魏楓凌

在中美貿(mào)易戰(zhàn)升級之際，中國國內(nèi)的經(jīng)濟和金融形勢演變也變得雜起來。接下來，中國經(jīng)濟總需求面臨外部和內(nèi)部的雙重不確定性。

5月24日，人民銀行與銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布公告稱，自當(dāng)日起依法接管出現(xiàn)嚴重信用風(fēng)險的包商銀行，接管期限一年。在防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)，推進金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，這一接管事件顯示，金融風(fēng)險已經(jīng)蔓延至商業(yè)銀行體系，金融緊縮如果卷土重來，實體經(jīng)濟的融資支持將再次面臨考驗。

回到中國經(jīng)濟基本面，從2019年一季度的支出法GDP來看，外需成為經(jīng)濟穩(wěn)在潛在增速附近的重要支撐力量。Wind數(shù)據(jù)顯示，凈出口在一季度對GDP增速貢獻為1.47個百分點，同比提升2.06個百分點;消費和資本形成分別貢獻4.17和0.77個百分點，比上年同期分別下降1.13和1.33個百分點。凈出口如此之高，當(dāng)然并非因為外貿(mào)形勢一片大好，進口金額大幅下滑以及出口部門搶在美國正式加征關(guān)稅之前提前出口，促成了一季度的凈出口超預(yù)期。在金融供給側(cè)改革的背景下，如果因為穩(wěn)匯率、控通脹或是防風(fēng)險導(dǎo)致利率在短期內(nèi)上升，將首先使得對利率更敏感的投資需求承壓。消費受到?jīng)_擊的時點可能會晚于凈出口和投資需求。

金融市場避險情緒有所升溫。通貨膨脹方面，食品價格暫時仍在上漲趨勢當(dāng)中，抑制了貨幣政策在短期內(nèi)加大力度寬松的空間，也抑制了債券收益率下行的空間。人民銀行與銀保監(jiān)會補充的公告中稱，包商銀行5000萬元以上的對公存款和同業(yè)負債，由接管組和債權(quán)人平等協(xié)商。由此，金融機構(gòu)信用風(fēng)險的釋放被一些機構(gòu)解讀為對潛在流動性風(fēng)險的擔(dān)憂，消息公布后的第一個交易日（5月27日），國債期貨大幅下挫，A股的大盤藍籌股震蕩下行，銀行股大幅低開，但尾盤時間流動性大幅寬松，銀行股、農(nóng)業(yè)股以及大盤藍籌股強勁反彈，次日國債期貨也錄得反彈。

本刊記者曾在上一期雜志當(dāng)中對人民銀行2019年一季度《貨幣政策執(zhí)行報告》當(dāng)中的“中國經(jīng)濟潛在增速”專欄文章進行過報道，但值此包商銀行被接管事件發(fā)生之際，投資者們有必要再次對人民銀行的這篇專欄文章引起重視。潛在增速背后的可持續(xù)發(fā)展理念正在成為指導(dǎo)經(jīng)濟政策的標尺。

回顧2013年金融市場風(fēng)險釋放與貨幣政策邊際上收緊的結(jié)果，疊加二季度末時點將至，當(dāng)前有投資者產(chǎn)生對2013年6月“錢荒”重現(xiàn)的擔(dān)憂。不過，貨幣流動性雖然穩(wěn)中有收，金融監(jiān)管部門有了前車之鑒，加強市場監(jiān)測統(tǒng)計，提高貨幣投放的前瞻性與靈活性，應(yīng)當(dāng)有能力避免如2013年“錢荒”情況的重演。人民銀行和銀保監(jiān)會在答記者問當(dāng)中稱，將關(guān)注中小銀行流動性狀況，加強市場監(jiān)測，綜合運用公開市場操作等多種貨幣政策工具，保持銀行體系流動性合理充裕，維護貨幣市場利率平穩(wěn)運行。

消費需求的韌性

近年來，消費逐漸成為中國GDP增長的主要貢獻部分。關(guān)于“消費升級還是降級”以及“房地產(chǎn)是否擠壓消費”的討論引起了眾多關(guān)注。在資本市場，消費類股票在近兩年指數(shù)走低的情況下反而不斷創(chuàng)出新高。由此可見，投資者已經(jīng)用錢投票了。

