王喚明，胡 卉

（1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 工商管理學(xué)院；2.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，安徽 蚌埠 233030）

房地產(chǎn)行業(yè)作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要力量，一直是國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的關(guān)注對(duì)象。作為一個(gè)資金密集型行業(yè)，其業(yè)務(wù)發(fā)展模式主要依賴于資金。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)可以通過(guò)資本來(lái)杠桿化整個(gè)項(xiàng)目的開發(fā)過(guò)程。然而，一旦資金困難，房地產(chǎn)企業(yè)賴以生存的資金鏈就會(huì)出現(xiàn)問題，這將導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)自身的巨大危機(jī)［1］。此前，由于良好的房地產(chǎn)市場(chǎng)和寬松的資本市場(chǎng)融資環(huán)境，房地產(chǎn)企業(yè)能夠以低成本獲得大量融資，這也是大多數(shù)中小房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵。現(xiàn)階段，隨著資金的全面緊縮，房地產(chǎn)企業(yè)面臨的問題也逐漸凸顯。

由于中華數(shù)據(jù)庫(kù)中2018年數(shù)據(jù)暫未公開，本文選取2013年-2017年我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的主要資金來(lái)源數(shù)據(jù)，見表1。并據(jù)此分析這5年內(nèi)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的整體融資水平，見圖1。從表1可以看出，2013年至2017年我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)際到賬資金數(shù)額呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的增勢(shì)，僅有2014年，出現(xiàn)小幅度的減少。從2014年以后，房地產(chǎn)企業(yè)利用外資的金額減少了近75%。取而代之的是企業(yè)個(gè)人按揭貸款和年度國(guó)內(nèi)貸款的比重不斷增加。從貸款規(guī)模上看，銀行貸款始終是絕大多數(shù)企業(yè)的主要資金來(lái)源，這也暴露了我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)于銀行的強(qiáng)依賴性，融資結(jié)構(gòu)較為單一的不足［2］。

圖1 我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)前的融資情況

表1 2013年-2017年我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)主要資金來(lái)源

房地產(chǎn)企業(yè)普遍使用的資金杠桿，如銀行貸款、公司貸、企業(yè)貸，以及資產(chǎn)證券化這個(gè)新杠桿都受到國(guó)家的政策限制。從2017年開始，企業(yè)逐漸將目光轉(zhuǎn)向海外融資，對(duì)海外融資的依賴也大大增加。除此以外，房地產(chǎn)企業(yè)融資成本呈上升趨勢(shì)。據(jù)《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)先驅(qū)報(bào)》報(bào)道，2016年，國(guó)內(nèi)新發(fā)可轉(zhuǎn)換債券平均成本在4%～5%的水平，部分企業(yè)可低至4%以下。到2017年，成本普遍提升至5%以上，部分超過(guò)6%。依靠海外融資的企業(yè)，資金成本也因美國(guó)加息而上升，一般不低于國(guó)內(nèi)融資。因此，穩(wěn)定房地產(chǎn)企業(yè)的資本鏈，突破房地產(chǎn)企業(yè)融資瓶頸已成為中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急。

本文以對(duì)當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)融資難的現(xiàn)狀為研究背景，運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析模型（DEA模型）對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)融資效率進(jìn)行測(cè)度。并針對(duì)測(cè)度結(jié)果，結(jié)合中國(guó)特色經(jīng)濟(jì)，提出我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資的優(yōu)化方案。

一、模型的建立

（一）DEA-BCC模型的建立

DEA模型又稱為數(shù)據(jù)包絡(luò)分析模型，是一種基于“多投入、多產(chǎn)出”的效率評(píng)價(jià)方法。本文用此模型來(lái)測(cè)度房地產(chǎn)企業(yè)融入資金的利用效率［3］。傳統(tǒng)的DEA模型分為BCC模型和CCR模型。由于CCR模型要求模型中的每一個(gè)決策單位（DMU）都具有規(guī)模不變的特征，所以本文采用BCC模型，默認(rèn)規(guī)模報(bào)酬可變，通過(guò)計(jì)算技術(shù)效率（TE）和純技術(shù)效率（PTE），利用TE=PTE*SE的關(guān)系，推導(dǎo)出房地產(chǎn)企業(yè)融資規(guī)模效率［4］。

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析結(jié)果的經(jīng)濟(jì)意義是:在現(xiàn)有技術(shù)水平下，技術(shù)效率用于測(cè)評(píng)企業(yè)的投入是否達(dá)到最優(yōu)產(chǎn)出狀態(tài)。純技術(shù)效率用于測(cè)評(píng)在投入條件不變情況下，企業(yè)的投入方向是否合理，產(chǎn)出結(jié)構(gòu)是否能夠得到優(yōu)化。

