增長，2015年中國企業(yè)境內(nèi)外并購金額達(dá)到巔峰5590億美元，單筆并購交易對(duì)價(jià)也快速增加，從2013年平均每筆交易0.82億美元迅速增長到2015年的1.78億美元，同年，商譽(yù)總規(guī)模增長率也達(dá)最大96%。截至2017年，A股的總體商譽(yù)原值金額自2010年的992億元上升到13038億元，年均復(fù)合增長率高達(dá)44%。就絕對(duì)數(shù)量而言，A股總體有商譽(yù)公司的家數(shù)自2010年的753家增加到2017年的1950家，年均復(fù)合增長率高達(dá)15%，遠(yuǎn)快于A股上市公司總家數(shù)增長率8%，商譽(yù)科目的重要性逐步顯現(xiàn)。就相對(duì)比率而言，A股總體有商譽(yù)公司數(shù)量占上市公司總數(shù)量的比例自2010年的37%上升到2017年的56%。近年來，A股參與并購活動(dòng)的公司越來越多，從2013年開始，A股有超過一半的上市公司都實(shí)施過并購。（見圖1和圖2）

除絕對(duì)數(shù)量外，商譽(yù)在上市公司資產(chǎn)規(guī)模、收入規(guī)模中的影響也在擴(kuò)大，A股商譽(yù)總值占上市公司總收入的比重逐年增加，在2010～2013年增速緩慢，自2010年的0.53%至2013年的0.76%，但此后大幅提速，自2014年的1.10%上升至2017年的3.24%，表明外延并購熱潮使商譽(yù)對(duì)公司業(yè)績的影響越來越大。同時(shí)，A股商譽(yù)總值占上市公司凈資產(chǎn)的比重與占總收入比重變化基本一致，由2010年的0.77%穩(wěn)定增長至2013年的1.08%，此后從2014年的1.43%高速增長至2017年的3.61%，表明并購熱潮逐漸影響公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，暴露出較大風(fēng)險(xiǎn)敞口。（見圖3和圖4）

商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)近三年大幅增長，對(duì)企業(yè)業(yè)績拖累增大

商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)近三年來逐漸積累，2016年起集中爆發(fā)大量外延并購一方面造成企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)表上資產(chǎn)、收入劇增，另一方面卻留下了巨大隱患，如收購資產(chǎn)經(jīng)營不善，未達(dá)業(yè)績預(yù)期則需計(jì)提商譽(yù)減值，資產(chǎn)賬面價(jià)值減少，并直接沖抵當(dāng)期損益。2014和2015年，我國并購呈井噴式增長，當(dāng)年商譽(yù)規(guī)模增長率高達(dá)55%和96%，2016年和2017年并購高峰所對(duì)應(yīng)的業(yè)績承諾集中到期，引起商譽(yù)大量減值，商譽(yù)減值總規(guī)模在2016年急速增長為114億元，此后迅速翻倍到2017年的366億元，同比增速達(dá)到了220.43%的歷史最高位。從2018年業(yè)績預(yù)告來看，因計(jì)提商譽(yù)導(dǎo)致巨虧的公司數(shù)量再創(chuàng)新高，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)仍在持續(xù)。

隨著商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，A股中計(jì)提商譽(yù)減值的公司數(shù)量及占比快速上升。計(jì)提商譽(yù)減值的公司數(shù)量自2010年的63家增加到2017年的495家。2017年，商譽(yù)對(duì)凈利潤的影響顯著增加，A股總體商譽(yù)減值金額占凈利潤的比例、商譽(yù)減值金額占有商譽(yù)公司凈利潤的比例和商譽(yù)減值金額占有商譽(yù)減值的上市公司凈利潤比例分別快速增長至0.99%、1.47%和14.1%，與2014年相比，分別增長了725%、711%和71%，但總體來看，商譽(yù)減值對(duì)全部A股凈利潤的影響僅為1%，對(duì)有商譽(yù)的上市公司凈利潤的影響不足2%，加之A股的并購回歸理性，產(chǎn)業(yè)并購為主，嚴(yán)打忽悠式、炒作式并購，以并購資產(chǎn)業(yè)績有所支撐，未來商譽(yù)減值對(duì)市場總體影響風(fēng)險(xiǎn)尚在可控范圍內(nèi)。（見圖5和圖6）

