戴康

各項(xiàng)反映中美貿(mào)易摩擦事件的指標(biāo)已計(jì)入較悲觀的假設(shè)，若無進(jìn)一步加劇，則前期受壓制較多而超跌的行業(yè)或可迎來相對(duì)收益的反彈。

各項(xiàng)反映中美貿(mào)易摩擦事件的指標(biāo)已計(jì)入較悲觀的假設(shè)，若無進(jìn)一步加劇，則前期受壓制較多而超跌的行業(yè)或可迎來相對(duì)收益的反彈。

從近期市場表現(xiàn)來看，ROE、ROA等因子表現(xiàn)較為顯著，A股已經(jīng)從“干拔估值”走向“去偽求真”，主導(dǎo)矛盾逐步轉(zhuǎn)向分子端，當(dāng)前基本面因子表現(xiàn)突出符合歷史規(guī)律和邏輯。由于盈利是相對(duì)慢變量，分子端主導(dǎo)的行情通常風(fēng)格較為穩(wěn)定且持續(xù)性強(qiáng)。但近期A股整體震蕩，行業(yè)和個(gè)股輪動(dòng)快速，漲跌互現(xiàn)之下賺錢效應(yīng)不顯著。反映市場投資者的持股信心仍然不強(qiáng)，觀望情緒濃厚。

歷史經(jīng)驗(yàn)顯示牛市初期首次放量大跌一個(gè)月后市場往往迎來為期一個(gè)月的中等級(jí)別調(diào)整，當(dāng)前調(diào)整幅度、時(shí)長以及成交額符合歷史規(guī)律。但歷史不同的是更為復(fù)雜的外圍環(huán)境，以及資產(chǎn)價(jià)格中已經(jīng)計(jì)入了多少風(fēng)險(xiǎn)程度。

二季度三個(gè)因素會(huì)引發(fā)A股估值擴(kuò)張放緩或階段性收縮：政策小修、實(shí)體亮相、海外波動(dòng)。先看“政策小修”，4月以來貨幣政策和監(jiān)管環(huán)境的“不確定性”基本已計(jì)入資產(chǎn)價(jià)格，且近期國際形勢波動(dòng)央行呵護(hù)市場下短端利率有所回落。此外，復(fù)雜的全球環(huán)境下中國寬信用、貨幣政策“松緊適度”，“金融供給側(cè)改革”下讓市場在資源配置中發(fā)揮更大的作用的整體思路未變，未來確定性較強(qiáng)。再看“實(shí)體亮相”，4月市場先后經(jīng)歷了“經(jīng)濟(jì)超預(yù)期—高頻數(shù)據(jù)略有回落—社融數(shù)據(jù)邊際減弱”的預(yù)期調(diào)整，資產(chǎn)價(jià)格中已有所體現(xiàn)，且市場對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期已有所合理收斂，A股企業(yè)盈利下行風(fēng)險(xiǎn)不大但彈性較小。后續(xù)貿(mào)易環(huán)境因素的擾動(dòng)可能需要調(diào)整部分宏觀假設(shè)，關(guān)注國內(nèi)減稅降費(fèi)對(duì)企業(yè)未來盈利的托舉。最后看“海外波動(dòng)”，相比于2018年，目前A股市場對(duì)外圍的不確定性及談判的長期性已有一定的適應(yīng)，從近期人民幣匯率、中國CDS指數(shù)、VIX等代表市場賠率的指標(biāo)來看，已經(jīng)快速反映了較為悲觀的預(yù)期。

與2018年相比，中美之間事件將如何進(jìn)展依然較難預(yù)判，而從反映賠率的指標(biāo)（VIX、China CDS、美元兌人民幣匯率、美豆價(jià)格等）來看，當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格計(jì)入的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)合適但尚未極度吸引。不同的是，2019年環(huán)境發(fā)生了較大變化，A股市場的適應(yīng)能力增強(qiáng)，并建立了“金融供給側(cè)改革”的主線，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期增強(qiáng)，貨幣政策不再受全球流動(dòng)性收緊的約束，政策由“破”至“立”積極尋求在結(jié)構(gòu)性體制性等問題上的突破，整體而言，2019年A股應(yīng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)的能力應(yīng)該更強(qiáng)。

當(dāng)前中美摩擦更類似2018年8月至11月期間的狀態(tài)——下一輪磋商時(shí)間表不明、摩擦從傳統(tǒng)經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域延伸至科技領(lǐng)域，直到11月1日習(xí)近平主席與特朗普總統(tǒng)通電話之后市場預(yù)期有所緩和。

回顧2018年的行業(yè)輪動(dòng)，在6月至11月期間出現(xiàn)了消費(fèi)股的“強(qiáng)勢股補(bǔ)跌”，因此我們采用2018年貿(mào)易摩擦初期（3月-6月），以及貿(mào)易摩擦膠著階段（8月-11月）進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)在2018年8月至11月期間行業(yè)輪動(dòng)存在以下特征：與貿(mào)易摩擦相關(guān)性不強(qiáng)的行業(yè)呈現(xiàn)兩種特征：如食品飲料、休閑服務(wù)、醫(yī)藥生物等呈現(xiàn)“強(qiáng)勢股補(bǔ)跌”;如公用事業(yè)、建筑、軍工、電氣設(shè)備等呈現(xiàn)“弱勢股下跌斜率保持平緩甚至收斂”。而與貿(mào)易摩擦相關(guān)性強(qiáng)的行業(yè)，如電子、紡服、計(jì)算機(jī)、商貿(mào)、輕工等，則呈現(xiàn)了相對(duì)大盤加速下跌的特征。

在事態(tài)緩和或本輪沖擊消化之后，與貿(mào)易摩擦相關(guān)性強(qiáng)的行業(yè)基本都能反彈，取得相對(duì)大盤的超額收益并相對(duì)企穩(wěn)。而與貿(mào)易摩擦相關(guān)性不強(qiáng)的行業(yè)，或無超額收益，或相對(duì)收益的反彈與貿(mào)易摩擦緩和的時(shí)點(diǎn)并不對(duì)應(yīng)。

對(duì)應(yīng)至當(dāng)前，各項(xiàng)反映中美貿(mào)易摩擦事件的指標(biāo)已計(jì)入較悲觀的假設(shè)，若無進(jìn)一步加劇，則前期受壓制較多而超跌的行業(yè)或可迎來相對(duì)收益的反彈，借鑒美日貿(mào)易摩擦期間日股經(jīng)驗(yàn)，在事態(tài)緩和或影響消化后，直接受影響行業(yè)相對(duì)收益反彈，間接受益的行業(yè)（或有，對(duì)應(yīng)至A股如國產(chǎn)替代等）則能獲取較為可觀的相對(duì)收益。當(dāng)前關(guān)注：軟件、半導(dǎo)體。

作者為廣發(fā)證券

首席策略分析師