孟司雨 楊麗明 張帆

[摘要]文章通過(guò)分析近三年發(fā)起海外并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，歸納總結(jié)上市公司進(jìn)行海外并購(gòu)使用的資本運(yùn)作模式，通過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)的計(jì)算及比較評(píng)估不同資本運(yùn)作模式給企業(yè)帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。分析海外近三年部分企業(yè)海外并購(gòu)失敗的原因，以及并購(gòu)失敗給企業(yè)帶來(lái)的損失，揭示海外并購(gòu)過(guò)程中非財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、資本運(yùn)作模式、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)三者之間的相互作用關(guān)系，為企業(yè)的籌資方式選擇提供依據(jù)。

[關(guān)鍵詞]資本運(yùn)作模式；資本結(jié)構(gòu)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；海外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

[DOI]1013939/jcnkizgsc201911011

1引言

隨著“一帶一路”倡議的提出，中國(guó)企業(yè)掀起了“走出去”的熱潮。中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)活動(dòng)也在2016年達(dá)到了峰值。2016年一整年內(nèi)，中國(guó)企業(yè)已經(jīng)宣布且有資料可查的海外投資并購(gòu)?fù)顿Y交易達(dá)到438 筆，較 2015 年的363筆增長(zhǎng)了2094%；而累計(jì)宣布的交易金額為215794億美元，較2015年增長(zhǎng)了14775%。

海外并購(gòu)作為一項(xiàng)重要工具可以推動(dòng)企業(yè)發(fā)展，推動(dòng)企業(yè)的全球化，同時(shí)企業(yè)通過(guò)跨境并購(gòu)，也可以平衡全球范圍內(nèi)的資產(chǎn)分配，以保持自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。并購(gòu)對(duì)企業(yè)有著諸多優(yōu)勢(shì)的同時(shí)也會(huì)給企業(yè)帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)的大小與諸多因素相關(guān)。企業(yè)若想利用好海外并購(gòu)這一工具，應(yīng)將規(guī)避海外并購(gòu)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)放在首位。

2上市公司海外并購(gòu)過(guò)程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)分析

海外投資并購(gòu)跨越了不同的國(guó)家或地區(qū)，其面臨風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)比境內(nèi)并購(gòu)更為復(fù)雜。中國(guó)上市公司所作出的投資并購(gòu)計(jì)劃應(yīng)建立在對(duì)投資并購(gòu)中的各種風(fēng)險(xiǎn)有詳細(xì)了解的基礎(chǔ)上，并從思想上和行動(dòng)上做好防范各種風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備。具體而言海外并購(gòu)過(guò)程中企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要有以下五方面。

21政府政策風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)上市公司海外并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)很大一部分來(lái)自于政府政策，而且主要是并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)所屬國(guó)政府政策。部分海外企業(yè)被本國(guó)政府貼上了政治標(biāo)簽，并以出于國(guó)家安全考慮及惡意競(jìng)爭(zhēng)影響本國(guó)相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展為由進(jìn)行阻礙。這樣的案例屢見不鮮。

在前期準(zhǔn)備過(guò)程中企業(yè)投入大量人力、物力、財(cái)力，一旦目標(biāo)企業(yè)政府政策原因使得并購(gòu)計(jì)劃流產(chǎn)，就會(huì)給企業(yè)造成重大損失。例如，美國(guó)政府以安全威脅為由拒絕華為進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)，運(yùn)營(yíng)商 Verizon無(wú)線、AT&T。這起高達(dá)390億元的并購(gòu)案給華為帶來(lái)了一定的損失，雖然對(duì)華為的影響并不是致命的，但當(dāng)年華為利潤(rùn)的增長(zhǎng)有所放緩。