存量商譽(yù)持續(xù)增加，創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績壓力巨大

從商譽(yù)絕對(duì)規(guī)模來看，由于并購高峰已過，商譽(yù)的增長率已大大降低，但各板塊商譽(yù)存量仍在持續(xù)增加中，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)規(guī)模分別從2010年的940.51億元、41.32億元、10.51億元上升到2017年的7221.97億元、3320.76億元、2495.47億元，年復(fù)合增長率分別達(dá)到33.80%、87.14%、118.46%。由于商譽(yù)公司占比不斷擴(kuò)大，各板塊商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)也不斷凸顯，計(jì)提商譽(yù)減值的公司逐年增加，商譽(yù)減值規(guī)模也不斷增大。

同時(shí)，商譽(yù)減值對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績?cè)斐闪司薮蟮挠绊?。截?017年，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)減值損失占各板塊上市公司凈利潤的比例分別為0.41%、3.50%、13.41%，創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)減值對(duì)該板塊上市公司業(yè)績沖擊遠(yuǎn)超其他兩個(gè)板塊;而在商譽(yù)減值損失占各板塊計(jì)提商譽(yù)減值上市公司凈利潤的比例中，2017年主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板分別為7.23%、17.69%、70.44%，表明創(chuàng)業(yè)板公司在控制并購風(fēng)險(xiǎn)方面存在較大問題，商譽(yù)減值一旦發(fā)生，其數(shù)額對(duì)當(dāng)期損益的影響是巨大的。從未來變化趨勢(shì)看，中小板商譽(yù)減值增速在2017年基本與前值持平均在120%左右，但主板及中小板的商譽(yù)減值增速仍在大幅上升，分別從2016年的30.80%、-4.06%增長至2017年的185.17%、512.43%，未來創(chuàng)業(yè)板和主板仍面臨較大的減值壓力。（見圖7和圖8）

行業(yè)間并購估值及商譽(yù)規(guī)模差異較大

從商譽(yù)的賬面價(jià)值來看，2017年存量商譽(yù)的行業(yè)分別是傳媒（1717億元）、醫(yī)藥生物（1310億元）、計(jì)算機(jī)（1014億元）、汽車（816億元）、電子（788億元），究其原因，主要與高估值、高并購活躍度有關(guān)：傳媒行業(yè)2014年起并購頻率明顯上升，開始有超過70%的上市公司參與過并購。同時(shí)，2013年起二級(jí)市場對(duì)傳媒板塊的關(guān)注度整體較高，加之如前所述創(chuàng)業(yè)板并購浪潮高企，使得大量傳媒行業(yè)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的以并購的形式被納入上市資產(chǎn)主體，也隨之帶來了逾千億元的商譽(yù)累積。此外，由于互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代傳媒公司天然的輕資產(chǎn)、高增長屬性，在作為并購標(biāo)的時(shí)往往凈資產(chǎn)較小但并購交易對(duì)價(jià)較高，因此較之傳統(tǒng)行業(yè)更容易累積高額商譽(yù)。醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)、電子行業(yè)同樣具有高估值、并購活躍的屬性。一方面醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)和電子行業(yè)都屬于高技術(shù)行業(yè)，對(duì)創(chuàng)新與技術(shù)迭代的要求較高，此類企業(yè)容易通過外部并購獲取專利、技術(shù)以保持市場領(lǐng)先性。另一方面，持有創(chuàng)新能力或高技術(shù)的標(biāo)的本身具有大量的無形資產(chǎn)和高速的成長能力，估值溢價(jià)較高，因此以上三個(gè)行業(yè)的上市公司在高頻并購下累積了規(guī)模較高的商譽(yù)水平。另外，雖然汽車行業(yè)本身估值溢價(jià)比例不大，但由于其資產(chǎn)和體量較大，單筆并購金額較高而累積起的商譽(yù)水平不可小覷。