從2019年一季度的支出法GDP來看，外需成為經(jīng)濟穩(wěn)在潛在增速附近的重要支撐力量。Wind數(shù)據(jù)顯示，凈出口在2019年一季度對GDP增速貢獻為1.47個百分點，同比提升2.06個百分點;消費和資本形成分別貢獻4.17和0.77個百分點，比上年同期分別下降1.13和1.33個百分點。再從消費對GDP貢獻率來看，2019年一季度為65.1%，較上年同期下降12.7個百分點。消費需求對當(dāng)季GDP增速的拉動以及貢獻率均下滑至自2017年四季度以來的最低水平。

消費數(shù)據(jù)自身結(jié)構(gòu)也值得投資者關(guān)注。國家統(tǒng)計局公布的包含服務(wù)業(yè)消費的城鎮(zhèn)居民人均消費性支出同比增速在2019年一季度為6.1%，較2018年全年下降0.7個百分點。商品市場的社會消費品零售總額2019年1-4月累計同比增速為8%，較上月下降0.3個百分點?；仡櫄v史數(shù)據(jù)，商品消費的增速下降始于2018年四季度，現(xiàn)在正在加快下滑。全口徑消費增速下降始于2019年一季度，考慮到制造業(yè)對服務(wù)業(yè)的領(lǐng)先性，服務(wù)業(yè)消費的下降有可能很快就會發(fā)生，并將見于2019年二季度的城鎮(zhèn)居民人均消費性支出同比增速數(shù)據(jù)。服務(wù)行業(yè)對城鎮(zhèn)就業(yè)有重要的作用，如果服務(wù)業(yè)消費的需求下滑，那么失業(yè)率的上升也將很快地體現(xiàn)出來。

但2018年至今，國內(nèi)外工業(yè)品價格不斷走低，但CPI反而穩(wěn)步上升，一方面印證了消費需求的韌性;另一方面也引導(dǎo)投資者向消費類股票集中，抱團取暖。在部分消費品行業(yè)集中度仍然較低、居民消費需求相比于發(fā)達經(jīng)濟體還有廣闊空間的推論下，龍頭消費品公司享受著較高的估值溢價。

然而，國家統(tǒng)計局公布的2019年1-4月份消費數(shù)據(jù)并不理想。放眼海外，全球貿(mào)易格局從緊，海外主要經(jīng)濟體復(fù)蘇有所放緩，主要發(fā)達經(jīng)濟體制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI先后出現(xiàn)下行趨勢，對中國經(jīng)濟的影響也有可能從外需向內(nèi)需傳導(dǎo)。從消費的結(jié)構(gòu)來看，當(dāng)經(jīng)濟承壓時，可選消費品毫無疑問首當(dāng)其沖受到影響。也有人指出，可選消費品當(dāng)中的高端消費品在收入分配問題惡化的情況下依然受到高收入群體需求的支撐，那些“高不成，低不就”的中端消費品則可能會受到較大的沖擊;與此同時，那些低端消費品因為可以滿足低收入消費者的基本需求，其消費量也會在一段時間內(nèi)繼續(xù)上升。

投資需求會在利率上升階段很快受到?jīng)_擊，那么消費類公司能夠一直穿越周期嗎？對于必須消費品行業(yè)來說，即使是“消費降級”的邏輯成立，似乎經(jīng)濟下行仍可以帶來可觀的需求增長，那么就還能成為投資者的避風(fēng)港。作為中國居民的日常食品，豬肉、蘋果等產(chǎn)品似乎就是這樣的例子。不過，從需求的變化來看，需求的價格彈性越低，在價格上升的時期受到的影響越小，但也不是完全不受影響。當(dāng)價格高到一定程度，時間持續(xù)到一定程度，即使是價格彈性較低的商品，消費者也會調(diào)整自己的行為，降低對低端消費品的需求。這就是市場的力量。

結(jié)合上述中國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)總結(jié)來說，到目前為止，在增長動能切換和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的背景下，消費仍比其他方面的指標顯得更具有韌性。然而，消費雖然仍是中國經(jīng)濟的穩(wěn)定器和壓艙石，但是穩(wěn)定作用有所下降，并且需求下降將會從商品市場傳導(dǎo)至服務(wù)市場，進而傳導(dǎo)至勞動力市場。如果看得更長期一些，這一傳導(dǎo)鏈條最終如果嚴重影響到政府全年的就業(yè)目標，將會引起逆周期調(diào)控政策的發(fā)力。