22法律風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)在進(jìn)行海外并購(gòu)的過(guò)程中可能因違反目標(biāo)企業(yè)所屬國(guó)的法律法規(guī)或因法律問(wèn)題處理不當(dāng)，導(dǎo)致成本增加、時(shí)間延長(zhǎng)，甚至投資并購(gòu)失敗等不良后果。這主要是由于企業(yè)實(shí)施海外并購(gòu)時(shí)沒有足夠的境外法律資源、缺乏相關(guān)法律專業(yè)知識(shí)，導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)以中國(guó)法律的視角理解外國(guó)法律的相關(guān)條款、并購(gòu)中的相關(guān)法律文件難以貫徹我國(guó)并購(gòu)企業(yè)的初衷，或忽視并購(gòu)合同中會(huì)產(chǎn)生重大影響的條款，最終造成一定的經(jīng)濟(jì)損失甚至并購(gòu)失敗。如中海油收購(gòu)尤尼科公司的失敗就是由于中海油在并購(gòu)過(guò)程中沒有重視美國(guó)并購(gòu)的流程，導(dǎo)致雪佛龍公司捷足先登將優(yōu)尼科公司收入囊中。

23文化沖突

企業(yè)在并購(gòu)方案中沒有充分考慮目標(biāo)企業(yè)所屬國(guó)文化因素給并購(gòu)方案實(shí)施帶來(lái)的阻力，最終導(dǎo)致并購(gòu)失敗或并購(gòu)成功后整合方案無(wú)法實(shí)施給企業(yè)帶來(lái)的巨大損失。例如萬(wàn)達(dá)酒店以265億歐元收購(gòu)西班牙大廈，計(jì)劃改建成豪華酒店、高級(jí)零售空間以及公寓然后向外出售。西班牙大廈是具有670年歷史的標(biāo)志性建筑，當(dāng)?shù)厥忻衤?lián)名上書反對(duì)該計(jì)劃，導(dǎo)致萬(wàn)達(dá)最終只能以272億歐元轉(zhuǎn)賣，雖然相比收購(gòu)價(jià)格略有上升，然而在考慮匯率因素后，萬(wàn)達(dá)實(shí)際虧損約2億元人民幣。如果考慮財(cái)務(wù)成本萬(wàn)達(dá)的損失將更大。

24工會(huì)及勞工保護(hù)組織的阻力

在很多西方國(guó)家工會(huì)及勞工保護(hù)組織具有較大的影響力，它們甚至能干預(yù)政府的決策。海外并購(gòu)過(guò)程中能否獲得目標(biāo)企業(yè)工會(huì)的支持也是并購(gòu)成敗的重要因素之一。例如2016年10月，三安光電收購(gòu)德國(guó)歐司朗因員工強(qiáng)烈反對(duì)而失敗。員工對(duì)亞洲企業(yè)充滿敵意，擔(dān)心中國(guó)拿走技術(shù)，工廠關(guān)閉，員工裁員。三安光電未能及時(shí)做出解釋安撫工會(huì)成員，最終導(dǎo)致并購(gòu)失敗。

25財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

跨國(guó)并購(gòu)涉及的資金規(guī)模往往較大，動(dòng)輒上百億元。絕大多數(shù)企業(yè)是不可能靠自有資金完成并購(gòu)。企業(yè)為完成海外并購(gòu)就必須融資，而融資就會(huì)給企業(yè)帶來(lái)一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。可以說(shuō)每個(gè)并購(gòu)案都會(huì)涉及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

在并購(gòu)實(shí)施的過(guò)程中企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是內(nèi)生的、不可避免的，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)給企業(yè)帶來(lái)?yè)p失取決于外部風(fēng)險(xiǎn)如政府政策風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、文化沖突、工會(huì)及勞工保護(hù)組織的阻力是否發(fā)生。外部風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生如同導(dǎo)火索，會(huì)引爆企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)這枚“炸彈”，最終導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)濟(jì)損失。那么如何降低企業(yè)海外并購(gòu)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)呢？首先，應(yīng)建立健全海外并購(gòu)決策體系，充分分析目標(biāo)企業(yè)所屬國(guó)的政治、經(jīng)濟(jì)、法律、文化等因素，做出科學(xué)決策。其次，應(yīng)降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低外部因素的改變或決策失誤給企業(yè)帶來(lái)的損失。選擇合理的資本運(yùn)作模式可以有效降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3資本運(yùn)作模式