如果TE=1，則表明企業(yè)的投入和產(chǎn)出達(dá)到帕累托最優(yōu)。如果TE＜1，則表明企業(yè)的投入沒有達(dá)到最優(yōu)產(chǎn)出狀態(tài)，存在無(wú)效投入或不足額產(chǎn)出。此時(shí)應(yīng)繼續(xù)分析PTE和SE，為企業(yè)管理的改進(jìn)提供方向。

假設(shè)我們?yōu)槊恳粋€(gè)決策單元選取m種投入要素 Xij（j=1,2,3…n）和 s中產(chǎn)出要素 Yir（r=1,2,3…m）,（Xij≥0,Yir≥0），理論上，決策單位效率可以用其加權(quán)產(chǎn)出與加權(quán)投入的比值表示，那么就存在一個(gè)約束條件：其他決策單元的相似比率小于或者等于1。當(dāng)滿足這個(gè)約束條件時(shí)，決策單元n的相對(duì)效率θn為：

其中yr與xr表示DMU正的產(chǎn)出與投入，ur與vr分別表示求解方程所得到的權(quán)重，θ值介于［0,1］之間，當(dāng)θ=1時(shí)才表示決策單位DMU是有效的，否則就是無(wú)效決策單元。

DEA-BCC模型基本形式為：

其中，s和m分別表示輸出和輸入指標(biāo)數(shù)量，Xij和Yrj為第j項(xiàng)DMU中的第i個(gè)輸入和第j個(gè)輸出，ε即阿基米德無(wú)窮小量，Sr-和Sr+代表松弛變量，θ反映房地產(chǎn)企業(yè)的融資效率。θ值越大，房地產(chǎn)企業(yè)的融資效率越高，反之則越低［6］。

（二）樣本的選取

本文以數(shù)據(jù)可測(cè)性為原則，選取在研究期間（2017年12月31日前）持續(xù)經(jīng)營(yíng)，各個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)齊全的房地產(chǎn)行業(yè)上市企業(yè)作為樣本。并且剔除包括ST新梅、ST天業(yè)、*ST山水、ST新光、ST巖石在內(nèi)的五個(gè)投資風(fēng)險(xiǎn)較大、企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)不穩(wěn)定的企業(yè)樣本。在初步篩選樣本后，剩余135個(gè)有效樣本。

（三）指標(biāo)的選取

1.房地產(chǎn)企業(yè)融資效率測(cè)度投入指標(biāo)

（1）資產(chǎn)總額（input 1）：資產(chǎn)總額指企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)的總計(jì)金額，包括固定資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)等，用來(lái)反映企業(yè)自身實(shí)力，與企業(yè)可獲得貸款規(guī)模呈正相關(guān)效應(yīng)。

（2）資產(chǎn)負(fù)債率（input 2）：資產(chǎn)負(fù)債率通常用來(lái)衡量企業(yè)的債務(wù)能力和風(fēng)險(xiǎn)水平。測(cè)度公式為：

（3）財(cái)務(wù)費(fèi)用（input 3）：財(cái)務(wù)費(fèi)用一般用于衡量企業(yè)債務(wù)融資的成本。

（4）產(chǎn)權(quán)比率（input 4）：產(chǎn)權(quán)比率一般用于評(píng)估資金結(jié)構(gòu)合理性。測(cè)度公式為：

以上四個(gè)投入指標(biāo)都反映房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本特征。企業(yè)融資成本與企業(yè)融資難度呈正相關(guān)。

2.房地產(chǎn)企業(yè)融資效率測(cè)度產(chǎn)出指標(biāo)

（1） 凈資產(chǎn)收益率（output 1）:

凈資產(chǎn)收益率反映股東權(quán)益的收益水平，用于評(píng)估企業(yè)自有資本的使用效率，并反映其自有資本獲得凈收益的能力。測(cè)度公式為：

（2）基本每股收益同比增長(zhǎng)率（output 2）：

基本每股收益同比增長(zhǎng)率通過(guò)衡量每股收益的增長(zhǎng)程度來(lái)反映房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r和盈利水平。

（3）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（output 3）：

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率用于綜合評(píng)價(jià)房地產(chǎn)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力。測(cè)度公式為：

以上三個(gè)產(chǎn)出指標(biāo)都反映房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況［7］，見表 2。

表2 房地產(chǎn)企業(yè)融資效率指標(biāo)體系

二、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)的預(yù)處理

1.數(shù)據(jù)的逆指標(biāo)轉(zhuǎn)換

由于數(shù)據(jù)包絡(luò)分析模型對(duì)每一個(gè)決策單元要求，每個(gè)投入指標(biāo)增加時(shí)所有產(chǎn)出指標(biāo)都應(yīng)相應(yīng)增加。如果出現(xiàn)輸入指標(biāo)的值增加而輸出指標(biāo)的值減少的情況，我們就定義這樣的輸入指標(biāo)為逆指標(biāo)。在本文中，產(chǎn)權(quán)比率和資產(chǎn)負(fù)債率都是逆指標(biāo)。所以在數(shù)據(jù)分析前應(yīng)對(duì)逆指標(biāo)取負(fù)數(shù)，做數(shù)據(jù)的逆指標(biāo)轉(zhuǎn)換。

