石邦正 張陳宇

【摘 要】2018年是中國經(jīng)濟備受挑戰(zhàn)的一年。宏觀經(jīng)濟增速繼續(xù)放緩的步伐，在今年10月最后一天召開的中央政治局會議中，最高領導層罕見地明確點名了“經(jīng)濟下行壓力有所加大”，從其措辭角度的謹慎性可見，中國目前的經(jīng)濟基本面已在經(jīng)歷極為嚴峻的考驗。在直接融資方面，中國的股票市場自今年1月底以來就進入了下滑通道：滬深300指數(shù)——這一追蹤滬深兩市藍籌股的標志性指數(shù)在10月中旬觸及了兩年半以來的最低點。

在匯率方面，人民幣在2018年打破了長期的單向變動預期，加之美聯(lián)儲在今年內(nèi)已連續(xù)三次加息，人民幣兌美元匯率持續(xù)走低，并長期在破“7”的邊緣徘徊（已下跌超過6%），而人民幣兌貿(mào)易加權(quán)一籃子貨幣匯率也下跌近3%，形勢不利?；谏鲜霰尘埃疚倪x擇了中國的外匯與股票兩大市場，將時間跨度定為2017年1月至2018年12月，試圖對二者之間的內(nèi)在聯(lián)系進行研究，同時將中美兩國金融市場進行橫行比較，并嘗試著探索它們之間可能存在的互相影響機制。

【關鍵詞】股票；匯率；中美；利差

一、現(xiàn)實分析

（一）匯率與股價的現(xiàn)實分析

我們選取了自2017年1月初至2018年12月中旬的人民幣對美元匯率以及上證綜指數(shù)據(jù)。在這一時期中國股市與人民幣匯率存在明顯的正向關系，大致可以分為兩個階段。

第一階段，2017年1月至2018年5月，人民幣持續(xù)升值，期間央行雖然嘗試通過政策手段打破單邊預期，但是仍未能阻止人民幣的強勁勢頭。這一時段的中國股市處于“慢?！睜顟B(tài)，大體呈現(xiàn)平穩(wěn)上升的態(tài)勢，始終維持在3000點以上，甚至短暫突破3500點。

第二階段，2018年5月至今，人民幣持續(xù)貶值，這在很大程度上受中美在貿(mào)易領域正式開戰(zhàn)的影響，也使得實際經(jīng)濟運行與投資者信心都備受考驗，上證綜指也隨之進入持續(xù)下行通道。而中國央行在面對不斷走低的匯率時處于兩難境地，盡管其在10月動用了約320億美元的外匯儲備來支撐人民幣匯率，但是本幣貶值有利于抵消美國關稅制裁的影響，而本幣升值會使本就受壓的出口制造業(yè)雪上加霜；若其大力干預匯市，出售其美元儲備，則可能引起國際資本的短時外流。

從上面的分析中我們可以了解，強勢的人民幣在一定程度上可以推動股市上升，而在面對匯率與股市雙雙下行的情況時，單純拉升匯率的影響可能并不明朗。

（二）中美利差與股價的現(xiàn)實分析

我們選取了自2017年1月初至2018年12月中旬的中美兩國利率數(shù)據(jù)制圖。中美利差標度為右側(cè)次坐標軸所示。

首先，我們可以看到人民幣的利率在這一時段內(nèi)的波動較為明顯：在2017年初至2017年中旬基本處于波動上升的階段，在這之后的一年內(nèi)，人民幣短期利率基本在2.5%～3.0%范圍內(nèi)波動；在2018年6月以后，人民幣利率多次出現(xiàn)大幅下滑。而后，隨著美聯(lián)儲再次加息及市場對持續(xù)加息的預期，央行實施了今年以來的第四次定向降準，釋放高達7500億元的增量資金，試圖優(yōu)化流動性結(jié)構(gòu)，抵消名義利率持續(xù)上升對實體經(jīng)濟的影響，并拉動國內(nèi)股市行情，但是人民幣利率在年末仍重新升至2.5%以上。