巨額商譽(yù)成因

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期是并購活躍期。改革開放四十年來，依托低成本優(yōu)勢(shì)，我國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了高速增長。但長期依賴投資驅(qū)動(dòng)，粗放型增長模式成為經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長的瓶頸。2012年以來，我國經(jīng)濟(jì)從高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長，GDP增長率由2012年前每年接近10%的超高水平轉(zhuǎn)為2012年后7%左右的穩(wěn)定狀態(tài)，提升技術(shù)創(chuàng)新、商品市場、勞動(dòng)力市場和金融市場效率是保持經(jīng)濟(jì)長期增長的必然選擇，提升科技創(chuàng)新實(shí)力、發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)則是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變的重要抓手和根本途徑。作為資源價(jià)值再分配，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)不斷轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要資本工具，并購在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期具有特別重要的作用。并購促使資本、新技術(shù)不斷流入創(chuàng)新企業(yè)，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)不斷涌現(xiàn)，落后產(chǎn)業(yè)不斷淘汰，推動(dòng)高附加值產(chǎn)業(yè)不斷替代低附加值產(chǎn)業(yè)，從而大大提高經(jīng)濟(jì)增長效率和經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量，如果說經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的最終目的是為了過河，那么并購重組則是企業(yè)過河的船和橋。因此，2012年以來，我國并購實(shí)現(xiàn)了井噴式增長，2013年至2018年，我國全市場并購金額從2124億美元增長至3808億美元，2015年達(dá)到并購的歷史高峰，全年完成并購交易5590億美元，同年，商譽(yù)總規(guī)模增長率也達(dá)最大96%。正是在如此的宏觀經(jīng)濟(jì)大背景下，并購重組有其必然的歷史使命，而伴隨著的則是大量并購造成的商譽(yù)累計(jì)。

產(chǎn)業(yè)并購成為市場并購主流，高協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生高商譽(yù)。2016年至2017年，經(jīng)歷了大規(guī)模的擴(kuò)張和繁榮后，并購市場轉(zhuǎn)向重視質(zhì)量與產(chǎn)業(yè)協(xié)同的新階段。圍繞產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、能產(chǎn)生良好協(xié)同效應(yīng)的并購成為新的并購方向，在此背景下，并購的產(chǎn)業(yè)化、健康化特征日趨明顯，以A股上市公司并購重組為例，2017年圍繞產(chǎn)業(yè)協(xié)同重組的交易所占比例由34%上升到46%，提高了12個(gè)百分點(diǎn)。

與一般通過企業(yè)的買賣行為賺取差價(jià)的財(cái)務(wù)性并購不同，產(chǎn)業(yè)并購是以優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)為目的，突出協(xié)同效應(yīng)，整合產(chǎn)業(yè)鏈上下游的一種并購。由于產(chǎn)業(yè)并購能為并購主體帶來巨大的協(xié)同效應(yīng)，因此產(chǎn)業(yè)并購也比一般的財(cái)務(wù)性并購有更高的估值溢價(jià)，從而帶來更高的商譽(yù)。

資本市場的繁榮為并購重組提供資金支持。充分而有效率的金融支持是并購市場得以順利發(fā)展的重要前提條件。并購市場與資本市場熱度相輔相成，形成了“熱度上升—股價(jià)上升—并購增多—業(yè)績上漲—熱度進(jìn)一步上升”的良性循環(huán)。以A股上市公司為例，若以該行業(yè)上市公司發(fā)生并購重組數(shù)量/該行業(yè)上市公司數(shù)量作為并購率來衡量行業(yè)并購的活躍度，在2017年、2018年高新技術(shù)領(lǐng)域中具有代表性的計(jì)算機(jī)、電子、通信行業(yè)替代了房地產(chǎn)、采掘等傳統(tǒng)行業(yè)，成為了并購最為活躍的行業(yè)，同期也正是市場上電子信息產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的階段。另一方面，并購基金、大股東質(zhì)押、大股東可交換債券等多種融資工具在很大程度上為企業(yè)開展高估值、高商譽(yù)的并購活動(dòng)提供了資金的前提保障。

對(duì)當(dāng)前監(jiān)管政策的思考

商譽(yù)減值的不斷暴雷引發(fā)了監(jiān)管與市場對(duì)商譽(yù)問題的關(guān)注和討論，2018年11月16日，證監(jiān)會(huì)緊急提示商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，2019年1月，財(cái)政部會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)網(wǎng)站發(fā)布了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則動(dòng)態(tài)（2018年第9期）》，披露了企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則咨詢委員會(huì)大部分咨詢委員同意隨著企業(yè)合并利益的消耗將外購商譽(yù)的賬面價(jià)值減記至零這一商譽(yù)的后續(xù)會(huì)計(jì)處理方法這一結(jié)果。市場普遍認(rèn)為，這是財(cái)政部在為解決商譽(yù)減值問題做試探，為后續(xù)推動(dòng)商譽(yù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更釋放信號(hào)。