金融緊縮與通貨膨脹

從2018年下半年開始，PPI增速持續(xù)下跌，并于2018年12月低于CPI增速，至今已在CPI下方運行長達5個月時間。上次出現(xiàn)這種PPI增速低于CPI增速的情況是從2011年10月開始，并一直持續(xù)到2016年10月。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革結(jié)束了中國長達5年的工業(yè)品通縮，提升了上游工業(yè)品生產(chǎn)企業(yè)的盈利能力。

但是，工業(yè)企業(yè)盈利改善的局面在2019年難再延續(xù)。2019年1-4月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額18129.4億元，經(jīng)國家統(tǒng)計局調(diào)整口徑后同比下降3.4%，降幅與1-3月份大體相當(dāng)，比上年同期低18.4個百分點。

從規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤的所有制結(jié)構(gòu)來看，國有控股企業(yè)實現(xiàn)利潤總額5704.3億元，同比下降9.7%;股份制企業(yè)實現(xiàn)利潤總額12873.3億元，下降1.0%;外商及港澳臺商投資企業(yè)實現(xiàn)利潤總額4455.2億元，下降8.3%;私營企業(yè)實現(xiàn)利潤總額4597.1億元，增長4.1%。

從行業(yè)分布來看，石油和天然氣開采業(yè)利潤總額同比增長19.7%，專用設(shè)備制造業(yè)增長17.9%，電氣機械和器材制造業(yè)增長14.5%，非金屬礦物制品業(yè)增長12.6%，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長12.3%，通用設(shè)備制造業(yè)增長7.3%，紡織業(yè)增長3.7%，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)下降50.2%，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)下降28.1%，汽車制造業(yè)下降25.9%，煤炭開采和洗選業(yè)下降16.5%，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)下降16.0%，計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)下降15.3%，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)下降6.6%，農(nóng)副食品加工業(yè)下降4.9%。

PPI增速跌破1%，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)盈利增速由正轉(zhuǎn)負，意味著當(dāng)前中國經(jīng)濟處在工業(yè)通縮的邊緣。進一步看，隨著固定資產(chǎn)投資，特別是制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速近一年多時間的反彈，工業(yè)產(chǎn)能利用率回落至75.9%，較2017年四季度高點78%下降2.1個百分點。產(chǎn)能過剩問題，或者說是需求不足的問題，正在重新浮現(xiàn)。

展望未來，包商銀行的被接管預(yù)示著信用風(fēng)險可控，無序違約的風(fēng)險基本被排除，但另一方面，已被公示具有“國家信用”的包商銀行仍在釋放信用風(fēng)險，則意味著國家正在著手打破銀行同業(yè)業(yè)務(wù)剛性兌付的局面，實質(zhì)上享受無風(fēng)險利率的主體范圍將被再度壓縮，有序違約的風(fēng)險仍在。如果銀行業(yè)提供間接融資因為金融供給側(cè)改革導(dǎo)致的一些緊縮效應(yīng)，降低對實體經(jīng)濟的支持的話，必須通過資本市場來彌補，否則經(jīng)濟的通貨緊縮效應(yīng)將會加劇。從金融改革的角度來看，打破銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的剛性兌付，意味著利率市場化改革取得突破性進展，銀行業(yè)金融機構(gòu)將不再享有財務(wù)“軟約束”的便利，對于推動長期資金進入資本市場是有利的。資本市場的融資功能能否充分發(fā)揮，對未來中國經(jīng)濟能否避免再次陷入如2012-2016年那樣的通貨緊縮來說至關(guān)重要。

就在5月27日晚間的新聞聯(lián)播當(dāng)中，人民銀行黨委書記、銀保監(jiān)會主席郭樹清在接受中央電視臺采訪時表示，處理包商銀行是主動處置風(fēng)險，目前市場心態(tài)恢復(fù)穩(wěn)定，不再盲目恐慌，無論股市還是匯市，后續(xù)的影響會更小一些。郭樹清還表示，2019年重點就是加快發(fā)展直接融資、資本市場，使得中國的資本市場有著更強的融資能力來支持國民經(jīng)濟的發(fā)展。

防范短期的流動性沖擊

既然當(dāng)前經(jīng)濟增速下滑和企業(yè)盈利惡化都已經(jīng)在兌現(xiàn)，并且在未來一兩個季度有邊際改善的預(yù)期，銀行業(yè)金融機構(gòu)信用風(fēng)險也在有序釋放，官方也聲明人民幣匯率貶值幅度可控，不具備大幅貶值的基礎(chǔ)，那么市場還存在哪些主要的風(fēng)險呢？流動性風(fēng)險暫時還難以排除，有可能成為給金融體系減壓的風(fēng)險釋放口。