資本運(yùn)作，指利用市場(chǎng)法則，通過(guò)資本本身的技巧性運(yùn)作或資本的科學(xué)運(yùn)動(dòng)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值、效益增長(zhǎng)的一種經(jīng)營(yíng)方式。簡(jiǎn)言之就是利用資本市場(chǎng)，通過(guò)買賣企業(yè)和資產(chǎn)而賺錢的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和以小變大、以無(wú)生有的訣竅和手段。上市公司常用的融資方式有，內(nèi)部融資（I）、債權(quán)融資（D）、股權(quán)融資（E）、戰(zhàn)略聯(lián)盟融資（S）和金融創(chuàng)新融資（FI），將這些方式組合起來(lái)即為企業(yè)的資本運(yùn)作模式。

31內(nèi)部融資（I）

即企業(yè)通過(guò)盈余積累、企業(yè)內(nèi)部成員追加投資、集團(tuán)內(nèi)各成員企業(yè)之間的資金借貸、票據(jù)融資、融資租賃、購(gòu)銷產(chǎn)品代墊款項(xiàng)、資產(chǎn)置換或獲取其他公司的財(cái)務(wù)資助等。可見上市公司內(nèi)部融資帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)幾乎為零，但能獲取的資金較為有限，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足海外并購(gòu)的資金需求。

32債權(quán)融資（D）

即通過(guò)借貸、發(fā)行債券等方式募集資金。銀行考慮到海外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)因素較多，就海外并購(gòu)案發(fā)放貸款較為謹(jǐn)慎。上市公司通常具備一定規(guī)模的資產(chǎn)，可通過(guò)股權(quán)抵押、資產(chǎn)抵押從銀行獲取一定數(shù)額的貸款。但數(shù)額有限，且需要在固定的期限內(nèi)歸還。中國(guó)資本市場(chǎng)于2012年5月才開始準(zhǔn)許企業(yè)發(fā)行高收益?zhèn)?，由于市?chǎng)發(fā)育不夠完善，債券融資收到諸多約束，融資量和速度都不盡如人意，不能滿足企業(yè)海外并購(gòu)的需求。

33股權(quán)融資（E）

是上市公司較為傳統(tǒng)的融資方式之一，即企業(yè)的股東讓出部分企業(yè)所有權(quán)，通過(guò)企業(yè)增資的方式引進(jìn)新的股東的融資方式，總股本同時(shí)增加。股權(quán)融資獲取的資金無(wú)須還本付息也沒有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但該方式以犧牲股東對(duì)企業(yè)的所有權(quán)為代價(jià)，如使用不當(dāng)可能造成股東喪失企業(yè)所有權(quán)。例如，樂(lè)百氏（廣東）食品飲料有限公司就因使用股權(quán)融資方式擴(kuò)充企業(yè)規(guī)模不當(dāng)在2000年初被法國(guó)達(dá)能集團(tuán)收購(gòu)，以何柏權(quán)為首的樂(lè)百氏五元老痛失公司所有權(quán)。

34戰(zhàn)略聯(lián)盟融資（S）

即與行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)結(jié)成并購(gòu)?fù)斯餐鲑Y實(shí)施并購(gòu)，即有效避免了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也可避免并購(gòu)中的競(jìng)爭(zhēng)。并購(gòu)成功后同盟企業(yè)可通過(guò)上下游合作的方式共同“消化”目標(biāo)企業(yè)。

35金融創(chuàng)新融資（FI）

隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的不斷開放，金融衍生產(chǎn)品層出不窮。上市公司也可利用新型金融衍生工具實(shí)現(xiàn)融資，比如發(fā)行信托產(chǎn)品、利用無(wú)形資產(chǎn)融資等。

此外，通過(guò)在香港注冊(cè)子公司，利用香港良好的融資環(huán)境實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo)也不失為一個(gè)好辦法。然而金融衍生工具本身就具有較大的風(fēng)險(xiǎn)，加之募集來(lái)的資金將用于海外并購(gòu)，將會(huì)使企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成倍增加。

4資本運(yùn)作模式與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

每種融資方式對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是不同的，企業(yè)在進(jìn)行海外并購(gòu)活動(dòng)時(shí)，選擇不同的資金來(lái)源比例即企業(yè)選擇的資本運(yùn)作模式將對(duì)應(yīng)不同的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)決定了企業(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，即如果企業(yè)并購(gòu)失敗會(huì)造成多大的損失。