嚴(yán)格來說，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員不能代表監(jiān)管層觀點(diǎn)，但是其作為中國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定的咨詢機(jī)構(gòu)、財(cái)政部會(huì)計(jì)司指導(dǎo)的下屬單位，旨在為制定和完善中國的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則提供咨詢意見和建議，其觀點(diǎn)具有重要的參考價(jià)值。

改商譽(yù)減值為攤銷首先可以從源頭上遏制并購估值泡沫。商譽(yù)來源于并購溢價(jià)，若考慮到未來商譽(yù)攤銷對(duì)損益的影響，并購方將更為理性更好的理解企業(yè)資產(chǎn)。目前實(shí)行的商譽(yù)減值法受到大量主觀因素的影響，并購方可以一定程度上決定商譽(yù)減值的金額和時(shí)間，鑒于企業(yè)推遲披露負(fù)面消息的偏好，并購方往往在最后才一次性計(jì)提大量甚至全部商譽(yù)減值損失，造成過往業(yè)績失真、報(bào)表狀況急劇惡化、市場反應(yīng)波動(dòng)等問題。而攤銷法按期攤銷，既隨時(shí)間反映了商譽(yù)資產(chǎn)價(jià)值的消耗，又減少了業(yè)績劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。商譽(yù)攤銷還能為并購方起到降低稅負(fù)的作用。

但是，商譽(yù)攤銷法也并非十全十美。一是商譽(yù)本身具有特殊性，其規(guī)模不一定隨時(shí)間推移而減少，可能增加，也可能保持不變，也即商譽(yù)的使用壽命是不確定的。由于會(huì)計(jì)報(bào)表上反映的是收購資產(chǎn)時(shí)交易價(jià)格與公允價(jià)值之差值，這是一種現(xiàn)實(shí)可計(jì)算的商譽(yù)計(jì)量方法，并非商譽(yù)價(jià)值本身，而商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值有可能隨著企業(yè)業(yè)務(wù)的發(fā)展而增長而非下降，攤銷法降低商譽(yù)賬面價(jià)值的方式并不是反映真實(shí)的價(jià)值的處理方式。二是商譽(yù)攤銷會(huì)給上市公司帶來巨額虧損，可能引發(fā)退市危機(jī)。三是商譽(yù)攤銷有可能導(dǎo)致劣幣驅(qū)逐良幣?，F(xiàn)在許多企業(yè)，特別是新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，其價(jià)值往往在于無法用貨幣衡量的品牌、技術(shù)、人才，高的估值溢價(jià)往往代表著市場對(duì)此類企業(yè)無形資源及未來發(fā)展?jié)摿Φ目隙?。若企業(yè)顧忌因商譽(yù)攤銷而造成的虧損而降低估值溢價(jià)，有可能導(dǎo)致好企業(yè)退出并購市場。

無論商譽(yù)的后續(xù)計(jì)量方法是否會(huì)更改，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)成為2019年A股市場上最大的“灰犀牛”。實(shí)際上，商譽(yù)是并購活動(dòng)的必然產(chǎn)物，商譽(yù)只是表象并不是洪水猛獸，商譽(yù)減值只有在標(biāo)的資產(chǎn)未來收益低于預(yù)期時(shí)才會(huì)發(fā)生，估值溢價(jià)與標(biāo)的資產(chǎn)的質(zhì)量是否匹配才是本質(zhì)。市場應(yīng)鼓勵(lì)和支持對(duì)擁有高質(zhì)量無形資源的標(biāo)的資產(chǎn)給予高估值的并購行為，而抵制那些并購資產(chǎn)價(jià)值質(zhì)量根本無法支撐虛高估值溢價(jià)，造成天量商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的忽悠式、炒作式的并購行為。

（作者單位：特華博士后科研工作站，四川輕化工大學(xué)管理學(xué)院、特華博士后科研工作站）