理解流動性風(fēng)險需要回歸經(jīng)濟基本面。人民銀行在2019年一季度《貨幣政策執(zhí)行報告》當(dāng)中提及“中國經(jīng)濟潛在增速”，投資者們有必要再次對人民銀行的這篇專欄文章引起重視。

潛在增速是關(guān)系到經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的概念，在充分就業(yè)、低通脹、均衡匯率的傳統(tǒng)目標之外，中國目前關(guān)于環(huán)境保護和金融穩(wěn)定的宏觀目標也將影響到對潛在增速的測算。這兩個新的目標位于黨中央提出的“三大攻堅戰(zhàn)”之列，如果引起潛在增速繼續(xù)下行，那么從邏輯上推導(dǎo)，政策制定者勢必會提升對通脹和失業(yè)率的容忍度，進而注重控制通脹與匯率穩(wěn)定的人民銀行將會引導(dǎo)均衡利率上升，平衡供求與匯率，導(dǎo)致實際經(jīng)濟增速下降。銀行間7天期質(zhì)押回購利率的一周算術(shù)平均值已經(jīng)從5月13日的低點2.33%升至5月28日的2.75%。

其實，人民銀行官員也已經(jīng)在多個場合講話和論文當(dāng)中指出過，中國沒有嚴格遵循像西方央行那樣緊盯住通脹和失業(yè)率的“泰勒規(guī)則”，而是在傳統(tǒng)表征經(jīng)濟均衡的通脹率、失業(yè)率指標以及金融穩(wěn)定、甚至結(jié)構(gòu)性改革等多個目標之間取得平衡。目前人民銀行對中國經(jīng)濟接近潛在增速、產(chǎn)出缺口接近于零的判斷，相當(dāng)于給中國經(jīng)濟設(shè)定了一個可持續(xù)發(fā)展的坐標系，這個坐標系的原點就是均衡水平。這個坐標系不是固定不動的，而是隨著時間變化或是長期因素的變化而移動的。對均衡水平的偏離將會引起新的宏觀調(diào)控措施。站在當(dāng)前潛在增速易下難上、實際增速接近潛在增速的時點，利率短期內(nèi)易上難下。但當(dāng)利率上行或即便是保持在目前的位置，由于潛在增速已經(jīng)下降，對應(yīng)的均衡利率水平是更低的，更低的實際利率將會重新引導(dǎo)名義利率下行。

再從金融供給側(cè)改革的邏輯出發(fā)，銀行業(yè)釋放風(fēng)險相當(dāng)于是資金供給端的收縮，但是資金需求端對應(yīng)于其他金融機構(gòu)的負債，其他金融機構(gòu)要處理資產(chǎn)的速度比之資金供給的收縮是相對緩慢的，對資金的需求更具有剛性，因此利率短期內(nèi)有上行壓力。尤其是具有流動性的資產(chǎn)在這一階段反而更容易被率先賣出以換取流動性。隨著金融機構(gòu)資產(chǎn)逐漸調(diào)整取得進展，對資金的需求也將降低，名義利率將會重新下降。

當(dāng)然，人民銀行基于歷史上商業(yè)金融機構(gòu)收縮資產(chǎn)負債表時的經(jīng)驗，完全有能力維持金融市場流動性充裕，不至于重新出現(xiàn)“錢荒”現(xiàn)象，但商業(yè)金融機構(gòu)不應(yīng)將其視為重新加杠桿的激勵，而是主動去杠桿的契機。

最后，應(yīng)當(dāng)看到，中國金融市場當(dāng)中資本市場由于受到剛性兌付的影響而存在定價扭曲。這次打破商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的剛性兌付預(yù)期，有利于降低無風(fēng)險利率，引導(dǎo)大量低風(fēng)險偏好的長期資金進入資本市場，尤其是政府債券市場，成為穩(wěn)定經(jīng)濟增長的重要抓手。對于股票市場來說，企業(yè)盈利水平有可能會受到實際增速下降的影響，后于經(jīng)濟實際增速見底，短期的流動性收緊與無風(fēng)險利率降低則會共同決定未來的估值水平。