2.數(shù)據(jù)的無(wú)量綱處理

由于數(shù)據(jù)包絡(luò)分析模型還要求投入產(chǎn)出指標(biāo)均為正，而135個(gè)樣本數(shù)據(jù)中財(cái)務(wù)費(fèi)用、凈資產(chǎn)收益率和基本每股收益同比增長(zhǎng)率都存在負(fù)值，不同指標(biāo)的值存在較大的維度差異。因此，數(shù)據(jù)需要無(wú)量綱化，本文將變量指標(biāo)的原始值按照下列公式劃分為0和1之間。

其中，kij表示第i個(gè)DMU中的第j項(xiàng)指標(biāo)，kij′表示第i個(gè)DMU中的第j項(xiàng)指標(biāo)所對(duì)應(yīng)企業(yè)在無(wú)量綱化處理后對(duì)應(yīng)的數(shù)值。

（二）描述性分析

根據(jù)DEA模型計(jì)算出的債務(wù)資金融入效率進(jìn)行整理，見表3。

從表 3中可以看出，2017年我國(guó)共有10家房地產(chǎn)上市企業(yè)屬于企業(yè)融資效率技術(shù)有效，占總樣本數(shù)的7.41%，說(shuō)明這10家房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)用最小的投入獲得了最大的產(chǎn)出，既沒有投入剩余，也不存在產(chǎn)出短缺。135個(gè)企業(yè)樣本技術(shù)效率平均值為0.546，未達(dá)及格水平，反映出我國(guó)絕大多數(shù)房地產(chǎn)上市企業(yè)的融資效率都存在提升的空間。將技術(shù)效率分為純技術(shù)效率和規(guī)模效率之后，我們發(fā)現(xiàn)有8家企業(yè)在純技術(shù)效率指標(biāo)上達(dá)到有效，而規(guī)模效率依然處于無(wú)效水平，說(shuō)明該企業(yè)應(yīng)在擴(kuò)大公司規(guī)模的同時(shí)，不斷提高其管理水平，提高其融資效率。

表3 房地產(chǎn)行業(yè)融資效率描述性統(tǒng)計(jì)

（三）技術(shù)效率分析

筆者將企業(yè)的技術(shù)效率按照1、0.8、0.6、0.4為間隔點(diǎn)分為5個(gè)區(qū)間，見表4。

表4 房地產(chǎn)企業(yè)融資效率分布情況

只有當(dāng)技術(shù)效率值等于1時(shí)，我們才認(rèn)為該企業(yè)的技術(shù)效率和規(guī)模效率都達(dá)到帕累托最優(yōu)。當(dāng)技術(shù)效率值介于0.8和1之間時(shí)，我們認(rèn)定該決策單元有效。雖然沒有達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)，但投資得到了合理利用。從表4可以看出，企業(yè)投資得到合理運(yùn)用的企業(yè)占樣本總量的40%，他們的債務(wù)資金處于高效狀態(tài)［8］。

（四）純技術(shù)效率分析

從純技術(shù)效率層面分析，數(shù)據(jù)顯示，在135個(gè)樣本數(shù)據(jù)中達(dá)到純技術(shù)有效的房地產(chǎn)企業(yè)共有18家，占13.33%。PTE值小于1即表現(xiàn)為純技術(shù)無(wú)效的房地產(chǎn)企業(yè)高達(dá)116家，占85.93%；從整體看，純技術(shù)效率平均值達(dá)到0.771，效率值最小的天地源企業(yè)PTE為0.512。

從此可以得出結(jié)論：

1.目前房地產(chǎn)上市企業(yè)能達(dá)到融資相對(duì)有效的數(shù)量不到2成，絕大多數(shù)企業(yè)融資效率都有待提升。

2.在沒有達(dá)到有效融資的116家房地產(chǎn)企業(yè)中，純技術(shù)融資水平整體偏高，且標(biāo)準(zhǔn)差很小，PTE很接近。這可以反映出我國(guó)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)較為完善，資產(chǎn)負(fù)債率、資金周轉(zhuǎn)率、財(cái)務(wù)費(fèi)用等財(cái)務(wù)指標(biāo)都較為穩(wěn)定。這些企業(yè)可以通過(guò)小幅度地提高企業(yè)規(guī)模效率來(lái)提高融資效率。