反觀美元的利率水平變化，其呈現(xiàn)明顯的階梯式上升趨勢：在這近兩年的時段內(nèi)，美元利率有六次明顯的上調(diào)。這在很大程度上體現(xiàn)了美聯(lián)儲實行緊縮的貨幣政策帶來的影響。從下圖中我們也可以看到在2018年尤其是中美貿(mào)易戰(zhàn)開始升溫后，上證綜指與人民幣利率的變動趨勢基本上是一致的。

從上面的分析我們可以了解到，中美利差在這一時段內(nèi)持續(xù)縮小，在2018年8月及11月間甚至出現(xiàn)了美元利率超過人民幣利率的現(xiàn)象，同期的中國股市走勢基本與利差趨勢相反。

二、理論分析

利率影響：

1.利率渠道傳導機制

背景：在國家的整體運行中，市場利率是核心變量，如美國經(jīng)濟狀況因美聯(lián)儲的聯(lián)邦基金利率而得到控制。更具體地，其在匯率與股價的傳導機制中起到了關鍵作用。在利率平價理論中，假設一個國家部隊外匯進行制定相關制度進行管制，外匯的交易成本較低，國際資本可可因套利過程而自由進出資本市場，可得利率渠道傳導機制。

2.戈登股利增長模型

針對該條方程分析，我們可知兩國之間的利率差額在穩(wěn)態(tài)情況下將等于匯率的遠期溢價率，當本幣遠期價值上升導致本國的利率下降。匯率將會影響國內(nèi)物價水平和資本流動方向、規(guī)模對利率產(chǎn)生影響。若本幣貶值，則進口產(chǎn)品的成本上升，進而提高國內(nèi)物價，導致實際利率的下降。這種情況將會導致財富從債權(quán)人流向債務人，金融市場中借貸供求關系扭曲，名義利率隨之上升。當本幣升值時，情況則與上述結(jié)論相反。

利率的變動導致消費水平、投資情況發(fā)生變動，而消費水平、投資情況作用于股票市場。在利率上升的情況下投資的機會成本上升，資產(chǎn)的預期收益率下降，股價隨之下跌。并且利率上升會抑制國民的消費，進而縮減各行業(yè)產(chǎn)品的銷售規(guī)模，再對股價造成不利后果。此外利率的波動會為追逐利潤的投資們提供機會，投機者自發(fā)地將資產(chǎn)從低利率轉(zhuǎn)移到高利率國家。資本市場中的供給需求關系受到影響，造成股價的變動。

三、建議

通過格蘭杰因果關系檢驗與脈沖分析，本結(jié)合國內(nèi)外相關理論及實證結(jié)果，本文對如何穩(wěn)定股價給出以下建議：

1.進一步完善股市的監(jiān)管制度和交易制度。目前，我國的證券監(jiān)管由證監(jiān)會實施，銀行和保險業(yè)務則由中國銀行保險監(jiān)督管理委員會管理。將金融資產(chǎn)的管理分由兩個機構(gòu)實施固然有合理之處，但是卻在一定程度上造成了二者各自為戰(zhàn)的情況，形成了“監(jiān)管的真空地帶”。因此，完善各部門的協(xié)同監(jiān)管機制可以提高監(jiān)管的效率，并切實發(fā)揮監(jiān)管的作用。

2.控制股市杠桿率，防止金融“泡沫”過快增長。宏觀經(jīng)濟的增長需要一定規(guī)模的“泡沫”刺激，但是當“泡沫”增長到一定程度時，它的破裂將會給投資者及實體經(jīng)濟帶來不可估量的損失。另外，金融市場的高杠桿率加劇了風險，放大了股價波動造成的影響。因此，本文建議應繼續(xù)推進金融領域的“去杠桿化”進程，并采取調(diào)控措施抑制金融“泡沫”過度增長。

3.優(yōu)化股票市場的投資者結(jié)構(gòu)。我國股票市場散戶投資者多而機構(gòu)投資者少，受“羊群效應”影響，一旦股價快速下跌，散戶投資者將紛紛拋售手中的股票，進一步推動股價下跌。因此，國家可適當放開對機構(gòu)進入股票市場交易的準入限制，鼓勵同業(yè)競爭。

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