41高風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)營(yíng)模式

聯(lián)想集團(tuán)、美的集團(tuán)、均勝電子、飛樂(lè)音響四家企業(yè)并購(gòu)當(dāng)年的資產(chǎn)負(fù)債率大于行業(yè)均值、流動(dòng)比率小于行業(yè)均值，可見其選擇了風(fēng)險(xiǎn)較高的資本運(yùn)營(yíng)模式，即以ID為主要并購(gòu)資金來(lái)源。對(duì)于選擇此類資本運(yùn)營(yíng)模式的企業(yè)來(lái)說(shuō)，I和D融資方式會(huì)帶來(lái)相對(duì)較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一旦并購(gòu)失敗會(huì)給企業(yè)帶來(lái)較大的經(jīng)濟(jì)損失。其中，飛樂(lè)音響股份有限公司2016年收購(gòu)德國(guó)歐司朗失敗，隨即飛樂(lè)音響當(dāng)年每股收益下降，與其由于并購(gòu)失敗導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)凸顯、財(cái)務(wù)成本增高有一定的聯(lián)系。

42低風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)營(yíng)模式

中鼎股份、海信電器、三元食品、中國(guó)光啟、勤上光電、三安光電，六家企業(yè)當(dāng)年的資產(chǎn)負(fù)債率小于行業(yè)均值、流動(dòng)比率大于行業(yè)均值，可見其選擇了風(fēng)險(xiǎn)較低的資本運(yùn)營(yíng)模式，即以ESFI為主要并購(gòu)資金來(lái)源。對(duì)于選擇此類資本運(yùn)營(yíng)模式的企業(yè)來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)成本會(huì)較低，但可能會(huì)引起所有權(quán)旁落、股權(quán)稀釋等問(wèn)題。

因德國(guó)金屬產(chǎn)業(yè)工會(huì)的強(qiáng)烈反對(duì)，三安光電最終放棄收購(gòu)德國(guó)照明企業(yè)歐司朗。為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)三安光電選擇了S模式，與德國(guó)GSR公司結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟，既有效規(guī)避了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也可規(guī)避政治風(fēng)險(xiǎn)，但因三安光電低估了當(dāng)?shù)毓?huì)的影響力而失敗。幸運(yùn)的是三安光電的資本運(yùn)作模式選擇得當(dāng)，此次并購(gòu)的失敗并未對(duì)企業(yè)造成太大的影響。

由于美國(guó)的干預(yù)，即政治因素，勤上光電收購(gòu)飛利浦的計(jì)劃失敗。2016年與天津知信共同出資在開曼群島注冊(cè)出資設(shè)立知信勤上投資金沙江有限合伙公司，用于收購(gòu)荷蘭皇家飛利浦公司。勤上光電采用了SFI的資本運(yùn)作模式，即與天津知信結(jié)成收購(gòu)?fù)?，減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；在開曼群島注冊(cè)公司，有效規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)并可利用當(dāng)?shù)剌^好的金融政策。雖然并購(gòu)失敗，但未對(duì)勤上光電造成太大的影響。

5結(jié)論

并購(gòu)過(guò)程中，非財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、資本運(yùn)作模式之間的關(guān)系如圖1所示，在并購(gòu)資本充足的前提下，政府政策風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、文化沖突、工會(huì)及勞工保護(hù)組織的阻力等非財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)決定了并購(gòu)的成敗。當(dāng)并購(gòu)失敗時(shí)，非財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作用于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)濟(jì)損失。當(dāng)并購(gòu)成功時(shí)，由于財(cái)務(wù)杠桿的存在（高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)高收益），也會(huì)給企業(yè)帶來(lái)較高的收益。

圖1非財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、資本運(yùn)作模式之間的關(guān)系

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[作者簡(jiǎn)介]孟司雨（1984—），女，漢族，遼寧沈陽(yáng)人，沈陽(yáng)城市建設(shè)學(xué)院講師，研究方向：財(cái)稅政策、企業(yè)并購(gòu)。