（五）規(guī)模效率分析

規(guī)模報(bào)酬遞增意味著產(chǎn)出的增加大于各種投入的增加，這得益于結(jié)構(gòu)專業(yè)化、資源的集約利用、生產(chǎn)要素的不可分割性和企業(yè)強(qiáng)大的議價(jià)能力。規(guī)模報(bào)酬遞減意味著產(chǎn)出的增長(zhǎng)小于各種投入的增長(zhǎng)，主要是由于企業(yè)存在規(guī)模相對(duì)較大、管理效率較低，以及生產(chǎn)要素的有限可得性等導(dǎo)致的。

由表5可知，共有10家房地產(chǎn)企業(yè)處于規(guī)模報(bào)酬不變，其技術(shù)效率和純技術(shù)效率均為1，達(dá)到DEA相對(duì)有效。在另外的125家DEA非有效的房地產(chǎn)企業(yè)中，73.33%的企業(yè)都呈現(xiàn)規(guī)模報(bào)酬遞增的趨勢(shì)，而規(guī)模報(bào)酬遞減的企業(yè)只占樣本的19.26%［9］。這說(shuō)明我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的融資規(guī)模效率較為理想，企業(yè)可以適度增大融資量，充分利用現(xiàn)有的融資開發(fā)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，去實(shí)現(xiàn)更有效的融資規(guī)模。

表5 房地產(chǎn)企業(yè)融資規(guī)模效率

（六）實(shí)證分析結(jié)論

1.絕大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)融資效率屬于技術(shù)無(wú)效型，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)技術(shù)融資水平普遍較低。

2.在技術(shù)無(wú)效型房地產(chǎn)企業(yè)中，規(guī)模無(wú)效型房產(chǎn)企業(yè)數(shù)量大于純技術(shù)無(wú)效型企業(yè)。

3.我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)純技術(shù)融資水平整體偏高，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)較為完善。相比較規(guī)模效率，純技術(shù)效率值標(biāo)準(zhǔn)差較小。

4.我國(guó)絕大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)呈現(xiàn)出規(guī)模報(bào)酬遞增的趨勢(shì)，企業(yè)所承擔(dān)的融資成本過(guò)高。

三、政策建議

（一）將融資規(guī)模控制在合理的范圍內(nèi)，以防止房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)融資風(fēng)險(xiǎn)

隨著融資規(guī)模的擴(kuò)大，融資規(guī)模報(bào)酬呈遞減趨勢(shì)，且由于財(cái)務(wù)杠桿和營(yíng)業(yè)杠桿的存在，較少規(guī)模報(bào)酬的減少可能會(huì)造成更大的風(fēng)險(xiǎn)，因此房地產(chǎn)市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)評(píng)定所需要的合理融資規(guī)模，擴(kuò)大自有資金比率，盡可能降低杠桿率，全面提高整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)效率，防止出現(xiàn)行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)［10］。

（二）嘗試采取多種融資方式

目前我國(guó)不少房地產(chǎn)企業(yè)采用的都是銀行借貸等外部籌資模式，在籌集資本方面，相關(guān)企業(yè)可以采取財(cái)務(wù)租賃的方式，而上市的房地產(chǎn)企業(yè)除了可以借助發(fā)行股票籌集資本，還可以通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券籌集大量資金，這不但可以降低資金成本，而且還有利于調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

（三）提高企業(yè)的財(cái)務(wù)分析能力，以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)，選取合適的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況

房地產(chǎn)企業(yè)的管理層應(yīng)該密切關(guān)注相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化并定時(shí)公布，如速動(dòng)比率、凈資產(chǎn)收益率、權(quán)益比率，并且根據(jù)這些指標(biāo)對(duì)企業(yè)活動(dòng)進(jìn)行指導(dǎo)。這樣企業(yè)不僅能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)并分析經(jīng)營(yíng)成果的變化情況，而且會(huì)讓相關(guān)投資者更加放心，一定程度上可以減輕委托代理問題。

（四）優(yōu)化資本負(fù)債結(jié)構(gòu)

作為資本密集型企業(yè)，多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)的自有資金比重很低，而負(fù)債所占資本比率卻很高，雖然負(fù)債有利于增加稅后利潤(rùn)，但是債務(wù)過(guò)多會(huì)增大杠桿比率，容易造成較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低整個(gè)行業(yè)的效率［11］。因此，房地產(chǎn)企業(yè)有必要合理安排資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，將資產(chǎn)負(fù)債率控制在合適的范圍內(nèi)。

（五）定期公布企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況

投資者會(huì)根據(jù)企業(yè)公布的報(bào)表等數(shù)據(jù)決定是否對(duì)該企業(yè)投資，所有的投資者都是有限理性的，都會(huì)選擇收益較高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的企業(yè)進(jìn)行投資，因此做好信息披露，優(yōu)化整個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置，自然就會(huì)得到投資者的青睞。